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對(duì)目前中國(guó)證券監(jiān)管的思考
隨著中國(guó)股市黑幕被一樁樁披露出來(lái)，證券監(jiān)管問(wèn)題比以往任何時(shí)候都更加引人注目。雖然管理層將證券監(jiān)管作為去年的工作重點(diǎn)，但事實(shí)上，若要中國(guó)證券市場(chǎng)健康發(fā)展下去，監(jiān)管工作絕不是一朝一夕的事情，必須常抓不懈。對(duì)于中國(guó)證券監(jiān)管存在的問(wèn)題，仁者見(jiàn)人，智者見(jiàn)智，目前主要集中于政府干預(yù)過(guò)多、整個(gè)市場(chǎng)的誠(chéng)信不足、上市公司治理結(jié)構(gòu)不合理等等。筆者認(rèn)為，以上這些問(wèn)題并非不重要，但沒(méi)有從根本上抓住中國(guó)證券監(jiān)管的主旨和要義，認(rèn)識(shí)上的偏差是導(dǎo)致監(jiān)管行為失當(dāng)?shù)闹饕�。從這個(gè)意義上說(shuō)，若想使證券監(jiān)管起到促進(jìn)中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的作用，只有從認(rèn)識(shí)上轉(zhuǎn)變監(jiān)管思路，才能提高監(jiān)管效率。
一、有關(guān)證券監(jiān)管的理論詮釋
監(jiān)管行為及監(jiān)管機(jī)構(gòu)的出現(xiàn)與存在具有一定的合理性，對(duì)監(jiān)管行為的有效性及監(jiān)管機(jī)構(gòu)存在的必要性的爭(zhēng)論由來(lái)已久。
�。ㄒ唬┦袌�(chǎng)失靈論
市場(chǎng)失靈論認(rèn)為，由于市場(chǎng)不完全性的存在，市場(chǎng)失靈不可避免。為了減少市場(chǎng)失靈的影響，需要政府進(jìn)行干預(yù)。正因?yàn)槭袌?chǎng)是不完全的，需要政府作為監(jiān)管者來(lái)彌補(bǔ)市場(chǎng)的缺失。反對(duì)者認(rèn)為，這種理論未必能夠站住腳，因?yàn)槭袌?chǎng)失靈論所強(qiáng)調(diào)的只不過(guò)是在市場(chǎng)失靈時(shí)從市場(chǎng)外尋求一種力量的幫助來(lái)找到均衡點(diǎn)，但這種職能完全不需要設(shè)置一個(gè)監(jiān)管者而可通過(guò)立法的方式來(lái)完成。他們認(rèn)為，市場(chǎng)是不完全的，但置身于市場(chǎng)中的政府同樣是不完全的，有時(shí)政府的不完全更甚于市場(chǎng)的不完全，如果按照這一理論作出推斷，監(jiān)管不僅不能提高市場(chǎng)的效率，反而會(huì)給市場(chǎng)“添亂”�？v觀證券監(jiān)管的歷史，在不同的發(fā)展階段，“市場(chǎng)失靈論”與“政府失靈論”此消彼長(zhǎng)，從來(lái)都是針?shù)h相對(duì)地并存著。
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交易成本論源于新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn)，即制度或法律之所以重要，在于交易雙方之間交易成本的客觀存在，而監(jiān)管行為及監(jiān)管機(jī)構(gòu)則是為了減少交易成本而存在的。諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主貝克爾在此基礎(chǔ)上認(rèn)為，當(dāng)法律設(shè)計(jì)得最優(yōu)時(shí)，由法庭來(lái)執(zhí)法是最優(yōu)的制度，根本不需要監(jiān)管來(lái)行使這種職能。美國(guó)大法官波斯納則認(rèn)為，現(xiàn)實(shí)中之所以會(huì)有監(jiān)管者主要是由利益集團(tuán)造成的。利益集團(tuán)為了自身的利益要游說(shuō)立法者，監(jiān)管者由此形成。從這個(gè)意義上說(shuō)，由于監(jiān)管者代表了既得利益集團(tuán)，有監(jiān)管者的社會(huì)比沒(méi)有監(jiān)管者的社會(huì)效率更低。與市場(chǎng)失靈論相同，交易成本論同樣存在正反兩派觀點(diǎn)，主張監(jiān)管存在的人認(rèn)為，監(jiān)管好比交易雙方之間的媒介，其存在的合理性在于盡可能地節(jié)省交易成本；而反對(duì)者則認(rèn)為這一媒介的存在完全沒(méi)有必要，不僅不會(huì)有效地節(jié)省交易成本，
而且還會(huì)帶來(lái)其它更為嚴(yán)重的問(wèn)題。
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由于信息具有共享的特點(diǎn)，是一種準(zhǔn)公共物品，就像市場(chǎng)只提供不充足的其它公共物品一樣，市場(chǎng)只提供不充足的信息，因而獲取信息的代價(jià)往往是昂貴的。當(dāng)信息不完全時(shí)，由于經(jīng)濟(jì)人的有限理性和機(jī)會(huì)主義傾向，會(huì)使交易費(fèi)用上升，市場(chǎng)效率低下，從而使市場(chǎng)有效配置資源的功能受到限制。在證券市場(chǎng)上，信息的不完全性表現(xiàn)為：一是大部分證券購(gòu)買(mǎi)者對(duì)證券發(fā)行者真實(shí)情況的了解程度比不上某些與發(fā)行者有關(guān)系的特殊投資者，因此，證券交易對(duì)買(mǎi)賣雙方來(lái)說(shuō)，是一種條件不對(duì)等的交易，大部分投資者在交易中處于不利地位；二是證券發(fā)行者的信息直接決定著證券的價(jià)格，而在充滿高風(fēng)險(xiǎn)的證券市場(chǎng)上，普通投資者為一筆證券交易而搜尋信息的邊際成本非常之高，以至于從證券交易中獲得的收益不足以彌補(bǔ)信息成本，從而使大部分投資者對(duì)證券價(jià)格的把握程度不如證券發(fā)行者和某些特殊的投資者，結(jié)果在投機(jī)獲利的盲目心理驅(qū)動(dòng)下，普通投資者往往成為“跟風(fēng)”的受害者；三是信息的不完全可能使證券市場(chǎng)中存在證券欺詐和操縱股市的坐莊作為，使證券的市場(chǎng)價(jià)格背離其內(nèi)在價(jià)值，造成社會(huì)財(cái)富分配不公。因此，為解決信息的不完全，需要政府制定一套有效的法律制度來(lái)規(guī)范和約束經(jīng)濟(jì)人的行為。
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倫敦經(jīng)濟(jì)學(xué)院一些學(xué)者從哈特的不完備合約論引伸出了法律不完備理論。這一理論認(rèn)為，由于法律的不完備性，要想使法律設(shè)計(jì)到最優(yōu)是不可能的。在法律不完備的條件下，如果僅僅依賴法庭被動(dòng)執(zhí)法，必定會(huì)導(dǎo)致對(duì)違法行為或打擊不夠，或打擊過(guò)度。在此情況下，人們或是利用法律的不完備，鉆法律的空子，從而弱化法律的懲戒作用；或是一旦出現(xiàn)違法行為，政府就采取非常嚴(yán)厲的制裁措施，這樣就會(huì)嚴(yán)重地扼殺市場(chǎng)的發(fā)展。因此，引入監(jiān)管機(jī)構(gòu)的目的在于以主動(dòng)的方式提高法律的實(shí)施效果，彌補(bǔ)法律的不完備之處。
二、對(duì)中國(guó)證券監(jiān)管的回顧與反思
（一）中國(guó)證券監(jiān)管回顧
中國(guó)的證券監(jiān)管體制是伴隨著證券市場(chǎng)的產(chǎn)生和發(fā)展而逐步建立起來(lái)的。1992年以前，我國(guó)證券市場(chǎng)沒(méi)有集中統(tǒng)一的管理，主要由中國(guó)人民銀行主管，國(guó)家體改委、其他政府機(jī)構(gòu)和上海、深圳兩地政府參與管理。1992年10月，國(guó)務(wù)院決定成立國(guó)務(wù)院證券管理委員會(huì)和中國(guó)證監(jiān)會(huì)，統(tǒng)一監(jiān)管全國(guó)證券市場(chǎng)，同時(shí)將發(fā)行股票的試點(diǎn)從上海、深圳等少數(shù)地方推廣到全國(guó)。從1996年3月開(kāi)始，中國(guó)證監(jiān)會(huì)授權(quán)部分省、自治區(qū)、直轄市、計(jì)劃單列市和省會(huì)城市的證券期貨監(jiān)管部門(mén)對(duì)證券和期貨市場(chǎng)行使部分監(jiān)管職責(zé)，至此形成了中央和地方分級(jí)監(jiān)管的全國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管體系。1997年，中央決定中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)上海證券交易所、深圳證券交易所和各期貨交易所實(shí)行垂直管理，并分別在上海和深圳設(shè)立了監(jiān)管專員辦事處。1997年金融工作會(huì)議決定對(duì)證券監(jiān)管體制進(jìn)行改革，完善監(jiān)管體系，實(shí)行垂直領(lǐng)導(dǎo)，加強(qiáng)對(duì)全國(guó)證券、期貨業(yè)的統(tǒng)一監(jiān)管。1998年，國(guó)務(wù)院證券委員會(huì)撤消，其職能并入中國(guó)證監(jiān)會(huì)�？紤]到受特殊的政治、經(jīng)濟(jì)、文化、市場(chǎng)化進(jìn)程等條件的限制，中國(guó)采用的是集中立法型監(jiān)管模式，并于1998年10月正式確立。
我國(guó)新的證券監(jiān)督管理體制雖尚未得以完善，但與原有的證券監(jiān)管體制相比已顯現(xiàn)出以下特征：
第一，集權(quán)性和一元化。在新的監(jiān)管模式下，國(guó)務(wù)院撤銷了證券委，明確了證券監(jiān)督管理委員會(huì)為國(guó)務(wù)院直屬機(jī)構(gòu)，是全國(guó)證券期貨市場(chǎng)的主管部門(mén)，并批準(zhǔn)了證監(jiān)會(huì)職能、內(nèi)設(shè)機(jī)構(gòu)和人員編制的“三定”方案，從而使證監(jiān)會(huì)成為中國(guó)證券市場(chǎng)上唯一的最高監(jiān)管部門(mén)。權(quán)力高度集中于中央政府，這使我國(guó)成為一元化集中監(jiān)管模式的典型。
第二，高權(quán)威性與高獨(dú)立性。新的監(jiān)管模式下，證監(jiān)會(huì)改變了以往事業(yè)單位的性質(zhì)，成為國(guó)務(wù)院直屬的行政管理機(jī)構(gòu)，證券委的宏觀管理職能和中國(guó)人民銀行監(jiān)管證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的職權(quán)被并入和移交給證監(jiān)會(huì)，從而使證監(jiān)會(huì)具有了大一統(tǒng)式的管制權(quán)力。盡管計(jì)委、體改委、其它政府部門(mén)仍從各自角度不同程度地參與市場(chǎng)管理，但現(xiàn)行體制的獨(dú)立性和主管機(jī)構(gòu)的權(quán)威性較以前有了明顯的提高。
第三，兩級(jí)管理的垂直性。現(xiàn)行監(jiān)管體制由證監(jiān)會(huì)及其直屬派出機(jī)構(gòu) 地方證券監(jiān)管辦公室兩個(gè)層面構(gòu)成，九個(gè)區(qū)域證監(jiān)辦又下轄若干證管辦事處。新模式下，地方將對(duì)地方負(fù)責(zé)轉(zhuǎn)化為對(duì)中央負(fù)責(zé)，他們作為派出機(jī)構(gòu)不再參與
上市企業(yè)的預(yù)選和推薦，不負(fù)責(zé)企業(yè)上市的合規(guī)性審核，從而使一線監(jiān)管成為地方證管部門(mén)的主要職責(zé)。
第四，弱自律性�，F(xiàn)行體制中證券交易所和證券業(yè)協(xié)會(huì)只起輔助政府監(jiān)管的作用，并且完全受制于證監(jiān)會(huì)的集中管理，自律管理的作用依然未得到強(qiáng)化。
�。ǘ⿲�(duì)中國(guó)現(xiàn)行證券監(jiān)管的反思
前已述及，鑒于證券市場(chǎng)上市場(chǎng)本身有時(shí)失靈、交易成本的存在、信息的不對(duì)稱以及法律的不完備等因素，使證券監(jiān)管存在理論上的必要性和合理性。但是任何一種行為的存在都有其成本收益比，成本收益比反映著這種行為的效率。如何看待證券監(jiān)管的效率就要看為實(shí)施證券監(jiān)管所花費(fèi)的成本與取得收益之間的關(guān)系，雖然目前量化這一關(guān)系還存在困難，但就業(yè)內(nèi)人士的感受來(lái)說(shuō)，我國(guó)目前的證券監(jiān)管還不盡如人意，甚至可以說(shuō)存在諸多問(wèn)題。就筆者看來(lái)，諸多問(wèn)題存在的根源主要在于沒(méi)有樹(shù)立正確的監(jiān)管思路以及對(duì)整個(gè)中國(guó)證券市場(chǎng)的整體判斷出現(xiàn)偏差，如果以上兩個(gè)問(wèn)題不能得到很好地解決，即使再采取若干具體措施也無(wú)濟(jì)于事，而只能是事半功倍。
1、證券監(jiān)管的目標(biāo)
證券監(jiān)管行為取決于監(jiān)管的目標(biāo)。根據(jù)國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織（IOSCO）1998年頒布的《證券監(jiān)管的目標(biāo)與原則》的要求，所有的監(jiān)管原則均應(yīng)以遵循三個(gè)監(jiān)管目標(biāo)為基礎(chǔ)：第一，保護(hù)投資者；第二，確保市場(chǎng)的公平、高效、透明；第三，降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。
與之相比，中國(guó)證券市場(chǎng)距離以上三個(gè)國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)還相去甚遠(yuǎn)。首先，對(duì)于投資者的保護(hù)，目前仍停留在法律條文或針對(duì)證券犯罪所采取的行政處罰上，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，這種程度的保護(hù)無(wú)法彌補(bǔ)他們所遭受的損失�！蹲C券法》雖規(guī)定了對(duì)證券犯罪可以行使刑事處罰，但迄今為止我們還沒(méi)有看到一個(gè)使用刑法懲治證券犯罪的實(shí)例。世界大部分國(guó)家的證券違規(guī)屬于刑法的范疇，是罪與非罪的概念，因此完全按照刑事案件來(lái)處理。中國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)的證券監(jiān)管采用行政處罰，司法并不介入其中。其次，對(duì)于確保市場(chǎng)的公平、高效、透明這一點(diǎn)來(lái)說(shuō)，目前在中國(guó)的證券市場(chǎng)還根本談不上。處于初級(jí)發(fā)展階段的中國(guó)證券市場(chǎng)中，巨大的利益蘊(yùn)含其中，而這種利益的取得完全依賴于權(quán)勢(shì)的力量，在這樣的背景下，能有什么公平可言？眾所周知，許多上市公司的違規(guī)事件不是由監(jiān)管部門(mén)查處出來(lái)的，而是媒體或內(nèi)部知情人之間產(chǎn)生利益紛爭(zhēng)被曝光才得以披露的，在這種情況下，市場(chǎng)的透明與高效也就無(wú)從談起。最后，從降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的角度，由于監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)不足或其它原因，過(guò)度的監(jiān)管行為本身造成了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，如屢次三番地發(fā)表人民日?qǐng)?bào)社論使得股市爆漲爆跌，投資者或高位套牢或嚴(yán)重踏空。監(jiān)管行為本身就給投資者帶來(lái)巨大的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，這與降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)不差之千里嗎？
2、證券監(jiān)管的重心
在通常的證券市場(chǎng)上（當(dāng)然中國(guó)也不例外），證券監(jiān)管的對(duì)象不是單一的，而是多重的，這就涉及到對(duì)它們的監(jiān)管程度是否均衡的問(wèn)題。筆者認(rèn)為，在證券市場(chǎng)發(fā)展的不同階段，雖然各個(gè)相關(guān)對(duì)象都要受到監(jiān)管，但監(jiān)管的重心是不同的。在我國(guó)證券市場(chǎng)上，上市公司、證券公司以及其它中介機(jī)構(gòu)、機(jī)構(gòu)投資人等都是監(jiān)管對(duì)象，其中監(jiān)管的重心應(yīng)該是上市公司。上市公司是證券市場(chǎng)的基石，這幾乎是一個(gè)被所有人認(rèn)同的公理。然而，目前中國(guó)證券市場(chǎng)上出現(xiàn)的許多令廣大投資者，特別是中小投資者心痛的丑聞均來(lái)源于上市公司信息披露不實(shí)、造假以及治理結(jié)構(gòu)方面的問(wèn)題，這與前幾年將監(jiān)管重心放在證券公司上不無(wú)關(guān)系。筆者這里絕不是認(rèn)為，對(duì)證券公司可以放松監(jiān)管，需要強(qiáng)調(diào)的是，如果我們?cè)缧⿻r(shí)候及時(shí)地、下大力氣地多對(duì)上市公司的監(jiān)管予以關(guān)注，運(yùn)用多種手段對(duì)敢于與法律叫板的上市公司嚴(yán)加懲處，悉心營(yíng)造一個(gè)誠(chéng)信的市場(chǎng)氛圍，再造上市公司的治理結(jié)構(gòu)，使大多數(shù)由國(guó)有企業(yè)改制的上市公司樹(shù)立長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展目標(biāo)，就不會(huì)出現(xiàn)那么多上市公司造假案。如果中國(guó)的證券監(jiān)管者使上市公司廣泛樹(shù)立起了誠(chéng)信理念，那么投資者就在最大程度上得到了保護(hù)，同時(shí)，市場(chǎng)上的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)也將大大減少。由券商及其它中介機(jī)構(gòu)違規(guī)給市場(chǎng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)絕大多數(shù)與上市公司有關(guān)，如果上市公司的行為規(guī)范了或基本規(guī)范了，其它監(jiān)管對(duì)象的違規(guī)動(dòng)機(jī)與機(jī)會(huì)就會(huì)大大減少，從這個(gè)意義上說(shuō)，在現(xiàn)階段相當(dāng)長(zhǎng)一個(gè)時(shí)期內(nèi)，中國(guó)證券市場(chǎng)的監(jiān)管重心是1000多家上市公司。
3、證券監(jiān)管的環(huán)境
毋庸諱言，中國(guó)證券市場(chǎng)自誕生之日起就是個(gè)“問(wèn)題市場(chǎng)”，而由于去年底加入WTO所帶來(lái)的震撼，以發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的國(guó)際化尺度來(lái)衡量，中國(guó)證券市場(chǎng)更顯得“問(wèn)題重重”，這不僅體現(xiàn)在上市公司因股權(quán)結(jié)構(gòu)缺陷而帶來(lái)的治理問(wèn)題上，同時(shí)也體現(xiàn)在證券市場(chǎng)因過(guò)度投機(jī)而帶來(lái)的其它問(wèn)題上。
這樣一個(gè)問(wèn)題重重的市場(chǎng)本身就是帶有“中國(guó)特色”的市場(chǎng)。需要強(qiáng)調(diào)的是，在當(dāng)今全球經(jīng)濟(jì)金融一體化、中國(guó)已加入WTO、與國(guó)際接軌呼聲強(qiáng)烈的現(xiàn)實(shí)中，我們無(wú)需渲染所謂的中國(guó)特色，中國(guó)特色給我們規(guī)范市場(chǎng)、治理市場(chǎng)帶來(lái)的麻煩太多了，我們?yōu)榇烁冻龅拇鷥r(jià)也很高了。但無(wú)論如何這種中國(guó)特色是客觀存在的，在這樣一種特殊的市場(chǎng)環(huán)境中，過(guò)急、過(guò)快地強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)化，只能是事與愿違地受到市場(chǎng)的強(qiáng)烈抵制而最后以失敗告終。因此，對(duì)于監(jiān)管者來(lái)說(shuō)，首先必須明確身處的市場(chǎng)環(huán)境，這是實(shí)施監(jiān)管的大前提，離開(kāi)了這個(gè)大前提，任何監(jiān)管措施都將因不能對(duì)癥下藥而無(wú)的放失。歸根結(jié)底，中國(guó)證券監(jiān)管的環(huán)境就是“中國(guó)特色”。
從中國(guó)證券市場(chǎng)這個(gè)新興市場(chǎng)的實(shí)際運(yùn)行情況看，根據(jù)《證券法》的要求，監(jiān)管部門(mén)在運(yùn)用市場(chǎng)化監(jiān)管手段方面做了大量工作，但是由于中國(guó)證券市場(chǎng)的先天結(jié)構(gòu)性缺陷，即“中國(guó)特色”，導(dǎo)致許多市場(chǎng)化努力與改革手段并沒(méi)有達(dá)到設(shè)計(jì)的理想初衷，如戰(zhàn)略投資人的設(shè)想。由于國(guó)內(nèi)上市公司缺乏自我約束能力，發(fā)行與增發(fā)價(jià)格的市場(chǎng)化改革結(jié)果，不僅導(dǎo)致了大量寶貴資本的閑置浪費(fèi)，而且引發(fā)了二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)定位嚴(yán)重高估。由此看來(lái)，監(jiān)管行為實(shí)施的效果不僅有賴于整個(gè)市場(chǎng)的環(huán)境，而且有賴于監(jiān)管對(duì)象微觀主體的結(jié)構(gòu)再造，如果作為微觀主體的監(jiān)管對(duì)象普遍缺乏約束機(jī)制，那么任何宏觀上的美好設(shè)想終究將會(huì)落空。
三、對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管效率低下的剖析
�。ㄒ唬┍O(jiān)管者權(quán)力過(guò)于膨脹
自1998年我國(guó)實(shí)行集中統(tǒng)一的監(jiān)管體制模式后，對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管的重任完全落在了中國(guó)證監(jiān)會(huì)的肩上。但縱觀證監(jiān)會(huì)這幾年的監(jiān)管行為，仿佛偏離了正確監(jiān)管的軌道，它并沒(méi)有努力在營(yíng)造一個(gè)健康的市場(chǎng)氛圍，而是事無(wú)巨細(xì)地凡涉及到與證券活動(dòng)有關(guān)的事情深度介入，從發(fā)行申請(qǐng)、證券從業(yè)、股評(píng)從業(yè)、報(bào)刊刊登上市公司資訊披露到券商增資擴(kuò)股與分類審批，甚至上市公司獨(dú)立董事的挑選都要經(jīng)過(guò)證監(jiān)會(huì)同意。證監(jiān)會(huì)掌握著中國(guó)證券業(yè)生殺予奪的大權(quán)，并且以《證券法》的形式被確立下來(lái)。證監(jiān)會(huì)至高無(wú)上的權(quán)威不容受到一絲一毫的挑戰(zhàn)，甚至一點(diǎn)點(diǎn)批評(píng)也不允許媒體披露。正是由于這種權(quán)力的壟斷與過(guò)度集中，使中國(guó)的證券監(jiān)管進(jìn)入了難以自拔的誤區(qū)。
首先，從法律的角度講，權(quán)力的過(guò)度壟斷會(huì)導(dǎo)致腐敗，這是一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)。權(quán)力意味著利益低成本的
可得性，因此，在行政法學(xué)理論中，強(qiáng)調(diào)限制權(quán)力過(guò)度膨脹的手段只能是以權(quán)力制約權(quán)力。在中國(guó)證券市場(chǎng)上，監(jiān)管者在履行監(jiān)管職能的同時(shí)，也必須受到來(lái)自社會(huì)各個(gè)方面的監(jiān)管，包括司法監(jiān)管、媒體監(jiān)督、社會(huì)公眾監(jiān)督等方面。失去了對(duì)監(jiān)管者的監(jiān)督，極易誘發(fā)監(jiān)管者的腐敗行為，而一旦這種腐敗蔓延下去，廣大投資者對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的信心將喪失殆盡。
其次，追溯證券監(jiān)管的理論，實(shí)施監(jiān)管的必要性首推市場(chǎng)失靈，特別是在政府主導(dǎo)下的中國(guó)股市上，這種理論更加倍受推崇。人們?cè)诳创C券監(jiān)管的問(wèn)題上，僅僅基于市場(chǎng)失靈的判斷，而沒(méi)有認(rèn)識(shí)到監(jiān)管失靈也是常理。人們往往想當(dāng)然地認(rèn)為，有效的證券監(jiān)管可以防止證券欺詐及保護(hù)投資者的利益，特別是在新興的市場(chǎng)上更是如此。事實(shí)上，新興市場(chǎng)的證券監(jiān)管不僅成本高昂，成效不彰，而且還嚴(yán)重地阻礙市場(chǎng)的自然演進(jìn)，導(dǎo)致證券欺詐屢禁不止的惡果。因此，監(jiān)管失敗是客觀存在的。導(dǎo)致監(jiān)管失敗主要有主客觀兩方面的原因，主觀原因在于監(jiān)管者并非圣賢，他們與監(jiān)管對(duì)象一樣，其行為均以自我利益最大化為原則，受到薪金、工作條件、聲譽(yù)、權(quán)力以及行政工作便利的影響，“政府權(quán)力單位化、單位權(quán)力個(gè)人化、個(gè)人權(quán)力商品化”及監(jiān)管者與監(jiān)管對(duì)象合謀很容
易發(fā)生。監(jiān)管失敗的客觀原因在于，即使假定監(jiān)管者是無(wú)私的，但不可避免的是監(jiān)管者對(duì)監(jiān)管對(duì)象信息的掌握永遠(yuǎn)處于不完全、不對(duì)稱的狀態(tài)，這就使得監(jiān)管者既不能制定出詳盡有效的監(jiān)管規(guī)則，也不可能有效地執(zhí)行現(xiàn)有規(guī)則。由于主客觀方面的因素，證券監(jiān)管存在失敗的可能性，因此，我們對(duì)證券監(jiān)管不應(yīng)抱有過(guò)分的自信。市場(chǎng)一出現(xiàn)問(wèn)題就強(qiáng)調(diào)嚴(yán)厲監(jiān)管，從來(lái)沒(méi)有考慮過(guò)監(jiān)管行為本身是否出現(xiàn)問(wèn)題。
基于以上兩點(diǎn)，一方面從法律的角度，為防止腐敗避免權(quán)力過(guò)度膨脹；另一方面從證券監(jiān)管的理論角度，監(jiān)管者不是無(wú)所不能的，也存在失敗的可能性，因此，若要使中國(guó)證券監(jiān)管變得卓有成效，作為監(jiān)管者，首先要正確地認(rèn)識(shí)自身，找準(zhǔn)定位，另外，相關(guān)的媒體及社會(huì)公共也有責(zé)任幫助監(jiān)管者完成這一任務(wù)，只有這樣，才能使監(jiān)管步入正軌。
�。ǘ┍O(jiān)管的微觀主體治理結(jié)構(gòu)不合理
前已述及，如果證券監(jiān)管的微觀主體缺乏約束機(jī)制，即使監(jiān)管措施再得力，監(jiān)管手段再有效，也難以取得較為理想的結(jié)果。
目前中國(guó)證券市場(chǎng)上微觀主體缺乏約束機(jī)制主要表現(xiàn)為，上市公司結(jié)構(gòu)中國(guó)有企業(yè)占據(jù)絕大多數(shù)，而由國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)的上市公司的治理結(jié)構(gòu)相當(dāng)不合理，普遍存在一股獨(dú)大的現(xiàn)象，大股東對(duì)企業(yè)擁有絕對(duì)的控制權(quán)，不僅中小股東的權(quán)益得不到有效保護(hù)，而且最致命的是企業(yè)缺乏長(zhǎng)期的發(fā)展目標(biāo)。中國(guó)國(guó)有上市公司企業(yè)行為短期化無(wú)法保證其按照市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)法則嚴(yán)格自律，從這個(gè)角度分析，監(jiān)管的有效性在很大程度上取決于上市公司的自律和市場(chǎng)機(jī)制的作用。在上市公司，特別是國(guó)有上市公司治理結(jié)構(gòu)不出現(xiàn)根本改觀的情況下，企望其自律就是一種空想。只有通過(guò)改變目前的股權(quán)結(jié)構(gòu)以及股權(quán)性質(zhì)，激發(fā)上市公司樹(shù)立企業(yè)生存發(fā)展的長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)，自律的理念才能在中國(guó)證券市場(chǎng)上扎根，證券監(jiān)管的微觀主體的治理結(jié)構(gòu)才是合理的，監(jiān)管的有效性才能得以保障。
�。ㄈ┝⒎ㄅc執(zhí)法對(duì)實(shí)施監(jiān)管沒(méi)有構(gòu)成強(qiáng)有力的支持
對(duì)于已制定出臺(tái)的與證券有關(guān)的法律法規(guī)，人們陷入了對(duì)其完備性深信不疑的怪圈中。而在這種深信不疑的觀念誤導(dǎo)下，會(huì)引發(fā)三個(gè)方面的負(fù)作用：一是使法律的修改與完善困難重重，即便出現(xiàn)嚴(yán)重的違規(guī)事件也無(wú)法通過(guò)法律的修改來(lái)伸張正義。如股市的民事賠償問(wèn)題，無(wú)論中小投資者的利益受到怎樣的侵犯都無(wú)法使法院受理民事賠償。二是無(wú)論監(jiān)管者還是法官，都只能被動(dòng)執(zhí)法，而不能主動(dòng)執(zhí)法，即只能對(duì)違法行為的結(jié)果進(jìn)行裁定，必要時(shí)予以懲罰，而不能對(duì)違法行為進(jìn)行事前警示。三是對(duì)法律之外的犯罪行為束手無(wú)策。銀廣廈事件完全是一種惡性欺詐行為，但目前中小投資者無(wú)法通過(guò)現(xiàn)行法律來(lái)獲得應(yīng)有的賠償。
目前在處理證券違法事件中，主動(dòng)執(zhí)法者與被動(dòng)執(zhí)法者的作用并無(wú)差異。一般來(lái)說(shuō)，法庭扮演被動(dòng)執(zhí)法者的角色，因?yàn)榉ㄍピ谶`法事件發(fā)生前是無(wú)所作為的。而證券監(jiān)管者則不同，由于法律的不完備性，證券監(jiān)管者必須在執(zhí)法過(guò)程中不斷地學(xué)習(xí)，不斷地了解立法者當(dāng)初制定法律時(shí)并不完全知曉的情況，然后制定新的法規(guī)與法則來(lái)補(bǔ)充不完善的法律。因此，證券監(jiān)管者的使命不是單純地去尋找違法行為的證據(jù)，而是應(yīng)當(dāng)將主要精力用于補(bǔ)充完善法律。當(dāng)然，證券監(jiān)管者補(bǔ)充與完善法律并不是立法，而是針對(duì)法律的不完善之處作出補(bǔ)充。
四、對(duì)轉(zhuǎn)變監(jiān)管思路、提高監(jiān)管效率的幾點(diǎn)思考
轉(zhuǎn)變監(jiān)管思路、提高監(jiān)管效率不僅要從觀念上正確認(rèn)識(shí)證券監(jiān)管，而且要采取切實(shí)可行的相關(guān)舉措。就目前來(lái)看，筆者認(rèn)為應(yīng)從以下六個(gè)方面來(lái)把握�！�
�。ㄒ唬⿲⒆C券監(jiān)管置于社會(huì)監(jiān)督之下
證券監(jiān)管的目的是為了提高市場(chǎng)運(yùn)行的效率，而監(jiān)管機(jī)構(gòu)的權(quán)力過(guò)分膨脹與缺乏制約則會(huì)使提高效率的初衷走向反面。為了有效地減少證券監(jiān)管的外部性，使監(jiān)管行為本身更加趨于理性，更加符合市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)律，必須將監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管行為置于全社會(huì)的監(jiān)督之下，一方面，媒體敢于對(duì)失當(dāng)?shù)谋O(jiān)管行為發(fā)出批評(píng)的聲音，批評(píng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的行為不再被形容為“老虎屁股摸不得”；另一方面，社會(huì)公眾（尤其是監(jiān)管對(duì)象）認(rèn)為證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)作出的監(jiān)管處罰決定侵犯自己合法權(quán)益的，可以提起行政訴訟。要在全社會(huì)營(yíng)造一種敢于批評(píng)監(jiān)管行為的氛圍，由媒體來(lái)具體承擔(dān)這項(xiàng)任務(wù)最為便利，也最為有效，不能再讓那種一旦涉及批評(píng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)就令稿件胎死腹中的事情長(zhǎng)此以往了。既然我們承認(rèn)證券監(jiān)管不是萬(wàn)能的，也存在失敗的可能性，為什么不允許批評(píng)的聲音在中國(guó)證券市場(chǎng)
上空回蕩呢？
�。ǘ┫麓罅庠僭毂O(jiān)管的微觀主體結(jié)構(gòu)
前已述及，證券監(jiān)管有效與否在一定程度上取決于監(jiān)管的微觀主體結(jié)構(gòu)，即上市公司的法人治理結(jié)構(gòu)。我國(guó)上市公司絕大多數(shù)是由國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)的，股本結(jié)構(gòu)中國(guó)有股份的比重極大，有的高達(dá)80％以上，平均都在50－60％，當(dāng)初為了保證國(guó)有資產(chǎn)不流失，規(guī)定這部分股份不能流通。這樣的股本結(jié)構(gòu)不可能使上市公司得到合理有效的治理，同時(shí)，流通股股東的權(quán)益也不可能得到有效維護(hù)。近年來(lái)，完善上市公司法人治理結(jié)構(gòu)的呼聲漸高，國(guó)有股減持去年也運(yùn)作了一段時(shí)間，后因定價(jià)不合理遭到投資者的反對(duì)而被暫時(shí)擱淺。雖然運(yùn)作出現(xiàn)失誤，但國(guó)有股減持的方向是正確的，只有上市公司股本構(gòu)成多元化，特別需要逐漸增加民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的成份，上市公司在治理中才能綜合平衡各種因素，做到規(guī)范經(jīng)營(yíng)，證券監(jiān)管才能不顧此失彼，監(jiān)管效果才能得以顯現(xiàn)。
�。ㄈ┍M快以法律的方式使司法介入證券犯罪中
證券犯罪屬于一種涉及面廣、后果惡劣、甚至影響社會(huì)安定的經(jīng)濟(jì)犯罪，為了將保護(hù)投資者的目標(biāo)落到實(shí)處，必須將證券犯罪納入司法的范疇，而不僅限于行政處罰�！蹲C券法》在“法律責(zé)任”一章中，自第175條至210條規(guī)定了若干罰則，且在每一條的最后，大多數(shù)都加上了“構(gòu)成犯罪的，依法追究
刑事責(zé)任”的表述，而對(duì)于“構(gòu)成犯罪”缺乏量上的規(guī)定，更談不上如何追究刑事責(zé)任了。由于在法律法規(guī)上缺乏足夠的支持，社會(huì)上雖有司法介入證券犯罪的強(qiáng)烈呼聲，特別是象銀廣廈這類惡性事件曝光之后，呼聲更高，但法律的滯后以及在訴訟中需要原告舉證的規(guī)定使司法遲遲不能介入。筆者認(rèn)為，法律的滯后不能成為投資者權(quán)益得不到保護(hù)的理由，且這種滯后是人為造成的，既然中國(guó)證券市場(chǎng)上司法介入證券犯罪業(yè)已成熟，目前應(yīng)盡快推出相關(guān)法規(guī)，而后，待修改
《證券法》時(shí)將此內(nèi)容加入其中。由于信息不對(duì)稱的原因，由作為原告的投資者對(duì)上市公司違法行為進(jìn)行舉證的確困難重重，單個(gè)投資者對(duì)上市公司進(jìn)行調(diào)查根本不可能，這時(shí)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的職能將得到充分發(fā)揮，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以代投資者行使調(diào)查取證的權(quán)利，當(dāng)結(jié)果足以認(rèn)定上市公司的違法犯罪行為時(shí)，投資者在訴訟時(shí)可不再承擔(dān)舉證的義務(wù)。
�。ㄋ模⿲ⅰ巴顿Y者關(guān)系管理”理論引入中國(guó)證券市場(chǎng)
“投資者關(guān)系管理”理論誕生于美國(guó)，目前在發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家十分流行。用一種十分簡(jiǎn)單的方式對(duì)其進(jìn)行描述就是，投資者關(guān)系就是構(gòu)筑在上市公司與投資者之間的經(jīng)常性的溝通，其目的是使投資者（這里主要是指機(jī)構(gòu)投資者）充分地了解自己所投資的企業(yè)，通過(guò)“投資者關(guān)系管理”，上市公司與投資者進(jìn)行全方位的溝通，最終達(dá)到與投資者建立起一種彼此信任關(guān)系的目標(biāo)。從對(duì)投資者關(guān)系的解釋不難看出，需要引入投資者關(guān)系管理的上市公司一定是具有長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展目標(biāo)的企業(yè)，為了自身企業(yè)能夠長(zhǎng)久發(fā)展而不惜花費(fèi)一定的成本建立與投資者的溝通關(guān)系，樹(shù)立投資者對(duì)本企業(yè)的信心，謀求投資者對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期支持。只有短期行為，沒(méi)有長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展目標(biāo)的公司絕不可能看重投資者關(guān)系，更沒(méi)有必要進(jìn)行投資者關(guān)系管理。
不可否認(rèn)，“投資者關(guān)系管理”在中國(guó)證券市場(chǎng)中還是一個(gè)陌生的詞匯。盡管目前已開(kāi)展過(guò)一些屬于投資者關(guān)系管理范疇的工作，但與成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家相比仍存在較大的差距。因此，中國(guó)的投資者關(guān)系管理還處于起步階段。與證券監(jiān)管相對(duì)應(yīng)的是，投資者關(guān)系管理屬于上市公司自律的范疇，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)不能強(qiáng)迫上市公司進(jìn)行投資者關(guān)系管理，因此，它屬于一種涉及上市公司行為操守的軟約束，如果中國(guó)的上市公司都有進(jìn)行投資者關(guān)系管理的需求，目前眾多的信息披露不實(shí)的造假案就會(huì)大大減少。筆者在希冀提高證券監(jiān)管效率時(shí)，建議將投資者關(guān)系管理引入市場(chǎng)中，無(wú)非是想使監(jiān)管機(jī)構(gòu)重視這一上市公司可能實(shí)施的自律行為，如果上市公司真正形成了這一自律機(jī)制，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不僅可以被動(dòng)地對(duì)違規(guī)上市公司進(jìn)行處罰，而且可以主動(dòng)地進(jìn)行正確的機(jī)制引導(dǎo)，將監(jiān)管與自律結(jié)合起來(lái)將使監(jiān)管的效果更得以顯現(xiàn)。
�。ㄎ澹⿲⑸鲜泄镜脑偃谫Y與信息披露掛鉤
完善上市公司法人治理結(jié)構(gòu)是一個(gè)龐大、復(fù)雜的系統(tǒng)工作，它涉及到中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的整體發(fā)展水平。從監(jiān)管部門(mén)的權(quán)力看，有些問(wèn)題的處理已經(jīng)超越了證券監(jiān)管部門(mén)的權(quán)限。目前的當(dāng)務(wù)之急是加強(qiáng)上市公司的信息披露監(jiān)管，并將其與上市公司的再融資掛鉤，如因信息披露不規(guī)范或者發(fā)布虛假信息受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)查處，則可作為不予考慮增發(fā)、配股的依據(jù)。將規(guī)范上市公司信息披露行為與其自身利益掛鉤，不僅可以在相當(dāng)程度上抑制上市公司的違法、違規(guī)行為，而且也會(huì)得到廣大投資者，尤其是中小投資者的擁護(hù)。
（六）證券監(jiān)管應(yīng)廣泛運(yùn)用現(xiàn)代科學(xué)技術(shù)手段
與傳統(tǒng)的古典證券市場(chǎng)迥異，當(dāng)代證券市場(chǎng)更多地借助現(xiàn)代科技，尤其是現(xiàn)代信息技術(shù)和電子計(jì)算機(jī)。由于股票自發(fā)行開(kāi)始，其一切交易活動(dòng)始終處于電腦的全面監(jiān)控之下，因此，電腦也是證券市場(chǎng)實(shí)施有效監(jiān)管最有力的工具。中國(guó)的股票市場(chǎng)和交易所初始的科技起點(diǎn)就很高，技術(shù)裝備水平不比發(fā)達(dá)國(guó)家的交易所低。股市上因坐莊、對(duì)敲而使價(jià)格異常波動(dòng)的違規(guī)交易行為電腦里都有記錄，因此，保護(hù)投資者離不開(kāi)現(xiàn)代科學(xué)技術(shù)。具體來(lái)看，利用現(xiàn)代科學(xué)技術(shù)對(duì)股票市場(chǎng)實(shí)施監(jiān)管可從以下七個(gè)方面入手：第一，對(duì)所有投資者帳戶的真實(shí)性實(shí)施監(jiān)管，這是整個(gè)技術(shù)監(jiān)管的基礎(chǔ)。第二，兩個(gè)交易所的電腦對(duì)所有交易行為的清晰記錄可以作為監(jiān)管依據(jù)及法律上的證據(jù)。第三，嚴(yán)格監(jiān)控資金清算，特別是要將現(xiàn)金提取的環(huán)節(jié)抓好。第四，對(duì)股票的價(jià)格實(shí)施監(jiān)控。第五，探索嘗試怎樣利用電腦技術(shù)對(duì)內(nèi)幕交易行為進(jìn)行及時(shí)跟蹤，這也是證券監(jiān)管里面最核心的一個(gè)難點(diǎn)。第六，利用現(xiàn)代科技手段監(jiān)督整個(gè)證券信息系統(tǒng)。
作者：北京證券 閻彬 來(lái)源：鑫網(wǎng)
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