中國證券市場制度缺陷與風險防范

                      國信證券有限責任公司

課題負責人： 萬朝領(lǐng) 儲誠忠
課題成員： 李翔 文建東

摘 要

　　本研究報告討論中國證券市場中的制度結(jié)構(gòu)，從制度角度分析了中國證券市場諸多問題的成因。報告所研究的中國證券市場制度結(jié)構(gòu)涉及到：（1）發(fā)行市場和交易市場；（2）證券市場的參與主體；（3）證券市場組織結(jié)構(gòu)；（4）證券市場監(jiān)管架構(gòu)；（5）政府與市場的關(guān)系。在對比國外成熟市場的經(jīng)驗基礎上，報告指出了中國證券市場各個方面的制度缺陷及其可能引發(fā)的風險，最后提出了風險防范的政策建議。

　　本報告認為，中國證券市場從總體上看已具備了現(xiàn)代證券市場的基本要素，但因為制度設計上的原因而沒有很好地實現(xiàn)證券市場有效配置資本資源的功能。就上市公司而言，很多公司上市籌資的目的不是為了開展業(yè)務，而是為了圈錢，把市場當做提款機，所籌集的資金絕大部分并沒有用到招股時承諾的投資項目中去，有些甚至回流到股市。就投資者而言，購買股票所看中的主要不是上市公司的長期回報，而是其短期資本利得。如此一來，證券市場投機盛行，炒做成風，致使"概念"思維主宰著股價的走勢，股價的變化與其依托的真實經(jīng)濟脫節(jié)。導致這些現(xiàn)象長期存在的根本原因是我國證券市場存在前述五大方面的制度性缺陷。

　　在上述五個制度性因素中，政府和市場的關(guān)系顯然是最根本的一環(huán)。我國證券市場在政府和市場關(guān)系上的制度安排有著重大隱患，那就是政府對市場干預太深，對市場寄予超越其正常能力的額外希望，忽略了市場能完成的功能與運行的規(guī)律。政府把證券市場的發(fā)展看成是解決各種問題的工具，例如地區(qū)發(fā)展規(guī)劃、產(chǎn)業(yè)政策、解決國有企業(yè)困難、解決社會保障基金的充實和增值等等。這實際上是把證券市場當作政策工具，當成實現(xiàn)國家長期經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略和短期宏觀調(diào)控目標的載體。結(jié)果使投資者養(yǎng)成依賴心理，淡化了其風險意識；并形成投資者和政府間的博弈影響股市的現(xiàn)象。這最終弱化了證券市場所應具有的優(yōu)化資源配置功能。

　　通過對一級和二級市場制度結(jié)構(gòu)進行分析，本報告發(fā)現(xiàn)，（1）資源配置功能在很大程度上處于扭曲狀態(tài)，具體表現(xiàn)在上市公司首次公開發(fā)行A股募集資金后，在一定程度上能夠促進上市公司資產(chǎn)規(guī)模的擴大和主營業(yè)務收入的增長，但從總體上看，上市公司的平均盈利能力不僅沒有得到有效提高，反而呈逐年下降的態(tài)勢；控制權(quán)有償轉(zhuǎn)讓樣本公司重組后經(jīng)營業(yè)績的非持續(xù)性，整體上意味著重組的實質(zhì)并沒有改善公司經(jīng)營效率和優(yōu)化資源配置。（2）我國證券市場由于沒有引入有效的競爭機制，新股定價不能正確反映市場投資者對股票的需求，存在著嚴重的抑價現(xiàn)象。一級市場的股價扭曲又在很大程度上決定了二級市場的股價普遍存在扭曲。股票定價缺陷造成的股價信號扭曲,必然導致金融資源的錯誤配置,降低資本市場的運作效率，加劇市場波動，引發(fā)系統(tǒng)性金融風險。（3）由于證券市場合法合規(guī)的資金供給渠道并不暢通，違規(guī)資金總是不斷地流入證券市場，并且在市場總的資金量中占有相當大的比例。大量違規(guī)資金的存在強化了股市資金推動效應，導致股市泡沫成分加大。

　　本報告通過研究發(fā)現(xiàn)，中國證券市場監(jiān)管架構(gòu)的制度安排沒有很好處理政府機構(gòu)監(jiān)管和自律監(jiān)管的關(guān)系。我國的監(jiān)管體系更多地依賴政府機構(gòu)監(jiān)管，而且這種監(jiān)管也存在一定的缺陷：一是監(jiān)管缺乏獨立性，二是監(jiān)管不規(guī)范，運動式的監(jiān)管多于持之以恒、前后一貫的常規(guī)監(jiān)管。而在自律監(jiān)管方面，又缺乏合適的制度安排使之有約束力、行之有效，未能很好地利用市場機制的制約作用。

　　就證券市場的參與主體而言，其技術(shù)層面上的制度安排不成熟、不完善。其一，上市公司的公司治理結(jié)構(gòu)問題良多，集中表現(xiàn)是一股獨大，而在解決方案上權(quán)威人士又對獨立董事制度寄予過大的期望。本報告研究表明，獨立董事制度絕非解決上市公司之公司治理結(jié)構(gòu)的靈丹妙藥。其二，證券交易所作為交易活動的組織者，也是一個參與主體。我國兩個證券交易所在制度安排上存在的主要問題一是它們都采取的會員制可能會制約其業(yè)務的發(fā)展和競爭力的提高，二是兩個交易所在缺乏足夠競爭的環(huán)境中運營將使它們難以適應市場開放后來自外部的競爭。其三，機構(gòu)投資者和券商也都存在著制度上的不足。機構(gòu)投資者數(shù)量少、種類單一，券商在資本實力、人才儲備和業(yè)務創(chuàng)新上都不具備足夠的競爭力。

　　關(guān)于證券市場的組織結(jié)構(gòu)，本報告的研究指出，中國證券市場結(jié)構(gòu)單一，不能適應多種層次的需要，遠沒有達到成熟的水平。一旦證券市場對外全面開放，我國證券業(yè)將處于不利地位，會喪失很大的市場份額。

　　在逐條分析我國證券市場制度缺陷的基礎上，本報告也提出了相應的風險防范對策：（1）就政府和市場的關(guān)系而言，本報告建議政府逐步退出證券市場，處理政府和證券市場的關(guān)系就像處理政府和其他市場的關(guān)系一樣。（2）在監(jiān)管架構(gòu)上，本報告建議一是更多地依賴自律監(jiān)管，并注重發(fā)展中介機構(gòu)和市場機制，利用市場機制的制約作用，二是鼓勵競爭和強化信息披露，以盡量完善市場機制，為自律監(jiān)管發(fā)揮作用提供一個良好環(huán)境，三是在政府機構(gòu)監(jiān)管上采取措施確保政府監(jiān)管機構(gòu)的獨立性。（3）在證券市場組織結(jié)構(gòu)上，本報告認為應該發(fā)展多元化、多層次的市場，以滿足不同類型融資者和投資者的需求。（4）本報告就不同市場參與者的制度結(jié)構(gòu)安排也分別提出了建議。報告指出，上市公司的公司治理結(jié)構(gòu)不應該拘泥于單單引進獨立董事制度，就算是引進獨立董事制度也應該設計一個可行的激勵機制。在獨立董事制度之外，還可以通過改善投票制度、規(guī)定大股東持股比例、限制投票股權(quán)等辦法來完善改善公司治理結(jié)構(gòu)。就中國特點而言，還應該逐步解決國有股、法人股不能流通的問題。報告還認為，為了應付競爭和發(fā)展業(yè)務，我國證券交易所應該改制為公司制并維持競爭環(huán)境。

                                        來源:中國證券業(yè)協(xié)會

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