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逐步完善增發(fā)融資方式的約束機(jī)制
近一段時(shí)期以來，股市震蕩運(yùn)行，上市公司“變臉"增多，募集資金變更投向時(shí)有出現(xiàn)，猴王、鄭百文、銀廣夏等一些重大案件逐漸曝光，由此引發(fā)市場人士及社會(huì)傳媒對(duì)上市公司融資行為的熱烈討論。令人關(guān)注的是，公募增發(fā)這種國際通行的上市公司融資方式受到了較多的批評(píng)。市場批評(píng)主要集中在增發(fā)公司質(zhì)量較差、融資門檻過低和監(jiān)管部門把關(guān)不嚴(yán)等三個(gè)方面。某些人士甚至將指數(shù)漲跌與擬增發(fā)公司數(shù)量多少聯(lián)系在一起，借此否定發(fā)行機(jī)制市場化的改革方向。
我們認(rèn)為，市場對(duì)于上市公司增發(fā)的融資方式，有一些認(rèn)識(shí)上的誤區(qū)。在目前經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的特定社會(huì)環(huán)境下，上市公司增發(fā)方式確實(shí)存在一些問題，有些批評(píng)是符合實(shí)際的，有利于改進(jìn)工作。但是，不能對(duì)上市公司增發(fā)方式給予根本的否定。上市公司增發(fā)符合發(fā)行機(jī)制市場化的改革方向，有利于我國證券市場步入良性發(fā)展軌道。我們不能因?yàn)橛龅綍簳r(shí)的困難，就退回到老路上去。正確的態(tài)度應(yīng)該是堅(jiān)定不移地推動(dòng)發(fā)行機(jī)制的市場化改革，推動(dòng)增發(fā)融資方式的發(fā)展，同時(shí)不斷總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，克服增發(fā)政策實(shí)施過程中出現(xiàn)的各種問題。本文試圖就上述問題做些初步的探討。
實(shí)施情況
目前我國上市公司股票融資的基本方式有配股和增發(fā)兩種，其中配股在1999年7月以前是主要方式。為推進(jìn)發(fā)行機(jī)制市場化的改革，從1999年下半年起，中國證監(jiān)會(huì)開始進(jìn)行上市公司增發(fā)新股的試點(diǎn)，2000年以前，實(shí)施增發(fā)的企業(yè)主要局限于高科技、已發(fā)行外資股（B股及H股）、社會(huì)公眾股不足25％及重大資產(chǎn)重組等四種類型的上市公司。今年3月28日，中國證監(jiān)會(huì)正式頒布了《上市公司新股發(fā)行管理辦法》及《關(guān)于做好上市公司新股發(fā)行工作的通知》（以下簡稱“辦法"）。該辦法取消了增發(fā)公司范圍的限制，并明確實(shí)行主承銷商推薦制度，這樣就加大了主承銷商的責(zé)任，讓真正具有市場競爭力的、有投資價(jià)值的上市公司再次進(jìn)入資本市場融資，將優(yōu)勝劣汰的競爭機(jī)制引入到資本市場�！掇k法》實(shí)施以來，上市公司融資行為得以進(jìn)一步規(guī)范。截止今年10月底，共有49家上市公司完成了增發(fā)工作，其中在2001年實(shí)施增發(fā)的有20家。
業(yè)績狀況
總的來說，我國上市公司整體業(yè)績是穩(wěn)中有升。上市公司2000年的加權(quán)平均每股收益為0.203元，與1999年基本持平，近63％的公司的凈利潤在2000年都有不同程度的增長。其中，已實(shí)施增發(fā)的49家上市公司加權(quán)平均每股收益為0.295元，是整個(gè)上市公司加權(quán)平均每股收益的1.45倍。
從單個(gè)企業(yè)的平均盈利水平來看，2000年大中型工業(yè)企業(yè)為1454萬元，國有控股大中型企業(yè)為1753萬元；而1088家上市公司平均盈利水平為9259萬元，是大中型工業(yè)企業(yè)的6.4倍，國有控股大中型企業(yè)的5.3倍。與此相比，已實(shí)施增發(fā)的49家上市公司的平均盈利水平為16800萬元，是大中型工業(yè)企業(yè)的11.55倍，是國有控股大中型企業(yè)的9.58倍,是全部上市公司平均盈利水平的1.8倍。
從加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率來看，2000年上市公司加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率為7.66％，已實(shí)施增發(fā)的49家上市公司近三年平均凈資產(chǎn)收益率為13.48％，是前者的1.76倍。
從2001年中期業(yè)績“變臉"公司的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，自2000年1月1日至2001年8月31日進(jìn)行過首發(fā)、增發(fā)和配股后發(fā)生“變臉"的65家中，首發(fā)為21家，占同期發(fā)行家數(shù)的10.4％；配股為41家，占同期發(fā)行家數(shù)的16％；增發(fā)為3家，占同期發(fā)行家數(shù)的9％。而且，3家增發(fā)后“變臉"的上市公司分別是吉林化工、風(fēng)華高科和深康佳，其中，吉林化工效益下降的主要原因是在其劃歸中石油集團(tuán)后應(yīng)集團(tuán)要求報(bào)廢虧損裝置、原油價(jià)格上升和市場銷售價(jià)格下跌；風(fēng)華高科和深康佳則是因?yàn)閲鴥?nèi)家電行業(yè)競爭加劇、全球電子信息產(chǎn)業(yè)周期調(diào)整所致。
由此可見，實(shí)行增發(fā)的上市公司，是相對(duì)優(yōu)秀的一個(gè)群體，其經(jīng)營業(yè)績?cè)谏鲜泄局刑幱谥猩嫌嗡健Ｔ霭l(fā)公司的門檻問題
《辦法》規(guī)定，上市公司申請(qǐng)?jiān)霭l(fā)，其門檻數(shù)據(jù)線應(yīng)當(dāng)滿足公司最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于6％、且預(yù)測本次發(fā)行完成當(dāng)年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于6％的要求。如果公司最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均低于6％，也可以實(shí)施增發(fā)，但該類企業(yè)須符合三項(xiàng)規(guī)定：一是公司及主承銷商應(yīng)當(dāng)充分說明公司具有良好的經(jīng)營能力和發(fā)展前景，新股發(fā)行時(shí)，主承銷商應(yīng)向投資者提供分析報(bào)告；二是公司發(fā)行完成當(dāng)年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率應(yīng)不低于發(fā)行前一年的水平，并應(yīng)在招股文件中進(jìn)行分析論證；三是公司在招股文件中應(yīng)當(dāng)認(rèn)真做好管理層關(guān)于公司財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營成果的討論與分析。
從直觀上看，上市公司增發(fā)的門檻數(shù)據(jù)線與配股是一致的，但增發(fā)條件有適當(dāng)?shù)膹椥�，允許那些凈資產(chǎn)收益率低于6％、有發(fā)展?jié)摿Φ纳鲜泄救谫Y。理論上說，三年連續(xù)盈利的上市公司都可以申請(qǐng)?jiān)霭l(fā)，增發(fā)的主體范圍似乎擴(kuò)大了。
但值得注意的是，自今年起證券發(fā)行采用了主承銷商推薦制，發(fā)現(xiàn)、推薦上市公司融資的權(quán)力從監(jiān)管部門轉(zhuǎn)移到主承銷商和市場。過去，監(jiān)管部門為了把好上市公司融資質(zhì)量關(guān)，設(shè)置相關(guān)數(shù)據(jù)線，試圖把那些業(yè)績差、不符合融資條件的公司拒之門外，結(jié)果，每條數(shù)據(jù)線附近都出現(xiàn)了利潤調(diào)節(jié)等規(guī)避行為。統(tǒng)計(jì)分析顯示，在相關(guān)數(shù)據(jù)線附近，上市公司存在財(cái)務(wù)資料顯著失真現(xiàn)象。同時(shí)，這些人為的數(shù)據(jù)線也把一些真正有潛力、而沒有達(dá)到數(shù)據(jù)線要求的公司排除在融資的門檻之外。現(xiàn)在監(jiān)管部門對(duì)數(shù)據(jù)線作一定程度的調(diào)整，給主承銷商更多的挑選余地，當(dāng)然也將相應(yīng)的責(zé)任交給了主承銷商和市場。以主承銷商為例，主承銷商為了提高承銷業(yè)務(wù)的經(jīng)濟(jì)效率，降低發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)和執(zhí)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，必然從眾多的上市公司中挑選出經(jīng)營業(yè)績好、管理規(guī)范、具有良好發(fā)展前景的上市公司，推薦其申請(qǐng)融資。經(jīng)過主承銷商的篩選，申請(qǐng)?jiān)霭l(fā)的上市公司，其經(jīng)營業(yè)績和發(fā)展前景均有一定的保障。這就意味著，對(duì)于增發(fā)融資，監(jiān)管部門設(shè)定的有形門檻有所降低，上市公司相對(duì)容易跨越，但是，上市公司將面臨更高的、跨越難度更大的、由市場設(shè)定的無形門檻。
從已實(shí)施增發(fā)的49家上市公司來看，它們發(fā)行前的近三年平均凈資產(chǎn)收益率為13.48％，只有吉林化工、青島啤酒、上菱電器、經(jīng)緯紡機(jī)四家公司發(fā)行前的平均凈資產(chǎn)收益率在6％以下（即低于“配股線"），但這些公司均是國家重點(diǎn)企業(yè)或承擔(dān)國家大型重點(diǎn)項(xiàng)目的建設(shè)。其中，吉林化工是我國最大的基本化工產(chǎn)品和化工原料生產(chǎn)商，其股票在深圳、香港、紐約三地上市，2000年初發(fā)行后被劃歸中石油集團(tuán)，應(yīng)集團(tuán)要求報(bào)廢虧損裝置，加之原油價(jià)格上漲，導(dǎo)致當(dāng)年虧損879萬元；經(jīng)緯紡機(jī)是我國紡織機(jī)械業(yè)的龍頭企業(yè)，96年先后發(fā)行H股和A
股并上市，2000年公司增發(fā)后，當(dāng)年實(shí)現(xiàn)凈利潤1.34億元，比1999年增長50％；上菱電器是上海市主要產(chǎn)業(yè)控股公司－電氣集團(tuán)的核心企業(yè)，也屬于上海市政府重點(diǎn)支持的企業(yè)，1999年作為首家增發(fā)試點(diǎn)企業(yè)實(shí)施增發(fā)后，當(dāng)年實(shí)現(xiàn)凈利潤2.40億元，比1998年增長73倍；青島啤酒則是中國歷史最為悠久的啤酒生產(chǎn)企業(yè)，且是我國啤酒行業(yè)唯一擁有國際性聲譽(yù)的品牌，股票同時(shí)在香港和境內(nèi)掛牌，其2001年增發(fā)資金主要用于收購中外合資啤酒生產(chǎn)企業(yè)的外方股權(quán)和對(duì)國內(nèi)啤酒行業(yè)進(jìn)行重組，預(yù)計(jì)2001年將實(shí)現(xiàn)凈利潤17,051萬元，較2000年增長79％ 。
從增發(fā)政策的實(shí)際執(zhí)行情況看，一方面，增發(fā)融資的門檻并不象部分人認(rèn)為的那樣低，市場設(shè)定的門檻在很大程度上代替了監(jiān)管部門設(shè)定的門檻。另一方面，增發(fā)條件形式上比配股條件略為寬松，是為了減少發(fā)行審核的行政色彩，使政策更加靈活，更符合市場經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行規(guī)律。行政審批往往與一刀切的硬杠杠連在一起，而市場約束則更多地需要監(jiān)管部門“放權(quán)"，減少機(jī)械的硬杠杠，減少事前監(jiān)管，增加事后的監(jiān)督和處罰。在市場化的發(fā)行機(jī)制下，對(duì)上市公司融資的監(jiān)督，更多地依賴于證券市場的內(nèi)在約束。這些約束來自于股東的“用腳投票"、證券的發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)、主承銷商、注冊(cè)會(huì)計(jì)師和律師等中介機(jī)構(gòu)的盡責(zé)以及社會(huì)輿論的監(jiān)督等等。因此，簡單地下結(jié)論說增發(fā)門檻高或低，是不全面的。監(jiān)管部門的職責(zé)定位
隨著審批制向核準(zhǔn)制過渡，我國的發(fā)行制度發(fā)生了重大變化，具體表現(xiàn)在由原來的政府推薦企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)在的由市場選擇企業(yè)，由原來的發(fā)行人向監(jiān)管部門直接提交申請(qǐng)轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)在的由主承銷商負(fù)責(zé)推薦，由原來的以行政手段確定發(fā)行價(jià)格轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)在的由發(fā)行人和承銷商根據(jù)市場情況決定發(fā)行價(jià)格。這一系列的轉(zhuǎn)變帶來了一個(gè)突出問題，即如何正確看待監(jiān)管部門在把好上市公司融資“入門關(guān)"時(shí)所起的作用及其職責(zé)定位。
從境外成熟市場的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)來看，監(jiān)管部門審核上市公司新股發(fā)行申請(qǐng)文件強(qiáng)調(diào)的是信息披露，對(duì)上市公司的商業(yè)行為和日常經(jīng)營決策不作實(shí)質(zhì)性判斷，也不直接干預(yù)；對(duì)于上市公司的違法違規(guī)行為，強(qiáng)調(diào)的是事后的處罰和查處，并輔以健全的法律和訴訟手段，使其違規(guī)成本較高。因此，境外對(duì)增發(fā)公司的審核相對(duì)寬松，具體體現(xiàn)為如下特點(diǎn)：對(duì)信息披露要求嚴(yán)格，重點(diǎn)關(guān)注招股說明書和其他法律文件信息披露的完整性、準(zhǔn)確性，并在審核中要求主承銷商和律師及時(shí)補(bǔ)充各種資料；要求公司的內(nèi)部法律程序必須完整，股東大會(huì)、類別股東大會(huì)等通過本次發(fā)行的決議；若募集資金涉及收購母公司資產(chǎn)的，還要審核本次收購的法律程序、收購價(jià)格的確定是否合規(guī)等等。
從今年3月起，新股發(fā)行核準(zhǔn)制開始實(shí)施。參照國際上的經(jīng)驗(yàn)，根據(jù)我國《公司法》和《證券法》等法律法規(guī)的要求，監(jiān)管部門的主要職能轉(zhuǎn)變?yōu)楦鶕?jù)“三公"原則制定和完善市場運(yùn)行的標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)則，促進(jìn)法規(guī)和政策體系的完善，監(jiān)督這些標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)則的實(shí)施，保障信息披露的充分、準(zhǔn)確和完整，強(qiáng)化對(duì)上市公司的法律約束機(jī)制，加大對(duì)欺詐、內(nèi)幕交易和重大隱瞞等違法行為的懲罰力度，以維護(hù)市場的公平、透明、高效和有序。具體而言，就是要求發(fā)行股票的公司董事承擔(dān)信息披露的誠信責(zé)任和盡責(zé)義務(wù)，做到真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)、公平地披露任何與股票發(fā)行有關(guān)的重要信息，并負(fù)責(zé)地履行其承擔(dān)的責(zé)任和兌現(xiàn)其承諾。為發(fā)行股票服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)要承擔(dān)推薦責(zé)任和專業(yè)責(zé)任，主承銷商應(yīng)勤勉盡職，履行專業(yè)核查、推薦發(fā)行人等相應(yīng)的義務(wù)；律師、會(huì)計(jì)師等專業(yè)中介機(jī)構(gòu)應(yīng)獨(dú)立、客觀、公正地發(fā)表專業(yè)意見并承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。在此前提下，股票投資者承擔(dān)“買者自負(fù)"的責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn)。為此，監(jiān)管部門對(duì)上市公司融資申請(qǐng)的審核也由實(shí)質(zhì)性判斷逐漸過渡到合規(guī)性審查，在合理質(zhì)疑的前提下，通過強(qiáng)制性信息披露，使發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)對(duì)需要披露的問題，做出真實(shí)、準(zhǔn)確、完整的回答和專業(yè)判斷。今后，發(fā)行審核的重點(diǎn)應(yīng)該轉(zhuǎn)變到推行強(qiáng)制性信息披露，注重事后責(zé)任追究。監(jiān)管部門不應(yīng)該也沒有必要介入應(yīng)由中介機(jī)構(gòu)、投資者和發(fā)行人承擔(dān)的具體事務(wù)，沒有必要代替投資者對(duì)公司業(yè)績進(jìn)行實(shí)質(zhì)性判斷。所以，監(jiān)管理念應(yīng)由原先的試圖控制風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)變到充分揭示風(fēng)險(xiǎn)。
在此監(jiān)管理念的指導(dǎo)下，監(jiān)管部門在發(fā)行審核中的核心任務(wù)是通過提高強(qiáng)制信息披露的質(zhì)量，來達(dá)到揭示風(fēng)險(xiǎn)的目的。但是，信息披露質(zhì)量的提高，并不必然帶來上市公司質(zhì)量的提高。如果說中國證券市場是一個(gè)商店，那么上市公司就是商店中陳列的種種商品。不少人期望通過監(jiān)管部門的把關(guān)，把我國的證券市場塑造成一個(gè)“精品店"，其中的上市公司個(gè)個(gè)都很優(yōu)秀，這種期望在注重信息披露和市場化運(yùn)作的今天，是不切實(shí)際的，也不符合境外成熟證券市場的經(jīng)驗(yàn)。在強(qiáng)制信息披露條件下，由所有上市公司構(gòu)成的中國證券市場，不可能是也不應(yīng)該是“精品店"，而應(yīng)該是種類繁多、品質(zhì)各異的“百貨商店"。百貨商店中的商品，雖然好壞不一，但應(yīng)該是“貨真價(jià)實(shí)"，不能出現(xiàn)質(zhì)次價(jià)高的情況，這正是監(jiān)管部門的職責(zé)所在。
原因何在呢？因?yàn)樯鲜泄镜馁|(zhì)量好壞與否，很難有統(tǒng)一的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)。不同的投資者，有不同的需求偏好，根據(jù)自己不同的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，對(duì)同一公司的同一信息可能會(huì)做出完全不同的判斷。監(jiān)管部門不能因?yàn)橐茉煲粋�(gè)精品匯集的證券市場，而代替市場對(duì)公司的質(zhì)量做出判斷，武斷地將一些可以進(jìn)入證券市場的公司排除在市場之外。另外，投資者并不關(guān)心某公司是優(yōu)是劣，因?yàn)楹玫纳鲜泄竟善眱r(jià)格高，差的上市公司股票價(jià)格低，他們關(guān)心的是該公司是否有投資價(jià)值，股票價(jià)格是否反映的公司的質(zhì)量。將證券市場塑造成一個(gè)“精品店"并不能解決公司的質(zhì)量與其股票價(jià)格的背離問題。舉例來說，假設(shè)一家上市公司實(shí)際的每股收益是0.5元，但是對(duì)外作了虛假的信息披露，披露的每股收益是0.8元。盡管這家公司經(jīng)營業(yè)績很好，但其股票價(jià)格可能因虛假的信息披露而被高估，投資者的利益還是會(huì)受到損害。
因此，作為證券市場商品的上市公司，也應(yīng)該是多種多樣，無論是績優(yōu)還是績差公司，只要價(jià)格與其自身價(jià)值相當(dāng)，市場總會(huì)有愿意投資的需求群體。如果要求監(jiān)管部門保證上市公司是個(gè)個(gè)是精品，一方面很難確立一個(gè)統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，容易受到投資者的質(zhì)疑；另一方面，監(jiān)管部門將不得不進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核，由此背離核準(zhǔn)制的的基本原則。
但是，證券市場的上市公司就像百貨商店的商品一樣，應(yīng)按照國家法定的制造標(biāo)準(zhǔn)（可以高過這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，但不能低于這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)）生產(chǎn)出來，不能有假冒偽劣，產(chǎn)品在生產(chǎn)過程中要有全面的質(zhì)量控制（中介機(jī)構(gòu)的工作），在上柜臺(tái)銷售時(shí)要經(jīng)過國家質(zhì)檢部門的檢查（發(fā)行審核），而且商品說明書要詳細(xì)地說明生產(chǎn)工藝、選用原料、使用方法、注意事項(xiàng)、售后服務(wù)等，特殊商品如煙、藥品還要進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)提示（招股說明書），這些工作主要是保證“貨真"。同樣地，百貨店的商品銷售定價(jià)是隨行就市，由市場供需定價(jià)，上市公司的定價(jià)也應(yīng)是市場定價(jià)，而不是由監(jiān)管部門定價(jià)，這就
是所謂的“價(jià)實(shí)"。
比較而言，監(jiān)管部門通過強(qiáng)制要求上市公司提供充分、準(zhǔn)確、及時(shí)的信息披露，并建立有效的事后問責(zé)機(jī)制，使投資者面對(duì)的是一個(gè)上市公司的“百貨商店"，投資者完全可以“蘿卜青菜，各有所愛"，在選擇投資對(duì)象時(shí)風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)。一旦投資者發(fā)現(xiàn)自己因?yàn)樘摷傩畔⑴抖谶x擇投資對(duì)象時(shí)被誤導(dǎo)，遭致?lián)p失，就完全可以根據(jù)有效的事后問責(zé)機(jī)制要求虛假披披露人提供賠償。同時(shí)，監(jiān)管部門也可以追究虛假披露人的責(zé)任。因此，依據(jù)“百貨商店"的理念，證券市場融資機(jī)制可以進(jìn)入一個(gè)良性循環(huán)，一方面投資者在獲得充分、準(zhǔn)確、及時(shí)的信息后，有助于其樹立明確的投資意識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，從而獨(dú)立判斷上市公司的質(zhì)量和價(jià)格是否配比，進(jìn)而做出投資決策；另一方面，上市公司和中介機(jī)構(gòu)在融資競爭和事后問責(zé)機(jī)制的壓力下，將不得不提供充分、準(zhǔn)確、及時(shí)的信息，并努力提高企業(yè)質(zhì)量，以吸引投資者的關(guān)注，保證自己融資行為的成功。出現(xiàn)問題的原因
增發(fā)新股是境外成熟證券市場上通行的融資方式，在1999年引入我國證券市場后，對(duì)支持高科技企業(yè)發(fā)展、夯實(shí)上市公司重組基礎(chǔ)產(chǎn)生了良好效果。目前證券市場上增發(fā)的“變味"，究其原因：
一是由于上市公司法人治理結(jié)構(gòu)不完善所形成的盲目投資擴(kuò)張沖動(dòng)。我國的上市公司大部分是由國有企業(yè)改制而來，由于改制的不徹底，在法人治理結(jié)構(gòu)方面還存在著許多問題，如國有產(chǎn)權(quán)的虛置、出資人不到位、內(nèi)部人控制下的一股獨(dú)大等民營控股的上市公司有些是由家族公司轉(zhuǎn)變而來，也存在著法人治理結(jié)構(gòu)方面的問題。加上控股股東的法人股還不能流通，公司控制權(quán)市場難以形成，增發(fā)新股后的股價(jià)攤薄效應(yīng)對(duì)控股股東利益影響較小。這些因素導(dǎo)致一些上市公司重籌資輕使用；募集資金貪多求大，超出自身運(yùn)用大額資金的能力；沒有充分考慮募集資金與公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)規(guī)模、股本擴(kuò)張、發(fā)展目標(biāo)、管理能力、項(xiàng)目周期及市場前景等方面的關(guān)系。
二是中介機(jī)構(gòu)素質(zhì)整體上跟不上市場的發(fā)展步伐，主承銷商未真正承擔(dān)起挑選、推薦發(fā)行人的責(zé)任，未充分考慮因上市公司質(zhì)量而帶來的承銷風(fēng)險(xiǎn)，律師、會(huì)計(jì)師等專業(yè)中介機(jī)構(gòu)還沒有形成行業(yè)內(nèi)規(guī)范的執(zhí)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)和準(zhǔn)則，缺乏專業(yè)判斷，容易屈從于上市公司的壓力，其根源是中介機(jī)構(gòu)敬業(yè)精神、專業(yè)精神不強(qiáng)，缺乏風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和責(zé)任意識(shí)。
三是中國證券市場發(fā)展時(shí)間不長、發(fā)育還不成熟。在原有審批制下，監(jiān)管部門為了保證上市公司的質(zhì)量，設(shè)定了較高的融資條件，限制了上市融資企業(yè)的數(shù)量。同時(shí)，國內(nèi)資本市場投資機(jī)會(huì)較少，存在一定程度的“投資饑渴癥"。 由此導(dǎo)致中國證券發(fā)行市場長期處于供求關(guān)系不均衡的狀態(tài)，形成了一、二級(jí)市場的價(jià)差，進(jìn)而使一級(jí)市場的發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)被掩蓋。而且，審批制下所設(shè)定的融資條件，也使投資者習(xí)慣性地認(rèn)為能夠公開發(fā)行上市和融資的公司必然是質(zhì)地較好的公司，未能建立足夠的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。而新的融資條件改革定位于核準(zhǔn)制，其基本任務(wù)是揭示風(fēng)險(xiǎn)。因此，在新的融資辦法實(shí)施后，發(fā)行市場的實(shí)際供給和預(yù)期供給都大幅增加，上市公司的風(fēng)險(xiǎn)因素得以在發(fā)行市場揭示并釋放。與此同時(shí)，投資者的思維習(xí)慣尚未轉(zhuǎn)變過來，尚不能通過閱讀上市公司披露的信息做出獨(dú)立的投資決策，其專業(yè)知識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)等“質(zhì)"的增長跟不上證券融資市場“量"的增長，對(duì)市場的改革和新推出的政策、措施缺乏心理準(zhǔn)備。在融資硬性指標(biāo)降低的情況下，投資者突然發(fā)現(xiàn)自己將必須獨(dú)立面對(duì)發(fā)行市場的風(fēng)險(xiǎn)并做出判斷，由此帶來的不穩(wěn)定感導(dǎo)致了市場的過激反映。
同時(shí)，增發(fā)融資方式的試點(diǎn)時(shí)間不長，相關(guān)的規(guī)則不夠完善，不能完全適應(yīng)我國復(fù)雜多變、市場參與各方均欠成熟的市場，在實(shí)際執(zhí)行過程中，證券市場各個(gè)參與者尚不能切實(shí)履行自己的職責(zé)，市場約束機(jī)制尚未建立，實(shí)現(xiàn)完全的市場化運(yùn)作條件還不具備，因此，有待進(jìn)一步總結(jié)經(jīng)驗(yàn)、逐步完善。完善約束機(jī)制的對(duì)策
在我國證券市場朝著市場化、規(guī)范化和國際化方向發(fā)展的大背景下，發(fā)行機(jī)制的市場化改革方向是完全正確的，增發(fā)的融資方式應(yīng)該堅(jiān)持下去。同時(shí)，鑒于我國的市場環(huán)境欠成熟，在上市公司融資行為實(shí)行市場化運(yùn)行機(jī)制的過程中，不能實(shí)行完全的市場化，仍有必要作一定程度的約束，建議從以下幾個(gè)方面完善上市公司市場化融資方式的約束機(jī)制：
（一）在上市公司中建立募集資金專戶存儲(chǔ)制度
上市公司對(duì)募集資金應(yīng)進(jìn)行專戶存儲(chǔ)，存儲(chǔ)銀行建議由發(fā)行人董事會(huì)自行選擇。承接專戶存儲(chǔ)業(yè)務(wù)的商業(yè)銀行總行可以制定專戶存儲(chǔ)管理制度，上市公司應(yīng)與專戶銀行簽訂協(xié)議；上市公司所在地的證監(jiān)會(huì)派出機(jī)構(gòu)可以配合季報(bào)披露制度加強(qiáng)對(duì)上市公司募集資金使用的監(jiān)管。這樣，通過銀行的專戶存儲(chǔ)監(jiān)管、發(fā)行人的及時(shí)信息披露、證券監(jiān)管部門的檢查等方式，依靠社會(huì)監(jiān)督和必要的行政監(jiān)管，促進(jìn)發(fā)行人對(duì)募集資金的規(guī)范運(yùn)用。
�。ǘ⿲�(duì)募集資金的規(guī)模及其使用實(shí)行必要的約束
由于公司募集資金的使用效果要在一段時(shí)間后才能顯現(xiàn)，為遏制公司籌資時(shí)不考慮自身運(yùn)用資金能力的現(xiàn)象，可以臨時(shí)性地對(duì)資金投入期限、凈資產(chǎn)、發(fā)行前后凈資產(chǎn)收益率的變化等指標(biāo)設(shè)置原則性的限制，以防止公司盲目地大規(guī)模融資。今后，隨著我國證券市場的不斷完善，待時(shí)機(jī)成熟時(shí)，再取消這些限制措施。
此外，還可以規(guī)定發(fā)行人不得將募集資金用于委托理財(cái)、質(zhì)押或抵押貸款、委托貸款等變相改變募集資金用途的投資，對(duì)關(guān)聯(lián)方占用募集資金的情況也應(yīng)禁止。
（三）對(duì)使用募集資金收購關(guān)聯(lián)方資產(chǎn)或股權(quán)作進(jìn)一步規(guī)定
上市公司使用募集資金收購關(guān)聯(lián)方資產(chǎn)或股權(quán)的，應(yīng)遵循能夠有效避免同業(yè)競爭和減少關(guān)聯(lián)交易的基本原則。監(jiān)管部門可以在程序、信息披露及中介機(jī)構(gòu)的核查責(zé)任等方面作出明確規(guī)定。
�。ㄋ模┻M(jìn)一步加大信息披露力度
鑒于項(xiàng)目可行性研究報(bào)告的形成過程、主要結(jié)論以及公司的主要決策過程在現(xiàn)行的招股文件中沒有要求詳細(xì)披露，為使投資者充分了解發(fā)行人募集資金的目的，形成有利的市場監(jiān)督環(huán)境，可以規(guī)定載有可行性研究報(bào)告等內(nèi)容的文件在證監(jiān)會(huì)指定報(bào)刊和網(wǎng)站披露。同時(shí)，還可以要求上市公司在季報(bào)中詳細(xì)披露募集資金的使用、批準(zhǔn)、項(xiàng)目實(shí)施進(jìn)度等內(nèi)容。
結(jié) 語
綜上所述，增發(fā)政策正逐漸實(shí)現(xiàn)其政策制定初衷，即根據(jù)融資方式市場化的時(shí)代要求，推動(dòng)以配股方式為主的融資格局過渡到以增發(fā)方式為主的融資體系。面對(duì)當(dāng)前的證券市場環(huán)境，在推動(dòng)市場化的增發(fā)融資方式的同時(shí)，應(yīng)適度加強(qiáng)對(duì)上市公司融資行為的約束，增強(qiáng)對(duì)融資的后續(xù)監(jiān)管，而不是輕率地否定增發(fā)的市場化取向。我們相信，隨著我國證券市場
體系建設(shè)的進(jìn)一步完善，增發(fā)這種被境外成熟市場普遍采用的融資方式的效果和作用將會(huì)逐漸顯現(xiàn)出來。
中國證券業(yè)協(xié)會(huì)
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