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中國上市公司可轉(zhuǎn)換債券融資的理論思考
應(yīng)展宇
( 中國人民大學(xué)金融與證券研究所FSI )
近一個(gè)時(shí)期以來，中國證券市場上發(fā)行（或準(zhǔn)備發(fā)行）可轉(zhuǎn)換債券（Convertible Bonds）的上市公司數(shù)量迅速增加，轉(zhuǎn)債的發(fā)行（預(yù)期）規(guī)模也迅速擴(kuò)大，進(jìn)而說中國證券市場出現(xiàn)一場“可轉(zhuǎn)換債券熱”應(yīng)不是夸張的提法。那么，我們應(yīng)該如何看待目前上市公司利用可轉(zhuǎn)換債券的這一熱潮呢？這是否標(biāo)志著可轉(zhuǎn)換公司債券通過三年多的試點(diǎn)已經(jīng)過中國證券市場的考驗(yàn)，將成為上市公司的一種新的常規(guī)再融資方式和可供投資者選擇的證券品種，進(jìn)而是市場的一種理性行為，抑或僅僅是在配股無門，增發(fā)受限情況下上市公司為追求資金的盲目行為？……本文就試圖從可轉(zhuǎn)換債券的定義及其融資的經(jīng)濟(jì)分析著眼，對中國上市公司可轉(zhuǎn)換債券融資的優(yōu)勢、作用以及誤區(qū)作一分析。
一、可轉(zhuǎn)換債券及其在中國的產(chǎn)生和發(fā)展
在中國證券市場中，上市公司也罷，投資者也罷，對可轉(zhuǎn)換債券的認(rèn)識往往停留于將其作為一種再融資渠道的認(rèn)識之上，而較少有人把可轉(zhuǎn)換債券的出現(xiàn)和發(fā)展視做中國證券市場上的一種金融產(chǎn)品創(chuàng)新。這樣一種特殊的情況，加上可轉(zhuǎn)換債券本身在中國產(chǎn)生，尤其是被市場接受的時(shí)間很短，在客觀上就使得中國證券市場各類主體對其本質(zhì)及特性了解不深。因此，從可轉(zhuǎn)換債券的概念及其特性著眼，進(jìn)而對可轉(zhuǎn)換債券在中國的產(chǎn)生與發(fā)展作一介紹仍很有必要。
可轉(zhuǎn)換債券的含義與特征
與普通債券相比，可轉(zhuǎn)換公司債券可以視做一種附有“轉(zhuǎn)換條件”的公司債券。這里的“轉(zhuǎn)換條件”就是一種根據(jù)事先的約定，債券持有者可以在將來某個(gè)規(guī)定的期限內(nèi)按約定條件轉(zhuǎn)換為公司普通股票的特殊債券，其實(shí)質(zhì)就是期權(quán)（Options）的一種變異形式，與股票認(rèn)股權(quán)證（Warrants）較為類似。因此我們可以把可轉(zhuǎn)換債券視做“債券”與“認(rèn)股權(quán)證”相互融合的一種創(chuàng)新型金融工具 （“混合債券”，Hybrid Bonds）。
由于這種特殊的“轉(zhuǎn)換”期權(quán)特性，使得可轉(zhuǎn)換公司債券得以兼具債券、股票和期權(quán)三個(gè)方面的部分特征：首先，作為公司債券的一種，轉(zhuǎn)債同樣具有確定的期限和利率；其次，通過持有人的成功轉(zhuǎn)換，轉(zhuǎn)債又可以以股票的形式存在，而債券持有人通過轉(zhuǎn)換由債權(quán)人變?yōu)榱斯竟蓶|。這一特性，主要體現(xiàn)在轉(zhuǎn)債較低的利率之上--顯然，沒有股權(quán)轉(zhuǎn)換作為吸引，投資者是不可能接受這樣的利率的；第三，轉(zhuǎn)債具有期權(quán)性質(zhì)，即投資者擁有是否將債券轉(zhuǎn)換成股票的選擇權(quán)。
上述這種多重特征的迭加，客觀上使可轉(zhuǎn)換公司債券具有了籌資和避險(xiǎn)的雙重功能，因此，與單純的籌資工具或避險(xiǎn)工具相比，無論是對發(fā)行人，還是對投資者而言，可轉(zhuǎn)換債券都更有吸引力。
可轉(zhuǎn)換債券的投資價(jià)值，可以用下圖形象地予以說明。
普通債券的價(jià)值是我們理解轉(zhuǎn)債的基礎(chǔ)。在圖1 中，債券價(jià)值是用一條從原點(diǎn)出發(fā)的曲線表示的--當(dāng)公司價(jià)值很低時(shí)，意味著公司破產(chǎn)的概率較高，從而債券價(jià)值與公司價(jià)值密切相關(guān)，呈正向連動(dòng)關(guān)系；但由于債券投資者只能獲得固定的利息收入，因此當(dāng)公司價(jià)值上升到一定程度，公司有能力償付債務(wù)本息，公司債券的價(jià)值就相對平穩(wěn)，因此債券在公司價(jià)值變化的一個(gè)相當(dāng)大的范圍內(nèi)就表現(xiàn)為一條水平線。此外，容易理解，轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)換價(jià)值與公司價(jià)值的變化顯然也是正相關(guān)的，隨公司價(jià)值的上升而上升，圖中就用一條過原點(diǎn)的直線表示。這樣，我們可以認(rèn)為，當(dāng)公司價(jià)值很低時(shí)，債券價(jià)值就是可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值的低限--可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值線顯示當(dāng)公司價(jià)值很低時(shí)，轉(zhuǎn)債僅僅以相對純粹債券而言的較小溢價(jià)交易，從而類似于純粹債券。相反，當(dāng)公司價(jià)值很高時(shí)，轉(zhuǎn)債就會以高于轉(zhuǎn)換價(jià)值的價(jià)格進(jìn)行交易，從而表現(xiàn)的更象股票。但是，在公司價(jià)值變化相當(dāng)大的一個(gè)區(qū)域內(nèi)，轉(zhuǎn)債是以一種“混合證券”--即有些類似債券，又有些類似股票--的形式出現(xiàn)的并進(jìn)行交易的。
（二）中國可轉(zhuǎn)換債券的出現(xiàn)與發(fā)展--再融資渠道演變視角的考察
雖然從特性上看，可轉(zhuǎn)換債券是一種帶有衍生性質(zhì)的金融產(chǎn)品，但就其在中國的產(chǎn)生與發(fā)展而言，卻很少有這方面的考慮，而從其出現(xiàn)之日起，中國可轉(zhuǎn)換債券就與融資，特別是上市公司再融資渠道的拓寬與完善緊密聯(lián)系在一起的。因此，要了解可轉(zhuǎn)換債券在中國的出現(xiàn)和發(fā)展，上市公司再融資渠道的演變是一個(gè)非常好的切入點(diǎn)。
應(yīng)該說，中國特殊的股票市場發(fā)展背景決定了與發(fā)達(dá)國家相比，中國上市公司的再融資情況頗有些特殊：由于中國股票市場是在“預(yù)算軟約束”的投融資體制和“投資饑渴”的短缺經(jīng)濟(jì)大環(huán)境下出現(xiàn)并發(fā)展的一種金融制度創(chuàng)新，而且考慮到中國股市發(fā)展初期的主體--上市公司幾乎都是“國有”背景，在財(cái)政收支捉襟見肘，銀行貸款財(cái)務(wù)壓力漸趨突出的情況下，上市公司對于“沒有還本付息”壓力的股權(quán)“融資”偏好非常強(qiáng)烈，因此監(jiān)管當(dāng)局對再融資作出了明確的規(guī)定，且長期以來僅限于配股一途。
中國股票市場的進(jìn)一步發(fā)展，迫切需要再融資渠道的創(chuàng)新。在經(jīng)過8年的發(fā)展之后，隨著中國股票市場運(yùn)行、監(jiān)管環(huán)境的逐步規(guī)范，尤其是投資者日趨成熟，1998年以來中國證券監(jiān)管當(dāng)局關(guān)于再融資的政策正逐步放松和走向規(guī)范。其中，比照國際慣例，引進(jìn)了“增發(fā)”這一再融資渠道，就是中國股票市場發(fā)展進(jìn)程中的一次制度創(chuàng)新。
但無論是配股還是增發(fā)，都直接涉及到公司股本規(guī)模的即期擴(kuò)張，而在中國這個(gè)不盡規(guī)范的市場中，由于諸多因素的作用，股本規(guī)模的擴(kuò)張幾乎是股價(jià)的下跌的代名詞，中國上市公司需要尋找新的能夠緩解近期股本擴(kuò)張的再融資渠道，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券恰好就是這樣一種新的渠道。
為了規(guī)范、促進(jìn)轉(zhuǎn)債的發(fā)行，中國證券監(jiān)管當(dāng)局于1997年發(fā)布了《可轉(zhuǎn)換債券管理暫行辦法》，為上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券提供了制度性支持。然而，由于缺乏實(shí)施細(xì)則，可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行無法規(guī)范，很難實(shí)施，而1995年“深保安”轉(zhuǎn)債的失敗（轉(zhuǎn)換率僅2.7%），更使得上市公司、投資者在這一問題上顧慮重重，而且考慮到可轉(zhuǎn)換債券的金融衍生產(chǎn)品性質(zhì)，產(chǎn)品設(shè)計(jì)較配股、增發(fā)更為復(fù)雜……種種因素的迭加，客觀上就導(dǎo)致一直以來，在配股、增發(fā)、可轉(zhuǎn)換債券三種再融資方式中，投資者最為陌生，而且中國市場以前也不常見的渠道就是發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券這一方式--截止2001年的6月，中國證券市場上的可轉(zhuǎn)換債券僅有5只，即南化轉(zhuǎn)債、絲綢轉(zhuǎn)債、茂煉轉(zhuǎn)債（已經(jīng)發(fā)行，但尚未流通）、機(jī)場轉(zhuǎn)債以及鞍鋼轉(zhuǎn)債，發(fā)行總額47億元。
進(jìn)入2001年，情況有了較大的轉(zhuǎn)變。2001年3月以來，中國證監(jiān)會陸續(xù)頒布了一系列包括《上市公司新股發(fā)行管理辦法》、《關(guān)于做好上市公司新股發(fā)行工作的通知》、《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券實(shí)施辦法》等有關(guān)上市公司再融資的部門規(guī)章以及配套的實(shí)施細(xì)則。近一個(gè)時(shí)期以來，伴隨著中國股票市場中大量上市公司增發(fā)所引致的一系列市場恐慌狀況的愈演愈烈，中國上市公司普遍對可轉(zhuǎn)換債券作為再融資渠道的選擇表現(xiàn)出強(qiáng)烈的興趣，可轉(zhuǎn)換債券成為繼去年增發(fā)熱潮之后的又一熱點(diǎn)--截至2001年7月底，
深滬兩市共有15家上市公司擬發(fā)行可轉(zhuǎn)換債，截止2001年8月22日已有34家上市公司提出發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券，計(jì)劃融資260億元左右。
中國上市公司再融資渠道的上述演變進(jìn)程--從單純的配股，到增發(fā)這種國際通行的再融資渠道，再發(fā)展到目前的可轉(zhuǎn)換債券融資，一方面，足以說明目前的中國股票市場已經(jīng)為上市公司提供了多層次的、完整的再融資渠道體系，進(jìn)而可以說這是中國股票市場市場化階段取得進(jìn)展的重要標(biāo)志之一，但另一方面，就中國股票市場的發(fā)展現(xiàn)狀而言，某種意義上這種演變也是一種無奈的選擇，關(guān)于這一點(diǎn)，上文的簡單回顧中大致可以說明。
二、可轉(zhuǎn)換債券融資的一般經(jīng)濟(jì)分析
在金融理論研究中，融資不僅與融資成本、融資可行性相關(guān)聯(lián)，更重要的是與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、公司治理機(jī)制等問題緊密聯(lián)系在一起的。從這一種視角出發(fā)，那么相對于配股、增發(fā)而言，同為再融資渠道，可轉(zhuǎn)換債券融資有何獨(dú)特優(yōu)勢，抑或劣勢呢？這就需要我們認(rèn)真地思考可轉(zhuǎn)換債券這一獨(dú)特的融資方式所具有的特點(diǎn)。在對中國上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券融資行為進(jìn)行分析之前，我們認(rèn)為從理論視角對可轉(zhuǎn)換債券的作用作一考察是非常必要的一項(xiàng)工作。
（一）證券市場中的可轉(zhuǎn)換債券融資：國際視角的考察
在國外資本市場上，證券發(fā)行是公司，尤其是上市公司進(jìn)行外源性融資的一種主要方式，而在金融市場的各種證券中，轉(zhuǎn)債應(yīng)該說是一種使用較為普遍的品種，而且最近的20年則更是全球可轉(zhuǎn)換證券市場得到飛速發(fā)展的時(shí)期--截至1997年末，全球共有38個(gè)國家的公司在全球性的市場上發(fā)行了可轉(zhuǎn)換債券，有2300余種債券尚未償付，合計(jì)金額超過4000億美元，其中美國占了大約43％。
雖然轉(zhuǎn)債發(fā)展非常迅猛，但與普通債券融資相比，仍然處于比較低的水平，或者說轉(zhuǎn)債的發(fā)行并不是公司證券融資的首選。以轉(zhuǎn)債最為發(fā)達(dá)的美國為例，根據(jù)美國《交易商摘要》（1985）的數(shù)據(jù)，在1980-1984年間大約有3500億美元的證券通過券商承銷方式出售，其中63%是直接的債券，24%是普通股，6%是可轉(zhuǎn)換債券，5%是優(yōu)先股，其余2%則是可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股（Smith，1986）。而在1987-1993年期間，美國國內(nèi)市場上發(fā)行可轉(zhuǎn)債的規(guī)模則達(dá)到了550億美元，與此同時(shí)，在歐洲美元市場上也發(fā)行了數(shù)十億規(guī)模的轉(zhuǎn)債，可以說轉(zhuǎn)債的發(fā)行規(guī)模基本維持了原來的態(tài)勢，但其種類與復(fù)雜性有了更進(jìn)一步的發(fā)展（Noddings，1991）。
那么，為什么在國際金融市場上，轉(zhuǎn)債的發(fā)行規(guī)模要遠(yuǎn)小于普通債券，甚至不如股權(quán)融資呢？我們認(rèn)為主要的原因可能有如下兩個(gè)：
（1）轉(zhuǎn)債從屬于衍生證券的范疇，這種性質(zhì)就決定了其定價(jià)、發(fā)行的復(fù)雜性，考慮到這種復(fù)雜性所產(chǎn)生的投資者出于其認(rèn)知的缺乏所導(dǎo)致的信息要求的提高，使得轉(zhuǎn)債的發(fā)行比一般證券更具風(fēng)險(xiǎn)，造成上市公司、投資銀行較少選擇轉(zhuǎn)債作為首選融資方式，而投資者在購買轉(zhuǎn)債時(shí)也非常謹(jǐn)慎；
（2）轉(zhuǎn)債的經(jīng)濟(jì)特性，決定了其尤其適用于一些規(guī)模較小，但有著數(shù)量較大、不斷增長的融資需求，并且由于風(fēng)險(xiǎn)較大，其額外債務(wù)融資受到限制的成長性公司，也就是說并不是所有的公司都適合發(fā)行轉(zhuǎn)債的。這一點(diǎn)是我們下文分析的主要問題。
（二）可轉(zhuǎn)換債券的經(jīng)濟(jì)特性與發(fā)行動(dòng)機(jī)研究
前已敘及，與普通債券相比，可轉(zhuǎn)換債券是一種非常獨(dú)特的“混合”債券。在實(shí)踐中，通過對美國公司轉(zhuǎn)債發(fā)行動(dòng)機(jī)的幾次問券調(diào)查，發(fā)現(xiàn)對于發(fā)行公司管理層而言，轉(zhuǎn)債的這種獨(dú)特性，或者說優(yōu)點(diǎn)主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面（Pilcher，1955；Brigham，1966；Hoffmeister，1977）：
1）轉(zhuǎn)換期權(quán)的存在，使得投資者愿意接受較低的債務(wù)利息，意味著轉(zhuǎn)債是一種“廉價(jià)”融資渠道，進(jìn)而可以減輕公司的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)；
2）“高估”股票預(yù)期發(fā)行的價(jià)格，進(jìn)而獲得有關(guān)股票發(fā)行的“溢價(jià)”。一般而言，可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換價(jià)格要比現(xiàn)在的市場價(jià)格要高，以體現(xiàn)其中蘊(yùn)涵的期權(quán)的價(jià)值。
由此，公司發(fā)行轉(zhuǎn)債的兩個(gè)動(dòng)機(jī)--低利率籌資和推遲股權(quán)溢價(jià)融資--似乎非常明確，也容易理解。但是，經(jīng)濟(jì)學(xué)者在經(jīng)過深入分析之后，發(fā)現(xiàn)關(guān)于轉(zhuǎn)債上述兩個(gè)明顯的優(yōu)勢僅僅是一種“虛幻”，從而帶有很大的欺騙性（Brennan，Schwartz，1981）。他們認(rèn)為，可轉(zhuǎn)換債券的“低息”是以轉(zhuǎn)換為條件的，而轉(zhuǎn)換對于發(fā)行公司而言，實(shí)際上意味著把公司經(jīng)營成功所能給原有股東帶來的收益預(yù)先轉(zhuǎn)讓給了轉(zhuǎn)債的投資者（股價(jià)上揚(yáng)，轉(zhuǎn)換價(jià)值急劇上升），當(dāng)然同時(shí)也轉(zhuǎn)讓了公司經(jīng)營失敗的風(fēng)險(xiǎn)（引致股價(jià)下跌，轉(zhuǎn)換價(jià)值喪失），進(jìn)而絕對不是一份“免費(fèi)的午餐”，而轉(zhuǎn)債的投資者之所以愿意接受低息的回報(bào)，僅僅是因?yàn)樗麄兿嘈呸D(zhuǎn)債中蘊(yùn)涵的期權(quán)價(jià)值可以彌補(bǔ)這種損失--這是一種“收益與風(fēng)險(xiǎn)”的權(quán)衡；進(jìn)而所謂的“溢價(jià)”也是一種誤導(dǎo)--這僅僅是與今天的股價(jià)對比的結(jié)果，而適當(dāng)?shù)谋容^標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)是明天的股價(jià)可能是多少。當(dāng)然，如果考慮現(xiàn)代金融理論的基本思想，證券（包括期權(quán)、轉(zhuǎn)換權(quán)）的定價(jià)是建立在“無風(fēng)險(xiǎn)套利”基礎(chǔ)之上的時(shí)候，可轉(zhuǎn)換債券的交易對于發(fā)行公司和投資者而言，將是一種“零和博弈”--既沒有誰受益，也沒有誰損失。
雖然可轉(zhuǎn)換債券上述兩種發(fā)行動(dòng)機(jī)可能有些虛幻，但是作為一種創(chuàng)新型金融產(chǎn)品，轉(zhuǎn)債依然具有極為獨(dú)特的經(jīng)濟(jì)性質(zhì)，進(jìn)而成為一些公司融資的主要渠道。從國外有關(guān)學(xué)者的研究來看，可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行尤其適用于一些規(guī)模較小，但有著數(shù)量較大、不斷增長的融資需求，并且由于風(fēng)險(xiǎn)較大，其額外債務(wù)融資受到限制的成長性公司，其原因主要有以下三個(gè)：
（1）可轉(zhuǎn)換債券本身具有一種“激勵(lì)兼容”的特性，進(jìn)而對減弱公司所有者與債權(quán)所有者之間的“代理問題”有著獨(dú)特的作用，關(guān)于這一點(diǎn)，我們在下文將詳細(xì)作一分析。
（2）對于那些擁有高增長前景的公司而言，由于考慮到雖然公司的成長性很好，但穩(wěn)定性無從保證（風(fēng)險(xiǎn)很大），其資信等級一般較低，從而外部債務(wù)融資（包括銀行貸款、發(fā)行普通債券）要么要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償很高，進(jìn)而融資成本極高（而高融資成本，意味著其財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生的概率很大），要么就根本無法獲得，而可轉(zhuǎn)換債券所特有的低利率條款，使得其支付較少的財(cái)務(wù)費(fèi)用，進(jìn)而可以避免發(fā)生財(cái)務(wù)困境的可能性，使公司成功的度過其成長期的機(jī)會增大。
（3）對于那些擁有高增長前景的公司而言，可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行可以創(chuàng)造一種持續(xù)增加的股本基礎(chǔ)，進(jìn)而為其其他外部融資的增長提供堅(jiān)實(shí)的基石（Stein，1992）。對于這些公司而言，要么由于資信低的問題，根本無法發(fā)行股票，要么雖可以發(fā)行，但前景不測的可能性以及信息的不對稱性（所有者知道公司發(fā)展的前景，但外部投資者無從知悉），進(jìn)而投資者無法認(rèn)同公司的價(jià)值，進(jìn)而使得發(fā)行股價(jià)不高，公司所有者不愿發(fā)行�？赊D(zhuǎn)換債券發(fā)行中的“溢價(jià)”條款在一定程度上解決了這一問題。
（三）可轉(zhuǎn)換債券與公司治理結(jié)構(gòu)
前已敘及，可轉(zhuǎn)換債券的某些特性與公司治理結(jié)構(gòu)的完善之間存在緊密的關(guān)系，進(jìn)而也成為公司發(fā)行轉(zhuǎn)債的動(dòng)機(jī)之一。所謂的公司治理結(jié)構(gòu)，是指以一系列合約形式體現(xiàn)的，用來調(diào)節(jié)公司利益相關(guān)者之間利益關(guān)系的一整套制
度安排，界定了公司利益相關(guān)者之間權(quán)利、利益和風(fēng)險(xiǎn)的分配，如果用“委托-代理”理論來分析，公司治理結(jié)構(gòu)主要體現(xiàn)為利用各種制度安排的互補(bǔ)性，降低由委托人與代理人之間代理問題產(chǎn)生的代理成本，實(shí)現(xiàn)公司的經(jīng)濟(jì)利益。而代理問題的表現(xiàn)是多方面的，所有者（股東）與債權(quán)人、管理層與所有者（股東）之間的代理成本更是公司治理結(jié)構(gòu)關(guān)注的焦點(diǎn)，而可轉(zhuǎn)換債券能夠在一定程度上緩解股東和債權(quán)人之間以及股東與管理層之間的代理問題（或利益沖突），降低代理成本，進(jìn)而完善公司的治理結(jié)構(gòu)。
（1） 可轉(zhuǎn)換債券和股東與債權(quán)人之間的代理問題
由于股權(quán)和債權(quán)這兩種金融性索取權(quán)在證券利益和優(yōu)先性方面存在差異，，進(jìn)而產(chǎn)生了不同的干預(yù)傾向--債權(quán)人僅能獲得固定收入而無法分享公司盈利高漲帶來的收益，從而一般偏愛低風(fēng)險(xiǎn)的投資，而股東的利益則與債權(quán)人形成對照，進(jìn)而在一定程度上偏好高風(fēng)險(xiǎn)的投資，在其資本不足時(shí)，這種傾向尤突出。因此，股東和債權(quán)人之間的代理問題一直存在。Brennan和Schwartz（1981）指出。可轉(zhuǎn)換債券在解決股東和債權(quán)人之間的利益沖突問題上非常有效（這里假設(shè)經(jīng)理層代表股東的利益，進(jìn)而也是管理層與債權(quán)人之間的利益沖突）。
可轉(zhuǎn)換債券通過兩種方式來緩解這種利益沖突：第一，可轉(zhuǎn)換債券能夠在一定程度上抑制經(jīng)理層的“逆向選擇”行為--無論是試圖通過從低風(fēng)險(xiǎn)投資轉(zhuǎn)向高風(fēng)險(xiǎn)投資的“資產(chǎn)替換”，還是發(fā)行更多債務(wù)等其他方式來提高公司的財(cái)務(wù)杠桿，從而降低債權(quán)價(jià)值，提高股權(quán)價(jià)值。通過內(nèi)含向債權(quán)人提供把債權(quán)轉(zhuǎn)換為股權(quán)權(quán)利轉(zhuǎn)債的存在，公司的經(jīng)理層事實(shí)上向債權(quán)人提供了在股權(quán)價(jià)值提高情況下通過轉(zhuǎn)換進(jìn)而分享成果一種保證；換句話說，可轉(zhuǎn)換債券所內(nèi)涵的轉(zhuǎn)換條款，使得轉(zhuǎn)債的價(jià)值在一定意義上獨(dú)立于公司風(fēng)險(xiǎn)的變化--當(dāng)公司從事高風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)，可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值下降了，但股權(quán)的價(jià)值可能上升，而且考慮到公司股價(jià)波動(dòng)程度的擴(kuò)大，轉(zhuǎn)債所內(nèi)含的期權(quán)價(jià)值也增加了；第二，轉(zhuǎn)債所特有的低息條款，使得公司通過減少利息的支付，降低了其遭受財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性，進(jìn)而在一定意義上緩解了處于財(cái)務(wù)困境公司所容易發(fā)生的“投資不足”現(xiàn)象，保證了對公司發(fā)展有益的投資能夠得到資金支持，促進(jìn)公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。
Brennan和Schwartz（1981）認(rèn)為，可轉(zhuǎn)債的這種“風(fēng)險(xiǎn)中性”特征，決定了可轉(zhuǎn)債的發(fā)行主體主要是各類成長型、高風(fēng)險(xiǎn)的公司。
（2） 可轉(zhuǎn)換債券和管理層的機(jī)會主義行為
在上面我們假設(shè)公司管理層是從股東的利益出發(fā)的，代表股東利益。但由于Berly和Means（1933）就指出的“所有權(quán)與管理權(quán)”分離現(xiàn)象，管理層和股東之間同樣存在著利益沖突，突出表現(xiàn)為Jenson和Meckling（1976）提出的代理成本問題。而可轉(zhuǎn)換債券在一定意義上可以解決由于管理層機(jī)會主義行為所導(dǎo)致的管理層和股東之間的利益沖突。
管理層的機(jī)會主義行為，概括而言，主要表現(xiàn)為實(shí)踐中不以股東（或公司）價(jià)值最大化為目標(biāo)產(chǎn)生的試圖構(gòu)建一個(gè)自己控制的龐大企業(yè)王國而形成的“過度投資”問題和過于顧慮企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿所產(chǎn)生的破產(chǎn)成本以及自身相應(yīng)的在職損失導(dǎo)致的“投資不足”問題。在資本結(jié)構(gòu)理論中，Jenson（1986）、Stulz（1990）以及Hart和Moore（1995）都曾把公司的資本結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)作為抑制管理層機(jī)會主義行為的一種控制工具，其中Jenson（1986）提出的“自由現(xiàn)金流量”假說，認(rèn)為管理層可能會不明智地使用富余現(xiàn)金，進(jìn)而導(dǎo)致投資邊際效率的降低，因此他建議通過創(chuàng)造負(fù)債（支付高股息，逼迫公司進(jìn)入債券市場籌集資金），借助負(fù)債的破產(chǎn)成本以及市場監(jiān)管效應(yīng)控制管理層投資行為的方式，已經(jīng)成為理論界普遍認(rèn)可的抑制管理層過度投資的一個(gè)理論方式。但是，Isagawa（2000）指出，過于借助單純的負(fù)債而帶來的“破產(chǎn)威脅”，可能會引致相反的問題--投資不足，同樣可能會影響股東的長遠(yuǎn)利益。處于這種考慮，Isagawa（2000）利用一個(gè)非常簡單的模型，論證了帶有可贖回條款的可轉(zhuǎn)換債券在抑制管理層機(jī)會主義行為的獨(dú)特優(yōu)勢--他認(rèn)為如果設(shè)計(jì)恰當(dāng)，使得債務(wù)有利于阻止管理層過度投資行為時(shí)候，轉(zhuǎn)債不會發(fā)生轉(zhuǎn)換，而當(dāng)債務(wù)過多導(dǎo)致管理層出現(xiàn)投資不足的時(shí)候，轉(zhuǎn)換的發(fā)生，可以減少公司的杠桿程度，進(jìn)而緩解投資不足，而這樣一種作用是單純的債務(wù)或者股權(quán)融資所無法實(shí)現(xiàn)的。Mayers（1998）也從融資能力的視角出發(fā)，論證了可轉(zhuǎn)換債券在不同狀態(tài)對管理層機(jī)會主義行為。
三、當(dāng)前中國上市公司可轉(zhuǎn)換債券融資的機(jī)遇與誤區(qū)
雖然政策面有所松動(dòng)，但中國證券市場上市公司的再融資渠道目前依然處于監(jiān)管當(dāng)局的嚴(yán)格管制之中。但從中國監(jiān)管當(dāng)局有關(guān)公司的發(fā)行條件來看，可轉(zhuǎn)換債券遠(yuǎn)較配股和增發(fā)嚴(yán)格。在這樣一種情況下，中國如此眾多的上市公司選擇發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券作為融資渠道將會給它們帶來什么影響呢？換而言之，可轉(zhuǎn)換債券融資對于中國上市公司意味著什么呢？在這里我們想從機(jī)遇和誤區(qū)的分析視角，對中國證券市場目前的“轉(zhuǎn)債熱”作一分析。
（一）中國上市公司可轉(zhuǎn)換債券融資的優(yōu)點(diǎn)
由于中國企業(yè)改革尚未取得根本性成功，證券市場也依然處于規(guī)范化、市場化過程之中，中國的上市公司，尤其是眾多帶有國有性質(zhì)的上市公司，依然存在一定的預(yù)算軟約束，進(jìn)而帶有極強(qiáng)的融資欲望，因此，正如前文所敘及的，可轉(zhuǎn)換債券在中國的出現(xiàn)和發(fā)展，對于中國上市公司而言，最大的機(jī)遇是提供了一條新的再融資途徑。
當(dāng)然，從可轉(zhuǎn)換債券本身的特征相關(guān)聯(lián)的，對于中國上市公司而言，通過發(fā)行轉(zhuǎn)債實(shí)現(xiàn)其再融資似乎有著較為明顯的兩個(gè)方面的優(yōu)勢：
（1）低成本融資，可以減輕公司的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。前已敘及，由于可轉(zhuǎn)換債券是普通債券與看漲期權(quán)的結(jié)合，具有股票、債券、期權(quán)的三重屬性，而天平傾斜的決定因素是債券利率：如果利率較高，則投資者傾向于將其看作債券；如果利率較低，甚或遠(yuǎn)不及一般債券的水平，則投資者會更傾向于其轉(zhuǎn)股的增值收益。從中國已經(jīng)推出的若干可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行方案來看，中國轉(zhuǎn)債設(shè)計(jì)中利率很低，明顯偏重于其股票特征，如民生銀行和上海機(jī)場轉(zhuǎn)債只有0.8%，低于活期存款利率，只具有象征意義。如此低廉的利率水平，如再考慮到債務(wù)利息特有的“稅盾”作用,可以極大地減輕了公司財(cái)務(wù)上的負(fù)擔(dān)，進(jìn)而有助于提高公司的經(jīng)營業(yè)績。
（2）利用溢價(jià)，以高價(jià)進(jìn)行股權(quán)融資。從中國目前可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行（或預(yù)期發(fā)行）情況的統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看，34家公司的轉(zhuǎn)股價(jià)上浮比例平均為9.56％，接近一個(gè)漲停板的水平；其中轉(zhuǎn)股價(jià)上浮比例較高的有深萬科（20％）、民生銀行（20％）、南京水運(yùn)（20％）、復(fù)星實(shí)業(yè)（20％）、億陽信通（19％）；而轉(zhuǎn)股價(jià)上浮比例較低的有中紡?fù)顿Y（2％）、西寧特鋼（3％）、彩虹股份（3％）等。由于配股、增發(fā)的價(jià)格肯定不能超過市場價(jià)格，尤其考慮到近期增發(fā)所引致股價(jià)的特殊走勢，轉(zhuǎn)債的這一發(fā)行“溢價(jià)”優(yōu)點(diǎn)顯得尤為突出。
（二）中國上市公司可轉(zhuǎn)換債券融資的成本簡析
雖然可轉(zhuǎn)換債券融資有很多優(yōu)勢,但是，我們必須相信在市場經(jīng)濟(jì)中是沒有“免費(fèi)午餐”的.利用可轉(zhuǎn)換債券的
發(fā)行公司在獲得上述好處的同時(shí)，也承擔(dān)了一定的成本。這種成本既有顯性的,比如債券利息、發(fā)行費(fèi)用，但發(fā)行可轉(zhuǎn)債對公司，尤其是股東而言，帶來的主要成本可能是隱性的，這種隱性成本可以體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：
（1）可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行對股價(jià)市場表現(xiàn)的負(fù)面影響。關(guān)于這一點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)理論中常用信息不對稱產(chǎn)生的“信息成本”進(jìn)行解釋，在中國可能主要體現(xiàn)為在上市公司強(qiáng)烈籌資欲望下投資者對公司資金使用效率的擔(dān)憂所引致的信心不足有關(guān)。
我們統(tǒng)計(jì)了中國市場上在董事會決定發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券之日到2001年8月21日之間的股價(jià)變化，并與同期上證指數(shù)的表現(xiàn)相對比來說明。統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券公告后股價(jià)的走勢弱于大盤。從上市公司數(shù)量看，34家擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債上市公司中有21家的股票價(jià)格走勢弱于同期大盤指數(shù)的走勢；從股價(jià)漲升幅度看，34家公司的股價(jià)平均下跌幅度為6.26％，而同期上證指數(shù)平均下跌幅度為5.94％，擬發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的公司股價(jià)平均下跌超過同期上證指數(shù)0.32個(gè)百分點(diǎn)，其中東方電子相對下跌幅度最大，股價(jià)實(shí)際下跌36.2％；而佛塑股份表現(xiàn)最好，股價(jià)實(shí)際上升5.75％。
（2）我們在上文曾提及，由于可轉(zhuǎn)換債券在未來的轉(zhuǎn)換，將伴隨著股價(jià)的上揚(yáng)（否則投資者不會轉(zhuǎn)換），這樣就會把一部分應(yīng)由原有股東享有的收益轉(zhuǎn)移給轉(zhuǎn)債的投資者，這部分成本可以視做原有股東承擔(dān)的機(jī)會損失（或機(jī)會成本）。這種成本無法預(yù)測，視公司而定，并且與可轉(zhuǎn)債的條款設(shè)計(jì)，尤其是發(fā)行定價(jià)、發(fā)行時(shí)機(jī)緊密相關(guān)。
（三）中國上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券融資的誤區(qū)
從當(dāng)前的“可轉(zhuǎn)換債券熱”來看，中國上市公司普遍想利用可轉(zhuǎn)換債券來融資，而轉(zhuǎn)債的特征也顯示其似乎是一種有利的渠道。正是在這樣一種認(rèn)識下，中國上市公司表現(xiàn)出了許多“融資誤區(qū)”。這里我們主要從以下三個(gè)方面進(jìn)行分析：
（1） 可轉(zhuǎn)換債券的種類與發(fā)行公司性質(zhì)選擇的誤區(qū)
在第二部分的論述中，我們曾經(jīng)提及考慮到轉(zhuǎn)債自身的特性，并不是所有的公司都適合發(fā)行轉(zhuǎn)債的，轉(zhuǎn)債可能最適用于那些規(guī)模較小，但有著數(shù)量較大、不斷增長的融資需求，并且由于風(fēng)險(xiǎn)較大，其額外債務(wù)融資受到限制的成長性公司。但是，正如前面提及的，有人也許會說，美國、歐洲的情況就不盡如此，無論是大公司、小公司似乎都熱衷于轉(zhuǎn)債的發(fā)行，而且有相當(dāng)多的大公司轉(zhuǎn)債發(fā)行的規(guī)模都很大。（參見表1）
但是，在看到世界，尤其是美國轉(zhuǎn)債規(guī)模擴(kuò)大的同時(shí)，我們可能忽略了轉(zhuǎn)債品種的創(chuàng)新問題，或者說美國目前的轉(zhuǎn)債已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不是早期單純的模式了，正是這種品種創(chuàng)新，改變了早期轉(zhuǎn)債的一些特性，進(jìn)而為美國轉(zhuǎn)債市場發(fā)展提供了動(dòng)力，其中由美林證券在1985年推出的“流動(dòng)性收益期權(quán)票據(jù)”（Liquid Yield Option Note，LYONs）就是突出的一例，如今在美國大型公司發(fā)行的轉(zhuǎn)債幾乎都是LYONs品種--1987年到1992年在美國NYSE或AMEX上市的167例轉(zhuǎn)債中，LYONs23例，占20%多，為大型公司發(fā)行（Nanda，Yun，1986）。顯然，如果沒有這些創(chuàng)新，可轉(zhuǎn)換債券在美國不可能有如此的規(guī)模，也不能成為大型公司籌資的一種渠道。
就中國證券市場的發(fā)展現(xiàn)狀而言，雖然在可轉(zhuǎn)換債券的設(shè)計(jì)中參照了國際的一些經(jīng)驗(yàn)，但是依然是一種較為原始的產(chǎn)品，無法象美國那樣改變其原有的一些特性，這就決定了在中國可轉(zhuǎn)換債券絕對不是所有公司籌資的最佳渠道，比如風(fēng)險(xiǎn)較小、業(yè)績增長迅速的公司以及收入穩(wěn)定、成長性一般的公司發(fā)行轉(zhuǎn)債就并不能有效促進(jìn)公司價(jià)值的提高。但實(shí)踐中，中國的上市公司幾乎是一哄而上，似乎監(jiān)管當(dāng)局的發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)就是發(fā)行可轉(zhuǎn)債公司的標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)而出現(xiàn)了只要符合條件就試圖發(fā)行轉(zhuǎn)債的盲目現(xiàn)象。這是一個(gè)極為明顯的誤區(qū)。
（2） 可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行時(shí)機(jī)選擇的誤區(qū)
可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行時(shí)機(jī)，直接影響公司現(xiàn)有股東、投資者的利益分配。一般而言，牛市時(shí)發(fā)行轉(zhuǎn)債對于上市公司的現(xiàn)有股東最為有利--當(dāng)時(shí)股價(jià)很高，還可以加上一個(gè)溢價(jià)，在發(fā)行規(guī)模確定的情況下，籌資的量就大，但是這時(shí)發(fā)行的轉(zhuǎn)債一般很難實(shí)現(xiàn)到時(shí)轉(zhuǎn)換--未來股價(jià)可能達(dá)不到牛市水平，進(jìn)而引致轉(zhuǎn)債的失敗，可能帶來較大的財(cái)務(wù)壓力，這樣一種情況在90年代的日本就非常明顯；當(dāng)市場處于熊市時(shí)，發(fā)行轉(zhuǎn)債對投資者比較有利--股價(jià)上揚(yáng)的空間非常大，但對于上市公司而言，由于低股價(jià)帶來的籌資量較小，一般覺得出讓利益過大，不太情愿發(fā)行。因此，市場可接受的可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行時(shí)機(jī)被認(rèn)為是市場從熊市向牛市開始轉(zhuǎn)變的時(shí)候最為有利。
從中國目前來看，市場有從牛向熊轉(zhuǎn)換的跡象，這樣一種時(shí)候，眾多上市公司紛紛選擇發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，應(yīng)該說并不是發(fā)行轉(zhuǎn)債的好機(jī)會，所以很難說發(fā)行轉(zhuǎn)債是符合現(xiàn)有中國上市公司股東利益的一種理性選擇。
（3）配股、增發(fā)與可轉(zhuǎn)債選擇的誤區(qū)
作為三種不同的再融資渠道，配股、增發(fā)以及可轉(zhuǎn)換債券有著各自不同的特點(diǎn)，對于上市公司也有不同的影響，因此如果我們基于經(jīng)濟(jì)理性假設(shè)的話，不同類別的企業(yè)以及企業(yè)發(fā)展過程的不同階段，應(yīng)該基于公司發(fā)展戰(zhàn)略、市場狀況以及各種融資渠道的成本收益分析，選擇適合公司長遠(yuǎn)發(fā)展的不同再融資方式。但前已敘及，在中國，迫于融資的強(qiáng)烈欲望，各種再融資渠道的發(fā)展幾乎都呈現(xiàn)出盲目跟隨的狀況，即在火爆之后，常常伴隨出現(xiàn)一種市場盲目恐慌的事情，增發(fā)運(yùn)行軌跡的演變就是目前一個(gè)明顯的例證--如此來選擇再融資渠道，對于上市公司的長遠(yuǎn)發(fā)展，對于中國證券市場的規(guī)范，很可能是一種巨大的障礙。我們希望伴隨今日可轉(zhuǎn)換債券熱之后的，將不會是又一次“可轉(zhuǎn)債恐慌”。
四、結(jié) 語
雖然可轉(zhuǎn)換債券在國際金融市場上歷史悠久，但在中國，它無疑應(yīng)該屬于新生事物的范疇。正如我們所論及的，可轉(zhuǎn)換債券本身具有獨(dú)特的性質(zhì)，尤其在公司治理結(jié)構(gòu)的完善中有非常獨(dú)到的優(yōu)勢，因此，在中國可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行規(guī)模及其特性的普及，不僅有助于上市公司的融資，促進(jìn)某些公司的發(fā)展，而且還有助于在一定程度上抑制內(nèi)部人控制現(xiàn)象以及其他代理問題，完善上市公司治理結(jié)構(gòu)。
但同時(shí)我們也應(yīng)該認(rèn)識到，鑒于中國目前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，可轉(zhuǎn)換債券在中國的發(fā)展將不會是一帆風(fēng)順的事情，而且一旦誤區(qū)變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)，很可能對中國股票市場，乃至中國金融體制改革帶來深遠(yuǎn)的不利影響，進(jìn)而我們需要化很大的努力去維護(hù)可轉(zhuǎn)換債券這一新生事物的發(fā)展和完善。
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