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我國上市公司關聯交易初探
[摘要] 不當關聯交易在我國上市公司中普遍存在，近年還有發(fā)展的趨勢。這些關聯交易的特點是形式不斷翻新，目的在于利潤操縱，在有些行業(yè)表現突出。不當關聯交易對上市公司、對投資者、對股票市場都會造成嚴重的損害。
不當關聯交易在我國上市公司中普遍存在，近年還有發(fā)展的趨勢。這些關聯交易的特點是形式不斷翻新，目的在于利潤操縱，在有些行業(yè)表現突出。不當關聯交易對上市公司、對投資者、對股票市場都會造成嚴重的損害。其原因主要是上市公司的股權結構過于集中，公司內部與外部的治理結構不完善，以及缺乏相關的法律法規(guī)。規(guī)范關聯交易的重點是加強審核、完善公司治理結構、培育中介機構和解決一股獨大的問題。
關聯交易是指一公司或其附屬公司與在該公司直接或間接擁有權益、存在利害關系的關聯方之間所進行的交易。在國外，關聯交易是在跨國公司、母子公司制及總分公司制得到廣泛運用時出現的。在西方發(fā)達國家，關聯交易常常用于節(jié)約交易成本和合理避稅。在亞洲的一些家族企業(yè)和官營企業(yè)中，關聯交易則被用作在母公司與子公司之間轉移利潤或掩蓋虧損。在我國，由于對關聯交易的監(jiān)管制度還不完善，上市公司中出現了許多不公平關聯交易的情況，并借此惡意操縱利潤，造成嚴重的后果�，F有的法律法規(guī)對關聯交易只重披露(事實上，這種披露也是不完整的)，而對其交易的公允性不作評判，也不予干預，這使得濫用關聯交易的情況不斷發(fā)展，妨礙了證券市場和上市公司的健康發(fā)展。本文將探討我國不當關聯交易的現狀、影響及成因，并在此基礎上尋求解決這一問題的對策。
一、我國上市公司關聯交易的現狀與特點
關聯交易在我國上市公司中普遍存在，多數集中于上市公司與其母公司之間或與母公司下屬其他子公司之間。近幾年，我國上市公司的關聯交易從關聯購銷發(fā)展到股權轉讓和資產置換，從有形資產的交易發(fā)展到無形資產的交易，形式繁多，愈演愈烈。據統(tǒng)計，1997年，深滬兩市719家上市公司中有609家披露存在不同程度的關聯交易，占上市公司總家數的84．6％，1998年這一比例為80％。2000年這一比例達到93．2%，呈現出大幅上升的趨勢。近年的關聯交易有以下一些特點：
1．交易形式不斷翻新
在2000年度的關聯交易中出現了許多新的交易形式：(1)關聯重組行為直接表現為對上市公司的饋贈，特別是對每股凈資產值低于1元的ST公司的饋贈。譬如，金荔科技與大股東進行資產置換，置入資產超出部分21998萬元由大股東無償贈予上市公司。該公司每股凈資產也由1999年的－0．496元增至2000年的1.89元。這樣做的目的無非是盡快使上市公司實現“摘帽”。(2)以往較少發(fā)生的委托經營越來越普遍，重慶港九、神馬實業(yè)、有色鑫光、峨眉山、公用科技等公司，受托經營關聯方資產并獲得較好的收益；另一些上市公司則將劣質資產委托給關聯方經營，以消除企業(yè)的潛在虧損因素。(3)出現了以商標使用權為主的無形資產關聯，譬如，廈華電子、萬家樂、美爾雅、粵宏遠等公司的商標使用權轉讓金額都在億元以上。其中廈華電子和粵宏遠的商標權轉讓最后被“叫�！�，并由此促成了滬深交易所關于規(guī)范無形資產交易政策的出臺。
2．利潤操縱現象明顯
孫諍和王躍堂(2000年)的研究結果表明，上市公司就總體而言存在操縱凈資產收益率的傾向，其操縱盈虧的動機直接源于監(jiān)管部門的配股政策、特別處理政策和摘牌政策。董俊莉和俞競(2001年)也指出，只要法規(guī)有一項最低值的要求，落在這個點上的企業(yè)就格外多。1999年3月證監(jiān)會對配股條件進行了修改，規(guī)定每年的ROE不低于6％，3年平均不低于10％。結果1999年度420家上市公司中，ROE在6—8％的公司就由1997年和1998年的24家和25家，急增至67家；而1997年和1998年ROE在5％一6％的公司則由15家和17家，降為3家。這種操縱的具體方式包括：(1)采用“低買高賣”方式，譬如，華天酒店2000年在與大股東的資產置換中，換出資產帳面價值11237萬元，評估價72877元，協(xié)議按賬面價值實施置換，公司借此消除了潛在虧損因素。(2)用托管經營、承包經營、租賃方式短期內從關聯方獲取穩(wěn)定的收益。(3)通過突擊收購大股東屬下的高收益資產增加上市公司利潤。譬如，冰箱壓縮2000年以每股1美元的價格購買一合資公司50％的股權，形成7258萬元的收益在今后一定年限內分攤記入公司利潤。(4)關聯方向上市公司支付高額的資金占用費。
3．大量收入來自關聯方，大量資金亦流向關聯方
一方面，一些上市公司向關聯方銷售產品、提供勞務所得收入已成為他們的主營業(yè)務收入的重要來源。2000年度的統(tǒng)計結果顯示，在公布年報的1018家上市公司中，有488家上市公司向其關聯方銷售商品或提供服務，總金額達1217．58億元。其中，有116家關聯銷售收入占其主營業(yè)務收入的比重在30％以上，有61家在50％以上。另一方面，通過關聯交易上市公司將大量資金注入關聯方。在2000年度，在1018家上市公司中，有425家向其關聯方購買原材料及勞務服務，交易總額達1153．5億元。其中99家的原材料占其主營業(yè)務成本的30％以上，有43家這一比例超過50％，上市公司租賃關聯方的土地使用權、商標使用權、生產設施使用權的情況廣泛存在。譬如，五糧液向大股東支付的商標權使用費一年達9318萬元。
4．資金占用與擔�，F象突出
2000年，在1018家上市公司中，有844家存在與關聯方的應收應付款結算余額。其中，遼河油田的應收款項余額100％來自關聯方；而豫能控股的應付賬款余額的96．7%是對關聯方的。關聯應收款總額達828億元，而關聯應付總額為237億元，這在一定程度上表明，關聯方占用上市公司資金的現象較為明顯。
5．關聯交易的行業(yè)特征明顯
統(tǒng)計顯示，2000年度在銷售活動中發(fā)生關聯交易頻率最高的是電力煤氣、采掘業(yè)、石油化工等共用事業(yè)及重工業(yè)行業(yè)，采購活動中發(fā)生關聯交易頻率最高的是采掘業(yè)、石油化工等重工業(yè)及原材料制造業(yè)等。這些行業(yè)內的企業(yè)大多是資本密集型企業(yè)，生產流程復雜，資產規(guī)模龐大。改制上市時，由于受當時發(fā)行額度的限制，只能以其一部分資產為核心改制為上市公司，造成其“產業(yè)鏈”人為脫節(jié)，關聯交易自然會更加嚴重。譬如，在關聯交易較為嚴重的石化行業(yè)，關聯采購占主營業(yè)成本比例超過90％的在2000年有中國鳳凰(92．1％)、武漢石油(93．8％)、遼河油田(97.2%)、岳陽興長(90．8%)、中原油氣(94．1％)、湖北興化(94．2%)和三星石化(97．4％)七家；關聯銷售占主營業(yè)收入比例超過75％的有石油大明(82．1％)、錦州石化(78．3％)、石煉化(78．3％)、遼河油田(100％)和湖北興化(75．6%)五家。
二、我國上市公司關聯交易的影響
一般地說，關聯交易有利有弊，但在我國上市公司的大量關聯交易中隱藏著
許多問題，許多關聯交易都屬于不公平關聯交易。即上市公司與關聯方所進行的交易會造成對上市公司、對投資者，對市場的損害。對上市公司的損害主要表現在以下幾個方面：(1)上市公司過分依賴關聯方，例如，有的公司其原材料采購和產品銷售主要的對象都是關聯方，其經營自主權受到很多限制。(2)上市公司向關聯方提供擔保、貸款和資金的數量遠遠大于關聯方向上市公司提供的擔保和資金額，大大增加了上市公司的財務風險。譬如，1995年以前的ST猴王還算一家績優(yōu)公司，經歷1999年每股虧損0．20元后，2000年中報時每股僅虧1分錢，且賬面負債率僅為62％，ST猴王的處境似乎不算太糟。但是，時隔半年，猴王集團申請破產，這使猴王A對猴王集團8．9億元債權和2．44億元擔保面臨巨大壞賬風險，只有9．34億元總資產的猴王A由于嚴重資不抵債，將處于被摘牌的危險境地。
不公平的關聯交易對投資者也有明顯的不利影響。處于控股地位的大股東可以利用表決權優(yōu)勢，對上市公司的關聯交易作出安排。如果他們追求的是控股股東的額外利益，這往往會以犧牲上市公司的整體利益為代價，當然也會侵害眾多小股東的權益。上市公司利用轉移價格將利潤向關聯方轉移；通過關聯交易讓公司為采購品和勞務支付更多的資金。這些都會導致公司盈利能力下降，財務風險上升。譬如，關鋁股份上市前承諾1999年第二季度向全體股東派發(fā)股利，可是該公司1998年在“補充公告”中稱，由于解州鋁廠(關鋁控股股東)臨時使用本公司7066萬元資金，所以暫不進行利潤分配。因控股股東占用公司資金而導致上市公司推翻承諾，這無異于是對投資者的欺騙。再如，ST網點一筆本應1992年交納的441．48萬元資本金到1999年發(fā)布中報時仍未到位。ST網點的大股東名義上持有22％股權，但實際出資比例不到一半，而ST網點曾經多次選股、派息和轉增，大股東憑著虛假的資本享受到更多的利益。這顯然侵犯了中小股東的權益。
不公平的關聯交易對市場的不利影響主要表現在以下兩方面：(1)從市場監(jiān)管機構的角度看，關聯交易的存在使上市公司與關聯方資本相互抵消，造成虛假資本、股份壟斷和經營缺乏透明度等缺陷。關聯方會利用其獲得有關上市公司經營信息的優(yōu)勢，在二級市場進行內幕交易、聯手操縱。而上市公司與關聯方之間的價格轉移會損害市場進行資源有效配置的作用。(2)從市場中介機構的角度看，由于中介機構常常會介入關聯交易，負擔有關交易的評估、審計、法律等職責，如果關聯交易過于復雜、隱蔽，或交易雙方有意欺詐，其結果會導致有關中介機構面臨巨大的執(zhí)業(yè)風險。譬如，原瓊民源公司的5．4億元的非常收益和6．57億元的新增資本公積金是通過關聯交易取得的，但是由于關聯交易的復雜及內部控制、審計測試的限制，注冊會計師沒有識別關聯交易而導致審計失敗，被政府有關部門處罰。
三、我國上市公司關聯交易的主要原因
從根本上說，不公平關聯交易的產生是由于我國上市公司法人治理結構不完善、有關部門的監(jiān)管措施不完備造成的。具體地說有以下幾個主要原因。
1．上市公司的股權結構過于集中
我國上市公司的股權結構是相當特殊的，多數是由國家股、法人股和社會公眾股三部分組成，其中占總股本大部分的國家股和法人股不能流通。所以，大部分上市公司名義上是公眾公司，實際上是控股股東的公司。因此，上市公司內部人控制現象相當突出，關聯交易能否保持公平取決于內部人的狀況。一旦內部人利益與中小股東利益不一致，由于缺乏約束，往往會發(fā)生不利于中小股東利益的關聯交易。
2．公司內部法人治理結構不理想
不少公司上市后，領導體制、決策過程依舊，管理制度、管理方法依舊，經營機制、政企關系依舊。公司法人治理結構嚴重扭曲，有的控股股東公司的董事長直至總經理、副總經理，與上市公司的董事長、經理班子重合，使上市公司經營者從未真正感受到要對股東負責的壓力和來自股東的鞭策。另外，上市公司董事會中沒有代表中小投資者利益的代表或代表全體股東利益的獨立董事。在許多西方國家，企業(yè)聘請獨立董事已成為一種趨勢，有數據表明，公司董事會中獨立董事所占的比例，美國為62％，英國為34％，法國為29％。
3．公司的外部治理結構有缺陷
公司的外部治理結構是指當股東對該公司不滿時，可以在市場上拋售所持的股票。這樣，當股價下跌到一定程度，市場必然引入新的投資者收購這家企業(yè)，更換公司的權力層和管理層。但是，由于目前國有股不能流通，外部治理結構就難以起作用，公司的管理層就受不到來自外部的約束。因此，我國上市公司的資產重組多以協(xié)議收購為主，這也給關聯交易提供了存在的基礎。
4．《目關的法律法規(guī)不完善
主要存在的問題是：(1)《證券法》中沒有關聯交易的規(guī)定，根據我國上市公司2000年年報，目前我國上市公司關聯交易信息披露時僅在“或有事項”處披露為關聯方貸款提供擔保的情況：僅在“重大事項”處披露股權轉讓關聯交易；將關聯方間的資金占用掛在“其他應收應付款”下，不明確指明其關聯交易的性質。這樣的信息披露，不但混亂，而且容易給上市公司不當關聯交易提供掩飾的機會。而香港聯交所對關聯交易的披露要求就十分清楚，對什么要必須披露、什么要事先披露、什么要事后披露都有詳細、明確的規(guī)定。另外，上市公司某項交易是否屬于關聯交易，屬于哪一披露級別的交易以及上市公司的豁免申請的審批等的最終確定權都由聯交所行使。(2)對違規(guī)處罰力度不夠。我國《證券法》對內幕交易和違法信息披露行為的處罰主要是責令改正，處以行政性的警告和罰款，若構成犯罪，則最高可處10年刑期。對上市公司違規(guī)信息披露的多數處罰形式為交易所對違規(guī)上市公司的公開譴責及證監(jiān)會對上市公司的行政處罰。在發(fā)達國家，監(jiān)管機構對違規(guī)信息批露的責任人追究民事和刑事責任，以民事責任為主，遭受損失的投資者可以上訴，要求獲得賠償。(3)缺乏相應的法律救濟措施。在關聯交易中，對出售給上市公司的資產在未來一個時期有一個穩(wěn)定收益提供擔保是規(guī)范關聯交易的重要法律手段。因為它關系到上市公司的長遠發(fā)展，更關系到處于弱勢地位的廣大中小股東的利益。因而，風險擔�；蛴麚敵蔀橛忻黠@受益一方進行相關關聯交易的前提條件。而我們在這方面有許多深刻的教訓。以神馬實業(yè)為例，1998年底公司10配5，募集資金4．87億元，全部用于收購母公司神馬集團的年產6．5萬噸尼龍66鹽項目。當初，大股東承諾該項目投產后可實現利稅2．24億元，而實際由于市場環(huán)境變化，尼龍簾子布和尼龍66鹽的價格持續(xù)下滑，導致該項目報告期內未產生利潤。當初的利潤承諾如今成了空話，這些資產更成為主要由上市公司負擔的包袱，而神馬集團并沒有因此向上市公司進行充分的補償。
四、規(guī)范我國上市公司關聯交易的幾點建議
根據我國的具體情況，規(guī)范上市公司的關聯交易，以下幾個方面值得注意。
1．加強對新上市公司的審核管理，堵住不公平關聯交易產生的源頭，這是從根本上解決不公平關聯交易的重要措施。對于新改制擬發(fā)行上市的公司
，應按照中國證監(jiān)會1998(259)號文的精神，根據具有獨立完整生產線和具有獨立面向市場的經營能力的要求進行改制、規(guī)范，杜絕上市公司的原料和市場兩頭面向控股的集團公司的情況發(fā)生。
2．完善公司內部治理結構，強制推行獨立非執(zhí)行董事制度。在上市公司中建立獨立董事制度，由獨立董事代表或關注中小股東利益，并對上市公司的關聯交易發(fā)表獨立的意見。與此同時，監(jiān)管部門應該根據目前的信息披露法規(guī)，加強關聯交易信息披露制度的執(zhí)法和懲罰力度，以保證上市公司有效執(zhí)行關聯交易的披露制度。證交所應借鑒海外經驗，進一步發(fā)揮在關聯交易方面的監(jiān)督作用。
3．通過資本運作，解決已上市公司改制不徹底問題。對于那些缺乏獨立能力的上市公司，通過集團公司與上市公司相關資產的置換，進行業(yè)務重整，將上市公司主營業(yè)務需要的上下游業(yè)務(或其中之一)從母公司置換進來，或者通過將上市公司目前的主營業(yè)務資產置換回母公司，置換進其他可以獨立運作的資產。譬如，首鋼股份正積極發(fā)展電子商務業(yè)務，杭鋼股份正在積極發(fā)展電子商務、生物醫(yī)藥等非鋼業(yè)務。
4．培育對關聯交易的審計評估等市場中介機構。市場中介的審計評估可以對上市公司的關聯交易作出市場公平的評價，這種評價有利于公司獨立非執(zhí)行董事和股東大會以及投資者對公司的關聯交易作出正確的判斷。因此，可以起到事前預防董事會濫用關聯交易的作用。按國際慣例，在關聯交易中，對交易項目的評估應由少數股東聘請中介機構，以避免對評估結果的爭議。
5．解決國有股、法人股的流通問題，這可以從源頭上減少關聯交易，有助于從公司內外部治理結構上限制不當關聯交易的基礎。這方面，有關監(jiān)管部門已有一些措施，已要求上市公司在發(fā)行新股時要出售10％的國有股，并將出售所得資金轉入國家社會保障基金賬戶。
（ 《經濟管理》2001年第18期, 清華大學經濟管理學院 朱寶憲，謬海鷹�。�
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