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增發(fā)融資:歷程與存在的問(wèn)題
我國(guó)滬深兩地股市雖然只有十年的歷史,但現(xiàn)在卻已發(fā)展成為世界第八大股市。截至2001年10月,我國(guó)證券市場(chǎng)的總市值已經(jīng)達(dá)到4.3萬(wàn)億人民幣,流通市值為1.4萬(wàn)億人民幣。2000年A、B、H股的年融資額突破了2000億元,達(dá)到2013億元的歷史最高水平。我國(guó)股市之所以能在較短時(shí)間里發(fā)展成為世界上第八大股市,很關(guān)鍵的一點(diǎn)是我國(guó)證券市場(chǎng)不斷地革新其融資方式，按國(guó)際上流行的市場(chǎng)管理手段來(lái)管理證券市場(chǎng)，增加市場(chǎng)的融資手段，從而增強(qiáng)市場(chǎng)的融資能力。通常國(guó)際上衡量股市成功與否，最關(guān)鍵是看其融資能力如何, 融資能力越強(qiáng)，股市越有生命力。從這方面講,我國(guó)證券市場(chǎng)十年來(lái)的發(fā)展是相當(dāng)成功的。當(dāng)然，我國(guó)股市在不斷地走向市場(chǎng)化過(guò)程中，也存在一些問(wèn)題。今年以來(lái)，由于各種原因，證券市場(chǎng)的融資功能有所減弱：統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至9月底，滬深兩市籌資額約為895億元，僅相當(dāng)于去年全年的60％。特別是二、三季度的融資總額僅為270億元，大大弱于第一季度�！ �
增發(fā)融資的歷程
中國(guó)證券市場(chǎng)實(shí)施增發(fā)融資的歷史并不算長(zhǎng)，但發(fā)展步伐很快。1998年以紡織股為主的幾家重組公司拉開了增發(fā)的帷幕，1999年滬深兩市僅有5家上市公司進(jìn)行增發(fā)融資，籌資總量50億元左右，但到了2000年，增發(fā)新股的公司迅速達(dá)到了23家，總籌資額近200億元，截至目前，今年已有１7家公司實(shí)施了增發(fā)，籌資總額169．65億元，平均每家公司通過(guò)增發(fā)籌資約１０億元，這一數(shù)字與36家新發(fā)行上市公司和65家配股公司平均每家籌資6.06億元和3.67億元相比，已遙遙領(lǐng)先。尤其是今年３月《上市公司新股發(fā)行管理辦法》——這一比較市場(chǎng)化的新股發(fā)行政策的出臺(tái)，意味著完全打開了上市公司大規(guī)模增發(fā)融資的“閘門”， 122家上市公司準(zhǔn)備增發(fā)。
一百多家上市公司爭(zhēng)先恐后提出增發(fā)方案——這是今年證券市場(chǎng)的一道新景觀。本來(lái)作為一種正常的融資方式，增發(fā)是無(wú)可厚非的；但是目前增發(fā)規(guī)模越來(lái)越大，增發(fā)價(jià)格越來(lái)越高，增發(fā)后隨意變更募資投向，從項(xiàng)目投資改為證券投資以及增發(fā)后即告虧損的現(xiàn)狀，使投資者對(duì)增發(fā)的抵觸情緒日漸增強(qiáng)，一些實(shí)施增發(fā)的公司股價(jià)也相應(yīng)地一落千丈。
增發(fā)不僅正成為上市公司再融資的主流，而且也成為從證券市場(chǎng)吸取資金的“大戶”。由于過(guò)于寬松的增發(fā)環(huán)境，激發(fā)了上市公司的融資欲望，使得增發(fā)價(jià)格不斷攀升。這種無(wú)節(jié)制的“圈錢”有必要進(jìn)行遏制，最近中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)股份有限公司公開募集資金管理的通知（征求意見稿）》，通知對(duì)資金的使用、管理方法作出了嚴(yán)格的規(guī)定，禁止將募集資金用于委托理財(cái)、質(zhì)押或抵押貸款等變相改變募集資金用途的投資。提高了增發(fā)條件，控制了增發(fā)的規(guī)模，從而讓增發(fā)新股這種國(guó)際流行的發(fā)行方式在中國(guó)現(xiàn)有的環(huán)境下能更好地為中國(guó)證券發(fā)展和實(shí)現(xiàn)資源的合理配置服務(wù)。
增發(fā)融資：豐富了我國(guó)證券市場(chǎng)的融資方式
增發(fā)新股是海外證券市場(chǎng)上通行的再融資方式，在1998年引入我國(guó)A股市場(chǎng)后，對(duì)支持高科技企業(yè)發(fā)展、夯實(shí)重組基礎(chǔ)產(chǎn)生了良好效果。自從證券市場(chǎng)推行市場(chǎng)化改革以后，這一最具市場(chǎng)化色彩的再融資方式得到逐漸推廣。1998年以前，上市公司在證券市場(chǎng)上融資基本方式是新發(fā)和配股，增發(fā)融資方式的引入使我國(guó)證券市場(chǎng)向市場(chǎng)化方向邁進(jìn)了一步，市場(chǎng)化的融資方式是我國(guó)壯大證券市場(chǎng)，發(fā)揮證券市場(chǎng)資源配置功能，培育我國(guó)超大型及大型企業(yè)的必由之路。
公司再融資方式的市場(chǎng)化進(jìn)程，使我國(guó)資本市場(chǎng)的再融資方式與國(guó)際接軌，但由于我國(guó)部分上市公司存在融資饑餓癥及缺乏信用與自律意識(shí)，于是開始鉆政策空子，紛紛提出增發(fā)預(yù)案，由此形成的無(wú)節(jié)制增發(fā)“大潮”，激起了市場(chǎng)的不滿，這恐怕也出乎管理層的意料。
由于我國(guó)股票市場(chǎng)是在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下建立起來(lái)的，必然存在許多與現(xiàn)在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下不相適應(yīng)的東西。如存在不同的股票類別、同股不同權(quán)的現(xiàn)象。這些在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下形成的問(wèn)題，若在短時(shí)間內(nèi)完全用市場(chǎng)手段解決，必定會(huì)對(duì)現(xiàn)有市場(chǎng)產(chǎn)生較大的沖擊。
目前增發(fā)融資存在的問(wèn)題
增發(fā)過(guò)熱，反映出各市場(chǎng)主體之間缺乏約束與制衡機(jī)制，其根源在于上市公司法人治理結(jié)構(gòu)不完善而形成的盲目擴(kuò)張沖動(dòng)。許多公司董事會(huì)在決定增發(fā)時(shí)，沒(méi)有充分考慮募集資金與公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)規(guī)模、股本擴(kuò)張、發(fā)展目標(biāo)、管理能力、項(xiàng)目周期及市場(chǎng)前景等方面的關(guān)系，公司內(nèi)部項(xiàng)目論證、投資決策機(jī)制缺乏有效約束，我國(guó)目前對(duì)上市公司董事會(huì)及其成員缺乏有效的監(jiān)督機(jī)制。擬增發(fā)公司股價(jià)的下跌，表明投資者不信任公司董事會(huì)的誠(chéng)信及其經(jīng)營(yíng)決策能力，市場(chǎng)這只無(wú)形的手發(fā)揮了反向約束作用。
1．增發(fā)條件過(guò)低，有必要進(jìn)一步提高門檻。
1998年當(dāng)增發(fā)引入我國(guó)證券市場(chǎng)時(shí)，僅限于重大重組企業(yè)、有核心技術(shù)的高成長(zhǎng)企業(yè)、兼有A 、B 、H股 的企業(yè)，以及股本結(jié)構(gòu)不達(dá)標(biāo)的企業(yè)共四種情形；并且還有主承銷商必須在一家增發(fā)全部完成后，方得接受第二家增發(fā)申請(qǐng)的規(guī)定，而完成一家增發(fā)一般得半年時(shí)間，這一來(lái)，有主承銷資格的二三十家券商就成了增發(fā)的“瓶頸”。 今年３月《上市公司新股發(fā)行管理辦法》出來(lái)后，上述規(guī)定全部廢止，新辦法使增發(fā)大門向所有公司（只要有盈利）敞開，但同時(shí)我國(guó)相當(dāng)部分上市公司管理層還存在非市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)理念，這就促使有強(qiáng)烈圈錢沖動(dòng)的上市公司乘機(jī)“張開大口”，準(zhǔn)備大圈其錢。增發(fā)的硬性條件的弱化，誘發(fā)了上市公司增發(fā)的熱情。看來(lái)中國(guó)上市公司在運(yùn)用這一國(guó)際上流行的增發(fā)再融資手段時(shí)，有必要增加一些限制性的約束條件。在新發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)
股份有限公司公開募集資金管理的通知（征求意見稿）》中提高了增發(fā)的條件，限制了增發(fā)的融資規(guī)模，新的增發(fā)規(guī)定有利于我們改變目前增發(fā)條件過(guò)低的現(xiàn)狀，提高增發(fā)的門檻讓優(yōu)秀的公司獲得增發(fā)融資方式的好處，更好發(fā)揮證券市場(chǎng)資源配置的功能。
2.居高不下的增發(fā)價(jià)格加大主承銷商的風(fēng)險(xiǎn)。
過(guò)高的增發(fā)價(jià)格減少了投資者對(duì)股票的投資興趣，投資股票的盈利基本上是資本溢價(jià)收益，因此過(guò)高的增發(fā)價(jià)格勢(shì)必減少投資者對(duì)增發(fā)股票的熱情。中國(guó)股票市場(chǎng)盈利模式?jīng)Q定了中國(guó)股票市場(chǎng)的投資者不會(huì)接受高價(jià)格的股票。
與配股相比，增發(fā)新股由于數(shù)量更大、價(jià)格更高，融資規(guī)模往往翻番，如今年上半年已實(shí)施增發(fā)的公司平均融資量接近10億元。券商們普遍擔(dān)心，一旦在增發(fā)新股中包銷余額，少則幾個(gè)億、多至上十億元的資金要被套進(jìn)去，公司資產(chǎn)的流動(dòng)性將大大降低。如N證券包銷哈藥集團(tuán)6830萬(wàn)余股，該證券公司拿出8.5億吃進(jìn)。若是規(guī)模較小的券商只需一次余額包銷就會(huì)被拖垮，而大券商也只承受得起兩三次余額包銷的沖擊。為此，券商必須加強(qiáng)控制增發(fā)新股中的風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管部門也要監(jiān)督中介機(jī)構(gòu)按游戲規(guī)則行事。同時(shí)券商在承銷過(guò)程中，有必要靈活運(yùn)用不同的承銷方式，多運(yùn)用代銷方式，從而降低承銷風(fēng)險(xiǎn)，并體現(xiàn)增發(fā)定價(jià)的市場(chǎng)化。新發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)股份有限公司募集資金管理體制的通知》規(guī)定了增發(fā)的融資規(guī)模，從而在一定程度上減少了的券商的風(fēng)險(xiǎn)。
3、增發(fā)
過(guò)程中各方利益的權(quán)衡。
增發(fā)新股涉及到上市公司、投資者和承銷商三方利益，其中投資者還可區(qū)分老股東和新股東的不同，定價(jià)方式顯然至關(guān)重要。一般而言，增發(fā)定價(jià)方式不外乎四種模式。1）市盈率定價(jià)模式。此種模式以上海三毛為代表。龍頭股份、上海醫(yī)藥、申達(dá)股份、深惠中、太極實(shí)業(yè)和新鋼釩等公司均采用這一模式。這種模式充分考慮到了保護(hù)老股東的利益，但是仍然沿用以前新股發(fā)行的定價(jià)模式，發(fā)行價(jià)格與二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格偏離較大，不利于上市公司最大限度的籌集資金，近期已很少有采用。2）二級(jí)市場(chǎng)市盈率折扣模式。上菱電器在1999年7月增發(fā)A股時(shí)所采用，優(yōu)點(diǎn)是發(fā)行定價(jià)與一定時(shí)段內(nèi)的二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格表現(xiàn)聯(lián)系在一起，體現(xiàn)了與國(guó)際慣例接軌，缺點(diǎn)是透明度較低，客觀上便于承銷商或發(fā)行人在定價(jià)期間操縱股價(jià)進(jìn)行黑箱操作。3）市價(jià)折扣模式。最先由深康佳在增發(fā)新股時(shí)所采用，這種方式只與二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格相聯(lián)系，但是，各個(gè)公司的折扣率不盡相同，深康佳、江蘇悅達(dá)折扣率高達(dá)20％，而四環(huán)生物的折扣率只有0.25%。在折扣率較大的情況下，有損于老股東利益。4，集合競(jìng)價(jià)模式。吉林化工、托普軟件和風(fēng)華高科在增發(fā)時(shí)，采用了這種定價(jià)方法。集合競(jìng)價(jià)法與前三種模式比較而言，是一種更為市場(chǎng)化的模式。但是實(shí)踐告訴人們，即使是市場(chǎng)化定價(jià)，如果增發(fā)公司蓄意圈錢的話，也存在損害投資者利益甚至套住承銷商的風(fēng)險(xiǎn)。自1998年引入增發(fā)融資機(jī)制以來(lái)，57家上市公司實(shí)施了增發(fā)，至今曾跌破發(fā)行價(jià)的不下1/3。究其原因，主要還是上市公司片面追求融資額度，在價(jià)格定位上存在著競(jìng)相攀比，越來(lái)越高。要有效遏制增發(fā)價(jià)格過(guò)高的問(wèn)題，有必要對(duì)增發(fā)價(jià)格作一定的限制。
4、隨意變更募資投向。
上市公司更改募資投向由來(lái)已久,近兩年則達(dá)到高潮,一方面是變更募資投向的上市公司迅速增多；另一方面是變更投向的資金量在迅速上升。上市公司對(duì)募集資金投向的隨意更改與其高漲的募資積極性和急迫的融資沖動(dòng)形成了鮮明的對(duì)比，說(shuō)明上市公司投資項(xiàng)目的隨意性較大。對(duì)隨意變更募集資金投向的上市公司必須進(jìn)行約束。
據(jù)統(tǒng)計(jì),2000年以來(lái),已有220家左右的上市公司變更了募集資金投向,其中近90家上市公司是再融資公司。2001年上半年有122家上市公司變更了募資投向,其中變更新發(fā)、配股的公司比例分別為63%、36%。據(jù)匡算,上市公司平均每家變更募資量為1.09億元,約占籌資額的20%以上。新發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)股份有限公司公開募集資金管理的通知》在資金使用方面規(guī)定了上市公司募集資金必須專戶存儲(chǔ)，并將資金使用情況及時(shí)向所在地中國(guó)證監(jiān)會(huì)派出機(jī)構(gòu)報(bào)告。從而可有效地監(jiān)督上市公司的使用，防止募集資金挪用。
5、重股權(quán)融資、輕債權(quán)融資。
在股權(quán)融資發(fā)行發(fā)生困難的情況下，一些上市公司紛紛采取了相應(yīng)對(duì)策。隨著增發(fā)、配股遭受冷遇，上市公司紛紛轉(zhuǎn)向發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。統(tǒng)計(jì)顯示，從9月15日至10月底，先后有15家上市公司提出了發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的計(jì)劃，總籌資額達(dá)到129億元。
在國(guó)際市場(chǎng)，債券一般要占到市場(chǎng)份額的一半左右。但在中國(guó)證券市場(chǎng)中，債券特別是企業(yè)債比重非常低，企業(yè)融資大多選擇股票，過(guò)于忽視債券。在上市公司重股權(quán)融資的背后，隱藏著一個(gè)重要的原因，是上市公司缺乏融資成本的概念，認(rèn)為股權(quán)融資是零成本。其實(shí)，上市公司的融資渠道無(wú)非是兩條,一是股權(quán)融資；二是債權(quán)融資。對(duì)于上市公司而言,總是選擇融資成本低的融資方式。在目前的低利率水平下, 實(shí)際上債權(quán)融資成本是較低的,但是上市公司對(duì)此并不十分熱衷,盡管在增發(fā)受阻后,不少公司轉(zhuǎn)而采取發(fā)行可轉(zhuǎn)股債券方式融資,但不少公司仍將其視同股權(quán)融資。一個(gè)重要原因是認(rèn)為股東的錢不必還，不給股東分紅也不會(huì)危及到大股東及上市公司管理層的利益，而債券要還本付息。顯然，這不是一種正確的融資理念。
總之，雖然在我國(guó)再融資市場(chǎng)中，存在許多不盡人意的地方，但走向市場(chǎng)化的發(fā)行機(jī)制還是我國(guó)證券發(fā)行市場(chǎng)的必由之路。但在追求市場(chǎng)化過(guò)程的同時(shí)，還要充分考慮我國(guó)證券市場(chǎng)的現(xiàn)狀，對(duì)增發(fā)融資的條件作出一定的限制。讓這一在國(guó)外普遍的融資方式，服務(wù)于有效益的、有前途的企業(yè)。在目前增發(fā)形象不佳的情況下，增發(fā)的有關(guān)參與方均應(yīng)認(rèn)真汲取教訓(xùn)，充分考慮因發(fā)行人質(zhì)量而帶來(lái)的承銷風(fēng)險(xiǎn)及其對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的不利影響。同時(shí)，管理部門也將在信譽(yù)評(píng)級(jí)、資格管理方面，甚至采用更為嚴(yán)厲的手段，督促中介機(jī)構(gòu)盡職盡責(zé)。確保推薦業(yè)績(jī)優(yōu)良、成長(zhǎng)性好、運(yùn)作規(guī)范的企業(yè)進(jìn)行增發(fā)。
我國(guó)再融資方式的趨勢(shì)
1、增發(fā)新股將成為上市公司再融資的主要方式。
從國(guó)際市場(chǎng)上市公司增發(fā)新股的實(shí)踐來(lái)看,增發(fā)新股的程序較為簡(jiǎn)單,監(jiān)管當(dāng)局沒(méi)有更多附加限制。因此上市公司增加發(fā)行的規(guī)模不斷擴(kuò)大,甚至超過(guò)IPO的市場(chǎng)規(guī)模。從具體發(fā)行方法來(lái)看,以低折扣市價(jià)、不除權(quán)向所有投資者發(fā)行是國(guó)際上通行做法,但同等條件下老股東則有優(yōu)先權(quán)。
2、配股方式融資作用將減弱。
國(guó)際上配股方式融資只占總?cè)谫Y額很小比重,而上市公司實(shí)施配股在我國(guó)則較為普遍,從趨勢(shì)上來(lái)看,配股融資吸引力將低于增發(fā)新股,其融資的比例和作用將逐漸降低。
3、可轉(zhuǎn)換債券在我國(guó)應(yīng)逐步培育,大力發(fā)展。
我國(guó)已逐步引入了發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的方式,但基本還處于試點(diǎn)階段。可轉(zhuǎn)換債券可以保證其部分確定收益，又可提供分享股票市場(chǎng)投資收益的機(jī)會(huì)，對(duì)特定的投資者具有較強(qiáng)的吸引力。對(duì)于豐富我國(guó)證券市場(chǎng)的證券品種，滿足不同融資需求有積極的意義。因此,逐步培育可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)有利于我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展。
4、債券融資將得到加強(qiáng)。
在國(guó)際上，債券融資幾乎占到50%，而我國(guó)證券市場(chǎng)債權(quán)融資極少。上市公司普遍熱衷于股權(quán)融資，但隨著中國(guó)上市公司規(guī)模的擴(kuò)大及法人結(jié)構(gòu)治理的完善，在中國(guó)證券市場(chǎng)一股獨(dú)大的局面將會(huì)被打破，實(shí)現(xiàn)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離。上市公司管理層將會(huì)依照股東利益最大化的原則，來(lái)處理融資問(wèn)題。近期，中國(guó)移動(dòng)和98石油債券分別上市，尤其是中國(guó)移動(dòng)債券的上市，對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展具有重要影響。這是我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的巨無(wú)霸，50億元規(guī)模對(duì)于增強(qiáng)企業(yè)債券的流動(dòng)性將產(chǎn)生積極的作用。
作者：聯(lián)合證券研究所 戴立洪 來(lái)源：《上市公司》2002年第一期
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