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“新興市場(chǎng)的監(jiān)管與開放”系列之五:建立獨(dú)立高效的市場(chǎng)監(jiān)管體系
中國(guó)銀行國(guó)際金融研究所譚雅玲
雖然新興市場(chǎng)國(guó)家和地區(qū)的證券市場(chǎng)發(fā)展過程中，出現(xiàn)了明顯的不足甚至風(fēng)險(xiǎn)，但它對(duì)于當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的刺激拉動(dòng)作用同樣是不可低估的。在亞洲金融危機(jī)之后，亞洲主要新興市場(chǎng)國(guó)家和地區(qū)證券市場(chǎng)很快恢復(fù)生機(jī)，除國(guó)際環(huán)境等外圍因素外，一個(gè)獨(dú)立高效的證券市場(chǎng)監(jiān)管體系和一套完整健全的監(jiān)管制度，對(duì)于防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)，保證證券市場(chǎng)和國(guó)民經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展具有極為深刻的現(xiàn)實(shí)意義。
適度開放市場(chǎng)
新興市場(chǎng)國(guó)家證券市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)的推進(jìn)和刺激作用，在80年代末期和90年代初期體現(xiàn)的較為突出，開放速度加快中不僅有自身經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的需求，同時(shí)更重要的來自于發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)不景氣中資金需求的促進(jìn)，進(jìn)而不僅導(dǎo)致新興市場(chǎng)國(guó)家證券市場(chǎng)潛伏風(fēng)險(xiǎn)明顯，而且也給予投機(jī)以炒作空間和機(jī)會(huì)。1994年的墨西哥金融危機(jī)、1997年的亞洲金融危機(jī)以及1999年的巴西金融動(dòng)蕩都是較好的例證。因此，從新興市場(chǎng)國(guó)家證券市場(chǎng)發(fā)展的進(jìn)程與速度看，主要借鑒在三個(gè)方面。
開放時(shí)機(jī)與速度的抉擇———利用國(guó)內(nèi)外的資金搞活國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)實(shí)力，尤其是對(duì)于發(fā)展中國(guó)家，資金作用與效益則更為突出，但是開放的時(shí)機(jī)因以國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境為主，觀察國(guó)際環(huán)境的穩(wěn)定性十分重要。反思一些新興市場(chǎng)國(guó)家證券市場(chǎng)開放過程更多則是來自外部的壓力與誘惑，過急、過快的開放資本市場(chǎng)其中包括證券市場(chǎng)，給予投機(jī)空間，加大風(fēng)險(xiǎn)伏筆，對(duì)金融和經(jīng)濟(jì)負(fù)面影響加大。
配套規(guī)則與法制的完善———發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)歷了長(zhǎng)時(shí)間的摸索才開放資本市場(chǎng)，而隨后則急切敦促要求發(fā)展中國(guó)家開放，其中自身經(jīng)濟(jì)利益的需求是首要主旨。而發(fā)展中國(guó)家則在開放資本市場(chǎng)中過于急噪和草率則是最大的教訓(xùn)，主要是相關(guān)配套而完善的市場(chǎng)規(guī)則與法制原則不健全、不規(guī)范，監(jiān)管機(jī)制和管理原則漏洞與弊端成為投機(jī)的隱患，這也是亞洲金融危機(jī)最為深刻的教訓(xùn)。
國(guó)情需求與國(guó)際環(huán)境的緊密———在經(jīng)濟(jì)全球化日益發(fā)展環(huán)境下，一國(guó)在開放與改革中必須重視國(guó)際環(huán)境的趨勢(shì)與潛在的變化；同時(shí)國(guó)際環(huán)境的波動(dòng)與調(diào)整，對(duì)一國(guó)開放與改革也具有重要影響甚至沖擊。新興市場(chǎng)國(guó)家應(yīng)依據(jù)自身需求與實(shí)際狀況適度開放。
在開放中控制風(fēng)險(xiǎn)
國(guó)際資本流動(dòng)的基礎(chǔ)是一國(guó)自身的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、經(jīng)濟(jì)實(shí)力和投資政策取向的綜合反映，同時(shí)金融格局的趨同化、無形化以及連動(dòng)性，對(duì)資本流動(dòng)方式和速度有著較大干擾刺激作用。而作為國(guó)際資本流動(dòng)作為直接和重要的形式———證券投資獲利與靈活明顯上升。新興市場(chǎng)國(guó)家和地區(qū)要在開放中控制風(fēng)險(xiǎn)。
在資本證券市場(chǎng)的開放與發(fā)展中，影響投資收益與風(fēng)險(xiǎn)比例的主要因素為：市場(chǎng)利率水平———決定短期資金流向。資金流動(dòng)對(duì)利率水準(zhǔn)最為敏感。條件相同時(shí)資金趨向由利率低的市場(chǎng)流向高利率地區(qū)，90年代東南亞經(jīng)濟(jì)利好發(fā)展中的高利率水平吸引了大量資金的流入。而目前發(fā)達(dá)國(guó)家的利率趨于向上調(diào)整，而發(fā)展中國(guó)家的利率趨于向下，國(guó)家之間的利差較大，加之經(jīng)濟(jì)發(fā)展差異，利率的利用空間明顯不同，資金流向也難以確定。匯率水準(zhǔn)———影響資本流動(dòng)的重要因素。如果一個(gè)國(guó)家的貨幣幣值的市場(chǎng)標(biāo)價(jià)過高，將難以吸引資金流入，主要在于一方面資金風(fēng)險(xiǎn)加大；另一方面投資成本過高。相對(duì)而言，資金外流則收益較高。目前主要貨幣匯率的不定性十分明顯，匯率波動(dòng)水平難以確定，對(duì)資金流動(dòng)的影響較為明顯。金融創(chuàng)新———推動(dòng)資本流動(dòng)的工具。金融創(chuàng)新的動(dòng)力源于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過程中對(duì)資金融通的需要，創(chuàng)新有助于資金的高效融通，但同時(shí)也加大了金融風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)控和金融監(jiān)管的難度。金融創(chuàng)新加快了資金的流量和速度，也加大了金融風(fēng)險(xiǎn)的程度，是資本流動(dòng)中動(dòng)力與阻力雙面的效益影響。
90年代以來，經(jīng)濟(jì)全球化的顯著特點(diǎn)表現(xiàn)為資金在全球資本市場(chǎng)上跨越國(guó)界的大量快速流動(dòng)，由此也就產(chǎn)生相應(yīng)的負(fù)面作用，對(duì)金融市場(chǎng)和國(guó)別經(jīng)濟(jì)造成破壞性影響。墨西哥金融危機(jī)、亞洲金融危機(jī)、俄羅斯金融危機(jī)和巴西金融動(dòng)蕩，最為直接的原因都在于短期資金流動(dòng)的失衡，從而造成對(duì)交易市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)的巨大沖擊。如今，全球投機(jī)性外匯交易則超過了90％，貿(mào)易和投資的比重則不足10％，其中金融衍生工具的迅速發(fā)展對(duì)于這種明顯的反差起到主導(dǎo)推動(dòng)作用，致使金融衍生產(chǎn)品的種類達(dá)1200余種，這使得交易者可以以較低的成本進(jìn)行更為靈活的金融運(yùn)作，同時(shí)也加大了風(fēng)險(xiǎn)程度。目前全球至少有7.2萬億美元的短期資本流動(dòng)于世界資本市場(chǎng)，相當(dāng)于全球國(guó)民年生產(chǎn)總值的20％，全球外匯市場(chǎng)上平均每天的交易額為1.5萬億美元，其中90％為短期資本。投機(jī)資金的規(guī)模數(shù)量和流動(dòng)速度一旦出現(xiàn)問題，其破壞性和影響力就不言而喻了。
開放中的制約因素
在世界金融一體化逐步加快的大趨勢(shì)下，資金的自由流動(dòng)本不應(yīng)受到管制。短期資金的流動(dòng)或稱投機(jī)活動(dòng)，在一定程度上確實(shí)起到促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的積極作用，如可以緩解一國(guó)資金的短缺問題，暫時(shí)增加外匯儲(chǔ)備，彌補(bǔ)國(guó)際收支逆差，減少財(cái)政赤字等；但同時(shí)對(duì)于一國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融的不利影響也是不可忽視的，甚至?xí)a(chǎn)生破壞作用，具體表現(xiàn)于三個(gè)方面。
本幣匯率過于高估
———墨西哥和東南亞國(guó)家長(zhǎng)期以來一直實(shí)行與美元掛鉤的固定匯率制，加之經(jīng)濟(jì)高度增長(zhǎng)的推動(dòng)效應(yīng)，貨幣匯率普遍存在高估問題，因而產(chǎn)品出口競(jìng)爭(zhēng)力受到極大削弱，并成為國(guó)際游資直接沖擊的首選目標(biāo)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)放緩和出現(xiàn)問題時(shí)，短期資金的大量撤離，進(jìn)而導(dǎo)致貨幣被迫大幅貶值，給予投機(jī)者沖擊本幣的可趁之機(jī)。
國(guó)際收支逆差的程度、幅度擴(kuò)大———短期資金流入過大最直接的作用顯現(xiàn)在彌補(bǔ)國(guó)際收支的逆差，但往往會(huì)促成逆差的進(jìn)一步加大。而國(guó)際收支逆差的擴(kuò)大將會(huì)直接導(dǎo)致投資者信心，危及國(guó)家的外匯儲(chǔ)備，造成本幣匯率的波動(dòng)加大。
外債負(fù)擔(dān)進(jìn)一步加重———短期資金大量流入將會(huì)迅速加大一國(guó)的債務(wù)負(fù)擔(dān)，外債與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比例將會(huì)大幅上升，甚至超過外匯儲(chǔ)備的底線。高額外債和債務(wù)結(jié)構(gòu)中短期債務(wù)比例的過大造成東南亞國(guó)家抵抗能力的降低，引發(fā)了金融危機(jī)。尤其是東南亞一些國(guó)家過急過快地實(shí)現(xiàn)了資本項(xiàng)目自由化，促使游資大量流入，導(dǎo)致一系列嚴(yán)重后果，直接影響和破壞了整體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的平衡。資金出于盈利本能，從失衡中牟取暴利，東男亞國(guó)家相應(yīng)的金融監(jiān)管機(jī)制和法規(guī)欠完善，使得投機(jī)者得心應(yīng)手于炒作，進(jìn)而加速金融危機(jī)的爆發(fā)。目前的阿根廷金融危機(jī)債務(wù)問題是導(dǎo)火索，對(duì)金融經(jīng)濟(jì)沖擊十分明顯。
來源:中國(guó)證券報(bào)2002.5.9
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