改進監(jiān)管的根本問題是公司治理

    去年7月30日，美國總統(tǒng)布什簽署了國會通過的旨在加強對上市公司及中介機構監(jiān)管的《公司改革法案》（Sarbanes—Oxley Act，以下簡稱SOX法案）。近年來中國證券市場也屢屢發(fā)生信息披露不實、莊家操縱股市等違規(guī)違法案件，加強監(jiān)管的呼聲日盛。那么套用美國的SOX法案來解決中國上市公司的問題是否可行呢？從中國的角度去理解SOX法案，我認為主要可以從兩個方面去考慮：一是該法案要解決的根本問題是什么？而中國的問題與美國的問題是否一致？從而考量它的借鑒價值。二是法案背后的美國證券監(jiān)管制度變遷對中國有哪些啟示。 

    SOX法案說到底還是要解決一個公司治理中的內(nèi)部人控制問題。SOX法案中最引人關注的內(nèi)容莫過于針對上市公司高級管理人員責任的條款。如CEO和CFO增加的責任里最重要的一項：CEO和CFO必須對上交美國證券交易委員會（SEC）的定期報告（年報和季報）進行個人書面認證，如CEO／CFO對定期報告做出不實認證，最高可并處不超過500萬美元的罰款和不超過20年的監(jiān)禁。其他的條款包括：禁止由公司向董事和經(jīng)理提供貸款、當公司財務報表出現(xiàn)重大違規(guī)時喪失業(yè)績報酬、禁止對審計施加不恰當影響、董事、管理者和持有公司已發(fā)行證券10%以上的公司內(nèi)部人士買賣公司股票后向證券交易委員會（SEC）申報該項交易的時間縮短至買賣公司證券之后的第二個工作日等�，F(xiàn)代公司治理的內(nèi)部激勵約束機制與資本市場的外部監(jiān)管是相輔相成的。是什么原因導致公司治理中內(nèi)在激勵機制不力而需要更多的依賴外部監(jiān)管呢？這正是SOX法案出臺之根本原因。

    在公司治理中，對管理人員激勵是由現(xiàn)代公司制度的性質(zhì)決定的。在正常經(jīng)營中，公司經(jīng)營在絕大部分時間內(nèi)絕大部分控制權是由公司內(nèi)部管理人員掌握的。為了縮小管理人員與股東目標的差距，最好的辦法是讓管理者變成股東，當然前提是由此帶來的代理成本的增加小于股東的獲益。在實踐中，除了支付正常的薪金、獎金等報酬外，以股票和股票期權作為業(yè)績報酬成為90年代來美國公司廣泛采用的激勵手段。從效果上看，與80年代極少的擁有公司股票的管理人員相比，公司經(jīng)理人的確有著更強的動力努力工作使股價上漲。事實上，為了使管理人員能更方便的獲得股份，美國公司甚至允許貸款給董事和經(jīng)理購買本公司的股票。但一種制度安排要發(fā)生預期的效果是有條件的。美國的問題在于激勵機制賴以生效的關鍵性條件或多或少變了樣。

    首先，股權結構的過度分散導致了外部股東對公司的控制軟弱無力。而美國公司股權高度分散化是一個歷史的結果。因此這一點可謂是美國公司治理結構的“先天不足”。股票期權一類的報酬激勵設計賴以有效的基礎是“剩余索取權”與“控制權”相對應的邏輯。如果控制權本來就幾乎全權掌握，管理人員很難被真正激勵，即使有也只是短時期的和可有可無的。美國的情況正是如此。在美國個人直接持有的股票占公司股票的一半，雖然中介機構擁有另一半股票，但很少有單個中介機構持有國內(nèi)某個超大型企業(yè)股票的1%以上。再加上美國大公司的董事會成員一般是首席執(zhí)行官邀請的公司內(nèi)部人員或其他企業(yè)的首席執(zhí)行官。公司的控制權事實已經(jīng)由管理者掌握，有沒有此類的激勵措施對他們經(jīng)營活動的目標函數(shù)不會產(chǎn)生本質(zhì)的影響。其次是來自于產(chǎn)品市場、資本市場和經(jīng)理人市場的競爭的外部約束不夠有力，如市場壟斷勢力、證券市場信息披露都存在比較嚴重的問題。

    反觀中國上市公司過去幾年揭露出來的如銀廣夏、藍田、猴王等上市公司惡意操縱、欺詐違規(guī)案例，內(nèi)部人控制也是中國上市公司治理面臨的一大難題，但中國問題的根源首先是國家股權的所有權虛置和國有股“一股獨大”，其表現(xiàn)是董事和經(jīng)理串通起來利用國家股比例的優(yōu)勢地位實施內(nèi)部人控制，同時損害了國家股東和小股東利益。

    與美國大公司不同，中國的上市公司的股權結構通常是非常集中的，特別是其中的國家股比例過大。2001年底我國A股上市公司中首位股東處于絕對控股地位(持股比例≥50%)的上市公司比例達40.93%,首位股東平均持股比例達44.26%。國家股比例超過50%的上市公司有376家,占上市公司總數(shù)的32.4%。大量的實證研究表明，股權的適當集中有利于克服股權過于分散帶來的小股東在公司決策與監(jiān)督上的“搭便車”問題。但中國的情況卻提供了反例，原因就在于中國的大多數(shù)上市公司雖然有著現(xiàn)代公司制度之形，但卻沒有具備現(xiàn)代公司治理之實。中國的上市公司大都是由原來的國有企業(yè)進行股份制改造建立起來的，多數(shù)公司沿襲了“政府－授權機構－上市公司”這一計劃經(jīng)濟色彩濃厚的運行機制。國家股權的代理機構主要是中央及地方的財政部門、國資局等政府機關或原集團公司等。這些國有資產(chǎn)的代理股東對上市公司并不擁有“剩余索取權”，也無需對自己的行為承擔責任，不是真正的股東，但在企業(yè)的經(jīng)營決策中，“一股獨大”的股權結構為代理股東按照自己的意志行事提供了方便。在這一治理結構下，公司的經(jīng)理實際上是代理股東的代理人，依照公司治理的一般原理建立的公司內(nèi)部高級管理人激勵約束機制往往被進一步扭曲，因為經(jīng)理人員的選擇和經(jīng)理報酬方案基本上是由大股東把持的董事會說了算。這也是為什么中國上市公司在海外遭遇“誰是真正的CEO？”這樣的尷尬問題、以及希望通過引入獨立董事制度來加強公司治理也并沒有原先想象的那般有效的原因。因此，我國上市公司普遍存在的問題在于由“產(chǎn)權”不清帶來的企業(yè)家甄選機制問題，而還不是設計什么樣的激勵機制去激勵他們的問題。

    盡管是一個不全面的比較，我們已經(jīng)可以了解到就公司治理而言，中國的上市公司與美國上市公司面臨的問題的是有著根本性差別的。中國上市公司的內(nèi)部人控制問題的解決更多的要依靠公司治理機制的真正建立，使企業(yè)有真正的CEO，而還談不上用SOX法案中的具體條款去約束CEO，而這又根源于國有股的所有者缺位問題。不建立真正意義上的公司制度而僅僅通過借鑒發(fā)達市場經(jīng)濟國家公司治理中具體的管理者激勵手段是無法在根本上遏制中國上市公司頻頻出現(xiàn)的惡性違規(guī)違法事件的。最近國資委的成立很大程度就是為了解決這一問題。另外，對于處于轉軌經(jīng)濟過程中的中國公司，建立怎樣的公司治理也是一個可以選擇的問題，中國的國有企業(yè)改革若能較好的處理國有股的減持和股票全流通等難題，并且如一些學者所倡議的將銀行改革和其他金融機構納入完善公司治理的考慮中去，轉軌后的中國公司有可能博采眾長，建立起更為合理的股權結構和公司治理模式。

文/朱愛萍

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