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上市公司“殼”資源的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析
來(lái)源:證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)“殼”資源是一種制度衍生物，制度的更新和變遷具有慣性和剛性，而制度創(chuàng)新在不成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系中則較為緩慢。企業(yè)利用“殼”資源進(jìn)行資產(chǎn)重組如果沒(méi)有制度更新和體制優(yōu)化，重組的模式和績(jī)效將受到限制，因此，對(duì)“殼”資源的開(kāi)發(fā)與利用有賴(lài)于強(qiáng)化制度創(chuàng)新與技術(shù)創(chuàng)新體系的建設(shè)。
上市公司“殼”資源的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析
四川證券 賈渠平 博士 王慶仁
隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展，上市公司中陸續(xù)分化出一批經(jīng)營(yíng)困難、業(yè)績(jī)很差的企業(yè)，這些上市公司因其保有上市資格，被譽(yù)為“殼”公司。在 目前“總量控制、限報(bào)家數(shù)”的制度安排下，“殼”公司因其擁有上市資格而成為其他意欲躋身證券市場(chǎng)的企業(yè)利用的對(duì)象，成為證券市場(chǎng)中一種稀缺的資源，“殼”資源問(wèn)題由此而生。
“殼”資源的形成
一般說(shuō)來(lái)，資源是生產(chǎn)資料或生活資料的來(lái)源。隨著生產(chǎn)力的發(fā)展和技術(shù)的進(jìn)步，資源被賦予了新的內(nèi)涵:資源是有益于人類(lèi)生存、享受和發(fā)展的物質(zhì)力量。資源本身是一種財(cái)富，其價(jià)值取決于其效用與稀缺程度。
“殼”公司的出現(xiàn)是證券市場(chǎng)發(fā)展的必然伴隨物，任何國(guó)家的證券市場(chǎng)都存在“殼”公司。除了因行業(yè)生命周期、企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善等一般性原因外，不同國(guó)家的證券市場(chǎng)還會(huì)有自身的特殊原因，比如制度背景等。但是“殼”公司并不一定是一種資源，只有當(dāng)“殼”公司滿(mǎn)足資源的一般特性——收益性和稀缺性時(shí)，“殼”公司才成為一種資源，這是以一定的制度安排為前提的。離開(kāi)特定的制度安排，“殼”資源便會(huì)失去存在的基礎(chǔ)。 這里的制度是以習(xí)慣和規(guī)則為內(nèi)涵，以財(cái)產(chǎn)權(quán)或所有權(quán)(產(chǎn)權(quán))關(guān)系、經(jīng)濟(jì)決策結(jié)構(gòu)、資源配置方式為外延的集體行動(dòng)的規(guī)范體系。如果一種制度安排會(huì)給證券市場(chǎng)進(jìn)入者帶來(lái)高昂的尋租成本，使欲進(jìn)入證券市場(chǎng)的企業(yè)愿意用“殼”，從而對(duì)“殼”產(chǎn)生市場(chǎng)需求，那么“殼”公司的資源特性便會(huì)顯現(xiàn)出來(lái)。
為何我國(guó)的“殼”公司是一種資源呢？我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展正處于傳統(tǒng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制向成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制過(guò)渡的歷史階段，這種過(guò)渡類(lèi)型的經(jīng)濟(jì)體系使“殼”資源的產(chǎn)生具備了特定的制度環(huán)境和市場(chǎng)條件，從而使我國(guó)的“殼”公司成為一種稀缺資源，這便是本文所研究的“殼”資源。
一、我國(guó)“殼公司”的特殊成因
在以公有制為主體、多種所有制與實(shí)現(xiàn)形式并存的現(xiàn)行經(jīng)濟(jì)體制下，市場(chǎng)在資源配置中的基礎(chǔ)地位還沒(méi)有完全確定，資源配置上的行政干預(yù)現(xiàn)象比較嚴(yán)重，經(jīng)濟(jì)決策中的中央集權(quán)與地方分權(quán)并存，傳統(tǒng)的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)制度在經(jīng)濟(jì)生活中仍然發(fā)揮著重要作用。因此，我國(guó)證券市場(chǎng)的最初出現(xiàn)是鑒于資金融通的考慮。正如1987年3月28日國(guó)務(wù)院發(fā)布的《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)股票、債券管理的通知》指出的那樣:“全民所有制企業(yè)不得向社會(huì)公開(kāi)發(fā)行股票(已發(fā)行的并經(jīng)過(guò)批準(zhǔn)的除外)，當(dāng)前發(fā)行股票……主要限于少數(shù)經(jīng)過(guò)批準(zhǔn)的集體所有制企業(yè)�！�
80年代中期至1992年，是我國(guó)證券市場(chǎng)的初建時(shí)期，由于特定的制度安排，上市公司的質(zhì)量不高，發(fā)行規(guī)模小，抗風(fēng)險(xiǎn)能力差，經(jīng)營(yíng)機(jī)制不規(guī)范，產(chǎn)權(quán)不明晰，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中處于不利地位，這是我國(guó)證券市場(chǎng)“殼”公司形成的重要階段。
1992年以后，大批國(guó)有企業(yè)開(kāi)始向社會(huì)公開(kāi)發(fā)行股票并上市交易。由于管理制度的不完善，在證券市場(chǎng)發(fā)展的同時(shí)，管理嚴(yán)重滯后，為“殼”公司的形成提供了新的制度條件。因此，在我國(guó)，“殼”公司并不是充分競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)制度的產(chǎn)物。政府作為公有產(chǎn)權(quán)的主要代表直接參與證券市場(chǎng)管理和市場(chǎng)資源的分配，為“殼”公司的形成創(chuàng)造了行政條件，主要表現(xiàn)在額度管理制、兩級(jí)審批制。這種制度有利于規(guī)范證券市場(chǎng)，但在政府主導(dǎo)證券市場(chǎng)的制度條件下，非完全市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)行為直接導(dǎo)致了“殼”公司產(chǎn)生。
1.為了用足額度，有的地方政府在沒(méi)有合適的上市公司時(shí)搞“拉郎配”，在分配時(shí)將額度“蛋糕”切小，使許多不具備上市資格的企業(yè)躋身股票發(fā)行公司行列，而業(yè)績(jī)較好的企業(yè)難以進(jìn)入，有時(shí)候還出現(xiàn)企業(yè)弄虛作假的市場(chǎng)欺詐行為。
2.在控制方式上的額度管理和數(shù)量控制，使不同區(qū)域、不同行業(yè)的同樣經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的企業(yè)得不到同等的上市機(jī)會(huì)，出現(xiàn)了上市的不公平性和非市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，“殼”公司應(yīng)運(yùn)而生。
3.在證券市場(chǎng)發(fā)展初期，企業(yè)上市較易摘牌難，造成上市公司在某種程度上的終身待遇，隱性虧損擴(kuò)大，從而最終形成“空殼”。
簡(jiǎn)而言之，政府行政干預(yù)證券市場(chǎng)是“殼”公司形成的重要原因。
二、 我國(guó)“殼”公司成為一種稀缺資源的制度背景
如前所述，我國(guó)對(duì)證券市場(chǎng)的管理實(shí)行了嚴(yán)格的準(zhǔn)入限制，證券發(fā)行實(shí)行嚴(yán)格的審核制，即證券發(fā)行人在發(fā)行證券時(shí)，不僅要以真實(shí)狀況的充分公開(kāi)為條件，而且必須符合有關(guān)法律和證券管理機(jī)關(guān)規(guī)定的必備條件，證券主管機(jī)關(guān)有權(quán)否決不符合規(guī)定條件的發(fā)行申請(qǐng)。另外，我國(guó)為控制上市規(guī)模，實(shí)行“總量控制，限報(bào)家數(shù)”，并且進(jìn)行額度分配，企業(yè)進(jìn)入證券市場(chǎng)相當(dāng)困難。但是，我國(guó)上市公司又具有政府授權(quán)的許多特權(quán)，比如低成本地籌集資本金、稅收優(yōu)惠、產(chǎn)品廣告優(yōu)勢(shì)等。由于我國(guó)股份制的特殊性，多數(shù)上市公司中國(guó)有股占絕對(duì)控股地位，而且我國(guó)企業(yè)破產(chǎn)困難，上市公司的資格幾乎是“終身制”。上述種種壟斷利益，使得企業(yè)產(chǎn)生尋租行為，采用各種手段打通各級(jí)主管部門(mén)，其成本相當(dāng)高昂，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于公司正常發(fā)行股票的費(fèi)用，有的甚至違法爭(zhēng)取發(fā)行股票并上市。多數(shù)企業(yè)在尋租無(wú)望或者覺(jué)得尋租成本過(guò)于高昂時(shí)，便轉(zhuǎn)向上市公司中的“殼”公司，對(duì)它們進(jìn)行兼并收購(gòu)以實(shí)現(xiàn)借殼上市，從而對(duì)“殼”公司產(chǎn)生了市場(chǎng)需求；作為“殼”公司來(lái)說(shuō)，它們希望優(yōu)勢(shì)企業(yè)注入以改變自身的劣勢(shì)，從而使“殼”交易得以可能發(fā)生。
三、 上市公司“殼”資源存在的客觀性與長(zhǎng)期性
首先，在我國(guó)現(xiàn)有的經(jīng)濟(jì)制度下，政府承擔(dān)著宏觀調(diào)控和管理國(guó)有資產(chǎn)的責(zé)任，這是由我國(guó)的產(chǎn)權(quán)制度和市場(chǎng)體系不健全所決定的。在資源配置上，市場(chǎng)的基礎(chǔ)性地位還沒(méi)有完全確立，政府仍保留對(duì)一些重要資源，特別是公共產(chǎn)品的處置權(quán)。事實(shí)上，就是在發(fā)達(dá)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，政府仍然擁有對(duì)公共產(chǎn)品、公共資源的優(yōu)先配置權(quán)。與此相聯(lián)系，在經(jīng)濟(jì)體系運(yùn)行過(guò)程中，宏觀決策權(quán)就有了某些集權(quán)的傾向 ，加上制度、法律的約束弱化和低效，政府行政干預(yù)的某些非理性偏好，特別是在信息不全面的情況
下(事實(shí)上不可能達(dá)到信息的對(duì)稱(chēng)和全面)，表現(xiàn)出某種不確定性。這樣，政府行為選擇存在著兩難：一方面為使市場(chǎng)穩(wěn)定，避免大起大落對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的沖擊，必須強(qiáng)化市場(chǎng)控制，提高市場(chǎng)進(jìn)入的門(mén)檻和防范可能的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，于是規(guī)范和數(shù)量控制方式便會(huì)出臺(tái)，對(duì)同樣性質(zhì)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)主體就不可避免地產(chǎn)生不平等。另一方面，市場(chǎng)化改革趨向又要求健全的市場(chǎng)體系，市場(chǎng)作為資源配置的基礎(chǔ)主體要求減少政府非理性的行政干預(yù)，由此產(chǎn)生了政府與市場(chǎng)的相互博弈過(guò)程，“殼”資源存在便有了政府與市場(chǎng)兩方面的制度基礎(chǔ)。
其次，資產(chǎn)收益并不是一成不變的，隨著市場(chǎng)環(huán)境的改變、技術(shù)進(jìn)步和制度創(chuàng)新，資產(chǎn)的收益性也會(huì)發(fā)生變化，出現(xiàn)了同樣存量或增量的資產(chǎn)收益的差異性，產(chǎn)生了資產(chǎn)流動(dòng)的要求，而“殼”資源正好能滿(mǎn)足這種流動(dòng)性的某些需要。而且，不同的資產(chǎn)在不同的殼中流動(dòng)也需要借助一定的手段，而“殼”資源的存在能減少資產(chǎn)流動(dòng)的某些制度成本、風(fēng)險(xiǎn)費(fèi)用和財(cái)務(wù)成本，因此，“殼”資源的存在具有客觀性。
隨著《證券法》的實(shí)施，我國(guó)證券市場(chǎng)將逐步規(guī)范，我國(guó)的“殼”公司的供求數(shù)量也將發(fā)生變化。一方面，《證券法》規(guī)定從1999年7月1日起，股票發(fā)行由審批制改為審核制，取消了額度管理的限制，這是向完全的注冊(cè)制轉(zhuǎn)化的過(guò)渡措施。這樣公司發(fā)行股票的難度將會(huì)變小，對(duì)殼的需求將相對(duì)減少。但借殼上市的動(dòng)機(jī)是多元的，只要直接上市的成本高于借殼上市而收益低于借殼上市，則對(duì)殼的需求依然會(huì)增加。另一方面，隨著大規(guī)模的企業(yè)兼并重組，必然會(huì)產(chǎn)生大量的規(guī)模龐大的企業(yè)集團(tuán)，對(duì)企業(yè)的業(yè)績(jī)、抗風(fēng)險(xiǎn)能力將會(huì)有所提高，這樣會(huì)使部分“殼”公司脫“殼”而出，從而又減少了“殼”公司的數(shù)量。因此從較長(zhǎng)一段時(shí)期來(lái)看，我國(guó)“殼”資源依然是稀缺的。
需要說(shuō)明的是，有的學(xué)者認(rèn)為，若股票發(fā)行制度改為完全注冊(cè)制，“殼”公司便不復(fù)存在。筆者不同意這種看法。事實(shí)上，“殼”公司在實(shí)行注冊(cè)制的發(fā)達(dá)國(guó)家證券市場(chǎng)中依然存在，只是供求不同，對(duì)“殼公司”的利用有所差異。如美國(guó)依然存在處于夕陽(yáng)行業(yè)、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳的“殼”公司，專(zhuān)門(mén)從事資本運(yùn)作的投資銀行常常用杠桿收購(gòu)的方式，將其包裝出售，賺取高額價(jià)差收益。進(jìn)入80年代以來(lái)，這在美國(guó)相當(dāng)流行�！督鹑诮Y(jié)構(gòu)與發(fā)展》一書(shū)的作者——雷蒙德·戈德史密斯便是杠桿收購(gòu)的專(zhuān)家。但是，如果市場(chǎng)有了完善的退出機(jī)制，不同類(lèi)型的“殼”公司命運(yùn)各不相同，“實(shí)殼”和“空殼”公司部分會(huì)破產(chǎn)退出市場(chǎng)，部分會(huì)向凈殼公司轉(zhuǎn)化�！皟魵ぁ惫疽驔](méi)有不良負(fù)債，多半會(huì)被從事資本運(yùn)作的企業(yè)重新包裝利用。在這樣的制度背景下，“殼”公司已不再是一種資源，這對(duì)我國(guó)來(lái)說(shuō)，是一個(gè)較為長(zhǎng)期的過(guò)程。換句話(huà)說(shuō)，“殼”資源是證券市場(chǎng)在特定制度和一定發(fā)展階段的產(chǎn)物。
“殼”資源的特性
一、“殼”資源的物質(zhì)載體
從“殼”資源的產(chǎn)生可知，它是以上市公司中的“殼”公司為物質(zhì)載體的，“殼”公司是對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)差的上市公司的一種形象比喻。是殼則無(wú)肉，上市公司被譽(yù)為殼，則意味著其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳，經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)困難，甚至面臨破產(chǎn)的危險(xiǎn)。在國(guó)際證券市場(chǎng)上，“殼”公司是指擁有和保持上市資格，但相對(duì)而言業(yè)務(wù)規(guī)模小或停止、業(yè)績(jī)一般或無(wú)業(yè)績(jī)、總股本和可流通股規(guī)模小或停牌終止交易、股價(jià)低或趨于零的上市公司，被稱(chēng)為“Shell Company”，通常分為“實(shí)殼”公司、“空殼”公司和“凈殼”公司三種。
1.“實(shí)殼”公司
指保持上市資格、業(yè)務(wù)規(guī)模小、業(yè)績(jī)一般或不佳、總股本和可流通股規(guī)模小、股價(jià)低的上市公司�！皩�(shí)殼”公司產(chǎn)生的原因較為普通，任何證券市場(chǎng)上總會(huì)存在業(yè)務(wù)規(guī)模小、業(yè)績(jī)平淡或不佳、股票流通量小、股價(jià)低的上市公司，在長(zhǎng)期低迷的股市中更易見(jiàn)到這類(lèi)公司。
2.“空殼”公司
指業(yè)務(wù)有顯著困難或遭受重大損害、公司業(yè)務(wù)嚴(yán)重萎縮或停業(yè)、業(yè)務(wù)無(wú)發(fā)展前景、重整無(wú)望、股票尚在流通但交易量和股價(jià)持續(xù)下跌至很低，或股票已經(jīng)停牌終止交易的上市公司。“空殼”公司產(chǎn)生的原因較為復(fù)雜，多是“實(shí)殼”公司在一定條件下轉(zhuǎn)化而來(lái)。比如公司產(chǎn)品周期處于衰退晚期且無(wú)法換代；公司產(chǎn)業(yè)屬于夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)又無(wú)法轉(zhuǎn)產(chǎn)；新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)和市場(chǎng)導(dǎo)向嚴(yán)重失誤，經(jīng)營(yíng)失��；公司生產(chǎn)成本太高，競(jìng)爭(zhēng)無(wú)力；資源開(kāi)采型公司因資源枯竭或礦藏品質(zhì)下降，開(kāi)采成本上升，失去開(kāi)采價(jià)值，公司停止?fàn)I業(yè)，從而轉(zhuǎn)變?yōu)椤翱諝ぁ惫尽?br /> 3.“凈殼”公司
指無(wú)負(fù)債、無(wú)法律糾紛、無(wú)違反上市交易規(guī)則、無(wú)遺留資產(chǎn)的“空殼”公司�！皟魵ぁ惫緛�(lái)源主要有兩方面：一是“空殼”公司大股東在公司重整無(wú)望的情況下，解散員工、出售資產(chǎn)、清理債務(wù)、解決法律糾紛，進(jìn)行一系列清理工作，最終只維持“空殼”公司上市資格，以備自己發(fā)展或合并新業(yè)務(wù)時(shí)使用；或待價(jià)而沽，售給意欲“買(mǎi)殼”上市”的買(mǎi)主及投資銀行或相關(guān)專(zhuān)業(yè)投資顧問(wèn)機(jī)構(gòu)。二是一些擅長(zhǎng)經(jīng)營(yíng)“買(mǎi)殼上市”業(yè)務(wù)的投資銀行或?qū)I(yè)投資顧問(wèn)機(jī)構(gòu)專(zhuān)門(mén)搜尋“空殼公司”，通過(guò)詳盡調(diào)查，避開(kāi)有債務(wù)和法律糾紛等不利因素的“空殼”公司，與分散各處符合要求的“空殼”公司的主要股東洽談購(gòu)并，完成買(mǎi)殼業(yè)務(wù)后對(duì)“空殼”公司進(jìn)行凈殼處理。
二、“殼”資源的一般特性——收益性與稀缺性
在我國(guó)企業(yè)進(jìn)入證券市場(chǎng)存在準(zhǔn)入制度的情況下，上市公司的上市資格成為政府授予的壟斷權(quán)利，擁有這種資格可獲得壟斷收益。而且，能夠在證券交易所掛牌上市的公司一般都是各地優(yōu)秀企業(yè)的代表，而且上市公司是企業(yè)改革的先行者，在探索建立現(xiàn)代企業(yè)制度、轉(zhuǎn)換經(jīng)營(yíng)機(jī)制、進(jìn)行制度創(chuàng)新方面取得的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)都是十分寶貴的。上市公司因各種原因沒(méi)落成為“殼”公司，它被重新利用后能夠?yàn)槔谜邘?lái)巨大的收益，表現(xiàn)在：1.可以繼續(xù)利用證券市場(chǎng)籌資優(yōu)勢(shì)。這是非上市公司夢(mèng)寐以求的；2.廣告效應(yīng)。公司掛牌上市可大大提高公司產(chǎn)品的知名度；3.資產(chǎn)變現(xiàn)能力強(qiáng)。上市公司的股票以其標(biāo)準(zhǔn)化、可分性、流動(dòng)性為資產(chǎn)變現(xiàn)提供了便利的條件；4.資本放大效應(yīng)。上市公司可以用較少的資本支配和控制較大的社會(huì)資本。在我國(guó)特定的制度背景下，由于股市處于發(fā)展期，國(guó)家對(duì)上市公司采取鼓勵(lì)政策，各地政府對(duì)本地的上市公司無(wú)不給予政策扶植，為其提供稅收等優(yōu)惠。
由于上市公司具有壟斷收益，因此，上市公司都會(huì)盡量保住其上市資格，只有當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難無(wú)法為繼時(shí)，才會(huì)考慮出讓其上市資格。我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展歷史較短，上市公司還為數(shù)較少，“殼”公司則更少了，我國(guó)的上市公司總數(shù)占全國(guó)企業(yè)總數(shù)的比重不到百分之一，我國(guó)證券市場(chǎng)的規(guī)模不到美國(guó)證券市場(chǎng)的十分之一。1995年發(fā)達(dá)國(guó)家的證券化率為70.44%，而我國(guó)為23.4%。我國(guó)公
司上市實(shí)行嚴(yán)格的審核制，并實(shí)行“總量控制，限報(bào)家數(shù)”，在這樣的制度安排下，公司發(fā)行股票并上市是相當(dāng)困難的，通過(guò)借“殼”上市是多數(shù)意欲躋身證券市場(chǎng)的企業(yè)不得已的選擇。而國(guó)家從政策上是鼓勵(lì)企業(yè)資產(chǎn)重組的，尤其是對(duì)“殼”公司的重組�？梢�(jiàn)，市場(chǎng)對(duì)“殼”公司的需求是巨大的，“殼資源”具有稀缺性。
三、“殼”資源的特殊性——虛擬性與再生性
“殼”資源的虛擬性是指“殼”公司因擁有上市資格而產(chǎn)生的價(jià)值，它并不與現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)中的生產(chǎn)要素相對(duì)應(yīng)，它與特定的制度相關(guān)。如果市場(chǎng)沒(méi)有進(jìn)入和退出壁壘，“殼”公司也就不成為資源�！皻ぁ辟Y源的虛擬性是相對(duì)于實(shí)物資源而言的。一般的資源有實(shí)實(shí)在在的物質(zhì)載體，但“殼”資源并不是人們生活和生產(chǎn)中必不可少的要素，它是一種虛擬資產(chǎn)，只有在我國(guó)證券市場(chǎng)存在嚴(yán)格的準(zhǔn)入限制下，才具有稀缺性和收益性。
“殼”資源的再生性在于，一般資源的使用，通常是被消耗掉，發(fā)生價(jià)值轉(zhuǎn)移，而“殼”資源在利用中卻會(huì)產(chǎn)生巨大的價(jià)值增值，將無(wú)“肉”的“殼”公司變?yōu)橛小叭狻钡膬?yōu)質(zhì)公司。這正如勞動(dòng)力的使用價(jià)值一樣，在使用過(guò)程中能夠產(chǎn)生價(jià)值增值。如果對(duì)“殼”資源利用不當(dāng)，可能使之繼續(xù)為“殼”，或再次淪為“殼”。
“殼”資源的價(jià)值
對(duì)上市公司中“殼”資源的開(kāi)發(fā)和利用將是我國(guó)證券市場(chǎng)長(zhǎng)盛不衰的熱點(diǎn)，而如何對(duì)“殼”資源進(jìn)行定價(jià)則是各類(lèi)“殼”交易的核心和關(guān)鍵，也是一個(gè)頗具爭(zhēng)議的話(huà)題。我國(guó)目前的“殼”交易一般是以“殼”公司的凈資產(chǎn)價(jià)值為基礎(chǔ)來(lái)確定的，筆者認(rèn)為這種做法有些片面，而且不盡合理。那么“殼”資源的理論價(jià)值如何確定呢？
“殼”資源的價(jià)值應(yīng)依據(jù)其對(duì)使用者產(chǎn)生的效用而定。多數(shù)情況下，“殼”公司的凈資產(chǎn)價(jià)值對(duì)買(mǎi)“殼”方來(lái)說(shuō)可能是微不足道的。換句話(huà)說(shuō)，買(mǎi)“殼”方并非看重“殼”公司的凈資產(chǎn)價(jià)值，而是看重其擁有的上市資格所能帶來(lái)的效用或價(jià)值。
根據(jù)1997年7月國(guó)家國(guó)資局和體改委聯(lián)合發(fā)布的《股份有限公司國(guó)有股股東行使股權(quán)行為規(guī)范意見(jiàn)》第十七條的規(guī)定，“轉(zhuǎn)讓的價(jià)格必須依據(jù)公司的每股凈資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率、實(shí)際投資價(jià)值（投資回報(bào)率）、近期市場(chǎng)價(jià)格以及合理的市盈率等因素來(lái)確定，但不得低于每股凈資產(chǎn)�！笨梢�(jiàn)，每股凈資產(chǎn)是國(guó)有股轉(zhuǎn)讓的政策底價(jià)，而法人股的轉(zhuǎn)讓則沒(méi)有這個(gè)限制，轉(zhuǎn)讓價(jià)格的確定應(yīng)綜合考慮多種因素。因此，我們可以從以下三方面來(lái)理解“殼”公司的價(jià)值構(gòu)成：
一、“殼”所代表的資產(chǎn)價(jià)值。這是由“殼”公司的凈資產(chǎn)價(jià)值決定的，它主要是指其清算價(jià)值，殼的這部分價(jià)值可以通過(guò)資產(chǎn)評(píng)估來(lái)確定。 “殼”公司的凈資產(chǎn)價(jià)值相對(duì)來(lái)說(shuō)是比較低的，這是因?yàn)榧热黄髽I(yè)被喻為“殼”，說(shuō)明其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳，可能虧損甚至資不抵債，其資產(chǎn)質(zhì)量一般也不高。因此，“殼”公司的凈資產(chǎn)價(jià)值一般與“殼”公司的股票價(jià)格相差甚遠(yuǎn)。這部分價(jià)值對(duì)于相關(guān)行業(yè)的公司也許有用，對(duì)于不相關(guān)行業(yè)的公司來(lái)說(shuō)，通常需要進(jìn)行資產(chǎn)置換和資產(chǎn)剝離以使上市公司輕裝上陣，重新獲得發(fā)展機(jī)會(huì)。
二、“殼”公司的無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值。這主要是指在不同購(gòu)并目標(biāo)下的相關(guān)收益，比如“殼”公司已有的市場(chǎng)份額、“殼”公司的廣告效應(yīng)、稅收優(yōu)惠、“殼”公司產(chǎn)品的商標(biāo)價(jià)值等。這部分價(jià)值通常也可以通過(guò)資產(chǎn)評(píng)估確定。
三、“殼”公司所體現(xiàn)的虛擬價(jià)值。這純粹是由于“殼”資源稀缺而產(chǎn)生的。它是超越凈資產(chǎn)價(jià)值的虛擬價(jià)值。這種價(jià)值是由于企業(yè)的上市流通股因資源稀缺而產(chǎn)生的。它代表著上市流通的權(quán)利，純粹是由市場(chǎng)行為決定的，隨著二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的不同而不同，二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格越高，其增資配股能力越強(qiáng)，殼價(jià)值也越大，其數(shù)額等于上市公司的市場(chǎng)價(jià)值與假設(shè)該公司未上市時(shí)的市場(chǎng)價(jià)值的差額。這種虛擬性?xún)r(jià)值與“物以稀為貴”有同樣的解釋?zhuān)Q于“殼”公司對(duì)購(gòu)買(mǎi)方產(chǎn)生的效用。這種價(jià)值對(duì)買(mǎi)“殼”方來(lái)說(shuō)是一種尋租價(jià)值，企業(yè)為獲得壟斷收益，便會(huì)進(jìn)行尋租活動(dòng)，從而產(chǎn)生尋租成本。當(dāng)尋租成本與利用“殼”資源取得壟斷收益的成本一致時(shí)，這時(shí)的尋租成本與直接發(fā)行股票的固定成本之和便可視為“殼”資源的虛擬性?xún)r(jià)值。
在我國(guó)目前的“殼”交易中，“殼”公司的價(jià)格一般是以其凈資產(chǎn)價(jià)值和無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值確定的，通常未考慮其虛擬價(jià)值�！皻ぁ惫镜奶摂M價(jià)值是買(mǎi)“殼”方所真正看重的，但它卻未能在“殼”交易價(jià)格中得到反映，我們認(rèn)為這不盡合理。這種狀況一方面與我國(guó)“殼”交易行為中行政干預(yù)過(guò)重、市場(chǎng)化程度不高有關(guān)，另一方面也與我國(guó)目前沒(méi)有評(píng)估“殼”資源虛擬價(jià)值的具體方法有關(guān)。
結(jié)論與啟示
“殼”資源是伴隨著證券市場(chǎng)的出現(xiàn)，在特定的制度背景和市場(chǎng)環(huán)境下形成的一種具有稀缺性和收益性的虛擬資源形式。“殼”資源以上市公司中的“殼”公司為載體，但“殼”公司成為資源是以特定的制度背景為基礎(chǔ)的。我國(guó)正處于轉(zhuǎn)軌時(shí)期的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系中，對(duì) “殼”資源進(jìn)行利用時(shí)，我們有以下兩點(diǎn)啟示：
首先，“殼”資源是一種制度衍生物，制度的更新和變遷受到特定的政權(quán)結(jié)構(gòu)、社會(huì)集團(tuán)格局、歷史條件和傳統(tǒng)文化的影響，具有制度慣性和制度剛性，而制度創(chuàng)新在不成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系中較為緩慢。利用“殼”資源進(jìn)行企業(yè)資產(chǎn)重組的目標(biāo)是在現(xiàn)有制度條件下最大限度地配置資源，獲取較高增長(zhǎng)效率和實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)在有限條件下的充分競(jìng)爭(zhēng)，這有其局限性。要實(shí)現(xiàn)資源在更大范圍內(nèi)更為充分的有效配置，還必須依賴(lài)制度創(chuàng)新、技術(shù)進(jìn)步及市場(chǎng)體制的進(jìn)一步完善。企業(yè)利用“殼”資源進(jìn)行資產(chǎn)重組如沒(méi)有制度更新和體制優(yōu)化，重組的模式和績(jī)效將受到限制，因此我們必須強(qiáng)化制度創(chuàng)新與技術(shù)創(chuàng)新體系的建設(shè)。
其次，既然“殼”資源是特定制度安排與市場(chǎng)化進(jìn)程共同作用的結(jié)果，我們可以通過(guò)“殼”資源的形成與演變?nèi)タ疾熘贫茸冞w的方向和趨勢(shì)，研究市場(chǎng)發(fā)展的未來(lái)走向。通過(guò)“殼”資源存在方式、運(yùn)行過(guò)程中的一些特點(diǎn)，對(duì)現(xiàn)行的企業(yè)制度、產(chǎn)權(quán)制度、治理結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析評(píng)估，借此分析制度安排、制度組織的缺陷和優(yōu)勢(shì)，以此作為制度創(chuàng)新的起點(diǎn)，進(jìn)一步推動(dòng)我國(guó)的市場(chǎng)化改革和組織體系、法制建設(shè)。我們還可以對(duì)比不同類(lèi)型的“殼”資源的發(fā)展與演變，測(cè)度不同國(guó)家(地區(qū))的市場(chǎng)化水平和經(jīng)濟(jì)發(fā)展所處的歷史階段，吸收其經(jīng)濟(jì)發(fā)展的有益成分，把阻礙我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和制度創(chuàng)新的消極因素控制在最小程度。
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