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我國B股市場功能重新定位探析
摘要：文章首先分析了我國B股市場的歷史定位，然后分析了B股市場功能重新定位政策背景，最后對B股市場籌資主體和投資主體重新定位進行深入論述。B股市場是在我國資本市場尚不能完全對外開放的背景下，為建立一條籌集外資渠道而創(chuàng)立的。自從1992年2月21日真空電子 B股發(fā)行標(biāo)志中國B股市場開啟，而今已走過了10年的發(fā)展歷程，市場規(guī)模較初創(chuàng)階段已有較大的發(fā)展。其間，B股為我國經(jīng)濟的發(fā)展做出了不可磨滅的貢獻，這是世人有目共睹的。
然而，在這10年中，B股所依賴的外在環(huán)境也在不停的變化中。特別是以下兩項措施的實施，使得B股市場環(huán)境發(fā)生了巨大的變化， 1999年6月3日，為了穩(wěn)定市場信心，中國證監(jiān)會發(fā)出了《關(guān)于企業(yè)發(fā)行B股有關(guān)問題的通知》取消發(fā)行B股企業(yè)的所有制限制和預(yù)選制；2001年2月19日宣布B股市場將向境內(nèi)居民開放。這兩項措施無疑是給沉寂的B股市場帶來了巨大的活力，取消發(fā)行B股上市公司的所有制限制并提高上市公司的質(zhì)量將有助于改善B股市場的基本面，而B股市場將向境內(nèi)居民開放無疑大大增加了B股市場的資金供給。以上兩條措施的出臺預(yù)示著B股市場已從初創(chuàng)期過渡到成長期，重新定位已是大勢所趨。
一、B股市場的歷史功能分析
改革開放以來，中國經(jīng)濟保持了持續(xù)高速的發(fā)展，由此對資金的需求量越來越大，國內(nèi)資金短缺問題在20世紀(jì)80年代末、90％年代初已十分突出。當(dāng)時，我國通過資本市場引進外資主要采取以下兩種方式：一種是借用境外貸款，包括外國政府貸款、國際商業(yè)銀行貸款和國際銀行貸款。另一種方式是在境外國際資本市場發(fā)行債券。這兩種方式有效地緩解了國內(nèi)建設(shè)資金不足，促進了國內(nèi)經(jīng)濟的發(fā)展，但在客觀上又存在著外匯匯率風(fēng)險大、貸款還本付息壓力重：籌資方式不靈活、籌資條件較苛刻和籌資范圍較狹窄等一系列問題。1990年中國有關(guān)部門開始研究用股票市場吸引外資的辦法，當(dāng)時重點討論的是通過境內(nèi)股票市場吸引外資，而不是通過企業(yè)海外上市籌集外資。而且，既要吸引外資，又要防止外國資金對中國股票市場的沖擊。我國B股市場是在這樣特定的環(huán)境下和特定性的目的要求下創(chuàng)立的，從而決定了B股市場必定有其特殊的市場功能及作用。
1．在資本市場并沒有完全開放的條件下，B股市場的存在解決了外資的跨國進人和退出的問題，使國有企業(yè)能通過B股市場籌集到資金，一定程度上緩解了國內(nèi)資本短缺問題。這是B股市場最為重要的市場功能，是管理層設(shè)立B股市場的初衷。
2．成為國內(nèi)企業(yè)走上國際市場的重要途徑。由于B股市場面對的是境外投資者，因而作為B股上市公司，要求股份制改造要徹底并且要規(guī)范，更要努力提高自身的經(jīng)營水平給境外投資者以較高的投資收益。同時，又可通過發(fā)行B股增加企業(yè)同國際上的聯(lián)系，擴大業(yè)務(wù)范圍，提高企業(yè)知名度。
3．促進我國證券市場會計制度、法律制度、交易結(jié)算等方面軟硬件的改進和提高。如 B股上市公司的年終報表要經(jīng)過境外會計事務(wù)所按國際會計準(zhǔn)則進行審查調(diào)整，幾年的實踐表明，這在推動國內(nèi)會計制度向國際會計準(zhǔn)則靠攏起到了重要作用，縮小了國內(nèi)會計制度與國際準(zhǔn)則的差距。
4．成為國內(nèi)證券公司、證券交易所學(xué)習(xí)國際慣例及操作規(guī)則的最直接的渠道。在發(fā)行 B股時，一般要聘請一家國際知名的投資銀行充當(dāng)國際協(xié)調(diào)人，目的就在于國內(nèi)證券公司在國際協(xié)調(diào)人的配合下不斷地熟悉國際資本市場上的運作規(guī)則及相關(guān)的國際慣例，為今后國內(nèi)證券公司獨立進入國際資本市場積累必要的經(jīng)驗。另外，B股的發(fā)行為國內(nèi)證券公司發(fā)展國際市場上的客戶提供了很好的載體，也成為國內(nèi)證券公司拓展海外業(yè)務(wù)的重要手段。滬、深兩地證券交易所正是以發(fā)行B股為契機，加強同國際上證券機構(gòu)的聯(lián)系，并加入了國際證券有關(guān)組織或成為其中的觀察員。
5．推出證券新產(chǎn)品的重要場所。滬市B股公司中紡機和深市B股公司深南玻均發(fā)行了可轉(zhuǎn)換債券，滬市B股公司如輪胎、氯堿、二紡機、陸家嘴、金橋、外高橋，深市B股公司如深深房等都在美國發(fā)行了存股證(一級 ADR)。
6．B股市場還是我國展示開放形象的重要窗口。B股市場是一個完全面對境外投資者的市場，其運作必須滿足境外投資者的需求，除了運作機制上的國際接軌外，還可以使國際投資者分享我國經(jīng)濟增長的成果，使境外人士通過B股市場加深對中國的了解程度。
當(dāng)然，B股市場最為特別的功能在于有效解決了非完全開放經(jīng)濟條件下的資本進出機制性問題，它既為國際資本尤其是投機資本對國內(nèi)經(jīng)濟可能造成的負(fù)面影響培育了良好的監(jiān)管機制，又為境內(nèi)資本市場的國際化形成了緩沖與對接的機制。
二、B股市場功能重新定位
B股市場是我國證券市場發(fā)展史上的創(chuàng)新，可以說是世界證券市場體系中獨具特色的市場。B股二級市場指數(shù)從1992年的140．85點下跌到1999年的21．25點，長達7年下跌，下跌幅度高達84．29％，然而其間，中國經(jīng)濟總體保持快速發(fā)展，全球股市普遍揚升，美國股市屢創(chuàng)新高�？梢�，盡管造成B股市場長期陰跌的原因是多方面的，不能簡單地歸結(jié)為大家經(jīng)常所提到的上市公司質(zhì)量問題，而應(yīng)該從市場制度本身——市場定位問題尋找原因。
從B股歷史市場功能上看，管理層對B股市場的定位是“開辟引進外資的渠道”，其出發(fā)點是在人民幣不能自由兌換的條件下吸引境外資金的特定市場安排，這種市場定位帶有濃厚的過渡性色彩，而且越來越強烈地受到海外上市融資方式的沖擊。
海外上市融資渠道現(xiàn)主要有：紅籌股、H股、N股、S股、香港創(chuàng)業(yè)板，這些新的融資渠道擠占了B股市場的生存空間，使B股市場的籌資功能下降。紅籌股公司大都是各地政府或部委在香港的“窗口”公司，雄厚的政府背景及不斷的資金輸人賦予其很大的想象空間。H股公司是以國企為主體，由于國企的主力地位以及政策方面的扶持，H股市場成為國企籌集外資的主要場所，受到市場關(guān)注。香港創(chuàng)業(yè)板市場定位于高新技術(shù)企業(yè)。而B股市場沒有一個明確的優(yōu)勢，上市主體的多元化使得B股市場無法形成一定的市場概念，從而影響了市場籌資功能的正常發(fā)揮。重新確定B股市場的功能定位，是B股市場發(fā)展的當(dāng)務(wù)之急。
1．籌資主體的重新定位。由原來的國有企業(yè)籌資為主，逐步轉(zhuǎn)變?yōu)榻窈蟮母鞣N所有制企業(yè)籌資并舉。
首先，這是重新激活B股市場，恢復(fù)其融資功能的需要。支持證券市場發(fā)展、擴大企業(yè)從資本市場的直接融資比例是政府的一項重
要經(jīng)濟決策。近兩年來，這項政策在A股市場上已獲得明顯收效。眾多國企大盤股紛紛登陸 A股市場，加上原有上市公司增發(fā)新股、實施配股、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券、國家股配售試點等，搞得紅紅火火，確實為國企改革籌集了大量資金�？上啾戎�，B股市場顯得十分冷清，1999年上海、深圳兩個B股市場僅有一家新股(東貝B股)發(fā)行上市，發(fā)行價0．198美元，發(fā)行市盈率低
至5．3倍，發(fā)行量1．15億股，籌資2270萬美元，B股市場籌資能力之弱可見一斑。
其次，鼓勵非國有的優(yōu)秀企業(yè)發(fā)行B股，不僅僅有助于改善新增B股上市公司的整體素質(zhì)，而且將引入對國有企業(yè)的有效競爭機制，從上市公司來源上避免了所有制壟斷所造成的缺陷。先天的壟斷被打破后，后天的競爭機制將更為有效，市場競爭法則將加快B股公司之間的優(yōu)勝劣汰，為優(yōu)秀企業(yè)的成長創(chuàng)造條件。
再次，引進各種所有制企業(yè)進入B股市場，有利于增加投資品種，滿足各種投資者的投資偏好。這里所說的各種所有制企業(yè)指外商投資或獨資企業(yè)、跨國公司在中國的分公司，或民營企業(yè)。這類企業(yè)在國有經(jīng)濟中占非常重要的地位，是中國改革開放以來最具活力的部分，也是推動中國經(jīng)濟發(fā)展的主要動力之一。他們具有明晰的產(chǎn)權(quán)、敬業(yè)的企業(yè)家階層、獨立的決策過程、靈敏的市場反應(yīng)、規(guī)范的經(jīng)營管理。上述特性與境外投資者的投資理念相吻合，容易引起他們的投資欲望。亞洲金融危機后，格林斯潘對許多亞洲國家的政府主導(dǎo)投資體系的批判就代表了大多數(shù)境外投資者的投資意愿傾向。將這些企業(yè)推向B股市場，增加了投資品種，滿足投資者的不同偏好，吸引新的投資資金。
最后，B股市場為民營企業(yè)提供了融資空間，形成B股市場的一大特色。由于當(dāng)前我國證券市場主要為國企服務(wù)，民營企業(yè)無論其經(jīng)營如何出色，盈利前景如何看好，都很難在證券市場中獲得增量資本，不得不以高負(fù)債的方式進行高風(fēng)險的經(jīng)營，制約了正常發(fā)展。通過發(fā)行B股后，資產(chǎn)負(fù)債率的降低和源源不斷的資金支持將使民營企業(yè)的發(fā)展如虎添翼，也為股東帶來更大的回報。進入2000年以來，深圳市場的帝賢B股(2160)，雷伊B股(2168)順利籌資上市拉開了B股市場為民營企業(yè)服務(wù)的序幕，我們有理由相信，未來將會有更多、更好的民營企業(yè)選擇B股籌資，從而將形成B股市場的一大特色。
總之，打破B股上市企業(yè)所有制限制突破了舊的觀念，一定會使B股上市企業(yè)的質(zhì)量有很大的提升，以提高B股市場的整體素質(zhì)，從根本上增強投資者的信心。
2．投資主體的重新定位。將B股市場投資者定位為境內(nèi)與境外持有外幣(滬市采用美元，深市采用港元)的投資者。
按照1995年12月25日國務(wù)院第189號令發(fā)布的《國務(wù)院關(guān)于股份公司境內(nèi)上市外資股的規(guī)定》境內(nèi)上市外資股投資人限于：(1)國外的自然人、法人和其他組織；(2)中國香港、澳門、臺灣地區(qū)的自然人、法人和其他組織； (3)定居在國外的中國公民；(4)國務(wù)院證券委員會規(guī)定的境內(nèi)上市外資股其他投資人。
但是伴隨著B股市場的一路下滑，投資者結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化。
表1：滬、深市B股投資者帳戶的地區(qū)分布
序號
國家或地區(qū)
投資者戶數(shù)
所占比重（%）
滬市
深市
滬市
深市
1
中國內(nèi)地
43898
50449
67.16
49.28
2
中國香港地區(qū)
8185
42474
12.52
41.45
3
美國
3810
2492
5.83
2.43
4
中國臺灣地區(qū)
1904
1280
2.91
1.25
5
日本
1413
923
2.16
0.90
6
英國
1116
894
1.71
0.87
7
加拿大
815
531
1.25
0.52
8
澳大利亞
767
5t6
1.17
0.50
9
新加坡
610
381
0.93
0.37
10
中國澳門地區(qū)
231
263
0.35
0.26
11
其他
2612
2222
4.0
2.17
合計
65361
102475
100
100
上表我們可以看出，實際上早在1997年內(nèi)地投資者已占整個市場50％以上，而且這種程度還在不斷加深。鑒于此承認(rèn)現(xiàn)有B股投資者合法地位，適當(dāng)培訓(xùn)專注于B股市場的內(nèi)地機構(gòu)投資者已成為當(dāng)務(wù)之急；隨著我國對外經(jīng)貿(mào)活動的日益頻繁和外匯儲備的不斷增長，深化外匯投融資體制改革、準(zhǔn)許境內(nèi)居民持有的外匯進入直接投資領(lǐng)域的迫切性進一步顯示出來。
B股市場投資者的重新定位，對境內(nèi)自然人開放，是在外匯直接投資領(lǐng)域逐步推行境內(nèi)外資本同等待遇的步驟之一。我國歷來重視吸引海外直接投資，也積極借助證券市場吸引外匯投資，在境內(nèi)外匯規(guī)模有限的前提下，未給予境內(nèi)外匯在直接投資政策上與外資同等待遇。本次對境內(nèi)自然人開放B股市場，也是在外匯直接投資領(lǐng)域逐步推行境內(nèi)外資本同等待遇的步驟之一。B股市場對國內(nèi)機構(gòu)投資者開放預(yù)期也會隨后推出，現(xiàn)已有華夏等多家基金管理公司向證監(jiān)會提出設(shè)立B股投資基金申請。
加入WTO后，我國需按照《服務(wù)貿(mào)易總協(xié)議》條款確定的規(guī)則和條件，將金融市場向國外投資者敞開大門，也就是金融市場將逐步實現(xiàn)完全開放，貨幣市場、資本市場、外匯市場上人為設(shè)置的障礙也將被打通，也就是說，未來境內(nèi)外投資者事實上都會在同一個資本市場上進行投資活動。在全面開放金融市場之前的緩沖期內(nèi)，向我國不成熟的投資者灌輸理性的投資理念就顯得格外重要，而目前的B股市場就是國內(nèi)投資者與境外投資者同場競技的最佳場所。因為B股市場原來的參與主體是境外投資者，所以更加接近國際慣例。B股市場向境內(nèi)投資者開放，不但可以使我國投資者
盡早熟悉國際慣例，還可以與境外投資者先在B股市場上演練一番。真正體現(xiàn)出B股市場是我國資本市場與國際資本市場接軌的“試驗田”。
B股市場投資者的重新定位，向境內(nèi)合法持匯入開放，是先搞活B股市場，發(fā)揮其融資功能，再逐步走向AB股合并——這一中長期政策的需要。向境內(nèi)開放大大刺激了B股市場的有效需求，市場流動性大為改善，交投活躍，吸引了更多的投資者進入市場，甚至包括很多已經(jīng)對B股市場失去信心的投資者，推動整個市場的繁榮，使其很多已僵化了的功能得到恢復(fù)，并打下發(fā)展基礎(chǔ)。而且，在人民幣尚不可以完全自由兌換的條件下，我們向合法持有外匯的國內(nèi)投資者開放B股市場，促進市場繁榮起來，B股股價會逐步和A股股價相近，等人民幣實現(xiàn)完全可自由兌換后，就可以合并A、B股。這點我們可從新加坡內(nèi)、外資股的合并歷史上獲得借鑒。
國際化是我國證券市場發(fā)展必然，而發(fā)展中國家證券市場的國際化應(yīng)該是循序漸進的， B股市場功能的重新定位剛好符合這一要求。我國B股市場只是國際化過程中的試驗市場，為整個證券市場國際化積累經(jīng)驗、摸索道路，在其完成使命后，并入A股市場是必然的要求及終極取向。
作者：東華大學(xué)旭日工商管理學(xué)院 胡小偉 胡鴻軻 來源：《投資與證券》2002年第5期
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