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上市公司期權(quán)激勵(lì)方案分析
針對(duì)高層管理人員報(bào)酬偏低、激勵(lì)不足的現(xiàn)象，我國(guó)上市公司進(jìn)行了許多有關(guān)股票期權(quán)計(jì)劃的嘗試，以期能夠更好地激勵(lì)經(jīng)營(yíng)者、降低代理成本、改善治理結(jié)構(gòu)。但是，由于我國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)和政策環(huán)境還不夠成熟、對(duì)股票期權(quán)這項(xiàng)高難度的體制創(chuàng)新的認(rèn)識(shí)還不夠，許多上市公司的股票期權(quán)激勵(lì)方案偏離了激勵(lì)經(jīng)營(yíng)者的預(yù)期目的，并且引發(fā)了一系列如國(guó)有資產(chǎn)的處置、公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化等新問(wèn)題。本文擬通過(guò)對(duì)吉林亞泰的期權(quán)激勵(lì)方案的剖析，探討在目前的經(jīng)濟(jì)和政策環(huán)境下國(guó)有控股上市公司如何在體制內(nèi)制定有效的期權(quán)激勵(lì)方案。
一、國(guó)有股作為股權(quán)激勵(lì)來(lái)源的合理性及其效果探討
吉林亞泰是一家多元化經(jīng)營(yíng)的國(guó)有控股績(jī)優(yōu)上市公司。2001年3月28日亞泰集團(tuán)公布了關(guān)于實(shí)行認(rèn)股權(quán)激勵(lì)方案的董事會(huì)公告。6月29日，吉林亞泰公布其關(guān)于認(rèn)股權(quán)激勵(lì)方案實(shí)施情況的公告，在上市公司中首次將國(guó)有股直接撥付給企業(yè)經(jīng)營(yíng)者用于期權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)，并稱(chēng)將按國(guó)家有關(guān)規(guī)定完成手續(xù)。但是在隨后的7月4日關(guān)于此方案的補(bǔ)充說(shuō)明中又稱(chēng)，鑒于目前關(guān)于認(rèn)股權(quán)的法律法規(guī)尚未出臺(tái)，經(jīng)董事會(huì)認(rèn)真研究，決定暫緩執(zhí)行《公司認(rèn)股權(quán)激勵(lì)方案》中尚未行權(quán)的國(guó)家股認(rèn)股權(quán)部分。
亞泰認(rèn)股權(quán)激勵(lì)方案擬對(duì)中高級(jí)管理人員和有特殊貢獻(xiàn)的員工共90人授予367.65萬(wàn)股認(rèn)股權(quán)，其中國(guó)家股228．54萬(wàn)股(約占認(rèn)股權(quán)授予總數(shù)的62．16％)，社會(huì)流通股139．11萬(wàn)股(約占認(rèn)股權(quán)授予總數(shù)的37.84％)。國(guó)家股的行權(quán)價(jià)格定為0，社會(huì)流通股的行權(quán)價(jià)格按公司2000年度報(bào)告公布前30天的市場(chǎng)平均價(jià)格計(jì)算。所需資金的30％從公司國(guó)家股股東長(zhǎng)春市國(guó)資局的國(guó)家股紅利中分得，30％由個(gè)人出資，40％從公司設(shè)置的認(rèn)股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)基金中提取。
根據(jù)我國(guó)《公司法》的規(guī)定，在一定條件下國(guó)有股權(quán)可以轉(zhuǎn)讓。而根據(jù)《中共中央關(guān)于國(guó)有企業(yè)改革和發(fā)展若干重大問(wèn)題的決定》與《中共中央國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)技術(shù)創(chuàng)新，發(fā)展高科技，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化的決定》的精神，在一些國(guó)家股控股的公司中，可以由國(guó)家股股東從國(guó)有資產(chǎn)增值中拿出一部分作為股票獎(jiǎng)勵(lì)。只要國(guó)有股東遵從有關(guān)轉(zhuǎn)讓國(guó)有股的規(guī)定，遵循法定的內(nèi)部程序，同時(shí)在處置自己的股份時(shí)能夠遵守國(guó)有股保值、增值的原則，并得到有關(guān)部門(mén)的批準(zhǔn)，從國(guó)有資產(chǎn)增值部分中提取紅利用于個(gè)人激勵(lì)，在目前法律政策環(huán)境下是可為的行為。
但是，如果以現(xiàn)有的存量股份尤其是國(guó)有股來(lái)用于上市公司少數(shù)高管人員的獎(jiǎng)勵(lì)，目前尚無(wú)明確的法律法規(guī)規(guī)定，是否能夠得以實(shí)施，取決于能否得到有關(guān)主管部門(mén)的批準(zhǔn)。對(duì)于亞泰集團(tuán)這一國(guó)有控股績(jī)優(yōu)上市公司，其股票期權(quán)的設(shè)計(jì)模式有可能為其他企業(yè)所效仿，財(cái)政部對(duì)這一方案的批準(zhǔn)必將采取非常審慎的態(tài)度。
從政策層面上，將國(guó)有股直接用于個(gè)人獎(jiǎng)勵(lì)并無(wú)不妥；從經(jīng)濟(jì)效果的角度來(lái)考慮，則涉及到有關(guān)股權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)的變更、是否造成國(guó)有資產(chǎn)流失及有關(guān)國(guó)有股減持等等問(wèn)題。
1．認(rèn)股期權(quán)的實(shí)施會(huì)產(chǎn)生對(duì)上市公司原有股東權(quán)益的稀釋作用，而將國(guó)有股份作為股票期權(quán)來(lái)源轉(zhuǎn)讓給個(gè)人勢(shì)必造成原國(guó)有股權(quán)的稀釋。
認(rèn)股期權(quán)的稀釋作用主要包括兩個(gè)方面：(1)每股收益的稀釋?zhuān)?2)股票市場(chǎng)價(jià)值的稀釋。股票期權(quán)授予員工在未來(lái)某一時(shí)刻以低于市價(jià)的價(jià)格購(gòu)得公司股票的過(guò)程，會(huì)導(dǎo)致原股東在公司利益的稀釋。這種稀釋到一定程度時(shí)，股價(jià)會(huì)調(diào)整并引發(fā)下跌。然而，國(guó)外更多的實(shí)例證明，如果股票期權(quán)可以激勵(lì)管理者和員工作出利于股東價(jià)值最大化的決策，則股東將最終獲得大于股票價(jià)格稀釋損失的利得。如果把國(guó)有股份作為認(rèn)股期權(quán)的來(lái)源，則對(duì)國(guó)有股的稀釋作用將尤為顯著。國(guó)有股期權(quán)行權(quán)價(jià)如何確定并無(wú)有關(guān)規(guī)定，也無(wú)慣例可依，但中國(guó)目前國(guó)有上市公司傾向于將期權(quán)作為一項(xiàng)福利性質(zhì)的安排，而非長(zhǎng)期性的激勵(lì)性質(zhì)，如果授予國(guó)有股期權(quán)，則可能導(dǎo)致國(guó)有股期權(quán)的低行權(quán)價(jià)格，最終導(dǎo)致國(guó)有股權(quán)稀釋效果更為明顯。
2．以國(guó)有股作為股票期權(quán)的來(lái)源，是否造成國(guó)有資產(chǎn)的流失要視具體的期權(quán)激勵(lì)方案而定。
亞泰集團(tuán)以存量股份、尤其以國(guó)有股作為期權(quán)激勵(lì)的主要來(lái)源，并將國(guó)有股期權(quán)的行權(quán)價(jià)格定為0，這使得國(guó)有資產(chǎn)無(wú)償?shù)貜膰?guó)有股東手中轉(zhuǎn)移到個(gè)人，造成了國(guó)有資產(chǎn)的流失。國(guó)有資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓?zhuān)仨氁試?guó)有資產(chǎn)的增值和保值為原則。如果將國(guó)有資產(chǎn)低價(jià)出售，或者無(wú)償分給個(gè)人，造成國(guó)有資產(chǎn)權(quán)益損失，就會(huì)造成國(guó)有資產(chǎn)的流失。
亞泰認(rèn)股權(quán)激勵(lì)方案直接且無(wú)償?shù)貙?guó)有股撥付給個(gè)人作為股票期權(quán)的獎(jiǎng)勵(lì)來(lái)源，不可避免地造成國(guó)有資產(chǎn)流失。但是，一些其他的期權(quán)激勵(lì)方案，避免直接將國(guó)家股轉(zhuǎn)讓給個(gè)人，但卻間接地從國(guó)家股中獲得期權(quán)激勵(lì)所需股份的來(lái)源，這種情況是否造成國(guó)有資產(chǎn)的流失則要視具體的期權(quán)激勵(lì)方案而定。
二、中國(guó)法律政策背景下如何解決股權(quán)激勵(lì)的股份來(lái)源問(wèn)題
吉林亞泰是第一家將國(guó)有股直接撥付給經(jīng)營(yíng)管理人員作為期權(quán)激勵(lì)的上市公司，但是在吉林亞泰之前，已有吳忠儀表、上海貝嶺等推出的股份期權(quán)計(jì)劃，在符合國(guó)家有關(guān)政策的前捉下，間接地以國(guó)有股作為獎(jiǎng)勵(lì)期權(quán)的來(lái)源。究竟股票期權(quán)方案應(yīng)以什么作為獎(jiǎng)勵(lì)股份的來(lái)源?在中國(guó)政策法律條件下對(duì)股票期權(quán)的股份來(lái)源又有什么限制呢?
從美國(guó)的上市公司來(lái)看，股票期權(quán)行權(quán)所需股票的來(lái)源有兩個(gè)：一是公司發(fā)行新股票；二是公司通過(guò)留存股票賬戶(hù)回購(gòu)股票。留存股票賬戶(hù)是指公司將自己發(fā)行的股票從市場(chǎng)購(gòu)回的部分，這些股票不再由股東持有，其性質(zhì)為已發(fā)行但不流通在外。公司將回購(gòu)的股票存入留存股票賬戶(hù)，根據(jù)股票期權(quán)的需要，將在未來(lái)某時(shí)再次出售。
中國(guó)目前的新股發(fā)行政策尚沒(méi)有關(guān)于準(zhǔn)許從上市公司的首次公開(kāi)發(fā)行中預(yù)留股份以實(shí)施公司的股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的先例，同時(shí)增發(fā)新股的政策也沒(méi)有相應(yīng)的條款。另一方面，中國(guó)的上市公司通過(guò)股份回購(gòu)的方式取得實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃所需股份的途徑也不能得到相應(yīng)的政策支持，我國(guó)《公司法》明確規(guī)定，公司除注銷(xiāo)股份及與其他公司合并外不能收購(gòu)本公司的股票。因此，由于發(fā)行體制及相關(guān)政策法規(guī)的制約，我國(guó)公司不可能像國(guó)外那樣根據(jù)需要自行決定是否發(fā)行新股或回購(gòu)股份，這就使得股票來(lái)源問(wèn)題成為在我國(guó)企業(yè)中推行經(jīng)理股票期權(quán)的長(zhǎng)期激勵(lì)計(jì)劃的最大障礙。
就我國(guó)目前情況來(lái)看，若政策法規(guī)方面不做松動(dòng)，解決這一問(wèn)題可以有以下兩個(gè)基本思路：一是通過(guò)“第三者”從二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)股票，作為實(shí)施期股計(jì)劃的基礎(chǔ)；二是通過(guò)國(guó)有股或法人股的轉(zhuǎn)讓?zhuān)沁@部分轉(zhuǎn)讓得來(lái)的股票不具有流通性，不是真正意義上的經(jīng)理股票期權(quán)，也不可能像國(guó)外那樣對(duì)公司高管人員產(chǎn)生很強(qiáng)的激勵(lì)作用。
在我國(guó)的政策環(huán)境下，經(jīng)理股票期權(quán)方案中的股份來(lái)源問(wèn)題可以參考以下模式進(jìn)行設(shè)計(jì)：
1．新增發(fā)行
向證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)一定數(shù)量的定向發(fā)行的額度，以供認(rèn)股權(quán)持有人將來(lái)行權(quán)(即以認(rèn)股權(quán)約定的方式購(gòu)買(mǎi)公司股票)。此方式必須經(jīng)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，有相當(dāng)大的政策難度。目前擬采用此種方式的，有中興通訊、清華同方等。
2．大股東轉(zhuǎn)售
在不影響大股東控股地位的前提下，可由大股東承諾一個(gè)向認(rèn)股權(quán)持有人轉(zhuǎn)售公司股票的額度，以供將
來(lái)行權(quán)。該方案的前提是這部分股票在向認(rèn)股權(quán)持有人轉(zhuǎn)售后可以上市流通。這種方式必須經(jīng)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，也有相當(dāng)大的政策難度。風(fēng)華高科采用的就是此種方式。
3．以其他方的名義回購(gòu)
即通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)回購(gòu)一定的股票以供認(rèn)股權(quán)持有者將來(lái)行權(quán)。由于中國(guó)法津規(guī)定除回購(gòu)注銷(xiāo)之外上市公司不能回購(gòu)自己的股份，因此可用其他方的名義持有部分股票以供將來(lái)行權(quán)。已經(jīng)這樣做的上市公司有金陵股份及其母公司上海儀電集團(tuán)控股。
4.虛擬股票期權(quán)
這實(shí)際上是一種把經(jīng)營(yíng)者的長(zhǎng)期收入與公司股價(jià)掛鉤的方式。在該方式中，經(jīng)營(yíng)者并不真正持有股票，而只是持有一種“虛擬股票”，其收人就是未來(lái)股價(jià)與當(dāng)前股價(jià)的價(jià)格差，由公司支付。如果股價(jià)下跌，經(jīng)營(yíng)者將得不到收益。
5．為繞開(kāi)關(guān)于股票回購(gòu)的政策障礙，上市公司可以具有獨(dú)立法人資格的職工持股會(huì)甚至以自然人的名義購(gòu)買(mǎi)可流通股份作為實(shí)施股票期權(quán)計(jì)劃的股份儲(chǔ)備。
三、從亞泰期權(quán)激勵(lì)方案的激勵(lì)效果看期權(quán)激勵(lì)方案的安撐
期權(quán)激勵(lì)方案的行權(quán)價(jià)格和授予數(shù)量等要素直接影響股票期權(quán)的激勵(lì)效果。由于股票期權(quán)在西方已有40余年的實(shí)踐，再加上相對(duì)完善的資本市場(chǎng)和法律制度，有關(guān)期權(quán)行權(quán)價(jià)格的確定、授予數(shù)量等方面的研究進(jìn)行得相當(dāng)充分。西方企業(yè)股票期權(quán)激勵(lì)方案的安排已經(jīng)形成了一些可供遵循的模式，對(duì)期權(quán)激勵(lì)方案的激勵(lì)效果也能進(jìn)行有效的預(yù)期。
1．行權(quán)價(jià)格
在美國(guó)，激勵(lì)型期權(quán)規(guī)定其執(zhí)行價(jià)格不能低于股票期權(quán)授予日的公平市場(chǎng)價(jià)格。但不同的公司對(duì)公平市場(chǎng)價(jià)格的規(guī)定不同，有的規(guī)定是授予日最高市場(chǎng)價(jià)格與最低市場(chǎng)價(jià)格的平均價(jià)，有的規(guī)定是前一交易日的收盤(pán)價(jià)。也有低于現(xiàn)值的期權(quán)，在這種情況下股票期權(quán)持有者得了優(yōu)惠，但股東權(quán)益被稀釋。而高于現(xiàn)值的期權(quán)，則提高了獲利的難度，對(duì)經(jīng)理會(huì)產(chǎn)生更大的壓力。特別的是，美國(guó)規(guī)定，如果管理層已經(jīng)持有相當(dāng)大份額的股票，股票期權(quán)計(jì)劃就不能由他們來(lái)決定，除非定價(jià)是保證在一個(gè)公正的水平之上。所謂公正水平就是不低于股票當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)價(jià)格。
由于中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的不完善，股票的價(jià)格并不能真實(shí)地反映企業(yè)的業(yè)績(jī)，如果根據(jù)股票價(jià)格來(lái)確定股票期權(quán)的行權(quán)價(jià)格，可能并不能起到預(yù)期的激勵(lì)經(jīng)營(yíng)者的作用，在所有者缺位、股東利益得不到保障、股市監(jiān)管不利的情況下，本應(yīng)發(fā)揮長(zhǎng)期激勵(lì)作用的股票期權(quán)方案可能變?yōu)橐豁?xiàng)福利性的安排，成為經(jīng)理人員為自己謀利的工具。
吉林亞泰的期權(quán)激勵(lì)方案中，國(guó)有股的行權(quán)價(jià)格為0，社會(huì)流通股的行權(quán)價(jià)格為本公司2000年年度報(bào)告公布前30天的市場(chǎng)平均，為9．4687元／股，而就在亞泰集團(tuán)公布認(rèn)股權(quán)激勵(lì)方案前，社會(huì)流通股的購(gòu)入均價(jià)為10．02元／股和9．90元／股，均遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)行權(quán)價(jià)，股票期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格與期權(quán)授予日前后的股票市場(chǎng)價(jià)之間并沒(méi)有任何聯(lián)系。由于國(guó)有股的行權(quán)價(jià)格定為0，不管經(jīng)營(yíng)者的經(jīng)營(yíng)效績(jī)?nèi)绾�，在股票期�?quán)3年后解凍時(shí)，總可以獲得一定的收益。而社會(huì)流通股的行權(quán)價(jià)格低于現(xiàn)值，對(duì)股東權(quán)益會(huì)起到稀釋作用，而對(duì)經(jīng)營(yíng)管理人員的激勵(lì)效果并不明顯。根本上說(shuō)，這一股票期權(quán)方案的安排，更可以看作是一種福利性質(zhì)的安排，而非對(duì)經(jīng)營(yíng)管理人員的長(zhǎng)期激勵(lì)。
股權(quán)激勵(lì)的出發(fā)點(diǎn)，是使受激勵(lì)的人和企業(yè)形成一個(gè)利益共同體，減少股份公司的代理成本，形成激勵(lì)相容的機(jī)制。但是，中國(guó)股市的不規(guī)范造成無(wú)法形成對(duì)期權(quán)價(jià)值的合理預(yù)期，再加上非經(jīng)營(yíng)收入的存在、董事與經(jīng)理人員安排合一等因素，根據(jù)股票價(jià)格制定的期權(quán)的行權(quán)價(jià)格并不能反映經(jīng)營(yíng)者的業(yè)績(jī)。如果將股票期權(quán)的行使與反映公司業(yè)績(jī)的凈資產(chǎn)收益率、總利潤(rùn)這些指標(biāo)掛鉤，來(lái)設(shè)計(jì)目前的激勵(lì)機(jī)制，可能激勵(lì)效果更好。上海貝嶺的期股激勵(lì)即是基于這樣的考慮。
2．期權(quán)價(jià)值預(yù)期及期權(quán)授予數(shù)量
國(guó)外對(duì)期權(quán)價(jià)值的研究已經(jīng)進(jìn)行得相當(dāng)深入。普遍使用的期權(quán)定價(jià)模型為B—S模型。根據(jù)期權(quán)價(jià)值的估計(jì)，可以確定期權(quán)的授予數(shù)量。
對(duì)公司價(jià)值和經(jīng)理所有權(quán)比例關(guān)系的實(shí)證研究得出的結(jié)論并不一致。Morck、Shleifer和Vishny的研究表明，內(nèi)部人所有權(quán)比例在0％一5％之間對(duì)托賓Q有正向作用，5％一25％之間有負(fù)向作用，25％以上有弱正向作用。McConnell和Servaes發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人所有權(quán)0％一5％之間對(duì)托賓Q有正向作用，在2 5％以上有較弱的副作用。實(shí)踐中，許多公司將5％左右的股權(quán)或股票期權(quán)售給經(jīng)理。
在中國(guó)，由于諸多原因，目前對(duì)期權(quán)還不能進(jìn)行準(zhǔn)確的估價(jià)，由此也不能確定期權(quán)的授予數(shù)量。一般來(lái)講，上市公司授予的股票期權(quán)占總股本的比例都偏小，對(duì)經(jīng)理人員報(bào)酬的貢獻(xiàn)較小。
在吉林亞泰授予期權(quán)后，中高級(jí)管理人員共持股410．7553萬(wàn)股，占總股本的0．865％，由于經(jīng)營(yíng)管理人員持股比例較小，且主要由行權(quán)價(jià)較低的股票期權(quán)構(gòu)成，如果僅僅依靠股票期權(quán)對(duì)經(jīng)營(yíng)管理人員進(jìn)行激勵(lì)，而不配合其他的激勵(lì)方式，可以預(yù)見(jiàn)股票期權(quán)激勵(lì)方案的激勵(lì)效果不會(huì)明顯。
3．購(gòu)買(mǎi)期權(quán)的資金來(lái)源
獎(jiǎng)勵(lì)基金從凈利潤(rùn)中支取，只要股東大會(huì)同意就可以了，這是股東同意和管理層、員工進(jìn)行“利潤(rùn)分享”。在吉林亞泰的期權(quán)激勵(lì)方案中，以社會(huì)公眾股9．4687元／股的價(jià)格計(jì)算，共需資金1317．1909萬(wàn)元，其中30％的資金395．15737３元從公司國(guó)家股股東長(zhǎng)春市國(guó)有資產(chǎn)管理局的國(guó)家股紅利中分得；30％的資金395．1573萬(wàn)元由認(rèn)股權(quán)被授予人個(gè)人出資；40％的資金526．87637３元從認(rèn)股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)基金中提取。這種提取獎(jiǎng)勵(lì)資金的做法是符合有關(guān)政策的。但是，從其他一些期權(quán)的激勵(lì)方案來(lái)看，不少是把獎(jiǎng)勵(lì)資金作為經(jīng)營(yíng)成本列支的，這涉及到企業(yè)的稅收問(wèn)題，還需有關(guān)國(guó)家政策的支持。
在吉林亞泰的期權(quán)激勵(lì)方案中，享有認(rèn)股權(quán)者只需要拿出395．1573萬(wàn)元。在行使認(rèn)股權(quán)時(shí)，平均每人需要支付約4．39萬(wàn)元。在這一股票期權(quán)的激勵(lì)方案中，認(rèn)股權(quán)者的負(fù)擔(dān)并不重。一方面，這是因?yàn)檎J(rèn)股權(quán)者持有的股票期權(quán)在公司總股本中的比例較小，一方面，實(shí)際上股東承擔(dān)了一部分認(rèn)股權(quán)證所需要的資金。
假設(shè)要達(dá)到股權(quán)激勵(lì)的理想效果，經(jīng)營(yíng)管理人員的持股占總股本的5％，對(duì)于大型的公司來(lái)講，經(jīng)營(yíng)管理人員動(dòng)則需要出資百萬(wàn)。這對(duì)我國(guó)許多經(jīng)營(yíng)管理人員來(lái)講，尚存在支付的困難。針對(duì)多數(shù)管理人員尚無(wú)足夠的資金來(lái)行使股票期權(quán)賦予的認(rèn)股權(quán)的問(wèn)題，可以通過(guò)開(kāi)辟公司借款、擔(dān)保貸款、銀行專(zhuān)項(xiàng)抵押貸款、分紅積累、獎(jiǎng)勵(lì)等多種渠道解決。
作者：駱馳騁 來(lái)源：《經(jīng)濟(jì)管理》2001年第23期
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