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B股市場(chǎng)定位的遠(yuǎn)期選擇
1、 B股市場(chǎng)到底應(yīng)該怎樣定位
B股市場(chǎng)的功能缺損與定位模糊早已引起業(yè)界的擔(dān)憂,關(guān)于B股市場(chǎng)未來發(fā)展及“入世”后如何定位的問題一直眾說紛紜。綜合市場(chǎng)人士的看法,較具代表性的觀點(diǎn)有：（1）取消B股；（2）將B股市場(chǎng)發(fā)展成為中國的離岸資本市場(chǎng)；（3）隨著人民幣逐步邁向資本項(xiàng)目下自由兌換之路,B股市場(chǎng)與A股合并而消失。
第一種觀點(diǎn)認(rèn)為B股可以取消,這在B股市場(chǎng)成立不久就有人提出。持該觀點(diǎn)的人認(rèn)為,1996年之后,B股市場(chǎng)發(fā)行新股就越來越少,而1999年6月東貝B發(fā)行后的一年時(shí)間里,竟沒有一只股票發(fā)行,B股事實(shí)上已幾成“死市”,失去了融資能力。特別是1997年國內(nèi)企業(yè)大量到我國香港市場(chǎng)上市后,H股、紅籌股等境外上市外資股已成為通過證券市場(chǎng)籌集外資的主力,B股市場(chǎng)最初“吸引外資”的重要性和不可替代性大大下降。因此,B股市場(chǎng)作為吸引外資的一種過渡形式,已基本上完成了歷史使命,沒有繼續(xù)存在的必要。
然而,從近期管理層出臺(tái)的一系列政策來看,這種觀點(diǎn)實(shí)際上已經(jīng)被管理層否定。1999年6月3日,中國證監(jiān)會(huì)發(fā)出《關(guān)于企業(yè)發(fā)行B股有關(guān)問題的通知》,取消發(fā)行B股企業(yè)的所有制限制和預(yù)選制,從B股市場(chǎng)的供給方面來激活B股市場(chǎng)。2000年4月,中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司向社會(huì)公開募集股份暫行辦法》,允許發(fā)行境內(nèi)外資股的公司在具備一定條件的情況下可以申請(qǐng)公募增發(fā),解決了部分B股公司的再融資問題。2000年9月,中國證監(jiān)會(huì)簽署《關(guān)于境內(nèi)上市外資股 B股 公司非上市外資股上市流通問題的通知》,規(guī)定B股公司外資發(fā)起人股可以有條件地在B股市場(chǎng)上流通；外資非發(fā)起人股可以直接在B股市場(chǎng)上流通,從而增加了B股市場(chǎng)的容量。2001年2月19日,中國證監(jiān)會(huì)宣布,B股市場(chǎng)對(duì)國內(nèi)居民開放,從而大大拓展了B股市場(chǎng)的投資主體。
從這些B股政策的變更,我們可以清楚地看到管理層對(duì)做大B股、搞活B股的思路和決心,而不是將其關(guān)閉了事。此外,從二級(jí)市場(chǎng)來看,B股交投一直不活躍,直到2000年以后才開始放量走強(qiáng),今年2月19日公布新政策后,B股開始井噴行情,股價(jià)暴漲,前5個(gè)交易日B股大盤漲停,3月6日起成交量急劇放大。之后的59個(gè)交易日成交量一直居高不下,股指也基本維持高開高走的強(qiáng)市,從80點(diǎn)一路漲到6月1日的241點(diǎn)（滬市）。在這一階段中,大部分曾長期深套的外資B股及內(nèi)地券商機(jī)構(gòu)發(fā)行包銷的B股陸續(xù)拋售套現(xiàn)撤走,代之以內(nèi)地的居民外匯。6月1日之后B指開始走弱,但仍有大量居民介入。這些后進(jìn)的資金成本價(jià)位都比較高,如果一刀切地把B股市場(chǎng)關(guān)閉,無論其后期定位如何,必然會(huì)引起市場(chǎng)的極大動(dòng)蕩。
第二種觀點(diǎn),把B股市場(chǎng)建設(shè)成中國的離岸資本市場(chǎng)。提議者認(rèn)為,我國要想成為真正的金融強(qiáng)國,完全有必要建立一個(gè)自己的離岸資本市場(chǎng)。但是,從現(xiàn)實(shí)的情況分析,要做到這一點(diǎn)恐怕不容易。作為離岸資本市場(chǎng),其基本特征是以非居民為交易對(duì)象,即資金需求者（上市公司）和供給者（投資者）分屬不同的國家,而且資金的價(jià)格不受市場(chǎng)所在國的政策限制。而我國目前的對(duì)包括利率在內(nèi)的資金價(jià)格要素顯然不可能放任不管,另外,從B股市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)來看,也遠(yuǎn)不符合離岸資本市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn),而且有越走越遠(yuǎn)的趨勢(shì)。據(jù)悉,在2月19日之前,境內(nèi)居民投資者已通過種種灰色渠道B股市場(chǎng),實(shí)際上已占B股市場(chǎng)資金量的七成左右,而現(xiàn)在,這一比例估計(jì)更占到九成以上。其結(jié)果,是投資主體和籌資主體的同源化。再有,從B股目前的市場(chǎng)狀況來看,由于其市場(chǎng)規(guī)模小、上市公司質(zhì)量不高、信息披露不規(guī)范、市盈率較高、市場(chǎng)定位不明確等原因,因此對(duì)外資的吸引力并不高,要把它發(fā)展成離岸資本市場(chǎng),難度相當(dāng)大。特別是今年2月證監(jiān)會(huì)宣布B股市場(chǎng)對(duì)國內(nèi)居民開放后,該方案顯然已不具可行性。
第三種觀點(diǎn),B股逐步走向與A股合并的道路。從2000年起,業(yè)內(nèi)人士不斷談及關(guān)于B股未來定位的問題,認(rèn)為在A、B股合并之前,應(yīng)有所作為,從而引發(fā)市場(chǎng)的種種猜想,由此領(lǐng)引B指一路走高。特別是今年2月19日B股對(duì)內(nèi)開放政策的出臺(tái),已大體上反映了管理層的基本思路,即把B股當(dāng)成“歷史遺留問題”來解決。一方面,B股市場(chǎng)目前已基本失去融資功能,隨著H股、紅籌股、N股、S股等的發(fā)行,我國企業(yè)融入外資的渠道和方式正越來越多樣化,B股存在的意義已經(jīng)不大。另一方面,也不可能將B股市場(chǎng)一關(guān)了事或者立即將其與A股市場(chǎng)合并,那樣會(huì)引發(fā)整個(gè)證券市場(chǎng)巨大的震動(dòng),而且很多技術(shù)細(xì)節(jié)很難在短時(shí)間內(nèi)解決。因此,解決B股應(yīng)該是一個(gè)漸進(jìn)的過程。當(dāng)前的最佳對(duì)策,應(yīng)該是大力發(fā)展B股市場(chǎng),擴(kuò)大其市場(chǎng)規(guī)模和投資主體,提高其股票市盈率,同時(shí)加強(qiáng)A股市場(chǎng)的監(jiān)管,擠掉其泡沫,使兩個(gè)市場(chǎng)的性質(zhì)、規(guī)模、價(jià)位等更為接近,從而為日后的自然合并創(chuàng)造條件。
2、A、B股市場(chǎng)合并有哪些條件
（1） 時(shí)間因素。A、B股市場(chǎng)的合并并非是1-2年內(nèi)瞬間完成的,它應(yīng)該是一個(gè)比較漫長的過程。從管理層的角度看,目前并沒有一個(gè)具體的時(shí)間表；從市場(chǎng)的角度看,A、B股的合并也并非一拍即合、一蹴而就的事,必須考慮到市場(chǎng)的穩(wěn)定。其實(shí),A、B股市場(chǎng)的合并不是靜止的結(jié)果,而是一個(gè)循序漸進(jìn)的過程。除了管理層的政策傾向外,它還受到我國對(duì)外開放的進(jìn)度、國有股減持、人民幣完全自由兌換等一系列因素的影響。其中,人民幣何時(shí)實(shí)現(xiàn)完全自由兌換,將是一個(gè)重要的外生變量。
我們認(rèn)為,人民幣的完全自由兌換是A、B股市場(chǎng)合并的充分但非必要條件,在人民幣完全自由兌換之前,也可以進(jìn)行市場(chǎng)合并。這不但在理論上行得通,而且在實(shí)踐中也是有先例可循的。以韓國為例,盡管它現(xiàn)在已實(shí)現(xiàn)了貨幣的完全兌換,但在此之前,它是允許外資投資于國內(nèi)股市的。當(dāng)人民幣實(shí)現(xiàn)完全自由兌換之后,單純的B股就沒有存在的必要了。根據(jù)我們的判斷,人民幣將在入世后5年左右的時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目下的自由兌換,因此,A、B股合并的時(shí)間應(yīng)該在2006年前后為宜。
（2） 制度因素。A、B股合并需要制度上的接軌,現(xiàn)階段特別需要修改并頒布執(zhí)行統(tǒng)一的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)制度與資產(chǎn)評(píng)估體系。雖然目前國內(nèi)的財(cái)會(huì)制度和資產(chǎn)評(píng)估體系正在逐步向國際慣例靠攏,但在具體操作上仍存在諸多差異,集中體現(xiàn)在穩(wěn)健性原則的應(yīng)用、會(huì)計(jì)稽核制度以及國有資產(chǎn)評(píng)估問題上。這造成的后果是：按照《國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》要求對(duì)按照中國會(huì)計(jì)制度要求編制的報(bào)表進(jìn)行調(diào)整后,上市公司的利潤水平大幅下降。假設(shè)我國完全與國際會(huì)計(jì)制度接軌,則接軌后具有內(nèi)外資股的公司的利潤水平下降16.4%,單純的A股公司利潤水平則下降更大,只有20%的公司利潤出現(xiàn)增長,而80%的公司凈利潤將出現(xiàn)不同程度的下降。這說明通過規(guī)范會(huì)計(jì)制度和資產(chǎn)評(píng)估體系,可以除去上市公司的泡沫,有利于抑制A股市場(chǎng)過分投機(jī),另一方面可以促進(jìn)A、B股在內(nèi)在價(jià)值基礎(chǔ)上的價(jià)格回歸,使A、B股股價(jià)差異僅僅表現(xiàn)為不同幣種的比價(jià)關(guān)系,從而有利于兩市的合并。
3、促進(jìn)A、B股市場(chǎng)合并選擇什么方式
（1）
允許國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者投資B股和國外投資者投資A股,從而使兩個(gè)市場(chǎng)的投資者趨同。目前我國政策已經(jīng)允許國內(nèi)居民參與B股交易,但對(duì)國內(nèi)機(jī)構(gòu)尚未放開這一限制。管理層可挑選幾家資金實(shí)力雄厚、業(yè)務(wù)水平高,人員素質(zhì)好的國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者作為試點(diǎn),參與B股市場(chǎng)的運(yùn)作。同時(shí),逐步放開國外投資者投資于A股,可先選擇一些實(shí)力大、信譽(yù)好的投資基金,并對(duì)其投資比例、持有時(shí)間等作出限制性規(guī)定。通過這樣的安排,使A、B股市場(chǎng)的投資者逐漸趨同,從而為A、B股合并打下基礎(chǔ)。
（2）設(shè)立能同時(shí)投資于A、B兩市的投資基金。我國目前還沒有針對(duì)B股的證券投資基金,通過設(shè)立中國國家投資基金、中外合作投資基金或境外投資基金,將各種市場(chǎng)投資主體引入國內(nèi)證券市場(chǎng),同時(shí)投資于A、B股。通過投資基金在兩個(gè)市場(chǎng)上對(duì)同種股票的買賣,縮小A、B股價(jià)差,從而促進(jìn)A、B股并軌。
（3）B股回購是A、B股并存的上市公司順利合并股份的有效途徑。由于B股市場(chǎng)的再融資功能實(shí)際上已經(jīng)非常微弱,不少上市公司出于長遠(yuǎn)發(fā)展的需要,希望能調(diào)整股本結(jié)構(gòu),此時(shí)上市公司通過市場(chǎng)交易購回自已的股份,便可解決A、B股并存的上市公司未來出路的問題。國際證券市場(chǎng)大多許可上市公司進(jìn)行股份回購,成功的回購案例也不勝枚舉。通過股份回購,一則可阻止公司股價(jià)超跌,穩(wěn)定并提高公司形象,二則可改善公司財(cái)務(wù)指標(biāo),通過低價(jià)回購,可適當(dāng)減少流通股份,從而提高每股收益及每股凈資產(chǎn),并有效地抑制市場(chǎng)交投的清淡,活躍整體市場(chǎng)交易。目前股份回購在我國尚是一種金融創(chuàng)新,主要是由于我國證券市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間短,有關(guān)法規(guī)對(duì)股份回購的條件作了比較嚴(yán)格的規(guī)定。因此,B股回購尚需要政策的進(jìn)一步配合,管理層應(yīng)相應(yīng)加強(qiáng)對(duì)股份回購的立法及監(jiān)督工作。
(上海證券報(bào))
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