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證券市場(chǎng)制度風(fēng)險(xiǎn)的生成機(jī)理
（一）制度缺陷的信用制度根源與制度風(fēng)險(xiǎn)為適應(yīng)經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌和實(shí)現(xiàn)趕超式發(fā)展戰(zhàn)略的需要，我國證券市場(chǎng)選擇的是一種跨越式發(fā)展模式�？缭绞桨l(fā)展模式要求強(qiáng)制性制度變遷，由原來計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌?chǎng)經(jīng)濟(jì)體制，實(shí)現(xiàn)資源的市場(chǎng)化配置。證券市場(chǎng)作為市場(chǎng)體系的重要制度安排之一，要在實(shí)踐中發(fā)揮其對(duì)國民經(jīng)濟(jì)應(yīng)有的資源動(dòng)員和優(yōu)化配置功能，必須有與之相對(duì)應(yīng)的信用制度做支撐，這種信用制度表現(xiàn)為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)信用制度。而我國長(zhǎng)期的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制是以壟斷性的國家信用為基礎(chǔ)的，市場(chǎng)信用、民間信用被壓縮至最低限度。對(duì)一國或一個(gè)社會(huì)來說，信用制度轉(zhuǎn)型往往需要相當(dāng)長(zhǎng)的磨合期，不可能一蹴而就。在證券市場(chǎng)的這種發(fā)展模式和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的特殊使命下，最便捷、成本最小的方式是用國家信用替代市場(chǎng)信用，以保證證券市場(chǎng)的跨越式發(fā)展。國家信用替代市場(chǎng)信用雖然能夠保證證券市場(chǎng)在短期內(nèi)向縱深發(fā)展，但兩種信用的性質(zhì)終究不同，為實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)的自我發(fā)展與良性循環(huán)，要求制度創(chuàng)新主體政府為市場(chǎng)信用提供足夠的發(fā)展空間，并在時(shí)機(jī)成熟時(shí)適時(shí)而有步驟地退出國家信用，實(shí)現(xiàn)二者的置換。經(jīng)過分析我們認(rèn)為，我國證券市場(chǎng)當(dāng)前正處于信用制度轉(zhuǎn)型期，其所出現(xiàn)的問題和暴露出來的矛盾，從本質(zhì)上分析，都來源于兩種信用制度的碰撞和不相適應(yīng)；市場(chǎng)信用越是發(fā)展，國家信用對(duì)證券市場(chǎng)不適應(yīng)性反應(yīng)就越激烈，初始期強(qiáng)制性變遷的制度缺陷得以放大，制度風(fēng)險(xiǎn)從而產(chǎn)生并強(qiáng)化。
具體地分析，當(dāng)前國家信用之所以與證券市場(chǎng)的發(fā)展不相適應(yīng)，根源于它難以適應(yīng)證券市場(chǎng)國際化、市場(chǎng)化趨勢(shì)。國家信用的一個(gè)重要特征，在于它是以國家的形式為證券市場(chǎng)發(fā)展做擔(dān)保，雖然這種擔(dān)保并沒有采用明確的契約方式，而是體現(xiàn)在國家對(duì)證券市場(chǎng)發(fā)展的戰(zhàn)略意圖與市場(chǎng)管制之中，體現(xiàn)在政府對(duì)證券市場(chǎng)的理性預(yù)期和利益偏好上。例如，政府對(duì)上市公司的所有制歧視、對(duì)市場(chǎng)上的國有企業(yè)融資偏好等。這種偏好以對(duì)市場(chǎng)主體的權(quán)利侵害為基礎(chǔ)，作為補(bǔ)償，只能以國家對(duì)市場(chǎng)利益主體尤其是對(duì)投資者的利益擔(dān)保為實(shí)現(xiàn)條件，表現(xiàn)為一種政府對(duì)市場(chǎng)的“控制”,市場(chǎng)的供求均衡是政府干預(yù)下的“控制均衡”.“控制均衡”在市場(chǎng)發(fā)展初期是必要的，是推動(dòng)市場(chǎng)主體發(fā)育、維持交易秩序的重要條件。但同時(shí)帶來制度缺陷凝固化和自我強(qiáng)化，不能主動(dòng)通過市場(chǎng)途徑加以修正和完善。在這種有缺陷的制度安排下，政府對(duì)市場(chǎng)上各主體的利益實(shí)現(xiàn)負(fù)有擔(dān)保責(zé)任，從而將市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與制度風(fēng)險(xiǎn)相疊加，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)通過制度風(fēng)險(xiǎn)的形式表現(xiàn)出來，政府在此將本應(yīng)由市場(chǎng)參與主體擔(dān)負(fù)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任加于自身，由政府控制和防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，扭曲了的市場(chǎng)功能無法發(fā)揮，仍通過行政干預(yù)方式來實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)的“低效率均衡”.以下的分析將證明，正是政府對(duì)市場(chǎng)的行政式干預(yù)和“控制均衡”約束，導(dǎo)致市場(chǎng)上存在上市公司的上市包裝、利潤操縱，投資者行為投機(jī)化和市場(chǎng)泡沫過高等制度風(fēng)險(xiǎn)。
�。ǘ┱[性擔(dān)保——證券市場(chǎng)制度風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)生根源
1.政府的證券市場(chǎng)目標(biāo)函數(shù)。
在本課題分析中，我們假定政府作為理性人，同樣有著自己的利益偏好。它既執(zhí)行著政府社會(huì)經(jīng)濟(jì)管理者的一般職能，又有著自己獨(dú)特的利益要求（閻慶民等，2000）。政府的社會(huì)經(jīng)濟(jì)管理者職能包括制定證券市場(chǎng)游戲規(guī)則，維護(hù)廣大利益主體的合法利益，營造健康公平的市場(chǎng)環(huán)境，保證投融資活動(dòng)暢通。政府的自身利益要求主要集中在對(duì)國有經(jīng)濟(jì)的行為偏好上，以及政府代理人的個(gè)人享受、社會(huì)地位的提升、人緣關(guān)系等。我們這里基本同意黃少安對(duì)“諾斯悖論”（諾斯，1990）給出的解釋（黃少安，1999），即政府在制定博弈規(guī)則面臨著使統(tǒng)治集團(tuán)租金最大化的所有權(quán)結(jié)構(gòu)與降低交易費(fèi)用和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的有效率體制的兩重矛盾時(shí)，作為理性經(jīng)濟(jì)人，它總是必然在直接收益與間接收益之間尋求一種均衡，從而使壟斷規(guī)模程度停留在某個(gè)邊際上，實(shí)現(xiàn)兩種目的或收益的“邊際均衡”.
具體地講，在證券市場(chǎng)上，政府的目標(biāo)函數(shù)可以描述為：
Ug=F（R,S,B,A,T,I）
s.t.Imin<I<Imax
其中：Ug為政府在證券市場(chǎng)的目標(biāo)函數(shù)；及為國有企業(yè)及上市公司的融資額及改制效率；S為證券市場(chǎng)規(guī)模；B為證券市場(chǎng)的資本形成能力；A為證券市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整能力；T為政府在證券市場(chǎng)上的印花稅等稅收。I表示股票指數(shù)，表明政府對(duì)證券市場(chǎng)的預(yù)期，Imax、Imin.分別表示政府認(rèn)可的股指上限和下限，高于Imax或低于Imin.均不符合政府發(fā)展證券市場(chǎng)的意圖。
對(duì)政府來說，目標(biāo)函數(shù)是企業(yè)融資、市場(chǎng)規(guī)模、資本形成、結(jié)構(gòu)調(diào)整、印花稅和股指的增函數(shù)，對(duì)它們的一階偏導(dǎo)均大于零，即：
這意味著政府的效用隨著這些變量的增加而增加。政府尋求自身效用的最大化，MaxUg.這是一個(gè)非線性規(guī)劃在約束條件（s.t. Iminx<I< Imax）下的求極值問題。
2.政府隱性擔(dān)保模型的確立。
政府目標(biāo)函數(shù)要通過證券市場(chǎng)體現(xiàn)和實(shí)現(xiàn)。證券市場(chǎng)之所以能夠有效運(yùn)行，需要一定的信用制度安排，這種信用制度就是市場(chǎng)化信用。我國證券市場(chǎng)的產(chǎn)生與發(fā)展，由其產(chǎn)生的制度環(huán)境及其功能定位，相配套的市場(chǎng)信用制度建設(shè)滯后所決定，必然依賴于政府信用，政府擔(dān)保成為市場(chǎng)發(fā)育和運(yùn)行的基礎(chǔ)；而政府信用對(duì)市場(chǎng)信用的替代正是我國證券市場(chǎng)制度風(fēng)險(xiǎn)的總根源。在市場(chǎng)信用最終沒有確立以前，特別是政府在證券市場(chǎng)上特殊的利益要求，使得證券市場(chǎng)發(fā)展依賴于政府信用的強(qiáng)力支持，政府信用在證券市場(chǎng)上起著隱性擔(dān)保作用。
目前，我國理
論界對(duì)政府隱性擔(dān)保契約問題的研究還處于起步階段，相關(guān)文獻(xiàn)資料十分稀少。我們將Krugman的政府外匯市場(chǎng)干預(yù)理論 （Krugman,1991）和張曙光等對(duì)國有企業(yè)的隱含擔(dān)保理論（張曙光等，2001）進(jìn)行分析整合，提出我國證券市場(chǎng)的政府隱性擔(dān)保契約模型，以期對(duì)我國證券市場(chǎng)的制度風(fēng)險(xiǎn)根源進(jìn)行深入探討。
由政府在證券市場(chǎng)上的目標(biāo)函數(shù)所決定，政府實(shí)現(xiàn)上述目標(biāo)依賴于證券市場(chǎng)的相對(duì)平穩(wěn)發(fā)展，所以除通過制度規(guī)則等干預(yù)市場(chǎng)主體行為外，還會(huì)采取行政性手段以及控制上市規(guī)模與發(fā)行速度等措施，對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)（股指）進(jìn)行干預(yù)。也就是說，政府對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)存在一個(gè)理想?yún)^(qū)域，超出這一區(qū)域則選擇干預(yù)措施。我們將這一區(qū)域稱為“干預(yù)區(qū)”,“干預(yù)區(qū)”為政府不干預(yù)則不能實(shí)現(xiàn)自己目標(biāo)函數(shù)的區(qū)域；除“干預(yù)區(qū)”之外的區(qū)域則可稱為“政府隱性擔(dān)保區(qū)”,其與政府目標(biāo)函數(shù)之間存在對(duì)應(yīng)關(guān)系。當(dāng)股指高于政府證券市場(chǎng)目標(biāo)區(qū)的上限時(shí)，即I>Imax,或股指低于政府證券市場(chǎng)目標(biāo)區(qū)的下限，即股指I<Imin時(shí)，政府則會(huì)進(jìn)行干預(yù)。在“政府隱性擔(dān)保區(qū)”內(nèi)由于能體現(xiàn)政府效用，則選擇不干預(yù)政策（如圖6）。
在圖6中，I、Imax和Imin均為對(duì)數(shù)形式且表示省略了表示時(shí)間的下標(biāo)t.從圖6可以看出，當(dāng)股指I接近或低于目標(biāo)區(qū)下限Imin時(shí)，政府一般會(huì)通過行政或經(jīng)濟(jì)手段矯正市場(chǎng)走向及其波動(dòng)幅度，使股指I不低于Imin.同理，當(dāng)股指I接近或高于目標(biāo)區(qū)上限Imax時(shí)，政府同樣會(huì)干預(yù)市場(chǎng)，使股指I不超過Imax.當(dāng)股指I運(yùn)行于 Imax——Imin之間時(shí)，政府則選擇不干預(yù)策略。
政府在證券市場(chǎng)上對(duì)“干預(yù)區(qū)”與“隱性擔(dān)保區(qū)”的設(shè)立，有利于實(shí)現(xiàn)政府的證券市場(chǎng)目標(biāo)函數(shù)Ug=F（R,S,B,A,T,I），為我國證券市場(chǎng)融資制度的興起、國有企業(yè)的大量改制上市等方面都有著不可替代的作用。但是，隨著證券市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大，市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制的增強(qiáng)，市場(chǎng)內(nèi)在規(guī)律與政府控制均衡之間發(fā)生日益嚴(yán)重的沖突，市場(chǎng)信息傳遞和價(jià)格形成機(jī)制扭曲，上市公司專注于“圈錢”而操縱利潤，投資者行為投機(jī)化，股市泡沫不斷膨脹等問題，都與政府隱性擔(dān)保契約有關(guān)。以下我們以政府的隱性擔(dān)保契約模型為基礎(chǔ)，主要應(yīng)用信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究方法，來分析制度風(fēng)險(xiǎn)如何在證券市場(chǎng)上擴(kuò)散并得以強(qiáng)化的。
（三）制度風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)擴(kuò)散機(jī)制分析
受政府對(duì)市場(chǎng)信用的壟斷性管制和證券市場(chǎng)為國有企業(yè)融資偏好的雙重約束，我國證券市場(chǎng)存在著的制度性缺陷，隨時(shí)有轉(zhuǎn)化為市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能。所以，有必要對(duì)我國處于發(fā)展時(shí)期的證券市場(chǎng)的制度性風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)散機(jī)制展開分析，研究其生成擴(kuò)散的作用機(jī)理，從而為防范和化解市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)奠定理論基礎(chǔ)。
1.不完全信息動(dòng)態(tài)博弈下的上市包裝。
上市包裝是我國證券市場(chǎng)長(zhǎng)期以來一直難以解決的問題。政府事實(shí)上在對(duì)證券市場(chǎng)的國有企業(yè)融資定位，以及隨著高質(zhì)量國有企業(yè)的不斷上市，擬上市公司的盈利能力與企業(yè)上市標(biāo)準(zhǔn)必然產(chǎn)生一定程度的偏離，并且偏離程度有不斷拉大的趨勢(shì)。在這種條件約束下，企業(yè)要達(dá)到上市融資的目的，最便捷、成本最小的方法就是通過包裝擬上市企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績(jī)。但是，擬上市企業(yè)的利潤包裝顯然與政府的有關(guān)規(guī)定相抵觸，而且一旦被市場(chǎng)識(shí)別，就有可能無法在市場(chǎng)上成功融資。所以，如何既符合監(jiān)管部門對(duì)公司上市的基本規(guī)定，又不致給市場(chǎng)留下太多的操作痕跡，就成為決定企業(yè)成功上市的關(guān)鍵性甚至前提性條件。
從博弈論和信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度看，企業(yè)的上市包裝問題，其實(shí)就是擬上市企業(yè)（包括為其上市服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)）與政府監(jiān)管部門、市場(chǎng)投資主體三者之間的一種互動(dòng)博弈問題，尤其是前兩者之間的信息博弈。企業(yè)在這里顯然具有信息優(yōu)勢(shì)，最清楚自己的真實(shí)業(yè)績(jī)水平和上市包裝的具體信息。市場(chǎng)投資主體作為理性投資者，從最大化投資收益出發(fā)，必然要求企業(yè)盡可能高的成長(zhǎng)性盈利能力，至少是獲得其真實(shí)的業(yè)績(jī)水平。而政府監(jiān)管部門處在轉(zhuǎn)型時(shí)期的特定約束條件下，既要保證擬上市公司滿足規(guī)定的上市條件，又要保護(hù)投資者尤其是中小投資者的投資收益要求，以實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)的良性發(fā)展。因此，三方博弈可以簡(jiǎn)單地視為擬上市企業(yè)與監(jiān)管部門之間的博弈。以下我們運(yùn)用信息經(jīng)濟(jì)學(xué)和博弈論的基本知識(shí)，來分析無法完全滿足上市標(biāo)準(zhǔn)的“次優(yōu)企業(yè)”,是如何利用不完全對(duì)稱的信息優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)包裝上市，這類企業(yè)又是如何引致出證券市場(chǎng)的制度性風(fēng)險(xiǎn)的。
我們首先分析企業(yè)與監(jiān)管部門雙方在完全信息下的情形。在完全信息條件下，由于市場(chǎng)信息是充分而公開的，準(zhǔn)備上市的次優(yōu)企業(yè)無法依靠自身的信息優(yōu)勢(shì)獲取“包裝優(yōu)勢(shì)”,企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)谑袌?chǎng)上是一種公開信息。這樣我們假定存在兩個(gè)企業(yè)，一個(gè)是達(dá)不到上市標(biāo)準(zhǔn)的次優(yōu)企業(yè)F.對(duì)于企業(yè)F來說，在特定的時(shí)空條件下，企業(yè)的經(jīng)營能力從盈利水平很難發(fā)生根本性變化，所以我們有理由假定該企業(yè)的經(jīng)營能力是一個(gè)常量ηo企業(yè)經(jīng)營者清楚地知道自己的經(jīng)營能力，并選擇能力范圍內(nèi)的業(yè)績(jī)水平e,e≥0.在市場(chǎng)信息是充分而均勻分布的條件下，投資者能夠獲得與企業(yè)完全相同的業(yè)績(jī)水平信息，主要根據(jù)市場(chǎng)信息觀察到經(jīng)營者的盈利能力，并根據(jù)理性預(yù)期給出一個(gè)企業(yè)價(jià)格，企業(yè)則在市場(chǎng)給出的不同價(jià)格中選擇較高價(jià)格P,P則是企業(yè)F的市場(chǎng)價(jià)值。
這樣，擬上市企業(yè)F的收益可以表示為P—c（η，e），其中c（η，e）是能力為η的企業(yè)得到業(yè)績(jī)e所花費(fèi)的成本；投資者的收益為y（η，e）—P,其中y（η，e）表示投資者投資于能力為η，業(yè)績(jī)?yōu)閑的企業(yè)收益。
根據(jù)政府監(jiān)管部門對(duì)企業(yè)上市的有關(guān)規(guī)定，我們?cè)俪橄蟪鲆粋�(gè)最低上市標(biāo)準(zhǔn)企業(yè)S,在符合
上述假定的條件下，其收益為P',—c（η‘,e’），其中c（η‘,e’）是能力為η‘的企業(yè)為取得業(yè)績(jī)e’而付出的成本；在該成本下，市場(chǎng)上投資者的收益為y（η‘,e’）—P'.
這個(gè)模型最關(guān)鍵的假定是，企業(yè)F要達(dá)到上市目的，必須向市場(chǎng)傳遞出其業(yè)績(jī)等同于S的信號(hào)；但在完全信息條件下，該信號(hào)的修正只有通過提高業(yè)績(jī)來實(shí)現(xiàn)，而提高業(yè)績(jī)?cè)诙虝r(shí)期內(nèi)要么不可能，要么付出的成本相當(dāng)高。即對(duì)于次優(yōu)擬上市企業(yè)F,有：
如圖7所示。圖中F企業(yè)的無差異曲線比 S企業(yè)的無差異曲線更陡，即次優(yōu)企業(yè)的無差異曲線的斜率比最低上市標(biāo)準(zhǔn)企業(yè)無差異曲線的斜率大。如果企業(yè)F的業(yè)績(jī)從e,提高到e2,需要滿足相應(yīng)的市場(chǎng)價(jià)值的提升（由P1增加到 Pf,而不是只增加到Ps），而信息的完全對(duì)稱分布決定著投資者遵循自身收益最大化原則，即具體排法MAX[y（η，e）—c（η，e）],不會(huì)提供如此高的價(jià)格的，所以在完全信息下，企業(yè)F是無法達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)并上市的。
顯然，完全信息假設(shè)與現(xiàn)實(shí)之間存在著很大出入，企業(yè)方面具有大量市場(chǎng)上難以觀察得到的“私人信息”,因此不完全信息假設(shè)更貼近于市場(chǎng)真實(shí)狀況。在不完全信息條件下，我們加入政府隱性擔(dān)保條件和企業(yè)上市標(biāo)準(zhǔn)后，分析從自身成本一收益最大化角度出發(fā)的次優(yōu)企業(yè)F,是如何利用信息優(yōu)勢(shì)“包裝”成為符合上市標(biāo)準(zhǔn)的績(jī)優(yōu)企業(yè)的。
我們假定企業(yè)經(jīng)營者的經(jīng)營能力η，它可能高（H）也可能低（L），η=H的概率為q.企業(yè)經(jīng)營者知道自己的經(jīng)營能力，選擇一個(gè)業(yè)績(jī)水平 e≥0.經(jīng)營能力屬于企業(yè)私人信息。投資者只能觀察到經(jīng)包裝后的企業(yè)業(yè)績(jī)水平，并依此給出一個(gè)企業(yè)價(jià)格。企業(yè)同樣出于最大化利益考慮，選擇投資者中給出的比較高的市場(chǎng)價(jià)格戶。與前述假定顯著不同的是，政府為國有企業(yè)上市提供隱性擔(dān)保和促進(jìn)證券市場(chǎng)順利發(fā)展的意圖為共同知識(shí)。通過分析可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)正是利用了后一假定條件，才從根本上改變了在完全市場(chǎng)信息條件下所無法實(shí)現(xiàn)的上市融資目的。
與完全信息情況下一樣，企業(yè)F的收益為 p—c（η，e），其中c（η，e）是能力為η的企業(yè)得到業(yè)績(jī)e所花費(fèi)的成本，投資者的收益為y（η， e）—P,其中y（η，e）表示投資者投資于能力為習(xí)，業(yè)績(jī)?yōu)閑的企業(yè)的收益。
這個(gè)模型最關(guān)鍵的假定是，次優(yōu)企業(yè)F在市場(chǎng)上發(fā)出與最低上市標(biāo)準(zhǔn)企業(yè)S同樣的信號(hào)并不比企業(yè)S的成本要高，更為準(zhǔn)確地講，次優(yōu)企業(yè)F的表面（包裝）業(yè)績(jī)的邊際成本等于最低上市標(biāo)準(zhǔn)企業(yè)S的邊際成本。對(duì)于企業(yè)F、S在市場(chǎng)上體現(xiàn)出的表面業(yè)績(jī)e,有：
Ce（η，e）=Ce（S,e）
同樣，Ce（η，e）表示能力為η、業(yè)績(jī)?yōu)閑的經(jīng)營者進(jìn)一步提高表面（包裝）業(yè)績(jī)的邊際成本。
這一假定意味著在非完全信息條件下，在現(xiàn)有企業(yè)可選擇條件的約束及在政府隱性擔(dān)保和積極發(fā)展證券市場(chǎng)條件下，目前我國企業(yè)傳遞虛假信號(hào)即“造假”的成本非常低。這意味著，次優(yōu)企業(yè)可以低成本地傳遞虛假信號(hào)，使自己成為“績(jī)優(yōu)企業(yè)”,即成為符合上市標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)（如圖 8）。
圖8反映的是次優(yōu)企業(yè)充分利用政府隱性擔(dān)保和信息優(yōu)勢(shì)后，情況發(fā)生了極大的變化，擬上市企業(yè)F通過對(duì)市場(chǎng)上經(jīng)營業(yè)績(jī)信號(hào)的修正，使擬上市企業(yè)F無差異曲線變成了上市標(biāo)準(zhǔn)企業(yè)的無差異曲線F',即：
P22-P2=P11-P1
這表明，次優(yōu)企業(yè)正是依靠信息的非對(duì)稱性以及政府對(duì)國有企業(yè)提供的隱性擔(dān)保契約，將完全信息條件下本不可能達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)E （無法將業(yè)績(jī)e1提高到e2），而通過調(diào)整無差異曲線F至F‘，將表面（虛假）業(yè)績(jī)從e1提高到 e2,從而達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)。而且企業(yè)E所付出的成本，等于上市標(biāo)準(zhǔn)企業(yè)R把業(yè)績(jī)從e1提高到e2所付出的成本。這樣，在完全信息條件下圖7面積為PsBAPf、“業(yè)績(jī)空白”,有可能引發(fā)成為制度風(fēng)險(xiǎn)。
2.上市公司與監(jiān)管部門動(dòng)態(tài)博弈下的利潤操縱。
由于大量次優(yōu)企業(yè)不斷進(jìn)入證券市場(chǎng)，使得上市公司整體業(yè)績(jī)開始下滑，上市公司質(zhì)量問題逐漸顯現(xiàn)了出來。而通過包裝上市的企業(yè)，為了保持“表面”業(yè)績(jī)并遏止住其進(jìn)一步下滑的趨勢(shì)，需要有大量后續(xù)資金做補(bǔ)充。而這一切還需要滿足公司監(jiān)管部門設(shè)置的配股、增發(fā)新股門檻。要突破證監(jiān)會(huì)的公司再融資門檻，次優(yōu)企業(yè)的最佳選擇同樣是做“表面文章”,導(dǎo)致業(yè)績(jī)欠佳的上市公司
,在繼通過上市包裝而成功上市之后，不斷利用國家對(duì)證券市場(chǎng)發(fā)展的利益偏好，通過操縱利潤而獲取實(shí)實(shí)在在的“收益”.
上市公司的利潤操縱行為在我國證券市場(chǎng)上已相當(dāng)普遍，對(duì)市場(chǎng)交易秩序和平穩(wěn)發(fā)展構(gòu)成了嚴(yán)重影響。利潤操縱行為實(shí)際上是上市公司和監(jiān)管部門之間的動(dòng)態(tài)博弈與均衡問題。出于公司數(shù)量關(guān)系以及監(jiān)管成本考慮，證監(jiān)會(huì)通過對(duì)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表的信息甄別作為判斷其是否存在業(yè)績(jī)操縱行為的重要依據(jù)，因此我們下面的分析也是以公司報(bào)表為分析范本。為了便于分析，我們作出如下假定：
�。�1）上市公司分為績(jī)優(yōu)（G）和績(jī)差（B）兩種類型，公司報(bào)表也分為合格報(bào)表（Gu）和不合格報(bào)表（Gn），績(jī)優(yōu)公司肯定選擇合格報(bào)表，績(jī)差公司合格報(bào)表、不合格報(bào)表均可選擇，如選擇合格報(bào)表（Gu）則為利潤操縱。
�。�2）監(jiān)管部門雖無法從表面上識(shí)別績(jī)差公司的包裝，但可以推知其概率。只要認(rèn)真查處（T），就能發(fā)現(xiàn)其操縱行為；也可選擇不查處（N）。
�。�3）公司和監(jiān)管部門都是追求期望收益最大化的風(fēng)險(xiǎn)中性的理性人，不存在敗德行為。
�。�4）Gu給績(jī)差公司帶來的收益為V1,Gn不能帶來收益，公司B進(jìn)行利潤操縱的成本為C;監(jiān)管部門查處的平均成本為C2,查實(shí)后的收益為V2,沒有查處其負(fù)效應(yīng)為-V3.V1、V2、V3、C1、C2均大于零，V1-C1>0,V2-C2>0.
�。�5）p、1—p代表公司績(jī)優(yōu)、績(jī)差的概率，q、1-q代表績(jī)差公司做合格報(bào)表與不合格報(bào)表的概率，f、1—f為監(jiān)管部門查處與不查處的概率。
根據(jù)上述假定，本博弈模型為一個(gè)“信號(hào)傳遞博弈”模型：自然決定公司類型，公司選擇報(bào)表結(jié)果是合格報(bào)表Gu或不合格報(bào)表Gn.監(jiān)管部門根據(jù)報(bào)表Gu或Gn,使用貝葉斯法從先驗(yàn)概率 p,1—p得到后驗(yàn)概率p（G/Gu）、p（B/Gu）、戶 （Gu/B）與p（Gn/B），并決定進(jìn)行查處（T）與不查處（N）。
由于公司與監(jiān)管部門之間信息不對(duì)稱，公司知道自己的報(bào)表類型，而監(jiān)管部門只能根據(jù)所有公司發(fā)布的報(bào)表信號(hào)狀況，判斷市場(chǎng)上公司的操縱面與操縱程度，并做出查處與否、查處力度的戰(zhàn)略選擇。這樣就出現(xiàn)以下三種情況：
情況一：V1>C1且p·（V2+V3）<C2.上市公司與監(jiān)管部門的博弈構(gòu)成一個(gè)精練貝葉斯均衡：上市公司不管績(jī)優(yōu)績(jī)差都選擇好報(bào)表（Gu,Gu），而監(jiān)管部門判斷p（G/Gu）=1—p, p（B/H）=p,選擇戰(zhàn)略（N,N）即不查處。
監(jiān)管部門選擇查處的期望收益為U1=-p（G/Gu）·C2+p（B/Gu）·（V2-C2），不查處的期望收益為U2=-p（B/Gu）·V3.如果 U2>U1,監(jiān)管部門會(huì)放松監(jiān)管不查處。而只要 C1<V1,績(jī)差公司有利潤操縱的動(dòng)機(jī)。這種情況是由于績(jī)差公司所占比例小，利潤操縱行為不普遍，因此監(jiān)管部門查處會(huì)得不償失。所以，這時(shí)證券市場(chǎng)有少量利潤操縱行為且不會(huì)被查處，市場(chǎng)監(jiān)管缺乏有效性。
情況二：C1<V1,且p·（V2+V3）>C2. C1<V1使績(jī)差公司有操縱利潤的動(dòng)機(jī)，p·（V2 +V3）>C2則可理解為績(jī)差公司數(shù)量較多，或監(jiān)管部門有加大查處力度的獎(jiǎng)懲激勵(lì)動(dòng)機(jī)。這時(shí)監(jiān)管部門會(huì)作出如下判斷：
p（G/Gu）=（1—p）/（1—p+pq）≥1—p,
p（B/Gu）=pq/（1—p+pq）≤p
這時(shí)雙方如果僅限于純策略，監(jiān)管部門只有選擇查處，而績(jī)差公司只有選擇差報(bào)表，從而監(jiān)管部門的信息集在非均衡路徑上有一個(gè)純策略精練貝葉斯均衡。從長(zhǎng)期看，利潤操縱與市場(chǎng)監(jiān)管之間存在混合策略均衡，即上市公司績(jī)優(yōu)時(shí)選擇合格報(bào)表，績(jī)差時(shí)以概率q’與1—q‘隨機(jī)選擇報(bào)表好壞，監(jiān)管部門也以f’與1—f‘隨機(jī)選擇查處與否。
在混合策略時(shí)，證券市場(chǎng)的利潤操縱行為比較普遍，一部分公司的操縱行為被查處并受到處罰，而另一部分公司則操縱成功，所以部分操縱行為是成功的，市場(chǎng)監(jiān)管部分有效率。
情況三：C1>V1.此時(shí)上市公司選擇（Gu, Gn），即績(jī)優(yōu)公司選擇合格報(bào)表，績(jī)差公司選擇不合格報(bào)表。監(jiān)管部門則相應(yīng)選擇（N,N），即對(duì)所有公司報(bào)表均不查處，從而構(gòu)成一個(gè)精練貝葉斯均衡。
C1>V1績(jī)差公司選擇操縱報(bào)表業(yè)績(jī)的成本相當(dāng)高，以至超出其操縱行為所能帶來的預(yù)期收益，因此上佳策略就是選擇不操縱；而報(bào)表上業(yè)績(jī)好的公司屬于真正的績(jī)優(yōu)公司，其報(bào)表業(yè)績(jī)能真實(shí)反映公司的經(jīng)營業(yè)績(jī)，投資者完全可以根據(jù)對(duì)報(bào)表的判讀決定其投資行為，證監(jiān)會(huì)也肯定不會(huì)對(duì)這類公司選擇查處。這是由于績(jī)差公司利潤操縱的成本過高，超過操縱所能帶來的預(yù)期收益。所以，市場(chǎng)上不存在利潤操縱行為，市場(chǎng)監(jiān)管是成功有效的。
當(dāng)前，我國證券市場(chǎng)上上市公司與監(jiān)管部門的關(guān)系基本上可以用情況二（混合策略精練貝葉斯均衡）來概括，即績(jī)差上市公司為確保配股增發(fā)的“生命線”,市場(chǎng)上存在大量的利潤操縱行為，而市場(chǎng)監(jiān)管體現(xiàn)為部分有效性，少部分利潤操縱公司被查處，而其余大部分則操縱成功。這可以用圖9所示1998——1999年上市公司（A股）凈資產(chǎn)收益率（ROE）的頻率分布圖來加以實(shí)證。
圖9中的a和b分別為1998年與1999年上市公司披露的凈資產(chǎn)收益率情況。從圖中可以看出，1998年與1999年上市公司的年凈資產(chǎn)收益率呈現(xiàn)出三大特點(diǎn)，這些特點(diǎn)與監(jiān)管部門的制度設(shè)置高度相關(guān)。一是上市公司的ROE主要集中在[10%,11%]區(qū)間，在此區(qū)間形成最高峰值，這與我國證券市場(chǎng)當(dāng)前規(guī)定的配股增發(fā)政策有關(guān)，是上市公司配股增發(fā)的“生命線”.二是 ROE的次高峰值分布在[6%,7%]區(qū)間，這是因?yàn)樾碌呐涔烧叱俗罱闞OE平均值必須達(dá)到10%以外，還規(guī)定每年不得低于6%.所以，6%成為又一條“配股線”.三是處于ROE小于零即虧損區(qū)域的比例微乎其微，主要與監(jiān)管部門設(shè)置ST、PT制度相關(guān)。而這些顯然與我們對(duì)證券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)判斷相背離，從而說明上市公司存在比較嚴(yán)重的利潤操縱現(xiàn)象。
3.投資者行為的投機(jī)化。
金融投機(jī)（Speculatuon），是投資者根據(jù)自己價(jià)格的預(yù)期所實(shí)施的金融資產(chǎn)的買賣行為，其目的是從買賣的價(jià)差中尋求謀利。在任何證券市場(chǎng)，投機(jī)行為是市場(chǎng)活動(dòng)的重要方式，投機(jī)者是市場(chǎng)交易的重要參與者。按照弗里德曼的觀點(diǎn)，成熟的投機(jī)者有助于增加金融市場(chǎng)的流動(dòng)性和熨平價(jià)格的波動(dòng)，因而成為金融市場(chǎng)活動(dòng)的重要力量。但是我國證券市場(chǎng)上，投資者行為呈現(xiàn)嚴(yán)重投機(jī)化傾向，其中存在嚴(yán)重的制度性原因。從證券市場(chǎng)發(fā)展的歷史上分析，我國證券市場(chǎng)從 1992年起開始進(jìn)入投機(jī)期，隨后投機(jī)成分越來越大，市場(chǎng)泡沫遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出發(fā)達(dá)國家，呈現(xiàn)出過度投機(jī)狀態(tài)。過度投機(jī)是針對(duì)市場(chǎng)而言的，衡量投機(jī)是否“過度”的基本界限一是市場(chǎng)需有足夠回報(bào)，二是市場(chǎng)需以長(zhǎng)期投資為主。前者的標(biāo)準(zhǔn)主要體現(xiàn)在上市公司的凈資產(chǎn)收益率（ROE），后者的標(biāo)準(zhǔn)主要為年換手率。國際上成熟股市的年換手率通常在30%——50%甚至更低，也即投資者平均持股時(shí)間在2——3年以上。作為新興證券市場(chǎng)，大體上以不高于100%為宜，即平均持股時(shí)間不少于1年；若明顯超過上述指標(biāo)，則可判定存在過度投機(jī)。而我國證券市場(chǎng)上在上市公司平均凈資產(chǎn)收益率不斷下滑（A股市場(chǎng)從 1995年的11.01%下降到2000年的7.66%;B股市場(chǎng)同期從11.67%下降到5.90%）的同時(shí)，可流通股投資者年換手率奇高，1995——1999年間，上海交易所年換手率最高達(dá)760.05%（1996年），最低為355.3%（1998年）；深圳交易所年換手率最高達(dá)949.68%（1996年），最低的為309.56%（1995年），說明市場(chǎng)上投資者行為嚴(yán)重投機(jī)化。
我國證券市場(chǎng)之所以投機(jī)盛行，從理論上看，投資者作為理性人，是從追求自身利益出發(fā)，追求自身收益函數(shù)最大化。在上市公司普遍存在利潤操縱，經(jīng)營業(yè)績(jī)欠佳的基本前提下，上市公司與投資者之間信息又存在嚴(yán)重不對(duì)稱性，投資者是以弱勢(shì)群體的態(tài)勢(shì)出現(xiàn)，投資者得到上市公司分紅派息的投資收益很少，甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國債或銀行存款收益。這必然引致投資者的市場(chǎng)投機(jī)動(dòng)機(jī)，尋求證券市場(chǎng)的價(jià)格差異。
為論證說明證券市場(chǎng)的“投機(jī)理性”行為，在此可以將投資者在證券市場(chǎng)的收益函數(shù)描述為：
U=f（v,p,r） （1）
（1）其中，v為股票平均收益率；p為股票價(jià)格；r為銀行同期存款利率。
從理論上分析，投資者之所以進(jìn)行投資，必須滿足條件aU/aY/>0,U/ap>0,u/ar<0.即股票平均收益率和股票價(jià)格的上升給投資者帶來正的效用，而利率的提高會(huì)加大投資者的現(xiàn)金持有成本。據(jù)此，可以將上式表示為：
U=f（v,p）-f（r） �。�2）
=f（v）+f（p）-f（r） （3）
在我國證券市場(chǎng)上，由于v≤r（見表9）， f（v）—f（r）趨向于零，即股票平均收益率低于同期銀行存款收益率，所以，（3）式可以近似地表示為：
U=f（p） �。�4）
從公式（4）可以看出，對(duì)我國證券市場(chǎng)的投資者而言，其效用是股票價(jià)格戶的函數(shù)，更準(zhǔn)確的表示是投資者的效用函數(shù)是在理性預(yù)期下追求證券價(jià)格的差異。即表示為：
U（P）=E（Pt+1+Pt|It）
It表示在時(shí)間t,投資者所能獲得的所有信息的集合。在政府隱性擔(dān)保的證券市場(chǎng)制度缺陷中，投資者能夠從政策渠道深入了解管理層對(duì)證券市場(chǎng)發(fā)展的政策意圖，并根據(jù)證券市場(chǎng)上各利益相關(guān)主體力量尋求投資行為決策，以股票價(jià)格差異作為投資者追求利潤的基本手段。也就是說，我國證券市場(chǎng)上投資者的效用完全取決于股票的買賣價(jià)差，這表現(xiàn)出了典型的投機(jī)特征。對(duì)廣大投資者而言，投機(jī)成為一種理性的選擇，而市場(chǎng)集體理性行動(dòng)邏輯演繹的結(jié)果只能導(dǎo)致集體行為的非理性，即市場(chǎng)過度投機(jī)行為。
4.證券市場(chǎng)的制度性泡沫。
泡沫是證券市場(chǎng)運(yùn)行過程中經(jīng)常出現(xiàn)的一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，在中國證券市場(chǎng)上，市場(chǎng)上制度泡沫與投資者行為投機(jī)化表現(xiàn)為一個(gè)問題的兩個(gè)方面。正是由于證券市場(chǎng)上投資者只能通過買賣股票賺取價(jià)差以獲取投資收益，形成投資者行為投機(jī)化。投機(jī)動(dòng)機(jī)與市場(chǎng)高換手率現(xiàn)象，使證券市場(chǎng)泡沫不斷膨脹。從各國的資本市場(chǎng)上來看，均不同程度地存在著泡沫，但我國證券市場(chǎng)泡沫的成因與成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家不同，市場(chǎng)泡沫主要是由制度缺陷引起的，主要表現(xiàn)為“制度性泡沫”.
投機(jī)本是證券市場(chǎng)的正常行為，投資者隨時(shí)根據(jù)不同資產(chǎn)的預(yù)期收益進(jìn)行套利交易。而制度性泡沫的產(chǎn)生，則是在有缺陷的制度安排下，投資者選擇投機(jī)成為一種理性預(yù)期的結(jié)果。在成熟的證券市場(chǎng)上，投資者的行為被框架在合理幅度內(nèi)。但在我國這樣一種非成熟的證券市場(chǎng)條件下，由于上市公司很少進(jìn)行分紅派息，投資者不可能按照國外成熟的資產(chǎn)定價(jià)模型進(jìn)行測(cè)算金融資產(chǎn)價(jià)格，只能將政府對(duì)證券市場(chǎng)的隱性擔(dān)保契約當(dāng)做支撐資產(chǎn)價(jià)格的重要預(yù)期，并以此作為測(cè)算金融資產(chǎn)價(jià)格的“政策面”依據(jù)，將其直接反映在他們對(duì)股票價(jià)格的預(yù)期之中。可見，投資者投機(jī)套利的依據(jù)不能在證券市場(chǎng)的微觀基礎(chǔ)本身，而是在更大程度上根據(jù)政府對(duì)證券市場(chǎng)發(fā)展的根本取向，以至于導(dǎo)致投資者選擇投機(jī)成為一種理性預(yù)期的結(jié)果。
為解釋證券市場(chǎng)制度性泡沫的產(chǎn)生機(jī)理，在此我們引進(jìn)了理性投機(jī)泡沫模型加以說明。理性投機(jī)泡沫是解釋股市價(jià)格連續(xù)偏離基本因素的一種理論，該理論認(rèn)為，理性投機(jī)泡沫并不能用宏觀墓本因素來解釋，資產(chǎn)價(jià)格不僅是預(yù)期收益的函數(shù)，也是將來預(yù)期價(jià)格的函數(shù)。
理性投機(jī)泡沫模型如下：
Pt=[E（dt+1|It）+E（Pt+l|It）]/（1+r）
dt+1為t+1期的收益，It為t期的信息， Pt+1為t+1期資產(chǎn)的價(jià)格，r為貼現(xiàn)率。如果假定投資者是理性預(yù)期，解上述方程得：
Bt是泡沫成分，即持有某種資產(chǎn)有一定的超額收益。在此，我們將Bt視為市場(chǎng)對(duì)政府的預(yù)期。
Bt=E（Bt+1）/（1+r）
即期泡沫對(duì)于下期泡沫的貼現(xiàn)。假定理性預(yù)期，且投資者風(fēng)險(xiǎn)中性，則有：
Bt+1=（1+r）Bt+Zt
式中Zt為隨機(jī)誤差項(xiàng)。從上式可以看出，為了維系市場(chǎng)的這種預(yù)期，使之持續(xù)下去而不破滅，此時(shí)作為貼現(xiàn)率的r已經(jīng)變成了市場(chǎng)對(duì)政府預(yù)期的貼現(xiàn)，政府所要做的就是保證E（r）>0,即r的均值要大于零。因此，在我國的證券市場(chǎng)上，價(jià)格預(yù)期對(duì)投資者和政府而言就顯得尤為重要。投資者在價(jià)格預(yù)期的基礎(chǔ)上進(jìn)行投機(jī)，政府利用了這種預(yù)期來達(dá)到發(fā)展證券市場(chǎng)的目的，表現(xiàn)出一種似乎是政府與投資者“雙贏”的局面。但政府在證券市場(chǎng)的目標(biāo)是多元的，政府的主要目標(biāo)是維持證券市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展，同時(shí)，它的目標(biāo)多重性又決定了政府既是交易規(guī)則的制定者，又是交易活動(dòng)的執(zhí)行者，還是交易秩序的維持者。在政府的多種目標(biāo)下，維持證券市場(chǎng)預(yù)期的基礎(chǔ)是政府隱性擔(dān)保，而隱性擔(dān)保的結(jié)果必然是證券市場(chǎng)的過度信用供給，其最終結(jié)果是導(dǎo)致市場(chǎng)上的高泡沫。這反過來又促使政府更深地介人證券市場(chǎng)，形成了一種循環(huán)，一種政府無法脫身的惡性循環(huán)。這樣，本來應(yīng)該由證券市場(chǎng)參與主體自身承擔(dān)的局部風(fēng)險(xiǎn)會(huì)逐層上移，中央政府則成為目前這種制度安排引致風(fēng)險(xiǎn)的最終承擔(dān)者。
盡管很難在市場(chǎng)上將制度缺陷引起的泡沫與其他因素引起的泡沫分離出來，但毫無疑問，在我國證券市場(chǎng)上，制度性泡沫所占的比重更大。因此，我國的證券市場(chǎng)，在一般市場(chǎng)原有風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，又多了一種更為嚴(yán)重的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)——由制度缺陷引致的風(fēng)險(xiǎn)。
另一方面，我國證券市場(chǎng)泡沫的產(chǎn)生與莊家投機(jī)密切相關(guān)，莊家也因此而成為政府的重要監(jiān)管對(duì)象。在政府與莊家之間，政府是市場(chǎng)博弈規(guī)則的制定者，并依據(jù)這些規(guī)則進(jìn)行查處，以維護(hù)交易秩序。但是，二者之間博弈的納什均衡并不存在。由于政府證券市場(chǎng)多元化目標(biāo)的矛盾性及其多重角色的沖突，導(dǎo)致政府的任何一種戰(zhàn)略都幾乎表現(xiàn)為負(fù)效用，無法作出行動(dòng)選擇和戰(zhàn)略決策。如政府按規(guī)定對(duì)持股超過5%的莊家選擇懲罰，會(huì)引起股市低迷，政府發(fā)展證券市場(chǎng)、為國有企業(yè)籌資的目標(biāo)無法實(shí)現(xiàn)；如果聽任莊家選擇大于5%的策略（持股低于5%很難操縱個(gè)股股價(jià)），又必然增大市場(chǎng)泡沫，嚴(yán)重時(shí)引起經(jīng)濟(jì)危機(jī)或金融危機(jī)。面對(duì)這一沒有均衡解的博弈，納什均衡并不存在，政府的任何一種戰(zhàn)略都存在一定的負(fù)效應(yīng)，因而無法采取有效的行動(dòng)或戰(zhàn)略決策，只能在兩難選擇中采用現(xiàn)實(shí)主義態(tài)度，在股市低迷時(shí)默許莊家的部分違規(guī)行為，而在市場(chǎng)泡沫過重時(shí)“殺一儆百”以抑制過度投機(jī)。這也是我國證券市場(chǎng)上投機(jī)嚴(yán)重而不能根除的制度性風(fēng)險(xiǎn)原因，同時(shí)也說明了我國證券市場(chǎng)上政府多元化目標(biāo)的矛盾性以及由此引起的多重角色的沖突。
來源：《經(jīng)濟(jì)研究參考》2002年第8期
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