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大股東“掠奪”行為及其治理
目前，國(guó)外公司治理的焦點(diǎn)已經(jīng)發(fā)生了轉(zhuǎn)移。最初公司治理致力于解決公司所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離而產(chǎn)生的代理問題，重點(diǎn)是所有者與經(jīng)營(yíng)者的激勵(lì)相容；而現(xiàn)在公司治理關(guān)注的代理問題，已經(jīng)成了有控制權(quán)的股東對(duì)小股東的掠奪，而不是管理者對(duì)所有股東的掠奪。如果公司被控股股東把持，而控股股東的利益未必與小股東的一致，控股股東有能力、也有傾向去掠奪小股東。在絕大多數(shù)國(guó)家，如何約束這種行為已經(jīng)成為對(duì)公司治理的挑戰(zhàn)。
在我國(guó)大股東對(duì)小股東的侵害行為極為嚴(yán)重。以深交所為例，2000年年報(bào)事后審查結(jié)果表明，已披露年報(bào)的516家公司中，存在股東占用上市公司資金和資產(chǎn)情況的公司有171家，占上市公司總數(shù)的33.2%；存在為大股東擔(dān)保情況的上市公司有155家，占30.1%，合計(jì)占公司總數(shù)的51.5%。從金額看，股東占用上市公司資金和資產(chǎn)總額達(dá)271.28億元，上市公司為大股東或股東下屬公司或個(gè)人提供擔(dān)保總金額達(dá)310.37億元，分別占到相關(guān)上市公司凈資產(chǎn)的13.5%和6.37%。
大股東對(duì)小股東的侵害行為在國(guó)內(nèi)引起了廣泛的關(guān)注。人們紛紛提出各種完善公司治理結(jié)構(gòu)，限制大股東行為的思路。
治理之一：改變“一股獨(dú)大”，形成多股制衡
評(píng)價(jià)： 一股獨(dú)大與大股東掠奪行為并無必然聯(lián)系
不少人認(rèn)為上市公司治理存在的問題很大程度上應(yīng)歸結(jié)于國(guó)有股一股獨(dú)大。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至今年上半年，在1120家上市公司中，第一大股東持股份額占公司總股本50%以上的有890家，占全部公司總數(shù)近80%；持股份額占公司總股本超過75%的有63家，而第一大股東持股份額顯著高于第二、三大股東。第一大股東平均持股比例高達(dá)44.86%，而第二大股東平均持股僅有8.22%。統(tǒng)計(jì)表明，第一股東為國(guó)家持股，占全部公司總數(shù)的65%；第一股東為法人股東的，占全部公司總數(shù)的31%。由于上市公司國(guó)有股一股獨(dú)大，大股東控制了公司的大部分投票權(quán)，選舉并控制公司的大多數(shù)董事，決定其他事項(xiàng)的投票結(jié)果，也就有了損害小股東的權(quán)益而使自己受益的能力。從而，有人認(rèn)為控制大股東掠奪行為的首要思路是減持國(guó)有股，降低大股東持股比例。
降低國(guó)有股比例固然有利于公司治理的改善，但是，這并不必然使大股東的掠奪行為受到足夠的約束。有大股東侵害小股東利益行為及事實(shí)發(fā)生的公司，其第一大股東的持股比例并沒有高于其他上市公司第一大股東持股比例。大股東掠奪行為也沒有發(fā)生在“一股獨(dú)大”表現(xiàn)最為突出的公司。其實(shí)，以大股東從上市公司“提款”1個(gè)億為例，如果大股東持股75%，大股東就要承擔(dān)7500萬的損失，大股東持股30%，就只須承擔(dān)3000萬的損失。何者對(duì)大股東更為有利也就一目了然了。
案例1： L公司曾創(chuàng)造了中國(guó)證券市場(chǎng)中幾個(gè)第一：第一家國(guó)家股轉(zhuǎn)讓、第一家大股東股權(quán)拍賣。1994年到1999年，L公司第一大股東持股比例為35.5%，低于上市公司第一大股東的平均持股比例。第二大股東持股比例從20.1%降到16.61%，遠(yuǎn)高于上市公司第二大股東平均的持股比例。也就是說，相對(duì)滬深兩市平均水平而言，L公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較為滿足“多股制衡”的條件。但是，1994年到1999年間，L公司的第一大股東從總資產(chǎn)僅5.8億元的L公司拿走了8.6億。“提款”的方法有：溢價(jià)購(gòu)買大股東資產(chǎn)，上市公司為大股東的子公司貸款擔(dān)保，占用上市公司資金，以所持上市公司股權(quán)作質(zhì)押向銀行貸款。截止2000年12月31日，公司應(yīng)收其第一大股東及其子公司金額高達(dá)34857.64萬元，數(shù)額已超過公司的凈資產(chǎn)。2001年，L公司第一大股東持有的法人股被凍結(jié)并由于法院的強(qiáng)制執(zhí)行，股權(quán)易主。
案例2：Y公司上市后，雖然名義上第一大股東為當(dāng)?shù)貒?guó)資辦，但實(shí)際上國(guó)家股權(quán)已授權(quán)Y集團(tuán)經(jīng)營(yíng)。2000年，僅有5.7億總資產(chǎn)的Y公司對(duì)Y集團(tuán)及子公司的應(yīng)收款項(xiàng)達(dá)人民幣10億元，欠款期限均超過兩年，Y公司按75%的比例計(jì)提壞帳準(zhǔn)備7.6億元。Y公司負(fù)債高達(dá)14.9億元，嚴(yán)重資不抵債，每股凈資產(chǎn)-7.9元。Y集團(tuán)受托經(jīng)營(yíng)的股權(quán)比例為29.3%，也低于44.86%的平均水平。
改變一股獨(dú)大局面的想法，事實(shí)上是希望通過分散股權(quán)來限制大股東的行為。現(xiàn)代公司的股權(quán)被大量的小股東持有，公司股權(quán)是分散的，這一學(xué)說源于1932年Berle 和Means的《現(xiàn)代公司和私人產(chǎn)權(quán)》。近年來，人們開始置疑現(xiàn)代公司股權(quán)分散的看法。事實(shí)上，即使是美國(guó)的大公司，股權(quán)也是相對(duì)集中的。其他發(fā)達(dá)國(guó)家的股權(quán)集中度較美國(guó)為高，如德國(guó)、日本、意大利。在發(fā)展中國(guó)家中，股權(quán)更為集中。Porta 和Shleifer研究了27個(gè)國(guó)家中大的上市公司，考慮到各國(guó)公司規(guī)模大小不同，他們也研究一些較小的公司，以觀察不同國(guó)家股權(quán)分散公司的普遍性，公司是否有實(shí)質(zhì)的所有者。結(jié)果表明，股權(quán)分散的公司并不是普遍存在的現(xiàn)象。Porta 和Shleifer把公司分為：被廣泛持股的公司和有終極所有者的公司。
終極所有者有5種情況：家族或個(gè)人、國(guó)家，被廣泛持股的金融機(jī)構(gòu)、被廣泛持股的公司和其他團(tuán)體。在多數(shù)大公司中，控股股東是存在的，并且控股股東通常是家族的形式。沒有明顯的證據(jù)表明，控股股東控制權(quán)的行使受到其他大股東的監(jiān)督。這就意味著持有大量股權(quán)的控股股東有激勵(lì)和能力去推行有利于他們的戰(zhàn)略，而這些戰(zhàn)略是損害小股東利益的。
Holdemess和Sheehan分析了控股股東持有50%以上股權(quán)的公司，這樣的公司最有可能對(duì)小股東發(fā)生機(jī)會(huì)主義行為。結(jié)果發(fā)現(xiàn)這些股權(quán)集中的公司仍然生存下來，且這些公司較之分散持股的公司沒有表現(xiàn)出折價(jià)交易，也就是說集中的股權(quán)沒有明顯減少公司價(jià)值。如果大股東不受限制的話，將觀察不到上述結(jié)果，他們會(huì)在足夠的空間出現(xiàn)機(jī)會(huì)主義行為和不當(dāng)管理。這表明大股東受到限制，而不是完全靠大股東的憐憫。調(diào)查顯示大股東持股公司的董事會(huì)與股權(quán)分散的公司差異不大。Holdemess和Sheehan認(rèn)為潛在的對(duì)大股東的控制是資本市場(chǎng)行動(dòng)。
治理之二：引入獨(dú)立董事
評(píng)價(jià)：獨(dú)立董事作用難以界定，且作用發(fā)揮尚需條件
獨(dú)立董事制度可以強(qiáng)化董事會(huì)的制約機(jī)制，保護(hù)中小投資者的利益。針對(duì)我國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)存在的突出問題，建立獨(dú)立董事制度既可以建立有效的董事會(huì)制約機(jī)制，又可以制約大股東利用其控股地位做出不利于公司和其他股東的行為，保障中小股東
的權(quán)益。
獨(dú)立董事在公司治理中作用的發(fā)揮，最終應(yīng)該通過公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)出來。有獨(dú)立董事的上市公司2000年平均每股收益為0.27元，平均凈資產(chǎn)收益率為-4.12%，平均凈資產(chǎn)收益率為負(fù)數(shù)是因?yàn)橛歇?dú)立董事的公司中出現(xiàn)了嚴(yán)重虧損，有一公司凈資產(chǎn)收益率為-574%。剔除嚴(yán)重虧損公司的異常數(shù)據(jù)之后，有獨(dú)立董事上市公司2000年平均每股收益為0.33元，平均凈資產(chǎn)收益率為11.86%。明顯好于同期滬深兩市的平均水平。但是問題在于獨(dú)立董事的貢獻(xiàn)難以具體評(píng)定，我們無法區(qū)分公司表現(xiàn)良好的業(yè)績(jī)有多少是由于獨(dú)立董事的存在。以風(fēng)華高科和東方電子為例，這兩家公司2000年才開始聘請(qǐng)獨(dú)立董事，而這兩家公司在并無獨(dú)立董事的1999年以前就已經(jīng)保持了高速的增長(zhǎng)與良好的業(yè)績(jī)。
獨(dú)立董事設(shè)立的本意就是制衡公司經(jīng)理權(quán)對(duì)股東利益的損害。特別是在沒有設(shè)立監(jiān)事會(huì)的美國(guó)、英國(guó)和法國(guó)的一些上市公司中，獨(dú)立董事制度無疑是強(qiáng)化公司內(nèi)部制衡機(jī)制的一個(gè)有效選擇。這也正是獨(dú)立董事制度在美國(guó)、英國(guó)和法國(guó)發(fā)展最快、作用最大的一個(gè)主要原因。
從20世紀(jì)30年代開始，美國(guó)證監(jiān)會(huì)就建議公眾股份公司設(shè)立“非雇員董事”。美國(guó)1940年《投資公司法》中規(guī)定董事會(huì)至少40%的董事必須為獨(dú)立董事。真正的獨(dú)立董事制度的興起，則源于20世紀(jì)70年代末，特別是進(jìn)入90年代后，有了更大規(guī)模的發(fā)展。獨(dú)立董事制度越來越普及。根據(jù)經(jīng)合組織（OECD）1999年的調(diào)查，獨(dú)立董事占董事會(huì)的比例，美國(guó)為62%，英國(guó)為34%，法國(guó)為29%。《財(cái)富》雜志“美國(guó)公司100強(qiáng)”中，董事會(huì)的平均人數(shù)為11人，獨(dú)立董事為9人，內(nèi)部董事只有2人。美國(guó)投資者責(zé)任研究中心對(duì)標(biāo)準(zhǔn)普爾500家指數(shù)中的1165家公司進(jìn)行考察統(tǒng)計(jì)，在11674名董事中，獨(dú)立董事的比例為62.2%�？梢姡瑖�(guó)外獨(dú)立董事作用的有效發(fā)揮是建立在其董事會(huì)中具有明顯的群體優(yōu)勢(shì)基礎(chǔ)之上的。
根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)今年4月份發(fā)布的《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見》征求意見稿，2002年6月30日前，境內(nèi)上市公司董事會(huì)成員中應(yīng)當(dāng)有1/3以上為獨(dú)立董事。即使獨(dú)立董事比例達(dá)到1/3，在董事會(huì)中仍屬于弱勢(shì)群體。更何況國(guó)內(nèi)目前1000多家上市公司至少需要3000多位獨(dú)立董事，如果加上新上市公司和擬上市公司的獨(dú)立董事，獨(dú)立董事的數(shù)量還將增加。龐大的，精通經(jīng)濟(jì)、法律等多方面專業(yè)技能的獨(dú)立董事隊(duì)伍從何而來？
如何保證獨(dú)立董事盡心盡職也是一個(gè)非常困難的問題，沒有足夠的利益驅(qū)動(dòng)，獨(dú)立董事就難有積極性去從事責(zé)任很大的工作，而一旦在經(jīng)濟(jì)上依賴于當(dāng)董事的薪酬，獨(dú)立董事的獨(dú)立性就將大打折扣。并且，在賦予獨(dú)立董事較大權(quán)力的同時(shí)，沒有損失賠償責(zé)任的約束，就會(huì)導(dǎo)致獨(dú)立董事的投票權(quán)成為廉價(jià)投票權(quán)。
治理之三：健全法律制度對(duì)股東的保護(hù)
評(píng)價(jià)：是解決問題的根本所在，理論上的作用也是明確的
對(duì)全球范圍內(nèi)公司股權(quán)的研究發(fā)現(xiàn)，股東權(quán)益保護(hù)薄弱的國(guó)家，有著集中的股權(quán)與深度和廣度都不足的股票市場(chǎng)。股權(quán)分散的公司通常出現(xiàn)在法律上對(duì)小股東權(quán)益保護(hù)良好的國(guó)家。在這些國(guó)家中，因?yàn)樾」蓶|知道即使他們不能直接影響公司的決定，法律的保護(hù)也會(huì)使他們的投資免受控股股東的掠奪，從而小股東愿意為購(gòu)買股權(quán)支付較高的價(jià)格。因?yàn)樗麄冎�，在良好的法律保護(hù)之下，與被控制公司的管理者掠奪相反，公司的利潤(rùn)會(huì)作為股息或紅利返還給他們。當(dāng)小股東愿意為股權(quán)支付高價(jià)時(shí)，控股股東就愿意擴(kuò)大股權(quán)融資的規(guī)模，這就分散了股權(quán)，并削弱了控股股東的控制權(quán)。而且，由于股東的保護(hù)機(jī)制良好，控股股東不用擔(dān)心在他們失去控制權(quán)后受到掠奪，并愿意進(jìn)一步降低他們的持股比例�？毓晒蓶|愿意削減自己的持股比例甚至放棄控股。
通過限制掠奪，提升了市場(chǎng)中證券的價(jià)值，從而使更多的企業(yè)可以獲得外部融資，帶來金融市場(chǎng)的擴(kuò)張。結(jié)果就是在這些國(guó)家中，股票市場(chǎng)廣度更大，更有價(jià)值，股權(quán)集中程度更低。以托賓Q值分析法來衡量公司的價(jià)值，發(fā)現(xiàn)較好的股東保護(hù)是與較高的公司價(jià)值相聯(lián)的。
因此限制大股東掠奪行為最本源的辦法在于改善法律環(huán)境，增加掠奪小股東的難度。法律上應(yīng)給予小股東清楚的權(quán)利去防止掠奪發(fā)生，或當(dāng)損害發(fā)生時(shí)尋求補(bǔ)償?shù)臋C(jī)會(huì)。確立起董事對(duì)股東承擔(dān)注意義務(wù)和大股東對(duì)小股東承擔(dān)受信托義務(wù)的原則，并使股東享有起訴權(quán)，其中包括股東代位公司對(duì)有關(guān)董事和大股東的派生訴訟權(quán)。董事違反其義務(wù)給公司造成損害的，公司有權(quán)起訴，有權(quán)要求董事承擔(dān)賠償責(zé)任。代表公司起訴的首先是董事會(huì)。由于大股東、董事就是侵害公司利益的行為人，從而使得受其控制的公司往往拒絕或怠于行使訴權(quán)，如果董事會(huì)不能或不愿以公司名義起訴，那么，這種訴權(quán)就會(huì)轉(zhuǎn)移到股東大會(huì)。如果股東大會(huì)不行使此權(quán)利，任何小股東都可代表公司提起訴訟，這就是派生訴訟。之所以稱為派生訴訟是因?yàn)殡m然董事或大股東的不當(dāng)行為損害了公司利益，但由于小股東本身所享有的個(gè)人權(quán)利并未遭受直接損害，從而小股東不得對(duì)不當(dāng)行為人提起直接訴訟。
此外，改善信息披露也是完善法律環(huán)境的關(guān)鍵因素，雖然信息披露并不直接作用于薄弱的股東保護(hù)這一問題，但它確實(shí)是一個(gè)非常重要的因素。
當(dāng)然，盡管學(xué)術(shù)上對(duì)法律限制的評(píng)價(jià)是明確的，在理論上，母公司行為的公平性要接受法律的調(diào)查，然而，對(duì)與母公司之間的不公平交易的調(diào)查是極少的。實(shí)際上即使法院愿意介入，這種調(diào)查也困難，更何況法院缺乏這種積極性。
對(duì)大股東掠奪行為的治理并沒有萬應(yīng)良方，要減小控股股東與小股東的代理沖突，寄望于降低大股東的持股比例與獨(dú)立董事的介入是不夠的。關(guān)鍵在于標(biāo)本兼治，而不能指望在某一方面的孤軍深入。完善法律對(duì)股東的保護(hù)雖然沒有立竿見影的效果，卻是約束大股東行為的基礎(chǔ)所在，缺乏法律制度作為后盾的治理將成為無本之木。
文/高春濤
《上市公司》 (2001年第十一期)
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