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股利分配傾向研究
為更好地研究股利分配理論和實(shí)踐，本文首先提出股利分配傾向概念并分析可能影響股利分配傾向的各種因素，然后根據(jù)股利分配傾向與股利決策的關(guān)系，引入邏輯斯特(Logist)模型用以預(yù)測(cè)股利分配傾向的高低和由此所做出的股利分配決策，最后，通過(guò)實(shí)證的方法對(duì)該邏輯斯特模型進(jìn)行擬和優(yōu)度檢驗(yàn)和參數(shù)估計(jì)，對(duì)模型的有效性做出評(píng)價(jià)。研究結(jié)果表明：邏輯斯特模型能較好地刻畫(huà)股利分配傾向與股利決策的關(guān)系，在影響股利分配傾向的各因素中，盈利能力和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是最主要的因素。本文的研究對(duì)深入認(rèn)識(shí)上市公司的股利行為，進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)上市公司股利政策的規(guī)范具有一定的借鑒意義。
隨著資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展和完善，對(duì)上市公司各種財(cái)務(wù)行為的研究也不斷深入。作為公司重要的財(cái)務(wù)政策，股利政策的研究一直是國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)問(wèn)題之一。
Miller和Mdoigliani(1961)(M&M)指出：在一定的假設(shè)條件下，公司的股利政策不會(huì)影響其股票價(jià)格。公司的價(jià)值是由其資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)收益決定的，股利的發(fā)放僅僅導(dǎo)致股權(quán)“稀釋”，而與公司價(jià)值無(wú)關(guān)。但這種股利無(wú)關(guān)論無(wú)法被實(shí)證結(jié)果所支持。后來(lái)的學(xué)者在研究中試圖松動(dòng) MM理論前提假設(shè)的不足，一方面是考慮稅負(fù)對(duì)現(xiàn)金股利的影響；另一方面是考慮信息不對(duì)稱的影響以及由此所產(chǎn)生出來(lái)的代理問(wèn)題。
近年來(lái)，我國(guó)學(xué)者結(jié)合上市公司的實(shí)際情況，作了很多這方面的研究。這些研究豐富了股利政策理論，但都是對(duì)已發(fā)放股利和未發(fā)放股利的公司分別進(jìn)行的，而沒(méi)有把兩類公司統(tǒng)一于一個(gè)分析框架內(nèi)，對(duì)股利政策的基本問(wèn)題——股利是否應(yīng)該發(fā)放這一根本問(wèn)題沒(méi)有給出明確的回答。理論上，股利分配政策包括是否發(fā)放股利、發(fā)放多少股利、以何種形式發(fā)放、何時(shí)發(fā)放、股利資金如何籌集等一系列問(wèn)題。而其中的第一個(gè)問(wèn)題即是否發(fā)放的問(wèn)題是最基本的問(wèn)題，只有這一問(wèn)題解決了，才能進(jìn)一步?jīng)Q定發(fā)放多少、如何發(fā)放。本文的研究就是圍繞著這個(gè)基本問(wèn)題展開(kāi)的。在分析過(guò)程中，提出股利分配傾向的概念，所謂股利分配傾向，是指發(fā)放股利與不發(fā)股利兩種方案之間效用的差額，只要股利分配傾向高于一定的臨界值，發(fā)放股利的方案就會(huì)被采納；反之，則會(huì)被拒絕。由此可以把對(duì)是否發(fā)放股利問(wèn)題的研究轉(zhuǎn)化為研究股利分配傾向的問(wèn)題。進(jìn)一步可以引入相應(yīng)的影響因素和變量，建立股利決策的預(yù)測(cè)模型。本文的分析將按此思路進(jìn)行，首先分析可能影響股利分配傾向的各種因素，然后根據(jù)股利分配傾向與股利決策的關(guān)系，引入邏輯斯特模型用以預(yù)測(cè)股利分配傾向的高低和由此所做出的股利分配決策。最后，通過(guò)實(shí)證的方法對(duì)該邏輯特模型進(jìn)行擬和優(yōu)度檢驗(yàn)和參數(shù)估計(jì)，對(duì)模型的有效性做出評(píng)價(jià)。
一、理論分析
本文的研究，建立在下面幾個(gè)理論分析的基礎(chǔ)上：
1．股利分配傾向的影響因素分析
嚴(yán)格的說(shuō)，影響股利分配傾向的因素與影響現(xiàn)金股利高低的因素并不完全相同，因?yàn)楣衫峙鋬A向是決定發(fā)放與不發(fā)放的問(wèn)題，只有決定發(fā)放股利的情況下才有必要進(jìn)一步考慮影響股利發(fā)放高低的因素�，F(xiàn)有文獻(xiàn)中大多以發(fā)放股利的公司為對(duì)象，研究影響其股利發(fā)放高低的主要因素，本文參考這些因素并根據(jù)實(shí)際情況作相應(yīng)調(diào)整，對(duì)于股利分配傾向的影響因素提出以下幾個(gè)理論假設(shè)：
在公司資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)方面，Smith和Watts(1992)認(rèn)為，對(duì)大公司而言，更愿意發(fā)放較高的股利。大公司一般被認(rèn)為現(xiàn)金流比較穩(wěn)定，擴(kuò)張欲望不強(qiáng)，為維護(hù)公司的成熟穩(wěn)定的形象，往往傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利。而小公司在擴(kuò)張欲望的支配下，更不情愿把現(xiàn)金流出企業(yè)。因此，公司規(guī)模越大，股利分配傾向越高；反之，則股利分配傾向越低。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)預(yù)示著公司的未來(lái)發(fā)展?jié)摿�，固定資產(chǎn)比率較高的公司，往往已經(jīng)進(jìn)入經(jīng)營(yíng)的成熟期，具有充足的抵押品和較高的償債能力，能舉借到長(zhǎng)期債務(wù)資金，所以更傾向于發(fā)放股利以保持公司的信譽(yù)。由此，我們提出假設(shè)一：資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)能夠影響股利分配傾向。
處于不同財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的公司，其財(cái)務(wù)政策的選擇也有所差異。隨著債務(wù)比例的增加，公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也隨之增加，為應(yīng)付未來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，需要公司保留更多的現(xiàn)金量，這將導(dǎo)致發(fā)放股利的傾向降低。同理，不同的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)水平對(duì)股利的分配傾向也有類似影響，風(fēng)險(xiǎn)越高，未來(lái)的不確定性越大，公司越傾向于不發(fā)放股利而保留較多的資金，以保證在經(jīng)營(yíng)的蕭條期能維持正常的資金流轉(zhuǎn)。可見(jiàn)，公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越高，股利分配傾向越低，公司越不傾向發(fā)放股利；反之，則更傾向發(fā)放股利。因此，我們提出假設(shè)二：公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的高低也會(huì)影響股利分配傾向的高低。
對(duì)于股本與股利分配傾向的關(guān)系，可以從股本規(guī)模和股本結(jié)構(gòu)兩方面進(jìn)行分析。股本規(guī)模決定了現(xiàn)金股利的發(fā)放規(guī)模，其越大，發(fā)放股利對(duì)資金的需求越大，在我國(guó)現(xiàn)階段銀根相對(duì)較緊的時(shí)期，往往傾向于不發(fā)放現(xiàn)金股利。而股本規(guī)模較小的公司，可以通過(guò)少量的現(xiàn)金股利，贏得公眾的良好預(yù)期，因而越傾向于發(fā)放股利。當(dāng)然，這與筆者的前期研究成果(1999)公司股本規(guī)模與股利支付率呈正相關(guān)關(guān)系的結(jié)論并不矛盾，因?yàn)檫@種正相關(guān)是針對(duì)發(fā)放股利的公司而言的。而分配傾向的變化僅影響發(fā)放股利概率的高低，而對(duì)發(fā)放多少股利并不考慮。股本結(jié)構(gòu)體現(xiàn)了不同類型所用者之間的構(gòu)成，對(duì)國(guó)有股和法人股的流通限制，使股東之間同股不同權(quán)，占非流通股絕大多數(shù)的國(guó)有股和法人股，由于所持股份不能上市流通，轉(zhuǎn)讓權(quán)受到一定限制，不利于盤活這部分資金，因而更希望以現(xiàn)金的形式收回一定的資金，以盤活資金，進(jìn)行其他項(xiàng)目的投資。因此，流通股比例越高的公司，越不傾向發(fā)放股利；反之，更傾向于發(fā)放股利。由此，可以提出假設(shè)三：股本規(guī)模、股本結(jié)構(gòu)也將影響股利分配傾向。
按照代理成本理論，在所有權(quán)與控制權(quán)分離的條件下，管理者與公司的所有者有著不同的利益趨向，管理者出于自身的利益會(huì)以各種名義占用公司的現(xiàn)金流量，而不愿把其支付給所有者，形式上管理者通過(guò)逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)行為損害投資者的利益。投資者為保護(hù)自身利益，降低代理成本，主要措施是加強(qiáng)對(duì)管理者的監(jiān)督和激勵(lì)機(jī)制，增加管理
者的持股數(shù)以使兩者的利益趨向一致，或者通過(guò)發(fā)行外部債務(wù)來(lái)減少權(quán)益的代理成本，由于我國(guó)銀行商業(yè)化進(jìn)展緩慢，對(duì)貸款回收力度不夠。相對(duì)債權(quán)人來(lái)說(shuō)，公司更傾向于保護(hù)投資者利益。因此，投資活動(dòng)中更多使用債務(wù)資金的公司，通過(guò)發(fā)放股利能夠減少權(quán)益資金的代理成本，更好的保護(hù)投資者利益。同時(shí)，發(fā)放股利一方面減少管理者可控的自由現(xiàn)金流量，從而避免其更多的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)行為。另一方面可以增加企業(yè)外部融資的機(jī)會(huì)，使管理者增加被外部權(quán)益主體所監(jiān)督的機(jī)會(huì)，這種監(jiān)督也會(huì)促使管理者行為與投資者利益相一致(Rozeff，1982； Easterbrook，1984)。因此，代理成本越高、投資活動(dòng)中債務(wù)資金運(yùn)用越多的公司，股東越希望發(fā)放現(xiàn)金股利，降低代理成本。另外，公司管理狀況的好壞也將影響股利的分配傾向，管理狀況較好的公司，資產(chǎn)利用率較高，那么股東將提高對(duì)管理者的信任，更愿意把資金流在企業(yè)，以取得以后更高的資本增值。相反，如果公司管理狀況較差，那么股東更情愿以股利形式收回部分現(xiàn)金，以調(diào)整自己的投資組合。因此，可以提出假設(shè)四：代理成本的高低、管理狀況的好壞也將影響股利的分配傾向。
不同行業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境、經(jīng)營(yíng)方式以及投資者預(yù)期的發(fā)展前景有很大的差別。Edelman、Farrelly和Baker(1985)通過(guò)對(duì)318位不同行業(yè)的財(cái)務(wù)主管進(jìn)行調(diào)查顯示，由于不同行業(yè)在考慮各種因素時(shí)有不同的側(cè)重，因此行業(yè)分類對(duì)股利政策有著決定性影響。一般來(lái)說(shuō)，對(duì)比較成熟的行業(yè)，往往傾向于發(fā)放股利，而對(duì)于處于發(fā)展階段的行業(yè)，發(fā)放股利則反而會(huì)傷害股東的利益。因此提出假設(shè)五：行業(yè)因素會(huì)影響股利分配傾向的高低。
對(duì)獲利能力與股利分配傾向的關(guān)系，Varouj，Laurence，Sean(1999)認(rèn)為發(fā)展中國(guó)家公司當(dāng)前支付的股利更依賴于當(dāng)前收益，而不是過(guò)去的股利。體現(xiàn)了市場(chǎng)體制不健全時(shí)投資者更關(guān)注的是當(dāng)前和未來(lái)的收益，而不是財(cái)務(wù)政策的一貫性。股利作為管理者傳遞其對(duì)未來(lái)預(yù)期的一種信號(hào)，向外界反映了公司當(dāng)前和未來(lái)的盈利能力，因而效益好的公司將傾向于借助股利向公眾進(jìn)一步展示其良好的未來(lái)。但獲利能力與股利分配傾向并不是簡(jiǎn)單的線性關(guān)系，當(dāng)獲利能力超過(guò)一定程度時(shí)，把現(xiàn)金留在企業(yè)會(huì)取得更高的未來(lái)收益，投資者獲取現(xiàn)金股利的機(jī)會(huì)成本將增加，從而發(fā)放股利的傾向降低。因此獲利能力與股利分配傾向的關(guān)系可用下圖表示。
由此，可提出假設(shè)六：獲利能力影響股利分配傾向的高低，但二者并非單調(diào)紅性關(guān)系，當(dāng)獲利在一定臨界范圍內(nèi)時(shí)，獲利能力越強(qiáng)，股利分配傾向越高；當(dāng)超過(guò)臨界范圍時(shí)，獲利能力越強(qiáng)，股利分配傾向反而將降低。
2．股利分配傾向的臨界點(diǎn)分析
公司股利分配方案的選擇是依據(jù)股利分配傾向來(lái)進(jìn)行的。當(dāng)這種傾向大于一個(gè)既定的臨界值時(shí)，就會(huì)采納發(fā)放股利的方案，反之，就會(huì)拒絕發(fā)放，當(dāng)然，這個(gè)臨界值在不同的公司可能有不同的選擇，這里為分析方便，我們假定所有的公司有相同的決策臨界值0，即在股傾向大于0時(shí)，發(fā)放股利；反之，不發(fā)股利。這在通常情況下是可以接受的。若用y*表示股利分配傾向，y表示股利方案的選擇結(jié)果。定義yi*＝x'iβ+ui,ui為誤差項(xiàng)。則可建立二元因變量模型：
y*表示股利分配傾向，無(wú)法觀察到具體值，稱為潛伏變量(Latent Variable)。xi表示影響股利分配貨幣的因素向量。y表示股利方案的選擇結(jié)果，是可以得到的觀察值。發(fā)放股利時(shí)為 1，否則為0。ui為誤差項(xiàng)。
由模型可得，y的期望值就是y=1時(shí)的概率。即：
而y＝1的概率，為y*>0的概率。由此可得：
這是Fu是u的累積分布函數(shù)。一般取其服從probit(標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布)或logit(邏輯分布)，本文采用常見(jiàn)的logit分布。因而得到邏輯斯特模型(logistical model)。
根據(jù)此模型，發(fā)放股利的概率是由股利分配傾向的各個(gè)影響因素所決定的，該模型可以分析出各因素對(duì)股利分配傾向的邊際影響大小和對(duì)股利發(fā)放概率的影響大小，并且給定一組因素變量的值xi，就可以估計(jì)出股利傾向的大小，并對(duì)股利方案的選擇結(jié)果進(jìn)行預(yù)測(cè)和評(píng)價(jià)。
二、實(shí)證分析
1．?dāng)?shù)據(jù)的采集和來(lái)源
以往對(duì)股利政策的研究，是以97—99發(fā)放股利的公司樣本進(jìn)行的，研究已發(fā)放股利公司的股利行為。本文把不發(fā)放股利的公司也納入樣本，主樣本選擇1997年以前上市的515家A股上市公司，樣本選擇中，不考慮金融類企業(yè)以及管理費(fèi)用小于零的企業(yè)。另外由于股東權(quán)益為負(fù)的公司不能進(jìn)行股利發(fā)放，也排除在樣本外。三家公司由于資料不全沒(méi)有作為樣本，最終選取504家樣本公司。資料來(lái)源于《中國(guó)證券報(bào)》、《深滬市上市公司1998年度及中期報(bào)告匯編》(遼寧電子出版社)、《99上市公司年報(bào)大全》(經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社)。
2．變量的選擇
根據(jù)上文中的因素分析，選取若干有代表性指標(biāo)研究股利分配傾向。如表1。
理論上，管理人員的在職消費(fèi)能體現(xiàn)代理成本的高低。而在職消費(fèi)構(gòu)成管理費(fèi)用中的一部分。因此可以用管理費(fèi)用的對(duì)數(shù)值近似表示代理成本的高低。這里對(duì)管理費(fèi)用和總資產(chǎn)都取對(duì)數(shù)，主要是進(jìn)行平滑處理，并不會(huì)改變指標(biāo)與股利分配傾向的變動(dòng)方向。
對(duì)于每股收益與分配傾向的關(guān)系，在假設(shè)中我們提出兩者并不是單調(diào)遞增的，而是存在某個(gè)臨界值，當(dāng)超過(guò)臨界值時(shí)，股利分配傾向會(huì)隨每股收益的增加而遞減。因此，我們這里采用常見(jiàn)的二項(xiàng)式形式表示兩者的關(guān)系。
對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的變異系數(shù)，用1995—1999年的各公司的主營(yíng)收入樣本標(biāo)準(zhǔn)差除以樣本均值得出。表示各公司歷年的收入變動(dòng)情況，用以代表經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的高低。
為反映企業(yè)穩(wěn)定的財(cái)務(wù)政策，避免某一年指標(biāo)的變異性，對(duì)以上指標(biāo)都取1997、1998、1999三年的平均值，在三年中有過(guò)發(fā)放現(xiàn)金股利行為的，看作發(fā)放股利公司，y值取1，否則，取0。
3．模型的檢驗(yàn)
為檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷恼_。性，我們首先對(duì)模型的擬合優(yōu)度進(jìn)行檢驗(yàn)，用Eviews軟件對(duì)模型進(jìn)行Hosmer-Lemeshow擬和優(yōu)度檢驗(yàn)，它是利用Y的預(yù)測(cè)值進(jìn)行分組來(lái)做檢驗(yàn)的。對(duì)預(yù)測(cè)值分成四組，檢驗(yàn)結(jié)果如下：
H-H統(tǒng)計(jì)量的顯著性水平0．22>0．05，因此可以接受原假設(shè)，即原邏輯斯特模型是正確的。由表中還可以看出，在第2組和第4組，H-L統(tǒng)計(jì)量較小，擬合程度更好一些。因而，當(dāng)預(yù)測(cè)值落在這兩組時(shí)，預(yù)測(cè)的可靠性要更高。如果進(jìn)一步對(duì)預(yù)測(cè)值分成十組，H-L統(tǒng)計(jì)量為4．6829，顯著性水平為0．7909，仍可接受原假設(shè)。可見(jiàn)，擬和優(yōu)度檢驗(yàn)表明，邏輯斯特模型能較好的刻畫(huà)我國(guó)上市公司決策層的股利分配傾向。
4．模型參數(shù)的估計(jì)與分析
用Eviews軟件對(duì)邏輯斯特模型進(jìn)行參數(shù)估計(jì)如下表：
由估計(jì)結(jié)果可以看出：
(1)固定資產(chǎn)比率、，管理費(fèi)用對(duì)數(shù)值、總資產(chǎn)對(duì)數(shù)、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、單位投資的負(fù)債額的系數(shù)為正，可見(jiàn)其與股利分配概率成正向變動(dòng)，負(fù)債率、股本、流通股比率、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的變異系數(shù)為負(fù)，與股利分配概率成相反方向變動(dòng)。由此可見(jiàn)，可以接受假設(shè)一至假設(shè)五。即資產(chǎn)規(guī)模和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、股本規(guī)模和股本結(jié)構(gòu)、代理成本和管理狀況、行業(yè)都能影響股利分
配傾向。
(2)接受假設(shè)六。分配傾向并不是隨著每股收益的增長(zhǎng)而單純?cè)鲩L(zhǎng)。每股收益的影響是一個(gè)二項(xiàng)表達(dá)式。當(dāng)每股收益取0．435時(shí)，二項(xiàng)表達(dá)式取極值點(diǎn)。當(dāng)每股收益小于0．435時(shí)，其與股利分配傾向成正向變動(dòng)，收益增加，發(fā)放股利的概率反而減少。值得注意的是，這里隨著每股收益變動(dòng)的是股利分配傾向以及相應(yīng)的發(fā)放股利的概率，當(dāng)每股收益高于0．435時(shí)，發(fā)放股利的概率下降，但此時(shí)仍可能發(fā)放，因?yàn)楣衫峙鋬A向仍可能大于0(發(fā)放的概率大于0．5)，至于發(fā)放的股利的多少，并不是本文討論的范圍�，F(xiàn)有文獻(xiàn)中(林海，2000)表述的高收益高股利支付率現(xiàn)象，是針對(duì)發(fā)放股利的公司所作的結(jié)論，與此并不矛盾。
(3)LR統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)除了常數(shù)以外所有斜率系數(shù)都是。的假設(shè)，作用類似于線性回歸模型中的F檢驗(yàn)，其P值為0，因此拒絕原假設(shè)，這表明模型系數(shù)整體是顯著的。
(4)McFadden R-squared統(tǒng)計(jì)量是計(jì)算的似然比率指標(biāo)，是似然函數(shù)在極大似然估計(jì)值處的計(jì)算值，是似然函靈敏在假設(shè)斜率系數(shù)都為零時(shí)的極大值。McFadden R—Squared在斜率系數(shù)都為零時(shí)值為0，完全估計(jì)所有觀測(cè)量時(shí)值為1，作用類似于線性回歸模型中的可決系數(shù)R2。該值為0．256，是可以接受的。
(5)因?yàn)楦饕蛩刈兞颗c股利決策變量不是呈簡(jiǎn)單的線性關(guān)系，因此只能根據(jù)各因素的系數(shù)值的正負(fù)號(hào)判斷其與股利選擇結(jié)果期望值的變動(dòng)方向是否一致，而不能表示其邊際影響的大小，各因素對(duì)股利決策變量期望值的邊際影響，可用公式確定，因此，各因素的邊際影響隨取x值的不同而有所不同。當(dāng)取X為各指標(biāo)的平均值時(shí)，各指標(biāo)的邊際影響的比值為可見(jiàn)，此時(shí)通過(guò)系數(shù)可以比較各指標(biāo)邊際影響的相對(duì)大小，因?yàn)槊抗墒找鏋槎雾?xiàng)，所以其邊際影響為。則各指標(biāo)系數(shù)與第一項(xiàng)指標(biāo)系數(shù)比值見(jiàn)表中最后一列。由表中可以看出，對(duì)股利決策影響最大的是每股收益，其次是主營(yíng)業(yè)收入變異系數(shù)，可見(jiàn)，盈利能力和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是進(jìn)行股利決策時(shí)所考慮的最主要因素。影響最小的是主營(yíng)業(yè)務(wù)收入，其次是股本。收入水平和股本規(guī)模雖然影響股利決策，但影響程度較小。其他指標(biāo)的重要程度依次為，主營(yíng)收入周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)、管理費(fèi)用、行業(yè)、負(fù)債率、流通股比率、固定資產(chǎn)比率、單位投資的債務(wù)額。
5．模型的預(yù)測(cè)能力分析
為評(píng)價(jià)模型的預(yù)測(cè)能力，用此模型對(duì)504家樣本公司三年的股利行為進(jìn)行模擬預(yù)測(cè)，各指標(biāo)仍取平均值，只要三年內(nèi)有一年發(fā)放過(guò)現(xiàn)金股利的公司即為發(fā)放股利公司，否則，為不發(fā)放股利公司，預(yù)測(cè)的正確率如下表：
表中第一列表示模型預(yù)的發(fā)放股利概率以0．5為標(biāo)準(zhǔn)的分類。即概率大于0．5的公司，預(yù)計(jì)其發(fā)放股利，否則預(yù)計(jì)不發(fā)放股利。有表中可以看出：不發(fā)股利的272家公司有211家被模型所預(yù)測(cè)，正確率77．57％，發(fā)放股利的232家公司中有172家被正確預(yù)測(cè)，正確率為 74．14％。模型總的預(yù)測(cè)正確率為75．99％�？梢�(jiàn)，該模型能合理的預(yù)測(cè)上市公司的股利政策。
三、主要結(jié)論和進(jìn)一步研究方向
通過(guò)理論
和實(shí)證分析，我們認(rèn)為，公司股利分配政策的選擇是依據(jù)股利分配傾向的高低來(lái)進(jìn)行的。當(dāng)分配傾向高于一定的臨界值時(shí)，決策層就會(huì)采納發(fā)放股利的方案，否則，會(huì)拒絕發(fā)放。影響股利分配傾向的主要因素主要有公司規(guī)模和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、股本規(guī)模和股本結(jié)構(gòu)、代理成本和管理狀況、行業(yè)、盈利能力等。股利分配傾向雖然不能直接觀察到，但可以通過(guò)一定的數(shù)學(xué)模型進(jìn)行刻畫(huà)。實(shí)證表明，邏輯斯特模型能較好的刻畫(huà)我國(guó)上市公司決策層的股利分配傾向。模型顯示，固定資產(chǎn)比率、代理成本、公司規(guī)模、投資資金的負(fù)債額與發(fā)放股利的概率成正向變動(dòng)；股本規(guī)模、流通股比率、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與發(fā)放股利的概率成相反方向變動(dòng)；每股收益與其呈二項(xiàng)式變動(dòng)，當(dāng)每股收益小于0．435時(shí)，其與發(fā)放股利的概率成正向變動(dòng)；大于0．435時(shí)，成反向變動(dòng)。同時(shí)可以進(jìn)一步分析各影響因素的邊際影響大小。分析表明，盈利能力和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是影響股利分配傾向的最主要因素。而收入狀況和股本規(guī)模對(duì)其影響相對(duì)較小。通過(guò)該模型預(yù)測(cè)、評(píng)價(jià)上市公司的股利政策，預(yù)測(cè)的正確率為75．99％。這些結(jié)論對(duì)深入認(rèn)識(shí)上市公司的股利行為，進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)上市公司股利政策的規(guī)范具有一定的借鑒意義。
在分析中，我們沒(méi)有考慮股票價(jià)格的市場(chǎng)反映。理論上，股利決策必須符合股東財(cái)富最大化的財(cái)務(wù)目標(biāo)，但由于我國(guó)股票市場(chǎng)莊家、大戶的操控現(xiàn)象，使股價(jià)不能真實(shí)反映公司的價(jià)值，因此本文的模型中沒(méi)有考慮股票市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)的因素。但按此模型進(jìn)行決策之后的市場(chǎng)反映如何，仍是今后研究的重要課題。另外，外部法規(guī)也會(huì)影響到公司的股利決策，例如，為達(dá)到配股所要求的凈資產(chǎn)收益率，公司往往發(fā)行現(xiàn)金股利以減少凈資產(chǎn)。但由于這些法規(guī)不能予以確切量化，模型中也未考慮這些因素。因此，對(duì)于外部法規(guī)對(duì)股利分配傾向的影響大小，也是需要進(jìn)一步研究的課題。
作者：吉林大學(xué)商學(xué)院 呂長(zhǎng)江 韓慧博 來(lái)源：《經(jīng)濟(jì)科學(xué)》
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