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證券公司上市問題研究
海通證券公司研究所興業(yè)證券公司研究所
課題負責人：金曉斌 張訓蘇
課題成員：孔新宇 朱春生 賈紅睿
內(nèi)容提要
經(jīng)過十幾年的發(fā)展，中國證券公司已經(jīng)具備了上市的條件。這主要體現(xiàn)在以下幾方面。
首先，證券公司的股本結(jié)構較現(xiàn)有上市公司更為規(guī)范合理，基本實現(xiàn)了股權多元化和股東結(jié)構優(yōu)化；其次，運作機制更為高效有序。良好的股權結(jié)構為證券公司的軌范運作提供了保障，在管理層嚴格監(jiān)管和資本市場長期熏陶之下，多數(shù)證券公司都有規(guī)范的治理結(jié)構，風險防范機制、財務制度也較為完備有效；第三財務結(jié)構較現(xiàn)有金融類上市公司更為穩(wěn)健。在贏利能力的比較方面，證券公司不僅高于現(xiàn)有上市公司的總體平均水平，同時也優(yōu)于現(xiàn)有的7家金融類上市公司。在資產(chǎn)結(jié)構方面，2000年末10大證券公司的股東權益比率更是高達17.75％，企業(yè)的償債能力遠高于金融類上市公司的平均水平。
證券公司可以選擇的上市方式有整體上市、分拆上市、借殼上市、合資上市等。雖然我們傾向于券商選擇整體改制、整體上市，但也認為不同的證券公司應該結(jié)合自身狀況，選擇適合于自身發(fā)展的上市方式。
整體改上市屬于一步到位登陸資本市場的選擇，對于證券公司建立規(guī)范的現(xiàn)代企業(yè)制度，以及增強公司的市場競爭能力能夠提供最為全面的幫助。而隨著適應中國證券公司業(yè)務創(chuàng)新需要即將建立起來的金融控股公司，也為證券公司實現(xiàn)業(yè)務部門的分拆上市提供了可能性。此外，在中國證券市場的現(xiàn)實背景下，證券公司借殼上市也是一種可以選擇的方式，雖然我們認為借殼上市的操作成本以及上市后的整合成本較高。合資上市是指先改制為中外合資證券公司，然后尋求上市的一種途徑。
一旦證券公司確定了上市方式，接著就需要積極籌劃相應的上市準備工作。對于準備整體上市的證券公司來說，其上市前的籌備工作包括實施必要的資產(chǎn)重組與剝離、進一步完善法人治理結(jié)構、加強風險控制，以及調(diào)整業(yè)務和利潤結(jié)構、為募集資金投向作準備。
證券公司上市環(huán)節(jié)中，最重要的是發(fā)行價格的確定。通過國際、國內(nèi)的對照分析，我們認為在發(fā)行定價市場化背景下，證券公司發(fā)行新股的市盈率定在30--50倍之間是比較可行的。另外，需要指出的是最終發(fā)行價格以及發(fā)行數(shù)量的確定除受到發(fā)行人的融資需求影響外，還與市場環(huán)境有及其密切的關系。因此，發(fā)行人對于發(fā)行時機的選擇至關重要。
對個體來說，上市表示進入了一個表演的舞臺；對行業(yè)來說，上市則引入了一套優(yōu)勝劣汰的機制。上市將加速證券行業(yè)的結(jié)構調(diào)整與產(chǎn)業(yè)升級。這主要通過兩個途徑來實現(xiàn)，一是上市加速了優(yōu)勢證券公司的資本運營，二是上市使得對弱勢證券公司的并購更為便利。
上市之所以能夠加速優(yōu)勢證券公司的成長，主要原因在于上市有助于證券公司完善外部的和內(nèi)部的約束機制，促進現(xiàn)代企業(yè)制度的建設。另外，證券公司上市也有助于加速企業(yè)內(nèi)部風險控制制度、財務制度等內(nèi)控制度的完善，降低企業(yè)運營的風險，這對于在不完善的市場經(jīng)濟體制中成長起來的中國證券公司來說具有深遠的意義。最后，上市能夠為證券公司提供低成本的資金（至少在當前的中國證券市場上，股票融資仍然是低成本，甚至無成本的），這有助于券商進行業(yè)務創(chuàng)新，以及加快行業(yè)整合，從而增強入世后與國外同行競爭的實力。
我國證券公司的股權結(jié)構較為合理，股東大會的功能也較為健全。因而治理結(jié)構的完善首先是進一步完善我國證券公司的董事會構成。我們建議除實行獨立董事制度外，也可以規(guī)定增加執(zhí)行董事的比例，或者可以設立董事會專門委員會，完善董事會領導下的總經(jīng)理負責制，建立分權和制衡相結(jié)合的董事會領導下的總經(jīng)理負責制。
風險控制機制是上市證券公司持續(xù)經(jīng)營的有力保證，也是上市證券公司需要進行重點信息披露的部分。我國證券公司在風險管理體系的建設方面尚處于起步階段，雖然規(guī)范經(jīng)營的理念已經(jīng)得到大部分券商的認可，但在風險管理的相關制度和操作規(guī)程制定，以及實現(xiàn)風險管理的制度化和專門化方面還有待在工作中進一步的實踐與積累。我們認為，風險控制體系的薄弱是中國券商難以保持穩(wěn)定發(fā)展的致命內(nèi)傷，也是上市的最大障礙之一。
證券公司上市勢必將對監(jiān)管系統(tǒng)提出新的要求。中國證監(jiān)會在2001年3月2日發(fā)布的《證券公司公開發(fā)行股票監(jiān)管意見書的內(nèi)容和出具格式》，以及2000年11月2日發(fā)布的《證券公司在股說明書內(nèi)容與格式特別規(guī)定》已經(jīng)對券商上市需要披露的信息進行了規(guī)定。我們認為，鑒于證券行業(yè)的高風險特性，監(jiān)管機構還可以借鑒國際通行的風險價值法（VaR Value at Risk）規(guī)范證券公司的風險披露；為上市證券公司增加季度報告的定期信息披露要求；加強上市后重大事項披露制度，首先是指體現(xiàn)風險暴露狀況的重大變動事項，其次是資產(chǎn)管理業(yè)務的變動情況。還有就是重大資產(chǎn)處理；強化對證券公司的日常監(jiān)管，在推行凈資本計算規(guī)則的基礎上,形成一個以凈資本為核心,點面結(jié)合,監(jiān)管指標與監(jiān)測指標相配套,自下而上完整的證券機構監(jiān)管信息系統(tǒng)。
證券公司上市將對交易市場產(chǎn)生較大的積極影響。例如可以進一步加快我國機構投資者的培育，而證券公司自身投資理念的發(fā)展可以通過其投資行為、咨詢業(yè)務向廣大的投資者傳播，起到教育投資者的作用；證券公司上市將改善證券市場資金供給狀況，一是直接可以改善證券市場資金供給狀況，二是利用其財務杠桿放大對證券市場的資金供給。
來源:中國證券業(yè)協(xié)會
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