對目前中國證券監(jiān)管的思考

　　隨著中國股市黑幕被一樁樁披露出來，證券監(jiān)管問題比以往任何時候都更加引人注目。雖然管理層將證券監(jiān)管作為去年的工作重點，但事實上，若要中國證券市場健康發(fā)展下去，監(jiān)管工作絕不是一朝一夕的事情，必須常抓不懈。對于中國證券監(jiān)管存在的問題，仁者見人，智者見智，目前主要集中于政府干預過多、整個市場的誠信不足、上市公司治理結(jié)構(gòu)不合理等等。筆者認為，以上這些問題并非不重要，但沒有從根本上抓住中國證券監(jiān)管的主旨和要義，認識上的偏差是導致監(jiān)管行為失當?shù)闹饕�。從這個意義上說，若想使證券監(jiān)管起到促進中國證券市場發(fā)展的作用，只有從認識上轉(zhuǎn)變監(jiān)管思路，才能提高監(jiān)管效率。 

　　一、有關(guān)證券監(jiān)管的理論詮釋 

　　監(jiān)管行為及監(jiān)管機構(gòu)的出現(xiàn)與存在具有一定的合理性，對監(jiān)管行為的有效性及監(jiān)管機構(gòu)存在的必要性的爭論由來已久。 

　　（一）市場失靈論 

　　市場失靈論認為，由于市場不完全性的存在，市場失靈不可避免。為了減少市場失靈的影響，需要政府進行干預。正因為市場是不完全的，需要政府作為監(jiān)管者來彌補市場的缺失。反對者認為，這種理論未必能夠站住腳，因為市場失靈論所強調(diào)的只不過是在市場失靈時從市場外尋求一種力量的幫助來找到均衡點，但這種職能完全不需要設(shè)置一個監(jiān)管者而可通過立法的方式來完成。他們認為，市場是不完全的，但置身于市場中的政府同樣是不完全的，有時政府的不完全更甚于市場的不完全，如果按照這一理論作出推斷，監(jiān)管不僅不能提高市場的效率，反而會給市場“添亂”�？v觀證券監(jiān)管的歷史，在不同的發(fā)展階段，“市場失靈論”與“政府失靈論”此消彼長，從來都是針鋒相對地并存著。 

　�。ǘ�）交易成本論 

　　交易成本論源于新制度經(jīng)濟學的觀點，即制度或法律之所以重要，在于交易雙方之間交易成本的客觀存在，而監(jiān)管行為及監(jiān)管機構(gòu)則是為了減少交易成本而存在的。諾貝爾經(jīng)濟學獎得主貝克爾在此基礎(chǔ)上認為，當法律設(shè)計得最優(yōu)時，由法庭來執(zhí)法是最優(yōu)的制度，根本不需要監(jiān)管來行使這種職能。美國大法官波斯納則認為，現(xiàn)實中之所以會有監(jiān)管者主要是由利益集團造成的。利益集團為了自身的利益要游說立法者，監(jiān)管者由此形成。從這個意義上說，由于監(jiān)管者代表了既得利益集團，有監(jiān)管者的社會比沒有監(jiān)管者的社會效率更低。與市場失靈論相同，交易成本論同樣存在正反兩派觀點，主張監(jiān)管存在的人認為，監(jiān)管好比交易雙方之間的媒介，其存在的合理性在于盡可能地節(jié)省交易成本；而反對者則認為這一媒介的存在完全沒有必要，不僅不會有效地節(jié)省交易成本，
而且還會帶來其它更為嚴重的問題。 

　�。ㄈ�）信息不完全論 

　　由于信息具有共享的特點，是一種準公共物品，就像市場只提供不充足的其它公共物品一樣，市場只提供不充足的信息，因而獲取信息的代價往往是昂貴的。當信息不完全時，由于經(jīng)濟人的有限理性和機會主義傾向，會使交易費用上升，市場效率低下，從而使市場有效配置資源的功能受到限制。在證券市場上，信息的不完全性表現(xiàn)為：一是大部分證券購買者對證券發(fā)行者真實情況的了解程度比不上某些與發(fā)行者有關(guān)系的特殊投資者，因此，證券交易對買賣雙方來說，是一種條件不對等的交易，大部分投資者在交易中處于不利地位；二是證券發(fā)行者的信息直接決定著證券的價格，而在充滿高風險的證券市場上，普通投資者為一筆證券交易而搜尋信息的邊際成本非常之高，以至于從證券交易中獲得的收益不足以彌補信息成本，從而使大部分投資者對證券價格的把握程度不如證券發(fā)行者和某些特殊的投資者，結(jié)果在投機獲利的盲目心理驅(qū)動下，普通投資者往往成為“跟風”的受害者；三是信息的不完全可能使證券市場中存在證券欺詐和操縱股市的坐莊作為，使證券的市場價格背離其內(nèi)在價值，造成社會財富分配不公。因此，為解決信息的不完全，需要政府制定一套有效的法律制度來規(guī)范和約束經(jīng)濟人的行為。 

　�。ㄋ模┓�律不完備論 

　　倫敦經(jīng)濟學院一些學者從哈特的不完備合約論引伸出了法律不完備理論。這一理論認為，由于法律的不完備性，要想使法律設(shè)計到最優(yōu)是不可能的。在法律不完備的條件下，如果僅僅依賴法庭被動執(zhí)法，必定會導致對違法行為或打擊不夠，或打擊過度。在此情況下，人們或是利用法律的不完備，鉆法律的空子，從而弱化法律的懲戒作用；或是一旦出現(xiàn)違法行為，政府就采取非常嚴厲的制裁措施，這樣就會嚴重地扼殺市場的發(fā)展。因此，引入監(jiān)管機構(gòu)的目的在于以主動的方式提高法律的實施效果，彌補法律的不完備之處。 

　　二、對中國證券監(jiān)管的回顧與反思 

　�。ㄒ唬┲袊�證券監(jiān)管回顧 

　　中國的證券監(jiān)管體制是伴隨著證券市場的產(chǎn)生和發(fā)展而逐步建立起來的。1992年以前，我國證券市場沒有集中統(tǒng)一的管理，主要由中國人民銀行主管，國家體改委、其他政府機構(gòu)和上海、深圳兩地政府參與管理。1992年10月，國務(wù)院決定成立國務(wù)院證券管理委員會和中國證監(jiān)會，統(tǒng)一監(jiān)管全國證券市場，同時將發(fā)行股票的試點從上海、深圳等少數(shù)地方推廣到全國。從1996年3月開始，中國證監(jiān)會授權(quán)部分省、自治區(qū)、直轄市、計劃單列市和省會城市的證券期貨監(jiān)管部門對證券和期貨市場行使部分監(jiān)管職責，至此形成了中央和地方分級監(jiān)管的全國證券市場監(jiān)管體系。1997年，中央決定中國證監(jiān)會對上海證券交易所、深圳證券交易所和各期貨交易所實行垂直管理，并分別在上海和深圳設(shè)立了監(jiān)管專員辦事處。1997年金融工作會議決定對證券監(jiān)管體制進行改革，完善監(jiān)管體系，實行垂直領(lǐng)導，加強對全國證券、期貨業(yè)的統(tǒng)一監(jiān)管。1998年，國務(wù)院證券委員會撤消，其職能并入中國證監(jiān)會�？紤]到受特殊的政治、經(jīng)濟、文化、市場化進程等條件的限制，中國采用的是集中立法型監(jiān)管模式，并于1998年10月正式確立。 

　　我國新的證券監(jiān)督管理體制雖尚未得以完善，但與原有的證券監(jiān)管體制相比已顯現(xiàn)出以下特征：

　　第一，集權(quán)性和一元化。在新的監(jiān)管模式下，國務(wù)院撤銷了證券委，明確了證券監(jiān)督管理委員會為國務(wù)院直屬機構(gòu)，是全國證券期貨市場的主管部門，并批準了證監(jiān)會職能、內(nèi)設(shè)機構(gòu)和人員編制的“三定”方案，從而使證監(jiān)會成為中國證券市場上唯一的最高監(jiān)管部門。權(quán)力高度集中于中央政府，這使我國成為一元化集中監(jiān)管模式的典型。 

　　第二，高權(quán)威性與高獨立性。新的監(jiān)管模式下，證監(jiān)會改變了以往事業(yè)單位的性質(zhì)，成為國務(wù)院直屬的行政管理機構(gòu)，證券委的宏觀管理職能和中國人民銀行監(jiān)管證券經(jīng)營機構(gòu)的職權(quán)被并入和移交給證監(jiān)會，從而使證監(jiān)會具有了大一統(tǒng)式的管制權(quán)力。盡管計委、體改委、其它政府部門仍從各自角度不同程度地參與市場管理，但現(xiàn)行體制的獨立性和主管機構(gòu)的權(quán)威性較以前有了明顯的提高。 

　　第三，兩級管理的垂直性�，F(xiàn)行監(jiān)管體制由證監(jiān)會及其直屬派出機構(gòu)　　地方證券監(jiān)管辦公室兩個層面構(gòu)成，九個區(qū)域證監(jiān)辦又下轄若干證管辦事處。新模式下，地方將對地方負責轉(zhuǎn)化為對中央負責，他們作為派出機構(gòu)不再參與

上市企業(yè)的預選和推薦，不負責企業(yè)上市的合規(guī)性審核，從而使一線監(jiān)管成為地方證管部門的主要職責。 

　　第四，弱自律性。現(xiàn)行體制中證券交易所和證券業(yè)協(xié)會只起輔助政府監(jiān)管的作用，并且完全受制于證監(jiān)會的集中管理，自律管理的作用依然未得到強化。 

　�。ǘ�）對中國現(xiàn)行證券監(jiān)管的反思 

　　前已述及，鑒于證券市場上市場本身有時失靈、交易成本的存在、信息的不對稱以及法律的不完備等因素，使證券監(jiān)管存在理論上的必要性和合理性。但是任何一種行為的存在都有其成本收益比，成本收益比反映著這種行為的效率。如何看待證券監(jiān)管的效率就要看為實施證券監(jiān)管所花費的成本與取得收益之間的關(guān)系，雖然目前量化這一關(guān)系還存在困難，但就業(yè)內(nèi)人士的感受來說，我國目前的證券監(jiān)管還不盡如人意，甚至可以說存在諸多問題。就筆者看來，諸多問題存在的根源主要在于沒有樹立正確的監(jiān)管思路以及對整個中國證券市場的整體判斷出現(xiàn)偏差，如果以上兩個問題不能得到很好地解決，即使再采取若干具體措施也無濟于事，而只能是事半功倍。 

　　1、證券監(jiān)管的目標 

　　證券監(jiān)管行為取決于監(jiān)管的目標。根據(jù)國際證監(jiān)會組織（IOSCO）1998年頒布的《證券監(jiān)管的目標與原則》的要求，所有的監(jiān)管原則均應以遵循三個監(jiān)管目標為基礎(chǔ)：第一，保護投資者；第二，確保市場的公平、高效、透明；第三，降低系統(tǒng)風險。 

　　與之相比，中國證券市場距離以上三個國際標準還相去甚遠。首先，對于投資者的保護，目前仍停留在法律條文或針對證券犯罪所采取的行政處罰上，對投資者來說，這種程度的保護無法彌補他們所遭受的損失�！蹲C券法》雖規(guī)定了對證券犯罪可以行使刑事處罰，但迄今為止我們還沒有看到一個使用刑法懲治證券犯罪的實例。世界大部分國家的證券違規(guī)屬于刑法的范疇，是罪與非罪的概念，因此完全按照刑事案件來處理。中國長期以來的證券監(jiān)管采用行政處罰，司法并不介入其中。其次，對于確保市場的公平、高效、透明這一點來說，目前在中國的證券市場還根本談不上。處于初級發(fā)展階段的中國證券市場中，巨大的利益蘊含其中，而這種利益的取得完全依賴于權(quán)勢的力量，在這樣的背景下，能有什么公平可言？眾所周知，許多上市公司的違規(guī)事件不是由監(jiān)管部門查處出來的，而是媒體或內(nèi)部知情人之間產(chǎn)生利益紛爭被曝光才得以披露的，在這種情況下，市場的透明與高效也就無從談起。最后，從降低系統(tǒng)風險的角度，由于監(jiān)管經(jīng)驗不足或其它原因，過度的監(jiān)管行為本身造成了系統(tǒng)風險，如屢次三番地發(fā)表人民日報社論使得股市爆漲爆跌，投資者或高位套牢或嚴重踏空。監(jiān)管行為本身就給投資者帶來巨大的系統(tǒng)風險，這與降低系統(tǒng)風險的目標不差之千里嗎？ 

　　2、證券監(jiān)管的重心 

　　在通常的證券市場上（當然中國也不例外），證券監(jiān)管的對象不是單一的，而是多重的，這就涉及到對它們的監(jiān)管程度是否均衡的問題。筆者認為，在證券市場發(fā)展的不同階段，雖然各個相關(guān)對象都要受到監(jiān)管，但監(jiān)管的重心是不同的。在我國證券市場上，上市公司、證券公司以及其它中介機構(gòu)、機構(gòu)投資人等都是監(jiān)管對象，其中監(jiān)管的重心應該是上市公司。上市公司是證券市場的基石，這幾乎是一個被所有人認同的公理。然而，目前中國證券市場上出現(xiàn)的許多令廣大投資者，特別是中小投資者心痛的丑聞均來源于上市公司信息披露不實、造假以及治理結(jié)構(gòu)方面的問題，這與前幾年將監(jiān)管重心放在證券公司上不無關(guān)系。筆者這里絕不是認為，對證券公司可以放松監(jiān)管，需要強調(diào)的是，如果我們早些時候及時地、下大力氣地多對上市公司的監(jiān)管予以關(guān)注，運用多種手段對敢于與法律叫板的上市公司嚴加懲處，悉心營造一個誠信的市場氛圍，再造上市公司的治理結(jié)構(gòu)，使大多數(shù)由國有企業(yè)改制的上市公司樹立長遠的發(fā)展目標，就不會出現(xiàn)那么多上市公司造假案。如果中國的證券監(jiān)管者使上市公司廣泛樹立起了誠信理念，那么投資者就在最大程度上得到了保護，同時，市場上的系統(tǒng)風險也將大大減少。由券商及其它中介機構(gòu)違規(guī)給市場帶來的風險絕大多數(shù)與上市公司有關(guān)，如果上市公司的行為規(guī)范了或基本規(guī)范了，其它監(jiān)管對象的違規(guī)動機與機會就會大大減少，從這個意義上說，在現(xiàn)階段相當長一個時期內(nèi)，中國證券市場的監(jiān)管重心是1000多家上市公司。 

　　3、證券監(jiān)管的環(huán)境 

　　毋庸諱言，中國證券市場自誕生之日起就是個“問題市場”，而由于去年底加入WTO所帶來的震撼，以發(fā)達市場經(jīng)濟國家的國際化尺度來衡量，中國證券市場更顯得“問題重重”，這不僅體現(xiàn)在上市公司因股權(quán)結(jié)構(gòu)缺陷而帶來的治理問題上，同時也體現(xiàn)在證券市場因過度投機而帶來的其它問題上。 

　　這樣一個問題重重的市場本身就是帶有“中國特色”的市場。需要強調(diào)的是，在當今全球經(jīng)濟金融一體化、中國已加入WTO、與國際接軌呼聲強烈的現(xiàn)實中，我們無需渲染所謂的中國特色，中國特色給我們規(guī)范市場、治理市場帶來的麻煩太多了，我們?yōu)榇烁冻龅拇鷥r也很高了。但無論如何這種中國特色是客觀存在的，在這樣一種特殊的市場環(huán)境中，過急、過快地強調(diào)市場化，只能是事與愿違地受到市場的強烈抵制而最后以失敗告終。因此，對于監(jiān)管者來說，首先必須明確身處的市場環(huán)境，這是實施監(jiān)管的大前提，離開了這個大前提，任何監(jiān)管措施都將因不能對癥下藥而無的放失。歸根結(jié)底，中國證券監(jiān)管的環(huán)境就是“中國特色”。 

　　從中國證券市場這個新興市場的實際運行情況看，根據(jù)《證券法》的要求，監(jiān)管部門在運用市場化監(jiān)管手段方面做了大量工作，但是由于中國證券市場的先天結(jié)構(gòu)性缺陷，即“中國特色”，導致許多市場化努力與改革手段并沒有達到設(shè)計的理想初衷，如戰(zhàn)略投資人的設(shè)想。由于國內(nèi)上市公司缺乏自我約束能力，發(fā)行與增發(fā)價格的市場化改革結(jié)果，不僅導致了大量寶貴資本的閑置浪費，而且引發(fā)了二級市場的股價定位嚴重高估。由此看來，監(jiān)管行為實施的效果不僅有賴于整個市場的環(huán)境，而且有賴于監(jiān)管對象微觀主體的結(jié)構(gòu)再造，如果作為微觀主體的監(jiān)管對象普遍缺乏約束機制，那么任何宏觀上的美好設(shè)想終究將會落空。 

　　三、對中國證券市場監(jiān)管效率低下的剖析 

　�。ㄒ唬┍O(jiān)管者權(quán)力過于膨脹 

　　自1998年我國實行集中統(tǒng)一的監(jiān)管體制模式后，對中國證券市場監(jiān)管的重任完全落在了中國證監(jiān)會的肩上。但縱觀證監(jiān)會這幾年的監(jiān)管行為，仿佛偏離了正確監(jiān)管的軌道，它并沒有努力在營造一個健康的市場氛圍，而是事無巨細地凡涉及到與證券活動有關(guān)的事情深度介入，從發(fā)行申請、證券從業(yè)、股評從業(yè)、報刊刊登上市公司資訊披露到券商增資擴股與分類審批，甚至上市公司獨立董事的挑選都要經(jīng)過證監(jiān)會同意。證監(jiān)會掌握著中國證券業(yè)生殺予奪的大權(quán)，并且以《證券法》的形式被確立下來。證監(jiān)會至高無上的權(quán)威不容受到一絲一毫的挑戰(zhàn)，甚至一點點批評也不允許媒體披露。正是由于這種權(quán)力的壟斷與過度集中，使中國的證券監(jiān)管進入了難以自拔的誤區(qū)。 

　　首先，從法律的角度講，權(quán)力的過度壟斷會導致腐敗，這是一個不爭的事實。權(quán)力意味著利益低成本的

可得性，因此，在行政法學理論中，強調(diào)限制權(quán)力過度膨脹的手段只能是以權(quán)力制約權(quán)力。在中國證券市場上，監(jiān)管者在履行監(jiān)管職能的同時，也必須受到來自社會各個方面的監(jiān)管，包括司法監(jiān)管、媒體監(jiān)督、社會公眾監(jiān)督等方面。失去了對監(jiān)管者的監(jiān)督，極易誘發(fā)監(jiān)管者的腐敗行為，而一旦這種腐敗蔓延下去，廣大投資者對中國證券市場的信心將喪失殆盡。 

　　其次，追溯證券監(jiān)管的理論，實施監(jiān)管的必要性首推市場失靈，特別是在政府主導下的中國股市上，這種理論更加倍受推崇。人們在看待證券監(jiān)管的問題上，僅僅基于市場失靈的判斷，而沒有認識到監(jiān)管失靈也是常理。人們往往想當然地認為，有效的證券監(jiān)管可以防止證券欺詐及保護投資者的利益，特別是在新興的市場上更是如此。事實上，新興市場的證券監(jiān)管不僅成本高昂，成效不彰，而且還嚴重地阻礙市場的自然演進，導致證券欺詐屢禁不止的惡果。因此，監(jiān)管失敗是客觀存在的。導致監(jiān)管失敗主要有主客觀兩方面的原因，主觀原因在于監(jiān)管者并非圣賢，他們與監(jiān)管對象一樣，其行為均以自我利益最大化為原則，受到薪金、工作條件、聲譽、權(quán)力以及行政工作便利的影響，“政府權(quán)力單位化、單位權(quán)力個人化、個人權(quán)力商品化”及監(jiān)管者與監(jiān)管對象合謀很容
易發(fā)生。監(jiān)管失敗的客觀原因在于，即使假定監(jiān)管者是無私的，但不可避免的是監(jiān)管者對監(jiān)管對象信息的掌握永遠處于不完全、不對稱的狀態(tài)，這就使得監(jiān)管者既不能制定出詳盡有效的監(jiān)管規(guī)則，也不可能有效地執(zhí)行現(xiàn)有規(guī)則。由于主客觀方面的因素，證券監(jiān)管存在失敗的可能性，因此，我們對證券監(jiān)管不應抱有過分的自信。市場一出現(xiàn)問題就強調(diào)嚴厲監(jiān)管，從來沒有考慮過監(jiān)管行為本身是否出現(xiàn)問題。 

　　基于以上兩點，一方面從法律的角度，為防止腐敗避免權(quán)力過度膨脹；另一方面從證券監(jiān)管的理論角度，監(jiān)管者不是無所不能的，也存在失敗的可能性，因此，若要使中國證券監(jiān)管變得卓有成效，作為監(jiān)管者，首先要正確地認識自身，找準定位，另外，相關(guān)的媒體及社會公共也有責任幫助監(jiān)管者完成這一任務(wù)，只有這樣，才能使監(jiān)管步入正軌。 

　　（二）監(jiān)管的微觀主體治理結(jié)構(gòu)不合理 

　　前已述及，如果證券監(jiān)管的微觀主體缺乏約束機制，即使監(jiān)管措施再得力，監(jiān)管手段再有效，也難以取得較為理想的結(jié)果。 

　　目前中國證券市場上微觀主體缺乏約束機制主要表現(xiàn)為，上市公司結(jié)構(gòu)中國有企業(yè)占據(jù)絕大多數(shù)，而由國有企業(yè)改制而來的上市公司的治理結(jié)構(gòu)相當不合理，普遍存在一股獨大的現(xiàn)象，大股東對企業(yè)擁有絕對的控制權(quán)，不僅中小股東的權(quán)益得不到有效保護，而且最致命的是企業(yè)缺乏長期的發(fā)展目標。中國國有上市公司企業(yè)行為短期化無法保證其按照市場經(jīng)濟法則嚴格自律，從這個角度分析，監(jiān)管的有效性在很大程度上取決于上市公司的自律和市場機制的作用。在上市公司，特別是國有上市公司治理結(jié)構(gòu)不出現(xiàn)根本改觀的情況下，企望其自律就是一種空想。只有通過改變目前的股權(quán)結(jié)構(gòu)以及股權(quán)性質(zhì)，激發(fā)上市公司樹立企業(yè)生存發(fā)展的長遠目標，自律的理念才能在中國證券市場上扎根，證券監(jiān)管的微觀主體的治理結(jié)構(gòu)才是合理的，監(jiān)管的有效性才能得以保障。 

　　（三）立法與執(zhí)法對實施監(jiān)管沒有構(gòu)成強有力的支持 

　　對于已制定出臺的與證券有關(guān)的法律法規(guī)，人們陷入了對其完備性深信不疑的怪圈中。而在這種深信不疑的觀念誤導下，會引發(fā)三個方面的負作用：一是使法律的修改與完善困難重重，即便出現(xiàn)嚴重的違規(guī)事件也無法通過法律的修改來伸張正義。如股市的民事賠償問題，無論中小投資者的利益受到怎樣的侵犯都無法使法院受理民事賠償。二是無論監(jiān)管者還是法官，都只能被動執(zhí)法，而不能主動執(zhí)法，即只能對違法行為的結(jié)果進行裁定，必要時予以懲罰，而不能對違法行為進行事前警示。三是對法律之外的犯罪行為束手無策。銀廣廈事件完全是一種惡性欺詐行為，但目前中小投資者無法通過現(xiàn)行法律來獲得應有的賠償。 

　　目前在處理證券違法事件中，主動執(zhí)法者與被動執(zhí)法者的作用并無差異。一般來說，法庭扮演被動執(zhí)法者的角色，因為法庭在違法事件發(fā)生前是無所作為的。而證券監(jiān)管者則不同，由于法律的不完備性，證券監(jiān)管者必須在執(zhí)法過程中不斷地學習，不斷地了解立法者當初制定法律時并不完全知曉的情況，然后制定新的法規(guī)與法則來補充不完善的法律。因此，證券監(jiān)管者的使命不是單純地去尋找違法行為的證據(jù)，而是應當將主要精力用于補充完善法律。當然，證券監(jiān)管者補充與完善法律并不是立法，而是針對法律的不完善之處作出補充。 

　　四、對轉(zhuǎn)變監(jiān)管思路、提高監(jiān)管效率的幾點思考 

　　轉(zhuǎn)變監(jiān)管思路、提高監(jiān)管效率不僅要從觀念上正確認識證券監(jiān)管，而且要采取切實可行的相關(guān)舉措。就目前來看，筆者認為應從以下六個方面來把握�！� 

　�。ㄒ唬�將證券監(jiān)管置于社會監(jiān)督之下 

　　證券監(jiān)管的目的是為了提高市場運行的效率，而監(jiān)管機構(gòu)的權(quán)力過分膨脹與缺乏制約則會使提高效率的初衷走向反面。為了有效地減少證券監(jiān)管的外部性，使監(jiān)管行為本身更加趨于理性，更加符合市場運行規(guī)律，必須將監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管行為置于全社會的監(jiān)督之下，一方面，媒體敢于對失當?shù)谋O(jiān)管行為發(fā)出批評的聲音，批評監(jiān)管機構(gòu)的行為不再被形容為“老虎屁股摸不得”；另一方面，社會公眾（尤其是監(jiān)管對象）認為證券監(jiān)管機構(gòu)作出的監(jiān)管處罰決定侵犯自己合法權(quán)益的，可以提起行政訴訟。要在全社會營造一種敢于批評監(jiān)管行為的氛圍，由媒體來具體承擔這項任務(wù)最為便利，也最為有效，不能再讓那種一旦涉及批評監(jiān)管機構(gòu)就令稿件胎死腹中的事情長此以往了。既然我們承認證券監(jiān)管不是萬能的，也存在失敗的可能性，為什么不允許批評的聲音在中國證券市場
上空回蕩呢？ 

　�。ǘ�）下大力氣再造監(jiān)管的微觀主體結(jié)構(gòu) 

　　前已述及，證券監(jiān)管有效與否在一定程度上取決于監(jiān)管的微觀主體結(jié)構(gòu)，即上市公司的法人治理結(jié)構(gòu)。我國上市公司絕大多數(shù)是由國有企業(yè)改制而來的，股本結(jié)構(gòu)中國有股份的比重極大，有的高達80％以上，平均都在50－60％，當初為了保證國有資產(chǎn)不流失，規(guī)定這部分股份不能流通。這樣的股本結(jié)構(gòu)不可能使上市公司得到合理有效的治理，同時，流通股股東的權(quán)益也不可能得到有效維護。近年來，完善上市公司法人治理結(jié)構(gòu)的呼聲漸高，國有股減持去年也運作了一段時間，后因定價不合理遭到投資者的反對而被暫時擱淺。雖然運作出現(xiàn)失誤，但國有股減持的方向是正確的，只有上市公司股本構(gòu)成多元化，特別需要逐漸增加民營經(jīng)濟的成份，上市公司在治理中才能綜合平衡各種因素，做到規(guī)范經(jīng)營，證券監(jiān)管才能不顧此失彼，監(jiān)管效果才能得以顯現(xiàn)。 

　�。ㄈ�）盡快以法律的方式使司法介入證券犯罪中 

　　證券犯罪屬于一種涉及面廣、后果惡劣、甚至影響社會安定的經(jīng)濟犯罪，為了將保護投資者的目標落到實處，必須將證券犯罪納入司法的范疇，而不僅限于行政處罰。《證券法》在“法律責任”一章中，自第175條至210條規(guī)定了若干罰則，且在每一條的最后，大多數(shù)都加上了“構(gòu)成犯罪的，依法追究

刑事責任”的表述，而對于“構(gòu)成犯罪”缺乏量上的規(guī)定，更談不上如何追究刑事責任了。由于在法律法規(guī)上缺乏足夠的支持，社會上雖有司法介入證券犯罪的強烈呼聲，特別是象銀廣廈這類惡性事件曝光之后，呼聲更高，但法律的滯后以及在訴訟中需要原告舉證的規(guī)定使司法遲遲不能介入。筆者認為，法律的滯后不能成為投資者權(quán)益得不到保護的理由，且這種滯后是人為造成的，既然中國證券市場上司法介入證券犯罪業(yè)已成熟，目前應盡快推出相關(guān)法規(guī)，而后，待修改
《證券法》時將此內(nèi)容加入其中。由于信息不對稱的原因，由作為原告的投資者對上市公司違法行為進行舉證的確困難重重，單個投資者對上市公司進行調(diào)查根本不可能，這時證券監(jiān)管機構(gòu)的職能將得到充分發(fā)揮，監(jiān)管機構(gòu)可以代投資者行使調(diào)查取證的權(quán)利，當結(jié)果足以認定上市公司的違法犯罪行為時，投資者在訴訟時可不再承擔舉證的義務(wù)。 

　　（四）將“投資者關(guān)系管理”理論引入中國證券市場 

　　“投資者關(guān)系管理”理論誕生于美國，目前在發(fā)達市場經(jīng)濟國家十分流行。用一種十分簡單的方式對其進行描述就是，投資者關(guān)系就是構(gòu)筑在上市公司與投資者之間的經(jīng)常性的溝通，其目的是使投資者（這里主要是指機構(gòu)投資者）充分地了解自己所投資的企業(yè)，通過“投資者關(guān)系管理”，上市公司與投資者進行全方位的溝通，最終達到與投資者建立起一種彼此信任關(guān)系的目標。從對投資者關(guān)系的解釋不難看出，需要引入投資者關(guān)系管理的上市公司一定是具有長遠發(fā)展目標的企業(yè)，為了自身企業(yè)能夠長久發(fā)展而不惜花費一定的成本建立與投資者的溝通關(guān)系，樹立投資者對本企業(yè)的信心，謀求投資者對企業(yè)的長期支持。只有短期行為，沒有長遠發(fā)展目標的公司絕不可能看重投資者關(guān)系，更沒有必要進行投資者關(guān)系管理。 

　　不可否認，“投資者關(guān)系管理”在中國證券市場中還是一個陌生的詞匯。盡管目前已開展過一些屬于投資者關(guān)系管理范疇的工作，但與成熟市場經(jīng)濟國家相比仍存在較大的差距。因此，中國的投資者關(guān)系管理還處于起步階段。與證券監(jiān)管相對應的是，投資者關(guān)系管理屬于上市公司自律的范疇，證券監(jiān)管機構(gòu)不能強迫上市公司進行投資者關(guān)系管理，因此，它屬于一種涉及上市公司行為操守的軟約束，如果中國的上市公司都有進行投資者關(guān)系管理的需求，目前眾多的信息披露不實的造假案就會大大減少。筆者在希冀提高證券監(jiān)管效率時，建議將投資者關(guān)系管理引入市場中，無非是想使監(jiān)管機構(gòu)重視這一上市公司可能實施的自律行為，如果上市公司真正形成了這一自律機制，監(jiān)管機構(gòu)不僅可以被動地對違規(guī)上市公司進行處罰，而且可以主動地進行正確的機制引導，將監(jiān)管與自律結(jié)合起來將使監(jiān)管的效果更得以顯現(xiàn)。 

　�。ㄎ澹�將上市公司的再融資與信息披露掛鉤 

　　完善上市公司法人治理結(jié)構(gòu)是一個龐大、復雜的系統(tǒng)工作，它涉及到中國市場經(jīng)濟的整體發(fā)展水平。從監(jiān)管部門的權(quán)力看，有些問題的處理已經(jīng)超越了證券監(jiān)管部門的權(quán)限。目前的當務(wù)之急是加強上市公司的信息披露監(jiān)管，并將其與上市公司的再融資掛鉤，如因信息披露不規(guī)范或者發(fā)布虛假信息受到監(jiān)管機構(gòu)查處，則可作為不予考慮增發(fā)、配股的依據(jù)。將規(guī)范上市公司信息披露行為與其自身利益掛鉤，不僅可以在相當程度上抑制上市公司的違法、違規(guī)行為，而且也會得到廣大投資者，尤其是中小投資者的擁護。 

　�。�六）證券監(jiān)管應廣泛運用現(xiàn)代科學技術(shù)手段 

　　與傳統(tǒng)的古典證券市場迥異，當代證券市場更多地借助現(xiàn)代科技，尤其是現(xiàn)代信息技術(shù)和電子計算機。由于股票自發(fā)行開始，其一切交易活動始終處于電腦的全面監(jiān)控之下，因此，電腦也是證券市場實施有效監(jiān)管最有力的工具。中國的股票市場和交易所初始的科技起點就很高，技術(shù)裝備水平不比發(fā)達國家的交易所低。股市上因坐莊、對敲而使價格異常波動的違規(guī)交易行為電腦里都有記錄，因此，保護投資者離不開現(xiàn)代科學技術(shù)。具體來看，利用現(xiàn)代科學技術(shù)對股票市場實施監(jiān)管可從以下七個方面入手：第一，對所有投資者帳戶的真實性實施監(jiān)管，這是整個技術(shù)監(jiān)管的基礎(chǔ)。第二，兩個交易所的電腦對所有交易行為的清晰記錄可以作為監(jiān)管依據(jù)及法律上的證據(jù)。第三，嚴格監(jiān)控資金清算，特別是要將現(xiàn)金提取的環(huán)節(jié)抓好。第四，對股票的價格實施監(jiān)控。第五，探索嘗試怎樣利用電腦技術(shù)對內(nèi)幕交易行為進行及時跟蹤，這也是證券監(jiān)管里面最核心的一個難點。第六，利用現(xiàn)代科技手段監(jiān)督整個證券信息系統(tǒng)。 

作者：北京證券 閻彬　來源：鑫網(wǎng)

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