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中國(guó)證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)分析與VAR模型
一、中國(guó)證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)分析
金融風(fēng)險(xiǎn)是世界各個(gè)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家所面臨的共同問(wèn)題，它不但破壞了一個(gè)國(guó)家乃至世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的秩序，而且也直接威脅著一個(gè)國(guó)家或地區(qū)的政治穩(wěn)定。從墨西哥金融危機(jī)、美國(guó)南加州橘縣的破產(chǎn)到巴林銀行倒閉及日本大和銀行的慘重?fù)p失都充分地說(shuō)明了這一點(diǎn)。
金融活動(dòng)總是存在著金融風(fēng)險(xiǎn)，這是因?yàn)槿祟?lèi)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中①信息總是不完備、不對(duì)稱的；②人的理性是有限的。并且，由于金融領(lǐng)域知識(shí)的專(zhuān)門(mén)性及技術(shù)的復(fù)雜性，加之信息傳播手段的現(xiàn)代化，金融活動(dòng)中信息的不完備性及人的有限理性更為突出，這就使得金融活動(dòng)具有更大的不確定性特征。但這種較大的不確定性使得金融活動(dòng)具有較高風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也具有獲得較高收益的可能，即所謂高風(fēng)險(xiǎn)高收益。從金融業(yè)的整體來(lái)看，金融業(yè)越活躍，越多樣化，其不確定性空間也就越大，因而金融業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)也就越高。
1、中國(guó)證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的總體特征：
目前，中國(guó)正處于由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌的過(guò)程之中，舊的體制尚未完全消退，新的體制正在建立，還遠(yuǎn)不完善。新舊體制處于相互交錯(cuò)的狀態(tài)之中。一方面，舊的計(jì)劃體制依然在社會(huì)經(jīng)濟(jì)的許多領(lǐng)域發(fā)揮著種種作用，干擾甚至阻礙著新的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的建立和運(yùn)行；另一方面，新的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制脫胎于舊的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制，還很不完善，尚不能有效地規(guī)范和調(diào)節(jié)自身的運(yùn)行，有時(shí)還不得不求助于舊的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制，使得中國(guó)證券市場(chǎng)不僅具有成熟證券市場(chǎng)所具有一般風(fēng)險(xiǎn)因素和證券市場(chǎng)發(fā)展初期的特殊風(fēng)險(xiǎn)因素，更具有經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期特有的體制性風(fēng)險(xiǎn)因素，主要表現(xiàn)為：①由于證券市場(chǎng)中的機(jī)構(gòu)投資者利用經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期法律法規(guī)制定和執(zhí)行過(guò)程中存在著的種種不完善，利用新舊體制交替過(guò)程中管理方式方法，甚至管理權(quán)限中出現(xiàn)的某些真空地帶，利用舊體制下形成的權(quán)力系統(tǒng)對(duì)新體制的合法干預(yù)等，人為地操縱市場(chǎng)，興風(fēng)作浪，牟取暴利以及“尋租
行為造成的證券市場(chǎng)的震蕩；②由于管理機(jī)構(gòu)缺乏管理經(jīng)驗(yàn)而對(duì)證券市場(chǎng)干預(yù)不及時(shí)、不果斷或進(jìn)行不正常干預(yù)而造成的證券市場(chǎng)的震蕩；③由于相當(dāng)一部分證券發(fā)行企業(yè)業(yè)績(jī)較差，缺乏對(duì)證券價(jià)格的業(yè)績(jī)支持造成的證券市場(chǎng)基礎(chǔ)不牢固所醞釀的潛在風(fēng)險(xiǎn)；④由于中國(guó)各行業(yè)企業(yè)與經(jīng)濟(jì)走勢(shì)之間密切的相關(guān)關(guān)系所造成的證券市場(chǎng)上很高的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。上述幾點(diǎn)構(gòu)成了經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌時(shí)期中國(guó)證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的總體特征。
2、中國(guó)證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)成因：
造成中國(guó)證券市場(chǎng)特殊風(fēng)險(xiǎn)的主要原因表現(xiàn)在國(guó)有產(chǎn)權(quán)多層次代理、行政手段和計(jì)劃管理與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的沖突，部門(mén)與地區(qū)利益分割形成的利益沖突等幾個(gè)方面。
公有產(chǎn)權(quán)多層次代理造成的產(chǎn)權(quán)責(zé)任不明，監(jiān)督機(jī)制不力是形成中國(guó)證券市場(chǎng)的特殊風(fēng)險(xiǎn)因素最主要的原因，它同時(shí)導(dǎo)致了證券發(fā)行者和證券投資者的不正常行為。
行政手段和計(jì)劃管理與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的沖突對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)特殊風(fēng)險(xiǎn)的影響表現(xiàn)在兩個(gè)方面。一方面，這種沖突導(dǎo)致了管理部門(mén)對(duì)證券市場(chǎng)的不正當(dāng)干預(yù)（這種不正當(dāng)干預(yù)主要不是因?yàn)榻?jīng)驗(yàn)不足，而在很大程度上是由于舊體制的慣性作用），從而破壞了證券市場(chǎng)的正常運(yùn)行規(guī)律，使投資者和發(fā)行者對(duì)政府政策的穩(wěn)定性與合理性缺乏信心，也造成了證券市場(chǎng)上的種種“尋租
行為（如設(shè)法獲得證券的發(fā)行配額，獲得從事證券業(yè)的資格等），加大了中國(guó)證券市場(chǎng)的規(guī)制風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，這種沖突還表現(xiàn)在有關(guān)管理部門(mén)對(duì)證券發(fā)行者（主要是工商業(yè)企業(yè)）生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的不正當(dāng)干預(yù)，妨礙了證券發(fā)行者生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的正常進(jìn)行，影響了其經(jīng)營(yíng)效率；或是有關(guān)部門(mén)對(duì)管轄下的上市公司給予某些特殊利益，造成了不同企業(yè)間的不平等競(jìng)爭(zhēng)。
部門(mén)與地區(qū)利益的矛盾與沖突則導(dǎo)致了各級(jí)政府部門(mén)和證券管理部門(mén)為本地區(qū)或本部門(mén)的利益有意不恰當(dāng)?shù)胤潘蓪?duì)證券市場(chǎng)的管理，甚至暗中縱容某些證券投資者或發(fā)行者的違規(guī)行為，或在某些管理部門(mén)對(duì)證券違規(guī)者進(jìn)行處罰的時(shí)候，另一些管理部門(mén)卻對(duì)其進(jìn)行支持或保護(hù)，造成了中國(guó)證券市場(chǎng)管理的混亂和某些管理真空，等等。中國(guó)證券市場(chǎng)上出現(xiàn)而且屢禁不止的機(jī)構(gòu)投資者和所謂“大戶
利用巨額透支進(jìn)行炒作，聯(lián)手造市的問(wèn)題；向投資者提供不恰當(dāng)優(yōu)惠的問(wèn)題；為本地區(qū)上市公司減免稅收，造成上市公司與非上市公司之間不公平競(jìng)爭(zhēng)的問(wèn)題；證券管理法律法規(guī)難以制定和出臺(tái)（因?yàn)楦鞑块T(mén)都希望自己的利益和權(quán)利能夠在法律法規(guī)中得以體現(xiàn)，甚至不惜犧牲法律的完善性和公正性）等，都與這種利益沖突和利益競(jìng)爭(zhēng)有一定的關(guān)系。
3、如何防范證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)：
根據(jù)在中國(guó)證券市場(chǎng)中所處的地位和所起的作用的不同，對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的防范與控制需要從投資者管理者兩個(gè)不同的主體來(lái)考慮。一要加強(qiáng)對(duì)中介機(jī)構(gòu)和機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督管理，在改革產(chǎn)權(quán)管理制度的同時(shí)加強(qiáng)中介機(jī)構(gòu)和機(jī)構(gòu)投資者的內(nèi)部管理機(jī)制和外部約束條件，使之逐步走向規(guī)范發(fā)展的道路；推動(dòng)證券公司的兼并與重組，改變?nèi)踢^(guò)多過(guò)小的現(xiàn)象，同時(shí)改善并加強(qiáng)券商的行業(yè)自律。二要發(fā)展投資基金市場(chǎng)，養(yǎng)老金市場(chǎng)和各種保險(xiǎn)市場(chǎng)，培育規(guī)范、穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)投資者，加強(qiáng)對(duì)現(xiàn)有機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督與管理，使之逐步健全和規(guī)范。
此外，一個(gè)國(guó)家越是開(kāi)放，就越易受到國(guó)際資本流動(dòng)的影響，而這一影響從來(lái)都是具有雙刃性的。一方面國(guó)際資本流動(dòng)會(huì)緩解外匯供求壓力，活躍金融市場(chǎng)，改善國(guó)際收支狀況；另一方面也潛伏著一定的風(fēng)險(xiǎn)：（1）國(guó)際資本的頻繁出入，將形成短期內(nèi)非正常的外匯供求，影響外匯市場(chǎng)的正常秩序，使匯價(jià)扭曲。（2）由于國(guó)際短期資本流動(dòng)具有較強(qiáng)的趨利性和投機(jī)性，使政府宏觀調(diào)控難以實(shí)施。（3）國(guó)際資本在大量獲利后可迅速抽逃，引起國(guó)內(nèi)資金經(jīng)常性短缺。（4）國(guó)際金融市場(chǎng)的突發(fā)事件可導(dǎo)致國(guó)內(nèi)金融的動(dòng)蕩，影響社會(huì)政治經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。由于國(guó)際資本流動(dòng)可能引發(fā)的中國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)，所以必須防范國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)我國(guó)金融運(yùn)行的潛行性影響，應(yīng)加快各項(xiàng)改革，增強(qiáng)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)能力，維持國(guó)民經(jīng)濟(jì)持續(xù)、快速、健康的發(fā)展勢(shì)頭。因?yàn)椴徽撌嵌唐谫Y本還是長(zhǎng)期資本，最終都要以還本付息、利潤(rùn)匯回或分紅派息等回收投資的形式流出，而這要靠經(jīng)常項(xiàng)目的順差來(lái)支持。如果經(jīng)常項(xiàng)目不能維持穩(wěn)定的順差，則可能形成國(guó)際收支風(fēng)險(xiǎn)，影響外商投資環(huán)境。通過(guò)保持足夠的國(guó)外資本持續(xù)適時(shí)流入，使得即使條件變化，國(guó)內(nèi)資本流入減少，甚至發(fā)生流向逆轉(zhuǎn)時(shí)，金融體系也有經(jīng)受這種大規(guī)模調(diào)整的能力，防止金融動(dòng)蕩波及到整個(gè)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。
二、Value－At－Risk風(fēng)險(xiǎn)管理理論簡(jiǎn)介
為控制證券市場(chǎng)上各種衍生工具的風(fēng)險(xiǎn)，近年來(lái)一種新的風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)Value－At－Risk（VAR）正受到西方金融機(jī)構(gòu)的普遍關(guān)注和采納。
1、Value－At－Risk（VAR）的定義：
VAR是未來(lái)一定時(shí)間內(nèi)，在給定的可能性下，任何一種金融工具和品種的潛在變化。
例如，一家德國(guó)公司持有壹億叁千萬(wàn)美元的外匯頭寸，通過(guò)計(jì)算，測(cè)出一天的95％VAR＝＄932，000。
這個(gè)數(shù)值表達(dá)的信息是未來(lái)24小時(shí)之內(nèi)，以95％的可能性保證，美元對(duì)馬克對(duì)換比率的改變導(dǎo)致該家公司的美元損失不會(huì)超過(guò)＄932，000。
這個(gè)95％可以這樣理解，平均在100天之內(nèi)，如果該家公司持續(xù)地持有該外匯頭寸，則在其中任意95天內(nèi)，＄932，000是最大損失極限，而在其余的5
天內(nèi)，損失有可能突破這個(gè)極限。
2、VAR的必要性和客觀性
（1）金融結(jié)構(gòu)的變化：市場(chǎng)變得越來(lái)越流通，投機(jī)活動(dòng)變得越來(lái)越容易。
�。�2）技術(shù)的進(jìn)步：（金融理論、產(chǎn)品、方法）。
（3）信息技術(shù)的快速發(fā)展。
（4）龐大資金量和資金復(fù)雜度。（例如30種股票，20種債券，5種外匯，17種期貨，8種期權(quán)）。
（5）需要一個(gè)統(tǒng)一的金融工業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。
3、一些國(guó)際金融機(jī)構(gòu)采用VAR的情況
VAR正迅速成為金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理的標(biāo)準(zhǔn)，并得到監(jiān)管機(jī)構(gòu)和私營(yíng)企業(yè)的推許。國(guó)際結(jié)算銀行的巴塞爾委員會(huì)要求各成員國(guó)必須有針對(duì)不同金融品種的內(nèi)部市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的VAR模型。美國(guó)證券交易委員會(huì)要求上市公司選擇通過(guò)VAR披露公司經(jīng)營(yíng)衍生工具的風(fēng)險(xiǎn)。私營(yíng)機(jī)構(gòu)方面，大銀行如J．P．Morgan已研究出一套工具來(lái)測(cè)算VAR，美國(guó)多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者也開(kāi)始采用VAR設(shè)定風(fēng)險(xiǎn)標(biāo)準(zhǔn)。
國(guó)際結(jié)算銀行的巴塞爾協(xié)議規(guī)定必須采用10天的99％的VAR，也就是說(shuō)機(jī)構(gòu)必須儲(chǔ)備能應(yīng)付3年一遇的股市洪水的足夠資金，該標(biāo)準(zhǔn)于1998年1月1日在歐共體全體成員國(guó)正式執(zhí)行。
Citibank（美國(guó)花旗銀行）采用95．4％的VAR，BankAmericaandJ．P．Morgan（美洲銀行和摩根銀行）采用95％的VAR，皇家蘇格蘭銀行采用97．5％的VAR。
4、如何測(cè)算VAR
首先使用債券市場(chǎng)的歷史數(shù)據(jù)來(lái)模擬現(xiàn)時(shí)證券投資組合的回報(bào)，然后計(jì)算盈利和損失的時(shí)間系列，并假設(shè)歷史性的分配與未來(lái)的收益相關(guān)聯(lián)。
5、VAR的特征
VAR通過(guò)非技術(shù)形式表述風(fēng)險(xiǎn)；VAR測(cè)算整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)，包括不同投資之間的互相影響；VAR于事前進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)。
6、使用VAR管理風(fēng)險(xiǎn)
使用VAR可設(shè)定交易員的底線。
VAR數(shù)值突然增大，顯示幾種可能性：①不同的經(jīng)理人是否對(duì)某一特定品種加大投入；②交易員下單量是否過(guò)于龐大；③市場(chǎng)是否突然變得反復(fù)無(wú)常。VAR可以反向操作來(lái)找尋風(fēng)險(xiǎn)的出處。
7、建立中國(guó)金融業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的緊迫性
�。�1）歷史經(jīng)驗(yàn)：縱向看，深交所風(fēng)波、上交所國(guó)券期貨風(fēng)波、去年12月中國(guó)證券股市下跌風(fēng)波；橫向看，巴林銀行、日本住友公司等。
�。�2）散戶及大戶對(duì)自身暴露在市場(chǎng)的頭寸具有不可避免的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。
�。�3）機(jī)構(gòu)對(duì)內(nèi)部操盤(pán)員的交易風(fēng)險(xiǎn)控制及整個(gè)機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理。
（4）為證監(jiān)委和各大銀行提供風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)。
�。�5）我國(guó)境外上市公司將被要求執(zhí)行國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)標(biāo)準(zhǔn)。
�。�6）出于國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)管理的需要，應(yīng)發(fā)展適合中國(guó)國(guó)情的風(fēng)險(xiǎn)管理標(biāo)準(zhǔn)并與國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)接軌。
□賽格導(dǎo)航科技股份公司郭宏偉
證券時(shí)報(bào)（2001年7月5日）
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