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股權(quán)分置改革H股B股補(bǔ)償問題 法律和現(xiàn)實(shí)的較量
雖然現(xiàn)有的法律條文并不能成為H股股東集體訴訟的依據(jù)，但是證監(jiān)會(huì)也在積極準(zhǔn)備對(duì)各種訴訟情形做細(xì)致的法律解釋《上市公司股權(quán)分置改革管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱指引）已經(jīng)塵埃落定，然而出臺(tái)幕后卻頗有曲折。有知情人士透露，當(dāng)初股改指引在五部委會(huì)簽時(shí)，央行頗為猶豫，是否引發(fā)H股集體訴訟是其最大的擔(dān)心。
五部委出臺(tái)的股改指引中指出：對(duì)于含B股、H股的A股股改問題，由A股市場(chǎng)相關(guān)股東協(xié)商解決股權(quán)分置問題。也就是說，H股股東對(duì)股改沒有發(fā)言權(quán)，是否補(bǔ)償完全由A股股東決定，這將使B股和H股基本沒可能獲得補(bǔ)償。
央行的擔(dān)心不是沒有道理。指引出臺(tái)后大部分H 股價(jià)格下滑，香港國(guó)企指數(shù)也跌至近1個(gè)月的低位，投資人的情緒必然需要宣泄，訴訟可能是出口之一。
為了應(yīng)對(duì)可能到來的訴訟，證監(jiān)會(huì)也在積極準(zhǔn)備，一批法律屆人士正在浩如煙海的法律條文中尋找應(yīng)對(duì)之策。
股東協(xié)商大會(huì)"曲線救國(guó)"
中國(guó)文字真是玄妙，一個(gè)名詞的改變就可以繞過一座"大山"。
在指引中，用來表決股改方案的臨時(shí)股東大會(huì)被改成了股東協(xié)商會(huì)。
"當(dāng)初證監(jiān)會(huì)內(nèi)部意見是不對(duì)H股補(bǔ)償，這幾個(gè)月來一直在向業(yè)界征詢意見，以尋求合理的途徑來饒開H股補(bǔ)償問題，"香港百富勤資深投行人士連小璐談到，"在得到業(yè)界的廣泛反饋后，證監(jiān)會(huì)認(rèn)為以股東協(xié)商大會(huì)的形式解決股改問題可在技術(shù)上回避H股股東補(bǔ)償難題。"
業(yè)內(nèi)人士表示，股東協(xié)商大會(huì)不同于股東大會(huì)，股東大會(huì)解決的是公司事務(wù)，它是為股東之間的事務(wù)提供一個(gè)協(xié)商的機(jī)制，特別適合于股權(quán)分置改革問題解決。股改正是為A股市場(chǎng)上市公司非流通股可上市交易做出的制度安排，是股東與股東之間協(xié)商解決利益平衡問題。因此，只要A股市場(chǎng)相關(guān)股東協(xié)商制定的改革方案不損害H股股東的合法權(quán)益，H股股東就沒有權(quán)利以《公司法》中"公司事務(wù)中要遵從股東同股同權(quán)"的原則提出補(bǔ)償要求。
香港交易所行政總裁周文耀也認(rèn)為，如此安排沒有問題。他說："股權(quán)分置只涉及將非流通A股股份轉(zhuǎn)為流通A股，對(duì)于總股數(shù)沒有影響，也不影響H股股東持股比例，不存在攤薄H股股東權(quán)益的問題，加上A、H股在兩個(gè)不同市場(chǎng)買賣，是兩種產(chǎn)品，人民幣也未自由兌換，所以H股股東不參與股改的決定沒有問題。"
"理論上雖是這樣，但現(xiàn)實(shí)卻未必那樣簡(jiǎn)單，"一香港投資機(jī)構(gòu)人士談到，"如果說非流通股變成流通股有可能拖累股價(jià)下跌，所以要給予補(bǔ)償，這個(gè)影響股價(jià)的因素同樣可借QFII的套利活動(dòng)傳導(dǎo)至H股這邊，事實(shí)上，指導(dǎo)意見出臺(tái)后H股出現(xiàn)了普遍下跌，就與此預(yù)期有關(guān)。如是，股改不侵害H股股東利益還能成立么？相信會(huì)有爭(zhēng)議，尤其不少H股股東是大型基金及海外投資者，他們會(huì)否照單接受？ "
正因?yàn)槿绱�，周文耀也談到，港交所�?huì)關(guān)注投資者對(duì)事件的反應(yīng)，并會(huì)就此事與香港證監(jiān)會(huì)溝通，如有需要，亦會(huì)向中國(guó)證監(jiān)會(huì)反映。這也就說明，若相關(guān)H股股價(jià)若因未獲得補(bǔ)償而表現(xiàn)過于激烈，有關(guān)方面可能要求公司做出穩(wěn)定H股股價(jià)的要求以保護(hù)他們的合理利益。
但也有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為股價(jià)下跌只是投資人情緒的反應(yīng)，與H股股東利益受侵害無關(guān)。連小璐談到，股價(jià)下跌是市場(chǎng)的行為，與A股補(bǔ)償沒有直接的因果關(guān)系。實(shí)際上目前股價(jià)下跌的更直接原因，是部分投資者較早時(shí)而憧憬H股股東可以與A股股東同時(shí)得到大股東的補(bǔ)償而炒高H股，愿望落空后便沽售離場(chǎng)，甚至不排除有機(jī)構(gòu)借此理由打壓股價(jià)制造恐慌，以要挾相關(guān)上市公司股改時(shí)也考慮對(duì)他們的補(bǔ)償問題。
盡管不直接影響H股股東利益，但香港基金界人士亦認(rèn)為，股改方案雖然對(duì)H股的影響相當(dāng)有限，但如今先例一開，日后或有更多賠償安排予A股股東，會(huì)令H股吸引力下降，間接影響H股投資者的利益。
集體訴訟會(huì)不會(huì)如期而至
以股東協(xié)商大會(huì)形式回避H股補(bǔ)償確實(shí)是一個(gè)"曲線救國(guó)"的好方式，但并不排除會(huì)出現(xiàn)極端情況。
瑞士信貸第一波士頓中國(guó)研究主管陳昌華認(rèn)為，含H股的A股改革，有一部分企業(yè)H股所占的流通股比例要高于A股的比例，而且H股股東中有很多是海外基金，如果利益未得到好的保護(hù)，可能引發(fā)集體訴訟。對(duì)那些招股說明書中未提示股權(quán)分置改革可能帶來風(fēng)險(xiǎn)的公司來說，更可能被投資者抓住"把柄"。
香港法律界人士黃國(guó)桐認(rèn)為，H股股東如覺得安排不公平，當(dāng)然可以循法律途徑索賠，但問題是依據(jù)是否充分。因?yàn)闇p持國(guó)有股已講了很多年，在股票市場(chǎng)購入H股的投資者，早應(yīng)預(yù)計(jì)遲早有此事情發(fā)生，故難以追究。
"證監(jiān)會(huì)方面出臺(tái)該意見之前也和香港的主要投資及監(jiān)管機(jī)構(gòu)溝通過，"連小璐談到，"這些機(jī)構(gòu)為了各自的利益安排，應(yīng)該不會(huì)提出訴訟。"
就算有關(guān)方面可以一定程度上挫敗H股股東的集體訴訟，令H股投資人索賠的機(jī)會(huì)不多，但實(shí)踐中也不得不考慮到H股股東利益的保護(hù)。畢竟對(duì)于內(nèi)地企業(yè)的融資來說，H股市場(chǎng)正顯得愈加重要。如果在此次股權(quán)分置改革中，H股股東利益未得到合理保護(hù)，投資者必定會(huì)增加此類型公司的風(fēng)險(xiǎn)貼水，未來內(nèi)地企業(yè)赴港融資將受到影響。
而退一步說，不考慮未來內(nèi)地公司在港的融資問題，一些同時(shí)有美國(guó)預(yù)托證券(ADR)的A股公司也可能被當(dāng)?shù)赝顿Y人提出集體訴訟，因?yàn)槊绹?guó)比香港更講究訴訟文化，集體訴訟制度更發(fā)達(dá)完善。
德恒律師事務(wù)所合伙人郭克軍介紹，集體訴訟在美國(guó)是一種常態(tài)。如代理中國(guó)人壽案的美國(guó)Milberg Weiss律師事務(wù)所，就是一家專門吃"集體訴訟"這碗飯的頂尖高手。他們隨時(shí)隨地跟蹤各上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)告與新聞發(fā)布，只要出現(xiàn)問題，證明有誤導(dǎo)的信息，對(duì)股東有損失（主要是股價(jià)下跌），兩者又有因果關(guān)系，就毫不猶豫地發(fā)起訴訟。
一位曾在美國(guó)執(zhí)業(yè)多年的律師認(rèn)為，他們當(dāng)然有訴訟的權(quán)利，但關(guān)鍵是能否找到合理的依據(jù)。因?yàn)榧词挂耘欣▉砜�，他們也未必能在英美法例體系中找到類似上市公司非流通股大股東通過支付對(duì)價(jià)給相關(guān)股東以獲取流通權(quán)的案例。當(dāng)然，他們也可以另辟蹊徑以其他依據(jù)向法院提起訴訟，如"大股東對(duì)小股東負(fù)有誠信和勤勉義務(wù)"。但即使這個(gè)依據(jù)也很牽強(qiáng)，因?yàn)楦鶕?jù)相關(guān)法律，大股東的誠信主要體現(xiàn)在信息披露方面，不損害小股東利益等方面，而只要按照證監(jiān)會(huì)的程序來，是不涉及違反這些方面的。當(dāng)然，法院也有自由裁決權(quán)，可新創(chuàng)規(guī)則來判斷H股股東的利益是否受到侵害，但無論如何，他們不會(huì)喪失職業(yè)判斷能力，將目前H股股價(jià)下跌與H股股東利益受損畫上等號(hào)。
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政府會(huì)不會(huì)成為被告
美國(guó)普蓋茲律師事物所張建南也談到，美國(guó)投資者真的要起訴的話，肯定會(huì)挖空心思。由于證監(jiān)會(huì)強(qiáng)調(diào)的股改實(shí)行"自由協(xié)商，分散決策"的原則，股改對(duì)價(jià)被定義為純粹的股東之間的商業(yè)行為，因此他們很難從此角度找到索賠依據(jù)，但他們很可能從個(gè)案公司非規(guī)范的股改實(shí)踐中找到突破口，如一些公司不是自愿實(shí)行股改，而是應(yīng)政府要求被迫股改，若相關(guān)的證據(jù)被他們獲得，他們就可能向有關(guān)方面提起訴訟，宣稱股改不完全是民事主體之間的補(bǔ)償行為，而是有關(guān)方面的行政行為，既然是行政行為，就應(yīng)該公平對(duì)待所有投資者。而這樣就不免將訴訟對(duì)象對(duì)準(zhǔn)了政府，當(dāng)然政府有豁免權(quán)，但政府必須證實(shí)自己的所為是行政行為，而這又背離政府期望的股改本意。
正因?yàn)槿绱�，存在H股公司的A股公司都十分謹(jǐn)慎。如鞍鋼新扎（000898）董秘付吉會(huì)表示，股改指導(dǎo)意見中，對(duì)H股股東的賠償方案仍不清楚，只有等方案進(jìn)一步清晰后，才能評(píng)價(jià)對(duì)公司的影響。海螺水泥（600585）董秘章明靜則稱，股改是大股東的事，未獲大股東授權(quán)，不便討論，但強(qiáng)調(diào)會(huì)一直關(guān)注H股股東的看法，實(shí)施股改，將肯定尊重H股股東的意見。
這說明指導(dǎo)意見雖然說明股改由A股相關(guān)股東協(xié)商解決，H股股東將不應(yīng)該受直接補(bǔ)償。但實(shí)際上，為了求得萬全之計(jì)，相關(guān)的大股東肯定會(huì)做出更妥善的安排。如他們的股改說明書會(huì)更加強(qiáng)調(diào)：股改不是目的，而是大股東自愿為提高公司治理結(jié)構(gòu)、促進(jìn)上市公司質(zhì)量提高的手段。在這種情況下，隨著有利于上市公司質(zhì)量提高的股改承諾實(shí)施，H股股東利益也能得到較好的保護(hù)。目前，已有公司在做相關(guān)準(zhǔn)備，如鞍鋼新扎將計(jì)劃把股改和集團(tuán)的整體上市結(jié)合起來做以改善公司治理結(jié)構(gòu)，提高上市公司的持久發(fā)展能力。
"即使這樣，管理層也仍不敢懈怠未來有可能發(fā)生的集體訴訟，目前正在委托我們針對(duì)各種訴訟情形做細(xì)致的法律解釋，估計(jì)10天后就有成型的結(jié)果。"一著名《公司法》專家對(duì)記者談到。
來源:證券市場(chǎng)周刊 作者:陳為
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