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對(duì)我國(guó)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的基本分析與判斷
來源:全景網(wǎng)絡(luò)深圳證券交易所博士后工作站 葉青 大鵬證券有限責(zé)任公司 王婧
上市公司是股市的微觀基礎(chǔ)，其經(jīng)營(yíng)的好壞對(duì)股票價(jià)格有直接影響。在成熟股市，股價(jià)主要由盈利來推動(dòng)，公司的經(jīng)營(yíng)前景好，股價(jià)會(huì)上升，反之會(huì)下降。那么，我國(guó)上市公司的整體經(jīng)營(yíng)狀況如何，其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與股價(jià)波動(dòng)是否存在一定的相關(guān)關(guān)系，本文對(duì)1996-2000年上市公司業(yè)績(jī)波動(dòng)軌跡及相關(guān)方面做了全樣本分析，指出了一些引人注目的現(xiàn)象，提出了令人思索的問題.
□我國(guó)上市公司絕對(duì)盈利水平呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，上市公司主營(yíng)收入和總資產(chǎn)的成長(zhǎng)性較好，但利潤(rùn)的成長(zhǎng)性較差，盈利能力有所減弱
□1996-2000年我國(guó)虧損上市公司數(shù)、虧損金額呈上升趨勢(shì)，虧損公司數(shù)占公司總數(shù)比重近年有所下降，虧損額占凈利潤(rùn)總額比重呈波動(dòng)變化；絕大多數(shù)虧損上市公司屬于暫時(shí)性虧損，但有不少虧損上市公司具有連虧效應(yīng)
□上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)綜合質(zhì)量變化經(jīng)歷了兩個(gè)階段，1996-1998年上市公司質(zhì)量不斷提升，1999-2000年上市公司質(zhì)量有變差的跡象
□上市公司經(jīng)營(yíng)質(zhì)量與股價(jià)波動(dòng)的關(guān)系表現(xiàn)為，當(dāng)年高質(zhì)量的上市公司在當(dāng)年有較好的市場(chǎng)表現(xiàn)，當(dāng)年低質(zhì)量的上市公司當(dāng)年的市場(chǎng)表現(xiàn)較差；上市公司質(zhì)量信息對(duì)市場(chǎng)中股票價(jià)格的變化有提前反應(yīng)
一、我國(guó)上市公司經(jīng)營(yíng)能力趨弱
我國(guó)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)總體情況表現(xiàn)為以下特點(diǎn)：
1、上市公司絕對(duì)盈利水平呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)。1996-2000年上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)連年增長(zhǎng)。2000年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)的平均值分別為986541906元和194174925元，比1996年分別增長(zhǎng)了58%和243%，凈利潤(rùn)除1997年有所下降外，1998-2000年也出現(xiàn)遞增趨勢(shì)，2000年凈利潤(rùn)為70384324.7，與1996年比較，增長(zhǎng)了21%。
2、上市公司盈利能力有所減弱。每股收益從1996年的0.33元，減少到2000年的0.20元；凈資產(chǎn)收益率1996年為15.57%，2000年竟然出現(xiàn)負(fù)值，這主要是由于虧損公司的虧損額占凈資產(chǎn)的比例過大而引起；資產(chǎn)報(bào)酬率1996年為9.89%，2000年下降為5.29%。
3、上市公司主營(yíng)收入和總資產(chǎn)的成長(zhǎng)性較好，而利潤(rùn)的成長(zhǎng)性較差。1996-2000年各年主營(yíng)收入增長(zhǎng)率和總資產(chǎn)增長(zhǎng)率均為正值，說明上市公司主營(yíng)收入和總資產(chǎn)的成長(zhǎng)性較好。而凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率除1997年為正數(shù)外，其余年份均為負(fù)數(shù)，說明我國(guó)上市公司利潤(rùn)的成長(zhǎng)性較差。
4、上市公司資產(chǎn)運(yùn)作總體狀況基本良好。從權(quán)益資本規(guī)模來看，我國(guó)上市公司每股凈資產(chǎn)變化比較穩(wěn)定，基本上保持在2.5元左右。從資本結(jié)構(gòu)來看，資產(chǎn)負(fù)債率在45%-50%之間變動(dòng)，說明資本結(jié)構(gòu)比較合理。從資產(chǎn)的流動(dòng)性看，上市公司流動(dòng)比率、速動(dòng)比率除1997年較高外，其它年份在1-2之間變動(dòng)，總體來看，上市公司的短期償債能力較強(qiáng)。從上市公司管理資產(chǎn)的效率看，1996年上市公司的應(yīng)收帳款和存貨周轉(zhuǎn)速度較高，平均周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為4天和7天，而2000年二者分別為60天和15天，雖然周轉(zhuǎn)速度有所降低，但基本上還在正常范圍之內(nèi)，說明上市公司應(yīng)收帳款和存貨總體管理水平尚可。
二、上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)行業(yè)和地區(qū)差異明顯
上市公司由于所從事的行業(yè)不同和所處的地域不同，其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)會(huì)表現(xiàn)出差異。我國(guó)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)谛袠I(yè)和地區(qū)上的差異特點(diǎn)表現(xiàn)為：
1、從盈利能力來看，2000年從事傳播與文化產(chǎn)業(yè)和電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)的上市公司盈利能力較強(qiáng)，而從事綜合類和批發(fā)零售貿(mào)易的上市公司盈力能力較弱；貴州、安徽、寧夏、北京、江蘇的上市公司較強(qiáng)，而福建、海南、深圳、湖北、廣東的上市公司較差。
2、從成長(zhǎng)性來看，2000年信息技術(shù)業(yè)、農(nóng)林牧漁業(yè)和金融保險(xiǎn)業(yè)的上市公司成長(zhǎng)性較好，而社會(huì)服務(wù)業(yè)、批發(fā)零售貿(mào)易和制造業(yè)上市公司成長(zhǎng)性較差；安徽、新疆、寧夏、北京、廣西的上市公司成長(zhǎng)性較好，而四川、深圳、河南、天津、云南的上市公司較差。
3、從資產(chǎn)運(yùn)作狀況來看，傳播與文化產(chǎn)業(yè)、電力煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)較好，綜合類、房地產(chǎn)業(yè)、金融與保險(xiǎn)業(yè)較差；江西、北京、湖南、內(nèi)蒙古、安徽的上市公司資產(chǎn)運(yùn)作總體狀況較好，海南、青海、深圳、上海、新疆的上市公司較差。
三、上市公司虧損出現(xiàn)新的情況
1996-2000年我國(guó)上市公司虧損情況具有以下特點(diǎn)：
1、虧損上市公司數(shù)、虧損金額呈上升趨勢(shì)，虧損公司數(shù)占公司總數(shù)比重近年有所下降，虧損額占凈利潤(rùn)總額比重呈波動(dòng)變化。虧損上市公司家數(shù)、虧損金額除1999年有所回落外，其它年份比上年都有增加。虧損上市公司家數(shù)1996年為32家，2000年增加到98家，增長(zhǎng)了2倍；虧損金額1996年約為20.9億元，2000年增加到138億元，增長(zhǎng)了5.6倍；虧損公司數(shù)占公司總數(shù)比重近年有所下降，1998年虧損公司數(shù)比重最高，為9%，2000年下降到8.8%；虧損額占凈利潤(rùn)總額比重呈波動(dòng)變化，1998年最高，為24.1%，1999年大幅下降，為14.1，而2000年又有回升，為17.5。
2、上市公司虧損與行業(yè)景氣有著密切的聯(lián)系。在歷年虧損公司中，制造業(yè)、綜合類上市公司虧損家數(shù)最多，而金融保險(xiǎn)業(yè)、電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)虧損家數(shù)少。將虧損上市公司數(shù)按行業(yè)分類可見，1996-2000年制造業(yè)、綜合類盡管每年虧損公司家數(shù)不同，但他們每年都是虧損家數(shù)最多的行業(yè)；金融、保險(xiǎn)業(yè)五年來沒有一家公司虧損。這說明上市公司虧損與行業(yè)景氣有著密切的聯(lián)系，夕陽產(chǎn)業(yè)公司經(jīng)營(yíng)不景氣，虧損面較大，而朝陽產(chǎn)業(yè)、基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)景氣，虧損面小。
3、虧損上市公司地域分布廣，并且
經(jīng)濟(jì)越發(fā)達(dá)地區(qū)，上市公司越多，虧損公司也越多。1996年虧損公司家數(shù)多的省市為深圳、上海、海南、遼寧、四川，虧損公司數(shù)占上市公司總數(shù)比重大的省市依次為海南、深圳、遼寧、四川、陜西。2000年虧損公司家數(shù)多的省市為上海、深圳、四川、廣東、海南、福建，虧損公司數(shù)占上市公司總數(shù)比重大的省市依次為海南、福建、貴州、廣東、四川、深圳�？梢�，歷年虧損上市公司多、比重大的地區(qū)，多是經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)、上市公司多的地區(qū)。
4、虧損上市公司數(shù)量與上市公司上市時(shí)間呈正相關(guān)關(guān)系，上市時(shí)間越短，虧損上市公司比例越小。在1996-2000年虧損上市公司中，大多是1993年、1994年和1996年上市的公司。
5、絕大多數(shù)虧損上市公司屬于暫時(shí)性虧損，但有不少虧損上市公司具有連虧效應(yīng)。從統(tǒng)計(jì)看，1996-2000年年報(bào)中，僅虧損一次的上市公司有108家，這些上市公司很快扭虧為盈，屬于暫時(shí)性虧損。而虧損發(fā)生過兩次的有67家，發(fā)生三次的有15家，發(fā)生四次的有9家；連續(xù)兩年發(fā)生虧損的上市公司有58家，連續(xù)三年虧損的有14家，連續(xù)四年虧損的有4家，連續(xù)五年虧損的有3家，表明一些上市公司虧損狀況很難扭轉(zhuǎn)，其虧損具有連續(xù)性、復(fù)發(fā)性特征。
四、上市公司經(jīng)營(yíng)質(zhì)量綜合評(píng)價(jià)偏低
前面，我們從上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的單項(xiàng)指標(biāo)和不同層面進(jìn)行了分析，描述了上市公司的基本經(jīng)營(yíng)狀況。然而，由于每個(gè)指標(biāo)僅反映上市公司每個(gè)經(jīng)營(yíng)側(cè)面的情況，同時(shí)，每個(gè)上市公司在不同指標(biāo)、不同層面的表現(xiàn)會(huì)有很大不同，因此，為了綜合反映上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)及其質(zhì)量狀況，我們需要對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)進(jìn)行綜合評(píng)等。
這里我們選擇12個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，采用加權(quán)平均方法計(jì)算各上市公司得分，并參考標(biāo)準(zhǔn)普爾 S＆P 評(píng)級(jí)公司、穆迪 Moody 公司評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)等方法，根據(jù)綜合評(píng)分將上市公司經(jīng)營(yíng)質(zhì)量分為9級(jí)；并將上述9個(gè)等級(jí)按照上市公司綜合經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)分為好、較好、一般、差四種質(zhì)量類型，1-3級(jí)，為質(zhì)量好類；4-5級(jí)，為質(zhì)量較好類；6-7級(jí)，為質(zhì)量一般類；8-9級(jí)，為質(zhì)量差類。根據(jù)上述評(píng)等方法，得到各年上市公司評(píng)等結(jié)果，將其整理得到歷年上市公司質(zhì)量分布表和質(zhì)量狀態(tài)轉(zhuǎn)移概率表。我國(guó)上市公司經(jīng)營(yíng)質(zhì)量狀況表現(xiàn)為以下特點(diǎn)：
1、上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)綜合質(zhì)量變化經(jīng)歷了兩個(gè)階段。1996-1998年質(zhì)量好和較好類型的上市公司家數(shù)連年增加，比重連年增大，而質(zhì)量差的上市公司數(shù)和比重連年下降。1996年質(zhì)量好的上市公司有89家，占當(dāng)年上市公司總數(shù)的比重為11.6%，1998年該類公司數(shù)增加到166家，比重增加為15.3%；1996年質(zhì)量差的上市公司有129家，占當(dāng)年上市公司總數(shù)的比重為16.9%，1998年該類公司數(shù)減少到73家，比重減少到6.8%；1996年質(zhì)量差的上市公司多于質(zhì)量好的上市公司，1998年則相反，質(zhì)量好的上市公司大大多于質(zhì)量差的上市公司，說明這一時(shí)期上市公司整體質(zhì)量向好。
1999-2000年上市公司質(zhì)量有變差的跡象。1999年與1998年相比，質(zhì)量好的上市公司和質(zhì)量差的上市公司無論在絕對(duì)數(shù)量還是相對(duì)數(shù)量上，都有所減少，而處于中間質(zhì)量（較好和一般）狀態(tài)的上市公司數(shù)量和比重都有所增加，說明1999年是上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)發(fā)生轉(zhuǎn)折的一年。2000年較1999年，質(zhì)量差和中等類型的上市公司數(shù)量增加，比重上升，說明2000年上市公司經(jīng)營(yíng)質(zhì)量普遍變差，但質(zhì)量好類上市公司數(shù)量、比重有所增加，且質(zhì)量好的上市公司數(shù)量仍然高于質(zhì)量差類上市公司數(shù)量。因此，整體來看，2000年我國(guó)上市公司質(zhì)量變差，但并未明顯惡化。
2、上市公司經(jīng)營(yíng)質(zhì)量狀態(tài)有變化規(guī)律。質(zhì)量好的上市公司一般在下一年度質(zhì)量下降變?yōu)檩^好的占一半左右，質(zhì)量差的上市公司在下一年度質(zhì)量提高變?yōu)橐话慊蜉^好的占很大比例；而質(zhì)量較好的上市公司質(zhì)量變化比較穩(wěn)定，繼續(xù)保持質(zhì)量較好狀態(tài)的比重最大。
1999年質(zhì)量好的上市公司在2000年能夠繼續(xù)保持的，僅為11.18%，而由質(zhì)量好變?yōu)檩^好的上市公司所占比重最大，為51.32%；1999年質(zhì)量差的上市公司在2000年經(jīng)營(yíng)質(zhì)量仍然沒有起色的比重較小，為14.71%，而質(zhì)量由差轉(zhuǎn)變成一般或較好的比重較大，分別為36.76%和38.24%；1999年質(zhì)量處于中間狀態(tài)，2000年繼續(xù)保持這一狀況的比重最大，能夠繼續(xù)保持較好狀態(tài)的為44.55%，能夠仍然維持一般狀態(tài)的占39.83%。其他年份的狀況與此類似。
經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與股票價(jià)格波動(dòng)關(guān)系
理論上，上市公司是股票市場(chǎng)的微觀基礎(chǔ)，其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和質(zhì)量對(duì)股價(jià)波動(dòng)會(huì)有決定性的影響作用。在我國(guó)，現(xiàn)實(shí)與理論是否吻合？是否質(zhì)量高的上市公司會(huì)有較好的市場(chǎng)表現(xiàn)，而質(zhì)量差的上市公司市場(chǎng)表現(xiàn)會(huì)較差？
為了分析這一問題，我們?cè)谫|(zhì)量評(píng)等的基礎(chǔ)上，將評(píng)等為1等的上市公司作為高質(zhì)量股票組合，將評(píng)等為9等的上市公司作為低質(zhì)量股票組合。由于當(dāng)年的評(píng)等結(jié)果是根據(jù)當(dāng)年的財(cái)務(wù)指標(biāo)計(jì)算的，而當(dāng)年的財(cái)務(wù)指標(biāo)是在下一年才公布的，因此我們分別計(jì)算各年高質(zhì)量股票組合和低質(zhì)量股票組合當(dāng)年每日股價(jià)指數(shù)和后一年（即財(cái)務(wù)指標(biāo)公告年份）每日股價(jià)指數(shù)。
這樣，如果當(dāng)年的上市公司質(zhì)量與當(dāng)年的股價(jià)波動(dòng)有相關(guān)關(guān)系，說明上市公司質(zhì)量對(duì)股價(jià)波動(dòng)有超前影響作用，市場(chǎng)對(duì)上市公司質(zhì)量好壞信息的反應(yīng)提前；如果當(dāng)年的上市公司質(zhì)量與后一年的股價(jià)波動(dòng)有相關(guān)關(guān)系，說明上市公司質(zhì)量對(duì)股價(jià)波動(dòng)有正常影響作用，市場(chǎng)對(duì)上市公司質(zhì)量這一信息的反應(yīng)正常。根據(jù)這樣的思路我們得出了計(jì)算結(jié)果。
從當(dāng)年的上市公司質(zhì)量與當(dāng)年的股價(jià)波動(dòng)關(guān)系來看，各年的高質(zhì)量組合平均收益率都高于其低質(zhì)量組合的平均收益，例如，1996年高質(zhì)量組合收益為0.0025，而低質(zhì)量組合收益為0.0018；2000年高質(zhì)量組合收益為0.0021，低質(zhì)量組合收益為0.0014，很明顯，當(dāng)年高質(zhì)量的上市公司在當(dāng)年有較好的市場(chǎng)表現(xiàn)，而當(dāng)年低質(zhì)量的上市公司當(dāng)年的市場(chǎng)表現(xiàn)較差，這說明上市公司質(zhì)量對(duì)股價(jià)波動(dòng)有超前影響作用，市場(chǎng)對(duì)上市公司質(zhì)量信息有提前反應(yīng)效應(yīng)。
從當(dāng)年的上市公司質(zhì)量與后一年的股價(jià)波動(dòng)來看，1996年高質(zhì)量上市公司在年報(bào)信息公布后的1997年的組合收益率為
0.0018，高于低質(zhì)量上市公司在后一年的組合收益率（0.0007），除此之外，1997-2000年的高質(zhì)量上市公司在相應(yīng)后一年的市場(chǎng)收益率反而低于低質(zhì)量上市公司在后一年的市場(chǎng)平均收益，這從另一側(cè)面說明，上市公司質(zhì)量好壞信息在信息未公布的當(dāng)年已提前反應(yīng)，而在信息公布年上市公司質(zhì)量信息對(duì)市場(chǎng)中股票價(jià)格的變化并未產(chǎn)生正的影響作用.
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