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基于EVA、MVA的上市公司經營績效評價
本文介紹了評價公司經營績效的方法，著重對EVA、MVA的運用過程進行了分析，并指出EVA、MVA的優(yōu)點與局限所在，此外，強調了市場有效性對應用MVA效果的影響。
1上市公司經營績效的評價
對上市公司的經營績效進行評價是股權投資決策的一項重要內容。衡量公司經營績效一般有兩種方法，一種是根據上市股票中長期股價和收益率的變動進行分析；另一種是基于財務報表和會計數據的綜合分析比較方法。
股票價格包含了市場投資者對公司經營業(yè)績評價的信息。投資者作為公司的股東，其權益價值包括兩部分：一部分是股本，即股東投入到上市公司的本金；另一部分是企業(yè)通過生產經營活動所創(chuàng)造的增加值，它是一種預期的收益，可以在一定的假設條件下對這個數值進行估計。在實踐中，權益價值常常以公司的市場價值代替，對上市公司來說，這一價值可以從股票價格得到體現。公司股票的價格，反映了資本和獲利之間的關系，反映了未來收益的大小、取得的時間與對應的不確定性，因而從整體上代表了投資者對公司經營業(yè)績的評價。
但是，這種事后的股價變動分析法有一個依賴的基本前提，即資本市場要達到強式或半強式有效，股價的波動才能衡量企業(yè)財富的變化。這也就是說，利用股價來評價公司經營業(yè)績的有效性很大程度上取決于所從屬的資本市場的有效性。在成熟市場，股票價格一定程度上可以看作是公司價值的無偏估計，但在很多時候，尤其是在新興市場，股價并不代表企業(yè)的真實價值，因為它要受到諸多因素的制約，外部制約因素包括法律體系、金融市場和宏觀經濟狀況，公司內部的管理因素包括公司的投資項目、資本結構和股利政策等。因此，在新興市場，利用股票價格來評價上市公司經營業(yè)績往往會出現較大偏差。
綜合評價法則在成熟市場和新興市場都得到比較滿意的運用。財務狀況綜合評價的先驅者之一是亞歷山大·沃爾，他在其《信用晴雨表研究》和《財務報表比率分析》中提出了信用能力指數的概念，把若干財務比率用線性關系結合起來，以此評價企業(yè)的信用水平。其評價體系見表 1：
表1沃爾比重評分法
表2誠信公司評價體系 指標 權重 凈資產收益率 55％ 資產總額增長率 9％ 利潤總額增長率 13％ 負債比率 7％ 流動比率 7％ 全部資本化比率 9％ 此外，財政部、國家經濟貿易委員會、人事部、國家發(fā)展計劃委員會等四部委于1999年6月聯(lián)合頒布了《國有資本金績效評價規(guī)則》，其中，工商類競爭性企業(yè)績效評價指標體系由基本指標、修正指標和評議指標三個層次構成，也采取綜合評分的方法，涉及財務效益狀況、資產運營狀況、償債能力狀況、發(fā)展能力狀況等幾個方面的內容。
無論是沃爾評分法、中國誠信公司的綜合指數法，還是財政部頒發(fā)的評價體系，這些方法計算較為簡單，且要求各個評價指標之間相互獨立，但從上述三個評價體系所應用的財務指標看，評分指標之間相關性較大，從而會導致評價的重復；其次，人為主觀地給定權數，一方面會導致對某一因素作過高或過低估計，使評價結果不能完全反映上市公司的真實情況，另一方面會誘使上市公司粉飾或片面地追求權數大的指標。因此，這幾種方法也存在一定的缺陷。
2 EVA、MVA評價公司經營績效的原理
2.1EVA
與以上幾種評價公司經營業(yè)績的方法相比，一種新的評價方法EVA（經濟增加值）正在受到越來越多的歡迎與應用。EVA是 90年代發(fā)展起來的一種新的績效評定方法，它的提出為評價上市公司經營績效提供了一個新的思路和新的解決方案。目前，EVA正越來越受到企業(yè)界的關注和青睞。世界上一些著名的大公司 ，像西門子、Coca-Cola和 SONY等，都是 EVA方法的忠實用戶。
EVA是由美國一家咨詢公司 Stern Stewart發(fā)明并申請版權的。它是一種基于稅后營業(yè)收入、產生這些收入所需要的資產投資和資產投資成本 (或資本加權平均成本 WACC)的經營績效財務評定方法。在計算EVA時，所用到的三個要素為：稅后營業(yè)收入，資產投資和資本成本。其計算公式是：
EVA = 稅后營業(yè)收入-(資產投資×資本加權平均成本 )
EVA的計算結果反映為一個貨幣數量。如果其值為正，就表示公司獲得的稅后營業(yè)收入超過產生此收入所占用資產的成本；換句話說，公司創(chuàng)造了財富。如果其值為負，那么公司就是在耗費自己的資產，而不是在創(chuàng)造財富。因此公司的目標應該是最大限度地創(chuàng)造正的、不斷增加的EVA。
EVA和會計利潤有很大區(qū)別。EVA是公司扣除了包括股權在內的所有資本成本之后的沉淀利潤(residual income)，而會計利潤沒有扣除資本成本。股權資本是有成本的，持股人投資A公司的同時也就放棄了該資本投資其它公司的機會。投資者如果投資與A公司相同風險的其它公司，所應得到的回報就是A公司的股權資本成本。股權資本成本是機會成本，而并非會計成本。
通過EVA評價企業(yè)的經營績效，意味著是以投資者價值最大化為目標的。它所蘊含的基本思想是：只有投資的收益超過資本成本，投資才能為投資者創(chuàng)造價值。公司以EVA作為的財務標準，就必須提高效益，并慎重地選擇融資方式，是售新股、借貸，還是利用收益留存和折舊。哪種方式能使投資者價值最大化就必須選擇那種方式。這樣上市公司就有了一個最基本的經營目標，就能為股東、監(jiān)管部門提供公司客觀的經營表現，同時也能為公司的獎酬制度提供合理的依據。
在實際計算EVA時，還有些需要注意的問題。根據EVA的創(chuàng)造者Stern Stewart咨詢公司的研究，要精確計算經濟增加值要進行的調整多達120多項。然而，在實際應用中，并不是每個公司都要進行所有這些調整。在大多數的情況下，只需要進行５-１０項重要的調整就可以達到相當的準確程度。一項調整是否重要可以按照下列原則來進行判斷：（１）這項調整對EVA是否真有影響；（２）管理者是否能夠影響與這項調整相關的支出；（３）這項調整對執(zhí)行者來說是否容易理解；（４）調整所需的資料是否容易取得。一個公司在計算經濟增加值時，決定需要進行哪些調整，不進行哪些調整，最終目的是要在簡便與準確之間達到一種平衡。?
表3計算EVA的主要調整項目 項目 調整方法 調整的目的和原因 商譽 資本化 商譽是企業(yè)永遠的資產，能為企業(yè)帶來收益 研發(fā)費用 資本化并攤銷 研發(fā)占用企業(yè)資金，需要資本化并按一定期限攤銷 存貨 先進先出法 采用后進先出法將低估存貨占用的資金 初始投資 資本化 為企業(yè)永遠的資產，應予以資本化 資產清理 從資產負債表轉出 讓部門經理不必對這部分的資產利得或損失負責，以保證其業(yè)績由生產經營產生 現金稅款 作相應調整 反映企業(yè)所支付的現金稅款 短期負債 從資產中扣除 避免短期負債的波動對占用資本的影響
2.2MVA?
EVA是一種從基本面來評價企業(yè)的指標，可以衡量企業(yè)為股東創(chuàng)造財富的狀況，全面反映企業(yè)當期盈利表現，適用于任何企業(yè)。對于上市公司，市場通過股票價格對其進行評價，基于此，Stern
Stewart又設計制作了MVA，即企業(yè)的市場增加值。它表明了股票市值與累計資本投入之間的差額，反映了資本市場對企業(yè)未來盈利能力的預期。
下面的公式表現了EVA和MVA之間的關系：
MVA＝未來EVA的現值
如果市場認為某企業(yè)EVA為0，利潤剛好等于投資者的期望收益，而且永遠保持“保本”狀態(tài)，那么企業(yè)的MVA也將為0。如果MVA上升，則意味著市場預期未來的EVA也會增加，反之亦然。真正一流的企業(yè)會努力實現EVA的持續(xù)增長，并獲得MVA持續(xù)增長的回報。
3 EVA、MVA的優(yōu)點與局限性
3.1優(yōu)點
1、EVA能將股東利益與經理業(yè)績緊密聯(lián)系在一起，避免決策次優(yōu)化。采用EVA，由于考慮了權益資本成本，可以避免高估企業(yè)利潤，真實反映股東財富的增加。同時，由于經濟增加值是一個絕對值，可以避免采用相對值指標帶來的決策次優(yōu)化問題。例如，采用投資報酬率作為部門經理業(yè)績考核指標時，部門經理將會放棄高于資金成本而低于目前部門投資報酬率的投資機會，或者減少現有的投資報酬率較低但高于資金成本的某些資產，以提高本部門的業(yè)績，但卻損害了股東的利益。而采用EVA卻能有效解決次優(yōu)化問題，因為，增加EVA的決策也必然增加股東財富。對于部門經理而言
，主要有三種途徑來增加企業(yè)的經濟增加值 ：（1）提高已有資產的收益 ，即：在不增加資產的條件下 ，通過提高資產的使用效率來增加收益
；（2）在收益高于資本成本的條件下，增加投資擴
大企業(yè)規(guī)模；（3）減少收益低于資本成本的資產占用。因此 ，經濟增加值有利于提高企業(yè)資產的使用效率，并增加股東的財富。
2、EVA有利于減少傳統(tǒng)會計指標對經濟效率的扭曲，真正反映企業(yè)的經營業(yè)績。EVA與基于利潤的企業(yè)業(yè)績評價指標的最大區(qū)別在于它將權益資本成本（機會成本）也計入資本成本，從而能夠更準確地評價企業(yè)或部門的經營業(yè)績，反映企業(yè)或部門的資產運作效率。
3、EVA能夠較好地解決上市公司分散經營中的問題。EVA就是經營利潤減去投入資本的成本(包括研究與開發(fā)的投資)所得到的剩余部分。公司下屬的各部門均可根據各自的資本成本來確定部門的EVA財務目標，這些目標還應該通過部門間的溝通來互相協(xié)調和互補。每個部門可同時制定長、中、短期目標，用于不同的財務目的。公司總部則可根據公司的總體規(guī)劃和總資產以及部門的EVA指標，綜合制定公司的EVA目標。因此，許多經營上的問題，如是否接受新的投資項目，公司的分散經營范圍如何確定，是否放棄某個部門或某項投資，將資本還給投資者，其答案都取決于股東的價值能否增值，EVA能否實現。
3.2局限性
盡管EVA有很多優(yōu)點，但它也存在著一定的局限性，主要表現在：
（1）規(guī)模差異。EVA方法不能充分反映工廠或部門之間規(guī)模差異。相比較而言，較大的工廠或部門趨于創(chuàng)造更高的EVA。由于資產基數不同形成的規(guī)模差異會造成兩部門EVA結果的差距，因此，EVA不能有效地控制部門之間的規(guī)模差異因素對評價結果的影響。
�。�2）財務導向。EVA是一個計算的數字，它依賴于收入實現和費用確認的財務會計處理方法。為了提高部門的
EVA，部門經理可能通過設計決策的順序 ，來操縱這些數字。如部門經理通過可以選擇滿足或延遲客戶的定單，操縱本會計期間確認的營業(yè)收入。在本會計期間的后期
，加速執(zhí)行收入相對較高的定單，在商定的交貨日期之前送達用戶手中。而獲利較少的定單就可能被推遲執(zhí)行，在商定的交貨日期或本會計期間結束之后交貨。這么做的最終結果雖然提高了本期間的EVA，卻降低了用戶的滿意度和忠誠度。這就反映出，公司僅僅以EVA來評價管理者的績效也會造成激勵失靈或功能失調。
（3）短期導向。一個良好的績效測評系統(tǒng)應該將職員的努力程度、創(chuàng)造力和取得的業(yè)績與他們獲得的報償相匹配。由于EVA過分強調現實效果，因此，使得管理者不愿意投資于創(chuàng)新性產品或過程技術。因為這些創(chuàng)新性投資項目具有共同的經濟特征：相關聯(lián)的成本或費用，至少部分地被確認；產生的利潤或收入，在很多時候卻不會被確認。因此
，由于可預見的本會計期間部門較低的EVA，管理者可能不愿意從事創(chuàng)新活動。
MVA是基于股票價格對公司業(yè)績的評價，如前所述，其評價的效果取決于市場的有效程度。但在中國這樣的新興市場，這一條件往往得不到滿足。已有的眾多研究表明，中國證券市場效率是偏弱的。Stern
Stewart公司對中國證券市場的EVA、MVA進行了計算，結果表明，中國上市公司的EVA和MVA之間的相關性僅為0.1左右，而在美國市場，這一數值達到了0.81，日本的數值為0.7，由此看出，中國上市公司市值很大程度上背離了基本面所支持的公司內在價值。也就是說，在中國市場，利用MVA評價上市公司的經營績效存在較大偏差，其應用效果并不理想。
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