虛假陳述 證券民事賠償因果關(guān)系初探

    虛假陳述與投資損失之間是否存在因果關(guān)系？如果存在，應(yīng)如何認(rèn)定？這是虛假陳述證券民事賠償中公認(rèn)的難點(diǎn)問(wèn)題。2003年1月9日，最高人民法院頒布了《關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱《規(guī)定》），其中第18、19條針對(duì)上述問(wèn)題，借鑒成熟證券市場(chǎng)的做法，整體上采納了有利于保護(hù)弱勢(shì)股東的推定因果關(guān)系成立原則。本文即結(jié)合相關(guān)條文，對(duì)原則依據(jù)的理論基礎(chǔ)、國(guó)外經(jīng)驗(yàn)的借鑒過(guò)程、適用原則的邏輯思路和考量因素等內(nèi)容加以初步探討，以助于條文的理解和運(yùn)用。

 

虛假陳述民事賠償中的兩重因果關(guān)系

    在虛假陳述的民事賠償中，信息披露義務(wù)人不能僅僅因?yàn)橛刑摷訇愂龅拇嬖诙�承�?dān)責(zé)任，還要能證明虛假陳述與投資人的損失之間存在著原因和結(jié)果的聯(lián)系，這一聯(lián)系即因果關(guān)系，體現(xiàn)為損失的產(chǎn)生是因信賴虛假陳述而作出投資行為的結(jié)果。延尋投資交易時(shí)間上的先后順序，虛假陳述的因果關(guān)系可以進(jìn)一步縱向區(qū)分為兩重：一是交易的因果關(guān)系（Transaction Causation），即投資者的投資決策是否因?yàn)樾刨囂摷訇愂龆�作出；二是損失的因果關(guān)系(Loss Causation)，即投資者的投資損失是否因?yàn)樘摷訇愂龆鴮?dǎo)致。

 

交易的因果關(guān)系及其舉證責(zé)任

    如前所述，交易的因果關(guān)系所要確定的，就是投資者是否因?yàn)樾刨囂摷訇愂龆鴽Q定買賣證券，如果原告的投資決策根本就不是依賴虛假的信息而作出的，或者其明知該陳述為虛假而仍舊進(jìn)行了投資交易，則該交易中不存在信賴(Reliance)，因而也不存在交易的因果關(guān)系�？梢�(jiàn)，要證明是否存在交易的因果關(guān)系，最重要的便是要證明信賴關(guān)系的存在。那么又如何認(rèn)定信賴關(guān)系的存在呢？這一關(guān)系是否必須由作為原告的投資者證明？對(duì)此，《規(guī)定》借鑒了美國(guó)證券市場(chǎng)的成熟經(jīng)驗(yàn)，采納了市場(chǎng)欺詐理論和信賴推定原則加以解決。

（一）交易因果關(guān)系的認(rèn)定——市場(chǎng)欺詐（Fraud on the Market）理論的運(yùn)用

    以市場(chǎng)欺詐理論解釋信賴關(guān)系的前提是有效資本市場(chǎng)假說(shuō)的成立。根據(jù)該假說(shuō)，在一個(gè)有效率的市場(chǎng)上，證券的市場(chǎng)價(jià)格反映并包含了所有公開(kāi)、可得的信息。據(jù)此，市場(chǎng)欺詐理論認(rèn)為，所有不真實(shí)的和具有欺詐性的信息也都反映在證券的市場(chǎng)價(jià)格上，任何一個(gè)投資者，不管他對(duì)這些信息是否知情，當(dāng)他因?yàn)樾刨囀袌?chǎng)定價(jià)的公正性和整體性而進(jìn)行交易時(shí)，事實(shí)上都是在按照包含著這些虛假信息的價(jià)格進(jìn)行交易，所以虛假陳述將構(gòu)成對(duì)投資者的欺詐。因而在有虛假陳述的情況下，投資者以正常方式作出的投資決策是基于對(duì)市場(chǎng)定價(jià)的信賴，即是基于對(duì)該虛假陳述的信賴，這樣的信賴足以構(gòu)成認(rèn)定交易因果關(guān)系所需要的信賴要素。

（二）舉證責(zé)任的倒置——信賴推定原則的確立

    對(duì)于應(yīng)由何人來(lái)舉證證明投資決策與虛假陳述間存在信賴關(guān)系的問(wèn)題，美國(guó)的相關(guān)立法與司法實(shí)踐在解決方法上存在著差異和反復(fù)。美國(guó)有關(guān)證券民事賠償責(zé)任的成文法主要集中在《1933年證券法》（以下簡(jiǎn)稱SA）第11、12條以及美國(guó)證券交易委員會(huì)實(shí)施規(guī)則（Rule）第10（b）-5條的規(guī)定上。

    SA第11條一般不要求原告證明信賴，但如果原告在獲得證券時(shí)距注冊(cè)文件生效已超過(guò)12個(gè)月，而且發(fā)行人已公布過(guò)該期間的損益說(shuō)明書(shū)，則原告須證明存在著對(duì)注冊(cè)文件的信賴。SA第12條將虛假陳述民事責(zé)任所適用的證券范圍擴(kuò)展到任何證券的發(fā)行與銷售；而且原告完全不需要證明信賴的存在，他只要表明預(yù)先不知道存在虛假陳述即可。基于上述的區(qū)別，實(shí)踐中投資者大多依據(jù)第12條提起訴訟，而不是依據(jù)第11條。在美國(guó)證券交易委員會(huì)規(guī)則第10（b）-5條中，則明確規(guī)定原告就其賠償主張必須同時(shí)證明交易的因果關(guān)系和損失的因果關(guān)系。

    在司法實(shí)踐中，美國(guó)聯(lián)邦最高法院對(duì)不同的情況加以區(qū)別對(duì)待：一是在重大遺漏的情況下，原告只需證明被遺漏事實(shí)是重大的，而無(wú)須證明信賴關(guān)系的存在，因?yàn)榉ㄔ赫J(rèn)為公布重要事實(shí)是被告的義務(wù)，隱瞞事實(shí)本身即構(gòu)成因果關(guān)系；二是在虛假記載和誤導(dǎo)性陳述的情況下，美國(guó)聯(lián)邦最高法院在1972年的Affiliated Ute Citizens v. US. 一案中，要求原告必須證明他是出于對(duì)被告陳述的信賴而受到損失的。但在1988年的Basic Inc. v. Levinson一案中，聯(lián)邦最高法院接受了市場(chǎng)欺詐理論，同時(shí)確立了信賴推定原則。在該案判決中，法官認(rèn)為，“信賴即表明被告虛假陳述與原告投資損失間存有因果聯(lián)系”，“盡管有多種方法可以證明這種關(guān)系的存在，但當(dāng)被告作出虛假陳述時(shí)，將免除原告對(duì)信賴的舉證責(zé)任，進(jìn)而推定該因果關(guān)系的成立”。

    信賴推定原則實(shí)質(zhì)上確立了交易因果關(guān)系舉證責(zé)任的倒置，即除非信息披露義務(wù)人能證明信賴關(guān)系不存在，否則交易的因果關(guān)系即由此成立。但該種信賴推定屬于“尚可辯駁的信賴推定”（Rebuttable Presumption of Reliance），所謂的“尚可辯駁”是落腳于在推定交易因果關(guān)系成立的同時(shí)，賦予信息披露義務(wù)人推翻假定信賴的抗辯權(quán)，即虛假陳述并沒(méi)有影響市場(chǎng)價(jià)格；或其他可以獲取的信息削弱了該陳述在市場(chǎng)中的影響力；或投資者事實(shí)上并沒(méi)有信賴市場(chǎng)價(jià)格，而是出于其他原因買賣該證券。不過(guò)要作這樣的抗辯在實(shí)踐中是相當(dāng)困難的。

    至于市場(chǎng)欺詐理論與信賴推定原則的關(guān)系，在筆者看來(lái)，信賴推定原則的確立實(shí)為市場(chǎng)欺詐理論的邏輯必然。市場(chǎng)欺詐理論本身闡明的就是這樣一種推理--按照含有虛假陳述影響的價(jià)格投資了證券就是對(duì)該虛假陳述的信賴。審判實(shí)踐中，從事實(shí)認(rèn)定角度看，市場(chǎng)欺詐理論的運(yùn)用與信賴關(guān)系的推定，其思維過(guò)程、證明要點(diǎn)并無(wú)二致；因?yàn)橹苯油贫ㄍ顿Y交易與虛假陳述間存在信賴關(guān)系時(shí)，所仍需證明的，諸如存在虛假陳述、投資人有投資交易行為等基本事實(shí)，已是運(yùn)用市場(chǎng)欺詐理論時(shí)的題中之義。美國(guó)于1995年通過(guò)的《證券民事訴訟改革法案》，對(duì)規(guī)則第10（b）-5條要求原告證明存在真實(shí)信賴的規(guī)定作出修改，闡明了前述兩者間的關(guān)系，該法案允許投資人通過(guò)證明市場(chǎng)價(jià)格反映了虛假陳述以及投資人信賴市場(chǎng)價(jià)格的真實(shí)性來(lái)證明信賴關(guān)系的存在。

 

損失的因果關(guān)系及其舉證責(zé)任

    損失的因果關(guān)系所要證明的是虛假陳述是否是導(dǎo)致投資者受損失的原因。通常這一因果關(guān)系是通過(guò)證券價(jià)格的變化及其與參照價(jià)格之間的差異表現(xiàn)出來(lái)的。然而，

價(jià)格的變化并非總是單一原因的結(jié)果，除受虛假陳述的影響，還可能為其他原因所左右。例如，投資者聽(tīng)信公司經(jīng)營(yíng)能力提高的利多虛假信息而購(gòu)入了股票，在其持有期間，受行業(yè)整體經(jīng)營(yíng)狀況不佳影響，公司股價(jià)已經(jīng)開(kāi)始波動(dòng)，真實(shí)信息披露后，股價(jià)進(jìn)一步下跌。此時(shí)，損失的產(chǎn)生存在多種原因，虛假陳述并不是導(dǎo)致投資者損失的唯一原因，那么損失與虛假陳述間是否存在因果關(guān)系，公司是否必然因其虛假陳述而承擔(dān)賠償責(zé)任就值得仔細(xì)考慮了。

（一）損失因果關(guān)系的推定原則

    在多種原因復(fù)雜并存的情況下，根據(jù)侵權(quán)行為法的基本原理，這些原因可以分為直接原因和間接原因。直接原因是指必然引起某種后果發(fā)生的原因；例如，以拳擊人致人傷害。間接原因是指一般不會(huì)引起某種損害后果發(fā)生，但因?yàn)槠渌�原因的介入而造成該種損害的原因；例如甲辱罵乙致使乙心臟病突發(fā)而死亡。區(qū)別直接原因和間接原因的意義在于，行為人對(duì)間接原因是否應(yīng)當(dāng)負(fù)責(zé)。

    根據(jù)上述理論，當(dāng)虛假陳述構(gòu)成直接原因時(shí)，例如，投資者因?yàn)樾刨囂摷訇愂龆�高價(jià)購(gòu)買了某只股票，當(dāng)真相披露后股價(jià)大跌，讓被告為此負(fù)賠償責(zé)任應(yīng)當(dāng)不存在異議。我們真正面臨的問(wèn)題是：當(dāng)投資者購(gòu)買了該股票以后，若因?yàn)槠渌�風(fēng)險(xiǎn)，如金融危機(jī)、政策變化等引起股價(jià)波動(dòng)，虛假陳述僅為間接原因，能否認(rèn)定虛假陳述和損失之間存在因果關(guān)系，從而認(rèn)定被告應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任？對(duì)此，筆者認(rèn)為，在損失由多種原因造成，虛假陳述僅為間接原因時(shí)，兩者之間仍成立因果關(guān)系。間接的、偶然的原因雖然只是對(duì)結(jié)果的發(fā)生具有某種可能性，但仍不失為結(jié)果發(fā)生的原因。就虛假陳述民事責(zé)任而言，當(dāng)虛假陳述為損害的間接原因時(shí)，若虛假陳述者可不負(fù)任何賠償責(zé)任，而全部由投資者自己承擔(dān)，將是顯失公平的，也有悖于證券法保護(hù)投資者的宗旨。畢竟，投資者是因?yàn)樾刨囂摷訇愂霾刨?gòu)買該證券，如果沒(méi)有虛假陳述，投資者很可能就不會(huì)購(gòu)買，也就不會(huì)受到損失。所以在其他風(fēng)險(xiǎn)引起損失的情形中，初始的虛假陳述對(duì)于后來(lái)?yè)p失的產(chǎn)生是不可或缺的，這一最初的根本原因使得虛假陳述與投資損失間呈現(xiàn)為“相當(dāng)?shù)摹币蚬�關(guān)系。也正是從虛假陳述與交易、損失兩個(gè)結(jié)果間前后相繼的關(guān)系角度，筆者十分贊同《規(guī)定》整體上確立因果關(guān)系（既包括交易的又包括損失的因果關(guān)系）推定成立的做法，即對(duì)引起投資損失的因果關(guān)系是直接原因還是間接原因不作區(qū)分，只要投資者因該虛假陳述作出投資并由此在價(jià)格上體現(xiàn)出損失，即可推定損失因果關(guān)系成立，無(wú)需投資者對(duì)此證明。

（二）推定原則的抗辯——非實(shí)質(zhì)性作用標(biāo)準(zhǔn)

    在推定損失因果關(guān)系成立的同時(shí)，我們應(yīng)注意到，如果讓被告承擔(dān)其他風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的全部損失，也是不公平的，因?yàn)檫@等于把所有的風(fēng)險(xiǎn)都轉(zhuǎn)移到被告的頭上，最終將會(huì)導(dǎo)致投資者濫用訴權(quán)牟利，而信息披露義務(wù)人則訟累纏身。因此，筆者認(rèn)為，損失因果關(guān)系的推定原則與交易因果關(guān)系的推定原則一樣，也是“尚可辯駁的”，它賦予信息披露義務(wù)人否定損失因果關(guān)系存在的抗辯權(quán)。至于辯駁的標(biāo)準(zhǔn)，美國(guó)的司法實(shí)踐給我們提供了較好的參照。

    對(duì)如何認(rèn)定損失與侵權(quán)行為間的因果關(guān)系，美國(guó)法院在長(zhǎng)期審判實(shí)踐中確立了一個(gè)較為合理的舉證標(biāo)準(zhǔn)：原告應(yīng)當(dāng)證明被告的侵權(quán)行為（如虛假陳述）在原告遭受損失的過(guò)程中起到了實(shí)質(zhì)性的作用。盡管在損失因果關(guān)系上，我們已經(jīng)采納推定原則，無(wú)需作為原告的投資者就此負(fù)舉證責(zé)任。但從相反的角度而言，上述的舉證標(biāo)準(zhǔn)恰恰可以作為被告抗辯能否成立的標(biāo)準(zhǔn)--若作為被告的信息披露義務(wù)人能證明虛假陳述在原告遭受損失的過(guò)程中所起作用是非實(shí)質(zhì)性的，則該損失的因果關(guān)系不成立。如前例中，若公司只是夸大了其經(jīng)營(yíng)人員的素質(zhì)，公司股價(jià)因受行業(yè)整體經(jīng)營(yíng)狀況不佳影響持續(xù)下跌，如在真實(shí)信息披露后，投資者認(rèn)為系該夸大其詞導(dǎo)致其損失而主張賠償請(qǐng)求權(quán)，公司就可根據(jù)該虛假陳述對(duì)損失的產(chǎn)生未起到實(shí)質(zhì)性作用而予以抗辯。

    在決定虛假陳述是否對(duì)損失起了實(shí)質(zhì)性作用時(shí)，交易時(shí)間和陳述自身內(nèi)容是要尤其關(guān)注的兩個(gè)主要判斷因素。

    首先，交易時(shí)間與真實(shí)信息披露時(shí)間節(jié)點(diǎn)上的不一致，會(huì)使得虛假陳述對(duì)損失根本不起實(shí)質(zhì)性作用。這里，根據(jù)虛假陳述對(duì)投資者交易的影響不同，又可分誘多虛假陳述和誘空虛假陳述兩種情形討論。（1）所謂誘多虛假陳述是指公布誘使投資者在價(jià)格處于相對(duì)高位時(shí)，買入證券，進(jìn)行投資追漲的虛假信息的行為。誘多虛假陳述在被揭露前，證券價(jià)格應(yīng)是遵從利多性質(zhì)而向上發(fā)展的，因此投資者此時(shí)如有損失，則是市場(chǎng)上其他風(fēng)險(xiǎn)綜合影響的結(jié)果，與誘多信息無(wú)關(guān)。所以誘多虛假陳述在被揭露之前，對(duì)投資者的損失不起實(shí)質(zhì)性作用。（2）誘空虛假陳述是指公布誘使投資者在價(jià)格處于相對(duì)低位時(shí)，賣出證券，進(jìn)行投資殺跌的虛假信息的行為。誘空信息造成的損失是投資者在受該信息影響的低價(jià)位賣出證券與該信息披露后價(jià)格回漲之間的差額。所以，在誘空虛假陳述被揭露后，證券價(jià)格應(yīng)是恢復(fù)到未受該虛假陳述影響的狀態(tài)，投資者此時(shí)賣出或者繼續(xù)持有證券并不會(huì)因該誘空信息而遭受損失。因此誘空虛假陳述在被揭露之后，對(duì)投資者的損失不起實(shí)質(zhì)性作用�！兑�(guī)定》第19條即對(duì)此種時(shí)間問(wèn)題作出了規(guī)定，該條第（一）項(xiàng)規(guī)定，若被告證明原告“在虛假陳述揭露日或者更正日之前已經(jīng)賣出證券”，則虛假陳述與損害結(jié)果之間不存在因果關(guān)系。但是嚴(yán)格地從字面文義理解，這種表述遺漏了誘空虛假陳述的情形。在后一種情形下，損害結(jié)果正是在虛假陳述揭露日或者更正日之前賣出證券而產(chǎn)生的。解決這一立法漏洞，目前恐怕只有依靠法官在具體案件審理過(guò)程中，從立法本意出發(fā)加以擴(kuò)大解釋了。

    其次，虛假陳述自身內(nèi)容的重要與否也將決定對(duì)投資損失是否存在影響以及影響的大小。比如，與關(guān)于公司個(gè)別經(jīng)營(yíng)人員素質(zhì)的虛假陳述相比，關(guān)于公司整體經(jīng)營(yíng)能力的虛假陳述顯然更為重要，其對(duì)投資損失的影響也因此更強(qiáng)烈、更明顯，故更具有實(shí)質(zhì)性的作用。在這里，對(duì)實(shí)質(zhì)性的這種分析方法是把實(shí)質(zhì)性作用問(wèn)題納入到虛假信息本身的“重大性（Materiality）”研究中，使其與“重大性”的認(rèn)定成為幾乎同一的問(wèn)題。而抽象地討論重大性沒(méi)有太多意義，重大性的確定是實(shí)踐的問(wèn)題，需要法官根據(jù)案件的特殊情況進(jìn)行判斷。

 

小結(jié)

    總結(jié)前文，對(duì)于虛假陳述證券民事賠償?shù)囊蚬�關(guān)系問(wèn)題，最高法院的《規(guī)定》，借鑒了國(guó)外成熟的立法和司法實(shí)踐的經(jīng)驗(yàn)，在交易因果關(guān)系的確認(rèn)上，吸收市場(chǎng)欺詐理論而采納信賴推定原則，推定該因果關(guān)系的成立；而只要存在交易的因果關(guān)系，法律便不再區(qū)分直接原因或間接原因，推定損失的因果關(guān)系同時(shí)成立，從而在整體上確立虛假陳述證券民事賠償中因果關(guān)系的舉證責(zé)任倒置原則。需要注意的是，雖然從條文表述上《規(guī)定》對(duì)因果關(guān)系并未作交易的或是結(jié)果的細(xì)致區(qū)分，但前文所作的區(qū)分以及由此展開(kāi)的論述對(duì)于審判中的思維邏輯和判斷要素仍有價(jià)值，因?yàn)樵诰唧w案

件的審判中，判斷因果關(guān)系存在與否的思考過(guò)程即是如此，而同時(shí)《規(guī)定》中的那些法定情形也正是針對(duì)這兩層因果關(guān)系所表述的（這也可以被看作是條文對(duì)因果關(guān)系仍作了區(qū)分的痕跡）。

    參考國(guó)外審判經(jīng)驗(yàn)，聯(lián)系《規(guī)定》的相關(guān)內(nèi)容，在審判實(shí)踐中，法官應(yīng)在采納分解判斷因果關(guān)系的思路的同時(shí)，尤其關(guān)注如下因果關(guān)系的具體判斷點(diǎn)，主持雙方當(dāng)事人圍繞它們各自展開(kāi)證明。其中對(duì)于推定因果關(guān)系成立的以下基礎(chǔ)事實(shí)，投資人（原告）負(fù)有證明責(zé)任：(1)被告作出了公開(kāi)的虛假陳述；目前這一問(wèn)題是通過(guò)證監(jiān)會(huì)的相關(guān)行政處罰解決的，盡管將行政處罰作為法院立案審理該類案件的前置程序，這在實(shí)現(xiàn)審理的效率價(jià)值上飽受非議，但卻大大減輕了投資者的舉證責(zé)任，符合我國(guó)現(xiàn)階段證券市場(chǎng)成熟程度和司法審判發(fā)展?fàn)顩r；(2)原告所投資的是與虛假陳述直接關(guān)聯(lián)的證券；(3)投資者買賣證券的時(shí)間跨度與虛假陳述公布、揭露的期間相適應(yīng)；此處應(yīng)注意區(qū)分誘多、誘空虛假陳述的不同情況；(4)虛假陳述披露前后市場(chǎng)價(jià)格發(fā)生了變化；(5)該變化體現(xiàn)為買賣價(jià)格與參考價(jià)格間的差異，即損失存在。而信息披露義務(wù)人（被告）除針對(duì)原告舉證的事實(shí)加以反駁外，欲抗辯該因果關(guān)系的成立，應(yīng)證明(1)原告明知該虛假陳述存在；（2）原告屬惡意投資、操縱證券價(jià)格等違法行為；(3)損失由其他原因所導(dǎo)致，如政策面變化等證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)；(4)虛假陳述對(duì)原告損失未產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響。

 

文/盛煥煒  朱川

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