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中國股市A股、B股、H股投資價(jià)值的比較研究
編者：H股市場今年以來表現(xiàn)上佳，這個(gè)市場的參與者成了資本市場的大贏家，而隨著QDII等政策的出臺(tái)，H股市場將成為各個(gè)合格機(jī)構(gòu)投資組合的重要組成部分A股、B股及H股市場是與我國股市緊密相關(guān)的三個(gè)子市場。三個(gè)子市場的漲漲跌跌既具有其獨(dú)特的特點(diǎn)，也具有相當(dāng)緊密的聯(lián)系。對(duì)三個(gè)子市場做一比較分析，探析其投資價(jià)值，對(duì)于當(dāng)前的投資決策以及將來QDII推出后的投資組合構(gòu)建都具有重要意義。
A股、B股和H股市場今年表現(xiàn)
我國A股市場，在2001年6月創(chuàng)下歷史新高2233.59點(diǎn)后，急速下挫，僅有幾次不成規(guī)模的反彈，近年來一直處于低位調(diào)整的態(tài)勢(shì)。A股今年的走勢(shì)依然偏弱，在上半年走出一波行情后，隨之便節(jié)節(jié)敗退。上證指數(shù)在今年4月15日達(dá)到最高點(diǎn)后，漲幅達(dá)到了近24%，但隨之轉(zhuǎn)頭向下，截至10月28日，相較4月15日，跌幅達(dá)16%。
B股設(shè)立的初衷是在人民幣不能自由兌換的情況下，既要從證券市場籌集資金，又要避免外國游資對(duì)中國證券市場造成巨大的沖擊。由于B股的先天不足，其走勢(shì)與政策影響關(guān)系相當(dāng)大。進(jìn)入2003年以來，B股再次出現(xiàn)了一波行情，但這波行情與以往有著截然不同的特點(diǎn)：深市B股與上海深圳A股走勢(shì)截然不同，上海深圳A股在上半年短暫的行情過后，便又展開調(diào)整，市道一直低迷不振。深圳成分B股指數(shù)則是自年初以來，一直強(qiáng)勁上揚(yáng)，從年初的1130.365點(diǎn)一直摸高到10月29日的1850.994點(diǎn)，漲幅達(dá)63.8%，從深圳B指來看，雖然也是自年初以來，一直上揚(yáng)，雖然兩者相關(guān)系數(shù)達(dá)到了97.4%，但漲幅僅達(dá)到39.1%。
H股市場進(jìn)入2003年以來，繼續(xù)在走勢(shì)不振的香港股市中一枝獨(dú)秀，引來了眾多游資的熱烈追捧。到2003年10月22日，國企股指數(shù)達(dá)到3744.2點(diǎn)，漲幅達(dá)到近87%。僅在9月有一個(gè)小的回調(diào)，隨后一路上揚(yáng)。
A股、B股和H股各市場影響因素
由于A股、B股和H股所面對(duì)的投資對(duì)象以及記賬貨幣的不同，因此這三個(gè)市場的影響因素也就不盡相同。
A股市場的影響因素
對(duì)于我國A股市場來說，主要受國內(nèi)宏觀政策、產(chǎn)權(quán)改革及上市公司業(yè)績等的影響。首先,國有股流通問題“懸而未決”，成了壓在投資者頭上的一塊巨石，國有股流通問題的不確定性使大資金不敢入市。
其次,股市功能片面定位為融資，強(qiáng)化了市場的融資功能而弱化了資源配置功能。股市成了各類機(jī)構(gòu)圈錢的工具，嚴(yán)重打擊了投資者信心。股市功能定位片面帶來反常現(xiàn)象：一是上市公司每年通過股市的融資額，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于上市公司的分紅額；二是國家從股票交易中征收的印花稅大于上市公司分紅額。
再次,擴(kuò)容過于頻繁，股市資金面嚴(yán)重“失血”。市場資金面供求關(guān)系嚴(yán)重失衡：一方面是大量的新股發(fā)行、老股增發(fā)，另一方面，央行提高存款準(zhǔn)備金率1%引致的資金面預(yù)期產(chǎn)生緊縮壓力。由于金融機(jī)構(gòu)備付金率普遍不足，提高存款準(zhǔn)備金率促使同業(yè)間拆借利率持續(xù)上升，而股指的大幅下挫也是源于對(duì)這種資金面壓力的擔(dān)憂。
第四,新股整體質(zhì)地欠佳，降低了整個(gè)A股的投資價(jià)值。根據(jù)2003年半年報(bào),本年新發(fā)行上市股票的每股收益平均僅有0.05元,低于2002年上市股票的每股收益0.10元,也低于A股市場的平均水平0.10元。這從一個(gè)側(cè)面反映了當(dāng)前證券市場為國企脫貧解困的功能反而在一定程度上加強(qiáng)、加大了投資者對(duì)新股擴(kuò)容的疑慮。
最后，投資者的投資回報(bào)率低下，嚴(yán)重挫傷了投資者對(duì)A股的信心。投資回報(bào)率包括現(xiàn)金股息和資本利得與股票買入價(jià)的比率。從現(xiàn)金股息來看，據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年上半年進(jìn)行中期分配的公司有35家,在分配中含派現(xiàn)的有18家公司。將所有中期派現(xiàn)的十幾家公司的派現(xiàn)數(shù)額加起來,數(shù)值不超過40億元。這就是2003年上半年上市公司對(duì)投資者真金白銀的回報(bào)。與此相對(duì)照的是,上市公司的“圈”錢行為卻有愈演愈烈之勢(shì)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年1至8月份,上市公司累計(jì)募集資金516.56億元。期間新股發(fā)行47只,籌資293.78億元；再融資公司有38家,融資數(shù)額為222億元。與不到40億元的分紅相比,融資卻高達(dá)500多億元,上市公司的“圈”錢與回報(bào)可謂予一取十。從資本利得來看，從2001年6月到2003年11月，上證指數(shù)已下跌40%多。今年以來市場股價(jià)結(jié)構(gòu)呈二八格局，即80%的股票下跌，只有20%的股票上漲，資本利得收益可想而知。投入產(chǎn)出效率的低下，大大打擊了投資者對(duì)A股的信心。
B股的影響因素
就今年深圳B股的走勢(shì)來看，影響因素可以歸結(jié)為以下幾點(diǎn)：
人民幣自2002年以來的升值強(qiáng)預(yù)期，使得人民幣相關(guān)資產(chǎn)的吸引力陡然增強(qiáng)。當(dāng)國際游資預(yù)期人民幣升值時(shí),會(huì)想方設(shè)法購買人民幣或“人民幣資產(chǎn)”。因?yàn)槟壳叭嗣駧胚�不是可自由兌換的貨幣,購買人民幣還存在一定的困難,但購買“人民幣資產(chǎn)”相對(duì)容易得多,H股市場就是最便捷的渠道。深市B股以港幣進(jìn)行交易,也自然而然成為投資者的追捧對(duì)象。
深港兩地的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。眾所周知,滬市B股是以美元計(jì)價(jià),而深市B股是以港元計(jì)價(jià)。同樣以港幣計(jì)價(jià)的還有香港的H股,因此,深市B股與香港H股往往有著極強(qiáng)的聯(lián)動(dòng)效應(yīng),正是由于這種聯(lián)動(dòng),帶動(dòng)了深市B股的走強(qiáng)。深市B股與香港H股由于地理位置相近,具有相同的經(jīng)營背景和相近的投資者結(jié)構(gòu),兩地市場的資金又有比較強(qiáng)的流動(dòng)性,因此香港H股行情的強(qiáng)勢(shì)對(duì)深市B股市場形成較強(qiáng)的支持。香港H股今年走出了轟轟烈烈的大牛市行情,深市B股的強(qiáng)勁走勢(shì),明顯是對(duì)H股的“呼應(yīng)”。
除了H股的強(qiáng)力帶動(dòng)之外,近來,B股市場的內(nèi)在利好頻傳也成為其走強(qiáng)的一個(gè)重要原因。市場對(duì)于利好的預(yù)期主要有以下三種:B股重新恢復(fù)再融資功能；向境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者開放；成立B股基金以消化過剩的外匯儲(chǔ)備。除上述三點(diǎn)外，從資金面和上司公司基本面來看，也正好具備了上漲的條件。
B股的發(fā)展雖然目前來看，有一定的利好出現(xiàn)，但是還不足以說明B股市場將得到長遠(yuǎn)的發(fā)展。制約因素主要有B股的定位問題和B股的質(zhì)地問題。
H股的影響因素
H股由于其投資對(duì)象以及所上市公司的不同，因此與A股及B股市場所受的影響因素也就不同。首先，價(jià)值回歸因素。由于H股公司在國內(nèi)大多也有A股，兩種股票的差價(jià)就為投資者留下想象空間。到香港主板上市的國內(nèi)企業(yè)，大多是在我國國民經(jīng)濟(jì)中占據(jù)重要地位的企業(yè)，部分企業(yè)如中石油、中石化、華能國際電力等還是行業(yè)的龍頭，占據(jù)同行主要的市場份額。它們對(duì)行業(yè)及上下游影響深遠(yuǎn)，在國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮著舉足輕重的作用。香港藍(lán)籌股在行情最低迷的時(shí)候，市盈率依然達(dá)到15-20倍，而H股市盈率通常不超過12倍，其中明顯存在價(jià)值被低估的情況。
其次，中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長，是H股公司成長的重要支撐。中國今年第一季度GDP增長為9%，全年預(yù)計(jì)增幅8%-10%。中國經(jīng)濟(jì)的高速增長令以國內(nèi)大型龍頭企業(yè)為主的H股公司受益匪淺，并成為H股公司保持持續(xù)的經(jīng)營業(yè)績的根本保證。
再次，公司質(zhì)地的提高。表現(xiàn)在H股公司法人
治理結(jié)構(gòu)和經(jīng)營業(yè)績?nèi)娓纳�。缺乏現(xiàn)代企業(yè)制度和企業(yè)治理的無序狀態(tài)曾經(jīng)成為令H股公司失寵于投資者的重要原因。經(jīng)過市場經(jīng)濟(jì)的長期改造以及聯(lián)交所的嚴(yán)格監(jiān)管，H股公司的現(xiàn)代企業(yè)制度和法人治理結(jié)構(gòu)更加符合國際慣例，企業(yè)的財(cái)務(wù)制度、決策程序、監(jiān)管體系都得到了規(guī)范，而且多具有主業(yè)明晰、資本向公司核心業(yè)務(wù)有關(guān)項(xiàng)目集中的特點(diǎn)。經(jīng)過多年發(fā)展，H股公司的經(jīng)營業(yè)績也展現(xiàn)了良好的勢(shì)頭，獲得投資者的逐漸認(rèn)可。根據(jù)對(duì)在香港聯(lián)交所和國內(nèi)A股同時(shí)上市的27家公司統(tǒng)計(jì)，2002年這27家公司平均每股收益為0.14元。
第四，市場投資理念在雙Q機(jī)制的作用下發(fā)生重大變化。資本市場的雙向開放是大勢(shì)所趨，QFII（合格的境外機(jī)構(gòu)投資者）已經(jīng)為中國內(nèi)地資本市場引進(jìn)了境外機(jī)構(gòu)投資者，如果實(shí)行了QDII（合格的境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者），則將為香港等市場引入境內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者。站在成熟市場機(jī)構(gòu)投資者的角度，好股票往往符合以下幾個(gè)簡單而基本的原則：較高的凈資產(chǎn)、較低的市盈率、穩(wěn)定的股息率。許多H股的股價(jià)低于其賬面價(jià)值，市盈率不到15倍，基于遠(yuǎn)期收益的市盈率也只有8到10倍，平均股息率在5％左右，深受海外投資者的追捧。A股市場市盈率高企是普遍現(xiàn)象，績優(yōu)上市公司缺乏分紅的意識(shí)，27家同時(shí)具有A股和H股的上市公司在兩個(gè)市場上價(jià)格差距十分顯著。相比之下，投資者該如何選擇是不言自明的。
A股、B股和H股各市場的投資價(jià)值
從三個(gè)市場的發(fā)展前景看，這里主要需要考慮的是市場的容量，政策的支持，以及未來的發(fā)展方向。這幾個(gè)市場無疑H股是最有發(fā)展前景，因?yàn)樗啾容^于其他幾個(gè)市場比較沒有負(fù)面的可能政策影響，尤其是CEPA的逐步實(shí)施及以后相關(guān)措施的出臺(tái)，將激發(fā)雙方在資本市場諸多領(lǐng)域內(nèi)的合作，為兩地資本市場的互動(dòng)創(chuàng)造廣闊的空間。
從長期來看，香港經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展將直接影響香港股票市場的活躍程度，而香港股票市場的活躍對(duì)H股甚至對(duì)于國內(nèi)企業(yè)到香港融資有著直接的影響。因?yàn)橄愀酃善笔袌龅膰H化歸屬感較強(qiáng)，所以，香港股市的活躍將引發(fā)更多的國際資金涌入，從而帶旺H股，而H股股價(jià)的提高也會(huì)使得國內(nèi)含H的A股板塊的股價(jià)水漲船高。如果能夠推出QDII，對(duì)其則是一個(gè)重大利好，反觀其他幾個(gè)市場，都存在著潛在的政策風(fēng)險(xiǎn)，B股仍然有定位問題，即便現(xiàn)在擴(kuò)容，但將來還有一個(gè)兩股合一的問題。A股則仍然受著國有股減持問題的困擾。當(dāng)然從目前來看，由于H股仍屬于國內(nèi)的企業(yè)，因此不可避免，市場對(duì)其的增發(fā)行為仍會(huì)比較謹(jǐn)慎。
從股價(jià)水平來看，據(jù)2003年11月12日的數(shù)據(jù)，H股平均股價(jià)為3.79元，含A股的H股的平均股價(jià)僅3.48元，深證B股的平均股價(jià)為5.08元，含A股的B股的平均股價(jià)僅為4.89元，上證B股平均股價(jià)為4.52元，都比A股的平均股價(jià)低，如下圖所示：
從股票質(zhì)地來看，根據(jù)可比數(shù)據(jù)2003年中期每股收益，深證有A股的B股中期每股收益為0.12元，H股為0.1元，有A股的H股為0.07元，上證B股及上證有A股的B股卻為負(fù)，A股為0.08元，各市場的每股收益比較如下：
從綜合股價(jià)與收益兩要素的市盈率來看，以流通股本計(jì)算的市盈率考察，H股市盈率最低（11倍），其次是含A股的H股（14倍），再次的是深圳B股（17倍），上證B股市盈率最高，達(dá)52倍，A股居中，請(qǐng)見下圖：
綜上所述，我們認(rèn)為，在不考慮投資限制的情況下，A股、B股、H股市場中，目前相對(duì)較具有投資價(jià)值的市場應(yīng)依次為不含A股的H股，其次是含A股的H股，再次是深圳B股。(作者 何誠穎 盧宗輝 楊宏亮 陶鸝春為國信證券研究員)
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