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B股股東分散不利公司治理
根據(jù)今年中報,對比去年年報公布的信息,可以發(fā)現(xiàn)B股市場的持股結(jié)構(gòu)在今年上半年發(fā)生了重大的變化。（1）外資大股東持股比重大幅度下降。2000年年報顯示,雖然整體而言外資大股東已所剩不多,但是仍有近二成的B股公司外資大股東的持股比例在20%以上。而從今年中報公布的情況來看,今年上半年90%以上的外資大股東有減持行為（其中包括已獲準(zhǔn)流通的外資法人股）,平均減持幅度在40%以上。（2）股權(quán)結(jié)構(gòu)大大分散。對比2001年中報和2000年年報,可以發(fā)現(xiàn)B股公司的股東人數(shù)急劇增加,增加倍數(shù)平均超過3倍。伴隨著股東人數(shù)的增加,人均持股數(shù)急劇減少。這些變化表明,B股的股權(quán)結(jié)構(gòu)由過去的相對集中走向分散。B股市場股東結(jié)構(gòu)正在發(fā)生深刻變化。
話題連線
為了激活B股市場,增加B股市場對于境外投資者的吸引力,今年2月19日,國家對境內(nèi)投資者開放B股市場,允許境內(nèi)居民用合法持有的外匯購買B股股票。這一措施極大地刺激了B股市場,當(dāng)月B股市場的開戶數(shù)目超過了過去10年的總和。在“2.19”之后的3個多月時間里,B股市場交投火爆,股價節(jié)節(jié)攀升,深滬B股指數(shù)分別上漲了178%和189%。在國內(nèi)投資者以空前的熱情參與B股市場、演繹B股市場火爆行情之時,境外機(jī)構(gòu)投資者卻做出了相反的選擇——群體套現(xiàn)離場。據(jù)統(tǒng)計,1996、1997年境外機(jī)構(gòu)投資者占有B股市場份額約80%,至2000年已迅速降至15%。B股市場今年2月份對境內(nèi)居民的開放,只是進(jìn)一步加劇了這種投資主體的轉(zhuǎn)換。這似乎與國家開放B股市場的初衷相偏離。
一、B股投資主體和股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化
B股市場投資主體和股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化反映了境外機(jī)構(gòu)投資者與境內(nèi)投資者在投資理念方面的差異。對于境外機(jī)構(gòu)投資者而言,B股市場存在三大問題：（1）市場規(guī)模太小,不利于大資金的進(jìn)出。（2）上市公司的質(zhì)量不高,缺乏長期投資價值。最近兩年雖然有一些公司的業(yè)績有所改善,但是整體而言,B股上市公司質(zhì)量不佳的狀況并未得到根本改變,平均凈資產(chǎn)收益率水平偏低。（3）B股市場的定位模糊,是一個典型的“政策市”,存在較大的政策風(fēng)險。這些問題的存在,使得境外機(jī)構(gòu)在B股市場價格暴漲、市盈率高企的情況下,選擇了變現(xiàn)離場。與境外機(jī)構(gòu)投資者不同,境內(nèi)投資者的投機(jī)心理濃厚,A、B股之間較大的價格差異以及A、B股市場最終將合并的預(yù)期給投資者提供了廣闊的想象空間。另外,境內(nèi)投資者并不擔(dān)心“政策市”,因為他們認(rèn)為國家政策無論如何不會導(dǎo)致廣大投資者長期遭受巨大損失。
B股市場上境外機(jī)構(gòu)投資者與境內(nèi)投資者在投資行為和投資理念上的差異,可能在一個更深的層面上反映了二者對于中國證券市場發(fā)展前景的不同估計和判斷。加入WTO之后,中國的資本市場將逐漸實現(xiàn)市場化和國際化。對于這個目標(biāo),境內(nèi)外投資者的認(rèn)識是一致的。問題是對于實現(xiàn)這個目標(biāo)的具體過程,二者可能具有不同的判斷。境外機(jī)構(gòu)一般認(rèn)為,中國的證券市場市盈率太高,存在著很大的“泡沫”,這個“泡沫”在很大程度上是建立在投資者認(rèn)為政府在關(guān)鍵時刻會托市的信念之上的。然而,隨著證券市場規(guī)模的擴(kuò)大以及市場化和國際化進(jìn)程的推進(jìn),一方面政府會減少對于市場的行政干預(yù),另一方面,政府既沒有必要也沒有能力長期支撐一個高價位的股市。因此,境外機(jī)構(gòu)普遍預(yù)期在未來幾年,中國證券市場將經(jīng)歷一個調(diào)整和規(guī)范的過程,市場的價值中樞將逐步下移,實現(xiàn)價格向價值的回歸。這個過程既是一個理性化的過程,也是一個逐步釋放金融風(fēng)險的過程。在這個過程完成之后,中國股市將凸現(xiàn)其投資價值。
正是在這種判斷之下,境外機(jī)構(gòu)投資者紛紛選擇了在高價位套現(xiàn)離場。境外機(jī)構(gòu)的大量撤離使得B股市場的投資主體呈現(xiàn)境內(nèi)化、散戶化。在這種情況下,需要重新明確B股市場的定位和功能。筆者認(rèn)為,由于未來幾年將有大量的境外資金通過外國直接投資（FDI）的產(chǎn)業(yè)投資方式進(jìn)入我國,再加上國內(nèi)企業(yè)可以通過直接在我國香港、美國發(fā)行上市籌集資金,因此B股市場不應(yīng)以融資為主要目標(biāo),而應(yīng)定位于充分發(fā)揮中國資本市場對外開放窗口和試驗田的作用,具體來講,就是積極引進(jìn)境外戰(zhàn)略投資者,優(yōu)化B股公司的股權(quán)結(jié)構(gòu),改善公司治理,提高B股上市公司的質(zhì)量,為全面改進(jìn)我國上市公司治理以及中國證券市場的國際化積累經(jīng)驗,探索路徑。
良好的公司治理結(jié)構(gòu)是上市公司質(zhì)量的根本保證。然而,長期以來,由于國有股“一股獨大”以及國有產(chǎn)權(quán)代表虛置,導(dǎo)致我國的上市公司治理存在體制性重大缺陷,集中體現(xiàn)為嚴(yán)重的“內(nèi)部人控制”、控股股東行為不規(guī)范、經(jīng)營者缺乏有效的激勵機(jī)制和約束機(jī)制。這些問題的存在,造成了我國的上市公司缺乏誠信,行為不規(guī)范,質(zhì)量不高。
根據(jù)2001年中報公布的數(shù)據(jù),在滬深112家B股上市公司中,有77家公司有國有股。在這些具有國有成分的公司中,國有股在總股本中所占的比重平均達(dá)44.3%�？梢�,國有股“一股獨大”的現(xiàn)象在B股公司中同樣存在。
實踐證明,上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)不論是過于集中即“一股獨大”,還是過于分散,都不利于公司治理,而相對有效的股權(quán)結(jié)構(gòu)是存在少數(shù)幾個可以相互制衡的大股東。因此,在B股公司中消除國有股“一股獨大”、改善公司治理的一個有效途徑是通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓或定向增發(fā)的方式引入境外戰(zhàn)略投資者,優(yōu)化B股公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。所謂境外戰(zhàn)略投資者是指準(zhǔn)備長期持有目標(biāo)公司股份、積極參與目標(biāo)公司治理的境外機(jī)構(gòu),主要是跨國公司。
我國在加入WTO之后對于國外跨國公司具有很大的吸引力。原因在于：（1）我國擁有豐富的勞動力資源,在勞動密集型產(chǎn)業(yè)和制造業(yè)方面具有國際比較優(yōu)勢,隨著我國進(jìn)一步擴(kuò)大對外開放、改善投資環(huán)境,這種比較優(yōu)勢將充分體現(xiàn)出來,使我國可能成為國際跨國公司全球生產(chǎn)體系中的重要環(huán)節(jié),成為全球制造業(yè)未來的中心；（2）我國人口眾多,隨著經(jīng)濟(jì)的持續(xù)快速發(fā)展和居民收入水平的不斷提高,我國將成為一個巨大的消費市場�？梢灶A(yù)見,在我國加入WTO之后,國外跨國公司特別是大型跨國公司將主要以外商直接投資（FDI）設(shè)立獨資公司的方式進(jìn)入我國,原因在于這些大型跨國公司在資金、技術(shù)、管理、品牌等方面具有絕對優(yōu)勢,因而缺乏與國內(nèi)廠商進(jìn)行合作的動機(jī)。但是,在某些高度競爭性行業(yè)、資源優(yōu)勢明顯的行業(yè)以及有步驟對外開放的行業(yè),一些大型跨國公司可能會尋求與國內(nèi)代表性廠商的合作。在高度競爭性行業(yè)例如家電行業(yè),這種強(qiáng)強(qiáng)合作策略可以避免過度的競爭,提高市場占有率。在有步驟開放的行業(yè)例如汽車行業(yè),這種合作是跨國公司進(jìn)入我國市場的惟一途徑。除了一些大型跨國公司之外,我國上市公司對于中型的跨國公司應(yīng)該具有很大的吸引力：與大型跨國公司相比,由于資金、品牌等方面的限制,中型的跨國公司可能更有興趣通過參股國內(nèi)上市公司的方式進(jìn)入中國。
根據(jù)上面的分析,我國B股公司引入境外戰(zhàn)略投資者是有可能的。目前,B股公司中僅有華新B、江鈴B和長安B等極少數(shù)公司具有戰(zhàn)略投資者,其中華新B的戰(zhàn)略投資者為HOLCHINB.V.,江鈴B為美國的福特汽車公司,長安B為日本的鈴木公司,福特公司和鈴木公司都是在上市公司發(fā)行B股時通過戰(zhàn)略配售的方式認(rèn)購股份成為戰(zhàn)略投資者的。目前,這3家跨國公司分別擁有3家上市公司23.4%、29.96%
、12.84%的股份,均為長期穩(wěn)定的第二大股東。這些穩(wěn)定的戰(zhàn)略投資者在改進(jìn)上市公司治理、提供先進(jìn)的管理和技術(shù)等方面都發(fā)揮了十分重要的作用。
二、改善上市公司治理狀況,引進(jìn)境外戰(zhàn)略投資者
B股市場未來幾年的發(fā)展應(yīng)定位于積極引進(jìn)境外的戰(zhàn)略投資者,改善上市公司治理。引進(jìn)的方式主要有兩種：（1）協(xié)議轉(zhuǎn)讓——通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式向境外戰(zhàn)略投資者出售上市公司的國有股和國有法人股；（2）定向增發(fā)——通過定向增發(fā)的方式向境外戰(zhàn)略投資者發(fā)售上市公司的股票。采用這兩種方式的原因是,我們的主要目的在于引進(jìn)有產(chǎn)業(yè)背景的、長期穩(wěn)定的戰(zhàn)略投資者,提高上市公司的質(zhì)量,而不在于融資。
（1）協(xié)議轉(zhuǎn)讓。國家應(yīng)制定有關(guān)法規(guī)和政策,向境外戰(zhàn)略投資者轉(zhuǎn)讓B股上市公司的部分國有股和國有法人股,轉(zhuǎn)讓價格由國家有關(guān)部門與有意向的境外戰(zhàn)略投資者（國家應(yīng)審查、核實該投資者的資格）協(xié)商決定。也可以采取公開拍賣的方式向境外戰(zhàn)略投資者轉(zhuǎn)讓B股公司的國有股或國有法人股。協(xié)議轉(zhuǎn)讓價格肯定會低于B股的二級市場價格,故應(yīng)規(guī)定境外戰(zhàn)略投資者受讓的那部分股權(quán)3年之內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓流通。這樣既引進(jìn)了境外戰(zhàn)略投資者,又可以通過減持國有股籌集社�；稹�
�。�2）定向增發(fā)。B股上市公司也可以通過定向增發(fā)的方式引進(jìn)境外戰(zhàn)略投資者（同樣地,國家有關(guān)部門應(yīng)審查、核實該投資
者的資格）。這樣既引進(jìn)了戰(zhàn)略投資者,也募集了資金。定向增發(fā)的價格應(yīng)低于二級市場的價格（按二級市場的價格肯定增發(fā)不出去）,因此,同樣應(yīng)規(guī)定境外戰(zhàn)略投資者通過增發(fā)認(rèn)購的上市公司股份3年之內(nèi)不允許轉(zhuǎn)讓流通。這種定向增發(fā)不會損害B股公司A、B股東的權(quán)益,因為境外戰(zhàn)略投資者獲得的股份3年之內(nèi)不能轉(zhuǎn)讓,而且境外跨國公司積極參與上市公司治理將改善公司的業(yè)績,提升公司價值,最終使所有的股東獲益。為防止上市公司的經(jīng)營者低價定向增發(fā),損害原有股東的權(quán)益,牟取私利,國家有關(guān)部門應(yīng)對增發(fā)價格進(jìn)行審核、批準(zhǔn)。
應(yīng)該指出,不論是采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓,還是采用定向增發(fā)的方式,都可能導(dǎo)致境外戰(zhàn)略投資者以較低的價格獲得B股公司的股權(quán)。對此應(yīng)有正確的認(rèn)識。第一,就B股公司目前的質(zhì)量而言,其二級市場的價格偏高,對外商來講缺乏投資價值；第二,我們應(yīng)立足于長遠(yuǎn),通過引進(jìn)境外戰(zhàn)略投資者特別是有產(chǎn)業(yè)背景的跨國公司改善B股公司的治理,從根本上改進(jìn)上市公司的質(zhì)量,創(chuàng)建具有國際競爭力的優(yōu)秀企業(yè),這就是境外戰(zhàn)略投資者的價值所在。為防止外資套現(xiàn)牟利,應(yīng)規(guī)定境外戰(zhàn)略投資者以協(xié)議轉(zhuǎn)讓或定向增發(fā)方式獲得的股份3年之內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓流通。在B股公司中以協(xié)議轉(zhuǎn)讓和定向增發(fā)的方式引進(jìn)境外戰(zhàn)略投資者,從長期來看,能夠?qū)崿F(xiàn)國家、境內(nèi)投資者和境外投資者的多贏。
(聯(lián)合證券研究所 楊曉康)
上海證券報（2001年11月23日）
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