B股市場定位的遠期選擇

1、 B股市場到底應該怎樣定位 

B股市場的功能缺損與定位模糊早已引起業(yè)界的擔憂,關于B股市場未來發(fā)展及“入世”后如何定位的問題一直眾說紛紜。綜合市場人士的看法,較具代表性的觀點有：（1）取消B股；（2）將B股市場發(fā)展成為中國的離岸資本市場；（3）隨著人民幣逐步邁向資本項目下自由兌換之路,B股市場與A股合并而消失。
 
第一種觀點認為B股可以取消,這在B股市場成立不久就有人提出。持該觀點的人認為,1996年之后,B股市場發(fā)行新股就越來越少,而1999年6月東貝B發(fā)行后的一年時間里,竟沒有一只股票發(fā)行,B股事實上已幾成“死市”,失去了融資能力。特別是1997年國內企業(yè)大量到我國香港市場上市后,H股、紅籌股等境外上市外資股已成為通過證券市場籌集外資的主力,B股市場最初“吸引外資”的重要性和不可替代性大大下降。因此,B股市場作為吸引外資的一種過渡形式,已基本上完成了歷史使命,沒有繼續(xù)存在的必要。 

然而,從近期管理層出臺的一系列政策來看,這種觀點實際上已經(jīng)被管理層否定。1999年6月3日,中國證監(jiān)會發(fā)出《關于企業(yè)發(fā)行B股有關問題的通知》,取消發(fā)行B股企業(yè)的所有制限制和預選制,從B股市場的供給方面來激活B股市場。2000年4月,中國證監(jiān)會發(fā)布《上市公司向社會公開募集股份暫行辦法》,允許發(fā)行境內外資股的公司在具備一定條件的情況下可以申請公募增發(fā),解決了部分B股公司的再融資問題。2000年9月,中國證監(jiān)會簽署《關于境內上市外資股 B股 公司非上市外資股上市流通問題的通知》,規(guī)定B股公司外資發(fā)起人股可以有條件地在B股市場上流通；外資非發(fā)起人股可以直接在B股市場上流通,從而增加了B股市場的容量。2001年2月19日,中國證監(jiān)會宣布,B股市場對國內居民開放,從而大大拓展了B股市場的投資主體。 

從這些B股政策的變更,我們可以清楚地看到管理層對做大B股、搞活B股的思路和決心,而不是將其關閉了事。此外,從二級市場來看,B股交投一直不活躍,直到2000年以后才開始放量走強,今年2月19日公布新政策后,B股開始井噴行情,股價暴漲,前5個交易日B股大盤漲停,3月6日起成交量急劇放大。之后的59個交易日成交量一直居高不下,股指也基本維持高開高走的強市,從80點一路漲到6月1日的241點（滬市）。在這一階段中,大部分曾長期深套的外資B股及內地券商機構發(fā)行包銷的B股陸續(xù)拋售套現(xiàn)撤走,代之以內地的居民外匯。6月1日之后B指開始走弱,但仍有大量居民介入。這些后進的資金成本價位都比較高,如果一刀切地把B股市場關閉,無論其后期定位如何,必然會引起市場的極大動蕩。
 
第二種觀點,把B股市場建設成中國的離岸資本市場。提議者認為,我國要想成為真正的金融強國,完全有必要建立一個自己的離岸資本市場。但是,從現(xiàn)實的情況分析,要做到這一點恐怕不容易。作為離岸資本市場,其基本特征是以非居民為交易對象,即資金需求者（上市公司）和供給者（投資者）分屬不同的國家,而且資金的價格不受市場所在國的政策限制。而我國目前的對包括利率在內的資金價格要素顯然不可能放任不管,另外,從B股市場的投資者結構來看,也遠不符合離岸資本市場的標準,而且有越走越遠的趨勢。據(jù)悉,在2月19日之前,境內居民投資者已通過種種灰色渠道B股市場,實際上已占B股市場資金量的七成左右,而現(xiàn)在,這一比例估計更占到九成以上。其結果,是投資主體和籌資主體的同源化。再有,從B股目前的市場狀況來看,由于其市場規(guī)模小、上市公司質量不高、信息披露不規(guī)范、市盈率較高、市場定位不明確等原因,因此對外資的吸引力并不高,要把它發(fā)展成離岸資本市場,難度相當大。特別是今年2月證監(jiān)會宣布B股市場對國內居民開放后,該方案顯然已不具可行性。 

第三種觀點,B股逐步走向與A股合并的道路。從2000年起,業(yè)內人士不斷談及關于B股未來定位的問題,認為在A、B股合并之前,應有所作為,從而引發(fā)市場的種種猜想,由此領引B指一路走高。特別是今年2月19日B股對內開放政策的出臺,已大體上反映了管理層的基本思路,即把B股當成“歷史遺留問題”來解決。一方面,B股市場目前已基本失去融資功能,隨著H股、紅籌股、N股、S股等的發(fā)行,我國企業(yè)融入外資的渠道和方式正越來越多樣化,B股存在的意義已經(jīng)不大。另一方面,也不可能將B股市場一關了事或者立即將其與A股市場合并,那樣會引發(fā)整個證券市場巨大的震動,而且很多技術細節(jié)很難在短時間內解決。因此,解決B股應該是一個漸進的過程。當前的最佳對策,應該是大力發(fā)展B股市場,擴大其市場規(guī)模和投資主體,提高其股票市盈率,同時加強A股市場的監(jiān)管,擠掉其泡沫,使兩個市場的性質、規(guī)模、價位等更為接近,從而為日后的自然合并創(chuàng)造條件。 

2、A、B股市場合并有哪些條件 
（1） 時間因素。A、B股市場的合并并非是1-2年內瞬間完成的,它應該是一個比較漫長的過程。從管理層的角度看,目前并沒有一個具體的時間表；從市場的角度看,A、B股的合并也并非一拍即合、一蹴而就的事,必須考慮到市場的穩(wěn)定。其實,A、B股市場的合并不是靜止的結果,而是一個循序漸進的過程。除了管理層的政策傾向外,它還受到我國對外開放的進度、國有股減持、人民幣完全自由兌換等一系列因素的影響。其中,人民幣何時實現(xiàn)完全自由兌換,將是一個重要的外生變量。
我們認為,人民幣的完全自由兌換是A、B股市場合并的充分但非必要條件,在人民幣完全自由兌換之前,也可以進行市場合并。這不但在理論上行得通,而且在實踐中也是有先例可循的。以韓國為例,盡管它現(xiàn)在已實現(xiàn)了貨幣的完全兌換,但在此之前,它是允許外資投資于國內股市的。當人民幣實現(xiàn)完全自由兌換之后,單純的B股就沒有存在的必要了。根據(jù)我們的判斷,人民幣將在入世后5年左右的時間內實現(xiàn)資本項目下的自由兌換,因此,A、B股合并的時間應該在2006年前后為宜。
 
（2） 制度因素。A、B股合并需要制度上的接軌,現(xiàn)階段特別需要修改并頒布執(zhí)行統(tǒng)一的財務會計制度與資產(chǎn)評估體系。雖然目前國內的財會制度和資產(chǎn)評估體系正在逐步向國際慣例靠攏,但在具體操作上仍存在諸多差異,集中體現(xiàn)在穩(wěn)健性原則的應用、會計稽核制度以及國有資產(chǎn)評估問題上。這造成的后果是：按照《國際會計準則》要求對按照中國會計制度要求編制的報表進行調整后,上市公司的利潤水平大幅下降。假設我國完全與國際會計制度接軌,則接軌后具有內外資股的公司的利潤水平下降16.4%,單純的A股公司利潤水平則下降更大,只有20%的公司利潤出現(xiàn)增長,而80%的公司凈利潤將出現(xiàn)不同程度的下降。這說明通過規(guī)范會計制度和資產(chǎn)評估體系,可以除去上市公司的泡沫,有利于抑制A股市場過分投機,另一方面可以促進A、B股在內在價值基礎上的價格回歸,使A、B股股價差異僅僅表現(xiàn)為不同幣種的比價關系,從而有利于兩市的合并。

 3、促進A、B股市場合并選擇什么方式 
    （1）

允許國內機構投資者投資B股和國外投資者投資A股,從而使兩個市場的投資者趨同。目前我國政策已經(jīng)允許國內居民參與B股交易,但對國內機構尚未放開這一限制。管理層可挑選幾家資金實力雄厚、業(yè)務水平高,人員素質好的國內機構投資者作為試點,參與B股市場的運作。同時,逐步放開國外投資者投資于A股,可先選擇一些實力大、信譽好的投資基金,并對其投資比例、持有時間等作出限制性規(guī)定。通過這樣的安排,使A、B股市場的投資者逐漸趨同,從而為A、B股合并打下基礎。 
    （2）設立能同時投資于A、B兩市的投資基金。我國目前還沒有針對B股的證券投資基金,通過設立中國國家投資基金、中外合作投資基金或境外投資基金,將各種市場投資主體引入國內證券市場,同時投資于A、B股。通過投資基金在兩個市場上對同種股票的買賣,縮小A、B股價差,從而促進A、B股并軌。 
    （3）B股回購是A、B股并存的上市公司順利合并股份的有效途徑。由于B股市場的再融資功能實際上已經(jīng)非常微弱,不少上市公司出于長遠發(fā)展的需要,希望能調整股本結構,此時上市公司通過市場交易購回自已的股份,便可解決A、B股并存的上市公司未來出路的問題。國際證券市場大多許可上市公司進行股份回購,成功的回購案例也不勝枚舉。通過股份回購,一則可阻止公司股價超跌,穩(wěn)定并提高公司形象,二則可改善公司財務指標,通過低價回購,可適當減少流通股份,從而提高每股收益及每股凈資產(chǎn),并有效地抑制市場交投的清淡,活躍整體市場交易。目前股份回購在我國尚是一種金融創(chuàng)新,主要是由于我國證券市場發(fā)展時間短,有關法規(guī)對股份回購的條件作了比較嚴格的規(guī)定。因此,B股回購尚需要政策的進一步配合,管理層應相應加強對股份回購的立法及監(jiān)督工作。
    (上海證券報)

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