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證券市場信息披露規(guī)則一體化探討
在過去的十幾年中，證券市場的國際化趨勢已經(jīng)形成。與之相伴而生的一個問題是，在金融市場全球化的條件下，證券信息披露應采取什么樣的規(guī)則，才能使各國監(jiān)管當局既能吸引更多的外國資本以促進本國金融市場的發(fā)展，又能降低市場風險并保障投資者的利益?本文分析和比較了國際證券市場上兩種信息披露規(guī)則的效應，以期對我國證券市場的發(fā)展有所裨益。
證券信息披露規(guī)則的選擇
在證券市場國際化的背景下，市場的各方參與者都可以從中獲益。作為籌資者的發(fā)行人可以獲得來自國外的融資，這有助于其信譽度的提高并增加其股份價值，市場風險的減少也會使資金成本得以降低；對于投資者而言，可以獲得在國際范圍內(nèi)的投資分散及增加風險收益的機會；對于接受外國上市公司的國家而言，可以增加就業(yè)機會并由于提供各種金融服務從而獲取可觀的收益。但是，我們不能忽略其中的信息披露這一關鍵因素。根據(jù)Saudagaran等人的研究，信息披露成本是跨國證券發(fā)行人在選擇其上市地點時所考慮的最重要方面，只有當其跨國發(fā)行上市的收益超過其為此所必須遵守的披露成本時，這種行為才變得可行。投資者也需要一套有效的披露系統(tǒng)，從而低成本地獲取對跨國證券進行準確定價所必需的信息。有效的信息披露還可以防止管理機會主義行為，減少欺詐和市場行為，從而更好地保護投資者利益。因而，國際證券市場的發(fā)展又在很大程度上取決于一國信息披露制度的選擇。
根據(jù)Hagerty&Fishman和Verrecchia等人的研究，在披露有成本的情況下，證券發(fā)行人或已經(jīng)上市的公司不會自愿披露其相關信息，為保證信息的準確及時披露，監(jiān)管當局必須進行強制性披露的監(jiān)管。于是，監(jiān)管當局往往面臨著這樣一種兩難境地：一方面，為了保護大量的個體投資者，各國往往采取相對較為嚴格的、適合本國情況的披露要求，另一方面，這種增加的披露成本往往又會促使重視信息披露成本的發(fā)行人轉(zhuǎn)向其他市場，進而帶走更多的投資者，從而與一國金融市場發(fā)展的目標相背離。因此，信息披露制度的選擇成為證券市場發(fā)展必須解決的一個重要問題。
對于國際證券市場的信息披露而言，一種是目前大多數(shù)國家采用的各自為政的“監(jiān)管性競爭”(regulatory competition)規(guī)則，各國監(jiān)管當局對信息披露的要求主要是根據(jù)本國經(jīng)濟發(fā)展的目標制定，與其他國家的披露規(guī)則關聯(lián)不大；另一種是信息披露的“一體化”(harmonization)規(guī)則，不同國家之間共用相同的披露標準，這種方法已被歐盟區(qū)國家以及某些雙邊國家之間(如美國和加拿大之間的雙邊披露系統(tǒng)MIDS)所采用。為了找出最佳的信息披露規(guī)則，有必要對這兩種規(guī)則的理論基礎和利弊進行分析。
監(jiān)管性競爭規(guī)則及其缺陷
信息披露的監(jiān)管性競爭是指各國不同的監(jiān)管體制通過為投資者提供最有效的監(jiān)管環(huán)境以吸引更多的投資者而形成的一種競爭。這種理論源自斯密的“看不見的手”這一思想，即競爭性均衡可自動生成。我們可以通過成本收益分析框架理解這一過程。在完全競爭的條件下，由于監(jiān)管體制較為嚴格的市場中投資者能夠獲取正確投資決策所需的全部信息，并較少地承受欺詐和市場操縱的風險，因而證券發(fā)行人可以獲取更高的期望發(fā)行價格。在監(jiān)管體制較為放松的市場上，投資者更易受欺詐，他們?yōu)槿〉盟胍顿Y公司的經(jīng)營等相關信息要付出額外的成本，證券發(fā)行價格當然要打個折扣。因而，在沒有障礙的情況下，假若證券折價不能彌補投資者因此付出的額外信息搜集成本，他們就不會在監(jiān)管體制較為放松的市場中進行投資。相應地，由于嚴格的信息披露也有成本，假若發(fā)行人獲取的證券發(fā)行價格不能彌補其承受的信息披露成本時，他們也不會在這種市場中發(fā)行證券。投資者和發(fā)行人兩方面的力量促使監(jiān)管水平達到競爭性均衡。此外，不同監(jiān)管體制之間可以相互學習，進而引發(fā)監(jiān)管創(chuàng)新。然而在現(xiàn)實中，監(jiān)管性競爭所依賴的完全競爭狀態(tài)事實上并不存在，各種市場失靈和缺陷使這種信息披露規(guī)則并不能達到其最佳的經(jīng)濟效率。這主要表現(xiàn)在：
1．信息成本。在監(jiān)管性競爭框架中，市場參與者應能評價各個國家不同信息披露制度的優(yōu)劣，而對這些信息的搜集和評價是需要付出相當成本的。發(fā)行人和投資者需要從世界各國查找各種不同語言和形式的資料，并加以整理、比較和分析，以找出最有效的監(jiān)管體系。這種信息處理過程并非一勞永逸，他們必須對市場中那些潛在的在監(jiān)管方面的所有變動作出連續(xù)性評價。這都增加了資金成本，并使市場參與者可能無法對信息披露的監(jiān)管作出準確的成本收益分析。由于投資者無法準確判斷哪個市場能為其提供更好的保護，因而他們往往對所有市場對投資者提供的保護都打個折扣，導致逆向選擇現(xiàn)象的產(chǎn)生。那些監(jiān)管質(zhì)量低下、信息披露要求低的市場就會獲取競爭上的優(yōu)勢。此外，當國內(nèi)監(jiān)管當局意識到市場參與者面對較高的信息處理成本時，他們會將監(jiān)管價格制定在高于競爭性均衡的水平之上。只要這種價格的上升尚未超過投資者或發(fā)行人對這種變化進行估價并向其他市場轉(zhuǎn)移的成本時，監(jiān)管當局就不用擔心這種超過均衡水平的監(jiān)管價格會使已有的市場參與者退出該國市場。
2．市場的進入和退出方面存在壁壘。監(jiān)管性競爭理論認為，市場主體可以自由地從監(jiān)管效率低下的市場轉(zhuǎn)移到更加有效的市場中去。這種行為會對監(jiān)管當局形成約束，從而消除無效率的監(jiān)管。然而，發(fā)行人和投資者在不同市場之間的進入和退出并非完全自由，由于存在諸如外匯管制、差別稅收政策及對外資所有權的限制等監(jiān)管性壁壘，市場主體在跨國市場交易時必須承擔額外的成本。除非這種交易的收益能夠彌補這些額外的成本，否則他們將不會選擇跨國交易。這樣，監(jiān)管壁壘的存在實質(zhì)上造成了對市場的分割，由此降低了國際證券交易中的收益。此外，一國監(jiān)管當局往往對來自國外的市場參與者提出比國內(nèi)經(jīng)濟主體更為苛刻的要求，如美國對在其國內(nèi)進行跨國證券發(fā)行的公司要求披露比國內(nèi)發(fā)行人更為詳盡的信息。這種額外的信息披露要求不僅成本高昂，還往往使國外發(fā)行人處于與其母國市場的同類發(fā)行企業(yè)更加不利的競爭劣勢上。還有一些非監(jiān)管壁壘因素會促使市場主體放棄跨國融資。由于在其本國內(nèi)有著更高的信譽，發(fā)行人在本國所受到的認可程度更高，因而在國內(nèi)資本供給充足的情況下更樂于在國內(nèi)融資。離岸金融所存在的貨幣風險、政治風險、清算風險等風險也形成了對跨國投融資的障礙。由于各種形式壁壘的存在，國內(nèi)監(jiān)管當局得以實施效率低下的監(jiān)管措施，而無須擔心市場主體會轉(zhuǎn)移到其他國家市場去。對于市場主體而言，只要這種低效監(jiān)管體系所帶來的成本少于其在國內(nèi)交易帶來的好處，并超過離岸交易的額外收益，市場主體仍會留在其國內(nèi)進行活動。
3．市場控制力。就像產(chǎn)品市場一樣，國際證券市場中也存在著某些具有特殊控制力的國家，它們在市場中形成了或多或少的壟斷性決定力量。美、英等少數(shù)證券市場較為發(fā)達的國家就具備了在國際證券市場中的寡頭壟斷地位，從而可以將對信息披露的監(jiān)管制定在高于最佳效率水平之上，在跨國融資活動中的發(fā)行人和投資者也必須承受由于遵守這種低效監(jiān)管而帶來的額外成本。由于發(fā)展中國家在經(jīng)濟改革及私有化過程中所需的大量資金無法在其國內(nèi)滿足，因而這些國家的企業(yè)不得不轉(zhuǎn)向國外市場融資，它們的資金需求曲線就變得缺乏彈性。
當全球資本的供給方(如美、英等國)提高其信息披露要求時，在其市場內(nèi)的資金需求下降幅度就會很小。對投資者而言，其對全球資本的需求也是缺乏彈性的。為了進行充分的投資分散化，只要其投資組合風險的降低能夠彌補其承擔低效披露規(guī)則的額外成本時，投資者在進行跨國界的分散組合投資時就會包括那些低效市場。
4．管理機會主義。代理問題由于所有權和經(jīng)營權的分離而產(chǎn)生，在某些情況下，經(jīng)理往往更傾向于那些增加其自身財富的規(guī)則，而將股東的利益放在次要的位置。這樣，在選擇跨國發(fā)行地點時，經(jīng)理并不總是從對股東最有利的角度來進行決策。當某種行為給經(jīng)理所帶來的潛在收益占其為公司價值帶來收益的比重較大時，公司的管理者更容易產(chǎn)生機會主義行為。由于信息披露是監(jiān)管公司經(jīng)理業(yè)績的有效手段，健全的披露制度會減少經(jīng)理從事內(nèi)幕交易等利己主義行為，經(jīng)理就會偏好選擇那些對信息披露要求不太嚴格的國家進行證券發(fā)行。尤其對那些母國披露要求不嚴的跨國證券發(fā)行人而言，這種機會主義行為更為嚴重(如在歐盟及美、日等國進行證券發(fā)行的來自發(fā)展中國家的發(fā)行人)。各個國家采取松緊不同的披露要求就為公司管理層的機會主義行為提供了便利，譬如利用內(nèi)幕信息進行利己交易或為粉飾報表而進行“收入平滑”處理。1993年，戴姆勒—奔馳公司按德國的標準披露的中期報告為盈利2億德國馬克，而按美國的公認會計準則(GAAP)則為虧損10億馬克。此外，德國和日本還允許公司利用各種補貼和津貼進行利潤隱瞞，英國則允許國外發(fā)行公司按照其母國標準進行財務報告的披露。這實際上是為經(jīng)理層進行損害投資者的機會主義行為開了“綠燈”。
5．各國為爭取更多的發(fā)行人而進行的惡性競爭。由于吸引更多的國外發(fā)行人會給本國帶來巨大的利益，再加上發(fā)行公司的經(jīng)理層偏好披露監(jiān)管較松的體制，各國往往競相降低信息披露要求的門檻。一國可以通過寬松的披露要求將更多發(fā)行人及相應收益留在國內(nèi)，而將其負面效應由全球的投資者承擔。這種情形在當今互聯(lián)網(wǎng)時代更加嚴重。由于一國可以通過放松信息監(jiān)管從而使眾多發(fā)行人通過在其國內(nèi)登記而通過網(wǎng)絡在全球發(fā)行證券，各種欺詐行為和損害投資者利益的現(xiàn)象更容易產(chǎn)生。盡管各國監(jiān)管當局都知道在信息披露要求方面保持一種合作的均衡對各方都是最好的，但在這種類似“囚徒困境”的博弈中，各國往往只能將披露規(guī)則制定在低于理想的水平之下。
以美國的NYSE、NASDAQ和AMEX幾個交易所之間的競爭為例，多年來，NYSE一直不允許那些具有超級投票權的公司上市，而其他兩個交易所在這方面則沒有限制。在20世紀80年代后，由于公司的管理層面臨更多的敵意收購的壓力，許多公司經(jīng)理更關心的是其工作的穩(wěn)定而非股東的利益，因而逐漸轉(zhuǎn)向NASDAQ和AMEX進行上市，這樣就可以通過超級投票權來防止被敵意收購。由于競爭的壓力，NYSE在1994年以后也不得不放松要求，允許上市的公司可以擁有超級投票權。與此類似，1994年以后，英國和日本也經(jīng)歷了這樣一個放松披露監(jiān)管要求的過程。
一體化規(guī)則的優(yōu)劣及其實施構(gòu)想
證券信息披露的一體化規(guī)則可以有兩種形式，一是相互適用(reciprocity)原則，二是普遍適用(commonality)原則。前者是指兩個或兩個以上的監(jiān)管體制較為相似，經(jīng)濟聯(lián)系較為緊密，這些國家之間可以互相承認對方國家體制的信息披露標準。后者是在不同的國家之間針對具體問題而制定的統(tǒng)一標準，每個國家都根據(jù)這個標準修訂自身的規(guī)則，但在最初時這些國家之間的規(guī)則并不一定相同。由于國家之間最初的披露規(guī)則常常并不一致，因而一體化規(guī)則更多的是體現(xiàn)為普遍適用原則。
在實行信息披露的一體化規(guī)則后，對監(jiān)管性競爭造成影響的市場缺陷可以得到一定程度的糾正。由于各國實行統(tǒng)一的信息披露標準，投資者(不管是職業(yè)投資者還是個人投資者)僅僅需要熟悉和分析這套標準的信息披露規(guī)則，就可以獲取對證券進行準確定價所需的全部信息，從而大大降低了信息成本。同時，這也會降低跨國發(fā)行人遵守多種監(jiān)管框架的成本，消除經(jīng)濟主體進行跨國轉(zhuǎn)移的壁壘，為在全球市場范圍內(nèi)形成均衡提供了可能，并促成一個真正的全球性市場。投資者可以方便地對國外進行投資，資本能夠容易地轉(zhuǎn)移到所需資金的國家中去，資金的最終來源已變得不再重要。因而，少數(shù)國家壟斷全球資本市場的現(xiàn)象將大為緩解，這又進一步促進了國際資本流動和全球證券市場的發(fā)展。一體化規(guī)則實行后，惡性競爭的問題將不復存在，并可將管理機會主義行為降至最低限度。
由于發(fā)行人和投資人在參與國際融資活動中都承擔著相當?shù)某杀荆畔⑴兑?guī)則一體化后無需再去遵守各種各樣的披露標準，這可以幫助他們大大降低證券發(fā)行和交易過程中的資本成本。從發(fā)行人的角度看，信息披露成本是其進行決策時的一個重要因素，有相當?shù)陌l(fā)行人為了避免高額的信息披露成本轉(zhuǎn)而在私人市場或OTC市場上進行交易。一體化規(guī)則實施后，發(fā)行人僅需按照其與其母國相同的披露標準進行準備發(fā)行和上市交易的各種資料，這樣會促使更多的公司轉(zhuǎn)向全球進行公開市場發(fā)行，那些已經(jīng)上市的跨國企業(yè)也會從各種周期性報告的成本降低中受益。從投資人的角度看，信息披露規(guī)則一體化后，他們再也無需分析各種樣式不同的報告，不同國家上市公司之間的可比性也會大大增強，投資者就可以運用一套統(tǒng)一的規(guī)則來進行風險收益的衡量和比較，這會鼓勵更多的投資人參與到證券市場中來，并提高金融市場的效率。
一體化規(guī)則還可以促進競爭。通過消除投資壁壘、增強流動性、降低信息成本及減少市場控制力效應，信息披露規(guī)則一體化為競爭的形成排除了障礙。發(fā)行人和投資者更容易進入國際市場，這會促使各國市場之間的競爭。不同國家及其交易所會通過為市場參與者提供更便捷的登記程序、更高的流動性、更多的金融創(chuàng)新產(chǎn)品以及更加有效的交易和清算系統(tǒng)來進行競爭，最終的結(jié)果是形成更高層次的均衡。此外，由于投資者面臨的是來自全球范圍內(nèi)的資金需求，并且能夠運用一體化后的披露規(guī)則對各國市場上的企業(yè)進行比較，因而只有那些優(yōu)質(zhì)的企業(yè)才能被投資者納入到其風險資產(chǎn)組合之中，企業(yè)之間也會因此而增加競爭。
普遍適用的一體化披露規(guī)則并非是生成一個由“全球監(jiān)管者”管制下的單一的證券市場，各國政府出于對主權問題的擔心會強烈抵抗一個全球監(jiān)管者的存在。這種規(guī)則的實施、解釋和修訂應由一個在目前各國監(jiān)管當局的合作下所形成的“全球協(xié)調(diào)者”性質(zhì)的國際性組織來完成。這種全球視角的規(guī)則可以包括兩個部分：一是基本框架，適用于那些不準備在國外上市的公司；二是全球框架，適用于那些跨國發(fā)行并在國外上市的公司。全球框架應被那些進行公開發(fā)行公司所在國所接受，并包括除基本框架之外的有關外國投資者在發(fā)行人母國進行投資的相關具體細則。
當然，一體化規(guī)則也并非盡善盡美。這種規(guī)則的實施需要各個國家的監(jiān)管機構(gòu)進行協(xié)商，來自政治上的抵制會對一體化進程造成障礙。此外，從現(xiàn)在的監(jiān)管性競爭體制向一體化規(guī)則進行轉(zhuǎn)換也會產(chǎn)生相當?shù)倪^渡成本。但是，國際證券委員會組織(IOSCO)在全球證券市場出色的工作已經(jīng)向我們表明在不同國家的監(jiān)管當局之間進行協(xié)調(diào)是可行的。由于一體化規(guī)則著眼于全球證券市場的發(fā)展，因而它應有對國際市場中的投資融資活動的潛
在約束能力，并且要優(yōu)于各國現(xiàn)存的監(jiān)管性競爭規(guī)則。從整個社會的角度看，只要這種信息披露的一體化規(guī)則能夠比各國國內(nèi)現(xiàn)存的披露規(guī)則更有效率就足夠了，我們并不期望獲取一種完善無缺的新規(guī)則。
對我國的啟示
我國的證券市場從產(chǎn)生至今取得了相當?shù)某删�，市場的�?guī)模及交易品種都有了空前的發(fā)展。從信息披露的角度看，我國的證券市場基本上還是沿用本國的披露要求，對國內(nèi)和國外上市的企業(yè)制定不同的標準，并存在某些上市公司信息披露不及時、不準確的現(xiàn)象，極大地損害著投資者利益。由于我國證券市場目前國際化的程度仍不高，這種與國際慣例不一致的披露規(guī)則弊端尚不明顯。我國加入WTO后，證券市場國際化程度會越來越高，國內(nèi)的投資者和發(fā)行人將不再被局限在國內(nèi)的市場，而是有了在全球市場進行投融資的選擇。因而，有必要參照國際慣例制定信息披露的監(jiān)管框架，這不僅會將更多的發(fā)行人和投資者吸引到國內(nèi)以促進我國證券市場的發(fā)展，還可以增加市場透明度，提高國際間上市公司信息的可比性，為投資者提供更加廣泛的選擇余地，更好地保護投資者利益。
1998年后，IOSCO提出了一系列信息披露的標準框架，并建議其成員國予以實施。據(jù)此，我國可以首先選擇一批質(zhì)地較好、市場信譽度高的上市企業(yè)按照這一框架進行信息披露，并逐漸推開，以最終達到與國際市場統(tǒng)一的信息披露規(guī)則一體化。
作者：上海財經(jīng)大學金融學院 李曉華 來源：《證券市場導報》2002年1月
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