MBO本土化

    MBO是美國80年代兼并浪潮中涌現(xiàn)出來的一種通過融資來完成并購的方式。融資并購又稱杠桿收購（leveraged buyout，簡稱LBO），是通過公司的大量舉債，增加財務(wù)杠桿向某一公司股東購買股票，完成購并活動。“經(jīng)理層融資收購”是杠桿收購的一種。當運用杠桿收購的主體是目標公司的經(jīng)理層時，就稱之為MBO。
    從管理意義上講，MBO是對現(xiàn)代企業(yè)制度，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離的委托——代理關(guān)系的反叛，因為其追求的是一種所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的相對集中。但是從另一個角度來看，由于經(jīng)理層對公司進行收購后，實現(xiàn)了對決策控制權(quán)、剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)的接管，而不只是純粹擔(dān)任股東的“代理人”的角色。對公司而言，則可以降低代理成本，減少對經(jīng)理人權(quán)力的約束。因此，MBO實際上是對過度分權(quán)導(dǎo)致代理成本過大的一種矯正。
    在中國，由于國有和絕大多數(shù)集體企業(yè)長期以來存在“所有者缺位現(xiàn)象”，產(chǎn)權(quán)不明晰，而且企業(yè)的經(jīng)營管理層的管理才能一直不能得到應(yīng)有的有效回報，激勵嚴重不足。因此，MBO作為降低代理成本的有效工具，對于中國企業(yè)的發(fā)展有著特別重要的意義。
    黨的十六大報告中有關(guān)保護私有財產(chǎn)的提法更是讓MBO炙手可熱。業(yè)內(nèi)人士分析，十六大報告中有關(guān)“保護合法勞動收入和合法的非勞動收入”的提法實際上解決了MBO操作過程中的諸多難題：比如是否應(yīng)當按管理層對企業(yè)的貢獻給予部分股份？管理層的技術(shù)、管理智慧是否能夠真正以資本進行度量？又如管理層以低于每股凈資產(chǎn)值收購上市公司股權(quán)是否合理等。
    2002年10月8日中國證監(jiān)會頒布《上市公司收購管理辦法》中，首次對管理層收購問題做出了相應(yīng)的規(guī)定，指出：“管理層、員工進行上市公司收購的，被收購公司的獨立董事應(yīng)當就收購可能對公司產(chǎn)生的影響發(fā)表意見。獨立董事應(yīng)當要求公司聘請獨立財務(wù)顧問等專業(yè)機構(gòu)提供咨詢意見，咨詢意見與獨立董事意見一并予以公告�！弊源�，一直暗流涌動的MBO（管理層收購）越來越多地走上前臺，成為市場中關(guān)注的焦點。
    有分析認為，目前國內(nèi)至少有100多家上市公司正在醞釀實施MBO；有統(tǒng)計顯示，境內(nèi)上市公司管理層持股比例僅為0.017%，與美國上市公司CEO平均持股2.7%相比還有很大空間；于是，有專家大膽預(yù)言：2003年將成為中國各類企業(yè)的“MBO年”。
    然而，伴隨著MBO日益火爆的，并不都是贊美，更多的時候是愈演愈烈的爭論，乃至尖銳無情的批評。對收購價格的公正性、收購資金來源的合法性等等，資本市場上早就充滿了質(zhì)疑之聲；而隨著有些實施公司業(yè)績令人失望的亮相，本來各方都期許其能推動業(yè)績增長的效果，也成了一個未知數(shù)。人們擔(dān)心的是，在MBO實施過程中，如果缺乏相關(guān)利益群體的監(jiān)督，很容易形成新的“一股獨大”現(xiàn)象。作為大股東的管理者，在個人利益與公司利益出現(xiàn)不一致時，輕則可能損害公司或其他投資者的利益，極端者甚至?xí)�成為掏空或擠占上市公司資產(chǎn)和利潤的工具。
    因此，如何使得在國外公司治理中起著重要作用的MBO盡快本土化并發(fā)揮重要的積極作用將是一個極其重要的亟待解決的問題。詳細地剖析案例，研究存在的問題及需要采取的對策，將不失為一種非常有益的方法。
    勝利股份MBO案例分析
    2002年7月23日，勝利投資成立，注冊資本1.1億元。該公司股東為43名自然人，由勝利股份、勝利股份第一大股東勝邦企業(yè)投資集團和第三大股東勝利集團的中、高級管理層組成。其中徐建國等6人各持股350萬股，為并列第一大股東。
    2002年7月24日，勝利集團與勝利投資簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，2002年9月18日簽署補充協(xié)議，將其代山東省國有資產(chǎn)管理辦公室持有的勝利股份國家股1641萬股（占總股本的6.85%）轉(zhuǎn)讓給后者，轉(zhuǎn)讓價格為勝利股份2002年中報每股凈資產(chǎn)2.27元。
    2002年9月17日，公司公告稱，山東省政府已批復(fù)同意上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓。
    2002年11月12日，公司公告稱，上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓已得到財政部批準；勝邦集團與勝利投資于2002年11月10日簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，將其持有的勝利股份法人股2589萬股（占總股本的10.8%）轉(zhuǎn)讓給后者，轉(zhuǎn)讓價格為勝利股份2002年中報每股凈資產(chǎn)2.27元。股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，勝利投資將持有勝利股份股權(quán)4229.71萬股（占總股本的17.65%），成為勝利股份新的第一大股東。勝邦集團尚持有勝利股份流通股1559萬股（占總股本的6.5%），成為勝利股份第三大股東。
    相比其他上市公司國有股轉(zhuǎn)讓漫長的審批過程，勝利股份MBO中涉及的國有股轉(zhuǎn)讓從申請到批復(fù)僅三個多月，這對整個收購過程幾乎是“一劍定乾坤”。之所以這樣順利，據(jù)介紹，一是其涉及的國有股數(shù)量和比例都不高；二是山東省相關(guān)政府部門的支持。2000年初那場勝邦集團與廣州通百惠之間展開的勝利股份股權(quán)之爭記憶猶新，地方政府和公司深刻體會到，股權(quán)相對分散未必是件好事，反而一不小心就容易陷入股權(quán)紛爭的旋渦，影響公司正常發(fā)展，對政府部門來說也不利于保住當?shù)厣鲜匈Y源。所以收購運作伊始，就得到了地方政府的鼓勵和支持。
    公司同樣希望股權(quán)穩(wěn)定并提高反收購能力，董事長隋立祖對收購目的的解釋是：首先是保持公司股權(quán)穩(wěn)定，這樣才能保證公司的發(fā)展方向不會改變，時下經(jīng)常出現(xiàn)的上市公司大股東頻繁易主，大多并不能將企業(yè)帶入陽光地帶，反而將其推向混亂的泥沼；其次，把打工的變成股東，公司要長遠發(fā)展，就必須建立一種長期有效的激勵機制。
    正是由于政府、企業(yè)、管理層達成共識，勝利股份MBO才一路綠燈，在眾多等待審批的公司中得以脫穎而出。
    據(jù)披露，收購資金9601萬元由勝利投資以注冊資本金支付，而勝利投資1.1億元的注冊資本由其43名自然人股東以現(xiàn)金出資，自籌解決。這樣一筆巨資，如果都依靠勝利投資43名股東個人自籌，可能性非常小。那么有否借助債務(wù)融資，如果有，誰來提供資金？公司不曾披露。當然，由于目前國內(nèi)現(xiàn)行的制度障礙，使得MBO融資往往需要繞道而行，當事人如履薄冰、小心翼翼，謹慎低調(diào)成為必然的選擇。這于情理可以理解，但于原則卻不能允許。
    MBO本土化存在的問題
    上市公司實施MBO的積極意義自不待

言，小而言之可以調(diào)動公司管理層的積極性，完善公司法人治理結(jié)構(gòu)，大而言之可以盤活大量國有存量資產(chǎn)，甚至可能成為國退民進、促進國企購并重組的重要渠道之一。但從幾年來國內(nèi)上市公司實施或擬實施MBO的方案與相關(guān)構(gòu)想來看，還存在不少不規(guī)范、不完善之處，主要表現(xiàn)為轉(zhuǎn)讓股份的定價、公司管理層的融資渠道以及公司的后續(xù)發(fā)展等方面。國內(nèi)上市公司實施MBO時均是收購不流通的國有股或法人股，定價時則大多低于每股凈資產(chǎn)，與流通股價格差距更大，這樣，公司管理層獲得絕對或相對控股權(quán)所需的代價之小可能令其它股東感到有失公平。同時，其中涉及資產(chǎn)評估、辦理股權(quán)轉(zhuǎn)讓時缺乏足夠的透明度，也給股民以公司管理層可能占了大便宜的印象。由于收購資金動輒需要數(shù)千萬乃至數(shù)億元，以中國目前的收入狀況，公司管理層勢必尋找合適的融資渠道，他們會不會與融資方合謀、為了一己之利而挪用或掏空上市公司的資產(chǎn)呢？又有什么有效的制度去約束與監(jiān)督這種行為？聯(lián)想到幾年來個別公司高管與場外莊家合謀炒作股票以獲取暴利的行為，對此存疑應(yīng)該說是正常和理性的。MBO本土化過程中存在的問題主要有以下幾點。
    1、現(xiàn)有的MBO信息披露缺乏及時性和有效性
    目前已經(jīng)實施了MBO的上市公司的信息披露尤其是交易價格等重要信息沒有得到及時地披露，也有的公司以變相的方式完成了管理層收購后沒有將事件的實質(zhì)披露給投資者。這主要包括以下三方面內(nèi)容：其一，對收購人的股權(quán)構(gòu)成、對上市公司的間接控股情況沒有詳細披露的約束；其二，對MBO的購股資金來源沒有披露。幾乎所有的MBO都是采用杠桿收購，而資金來源決定著管理層在未來幾年內(nèi)資金壓力的大小，從而直接影響管理層對上市公司的決策。而國內(nèi)現(xiàn)有幾例MBO全部披露為自有資金，沒有一家披露下一層的融資借貸關(guān)系；其三，對MBO的還款方式?jīng)]有披露。就勝利股份今年前三季度每股6分錢的盈利情況來看，其只憑借每年的股權(quán)分紅將沒有能力償還借款，那么他們的還款計劃是什么，會不會影響上市公司，不得而知。
    2、購股價格合理性值得懷疑
    規(guī)范意義上的管理層收購是一種市場行為，收購價格由收購者和目標公司進行談判來確定，基本上能反映股票的市場價值。在我國，一方面由于股票市場還不能正確反映股票的價值；另一方面國有公司所有者缺位，形成內(nèi)部人控制，由內(nèi)部人來進行收購，很難保證轉(zhuǎn)讓價格的合理性。從現(xiàn)有的上市公司管理層收購案例來看，大部分的收購價格低于公司股票的每股凈資產(chǎn)。由于國有股與發(fā)起人法人股是不可流通股份，不能與二級市場價格同比衡量，因此如何公平地確定MBO中股權(quán)的轉(zhuǎn)讓價格，是收購的關(guān)鍵所在。
    由于沒有引入市場化的機制，價格形成缺乏競爭性，也就很難保證價格的公允性。試想由地方政府與管理層雙方談判而成，其中能夠有多少透明度，又如何確保不發(fā)生“串謀”行為。在認可管理層收購積極意義的同時，已有專家提醒國有股轉(zhuǎn)讓是行政手段形成的，很難反映其定價是均衡價格，應(yīng)防止被利用成為民營資本暴富的機會。
    3、購股資金來源的規(guī)范性不足
    管理層收購的資金來源分為兩個部分：一是內(nèi)部資金，即經(jīng)理層本身提供的資金。二是外部來源，即債權(quán)融資和股權(quán)融資。一般情況下，目標公司的股權(quán)或資產(chǎn)的價格往往遠遠超過收購方（經(jīng)理層）的支付能力，所以，在收購中，經(jīng)理層自身提供的資金只能占總收購價格中的很少一部分，大部分還要依靠外來資金，其中，債務(wù)融資（包括高級債務(wù)、次級債務(wù)和流動資金貸款）往往在MBO收購融資中比例超過80%。因此，由于公司管理層較難拿出大筆資金來完成相關(guān)股份的收購，市場擔(dān)心管理層會利用上市公司為這部分股權(quán)支付收購費用，另外，不排除存在著為管理層收購墊付資金的“影子股東”，這類股東在背后操縱上市公司，使得公司股權(quán)與控制問題變得復(fù)雜起來。這兩者都可能對上市公司和中小股東的利益造成損害。目前管理層收購案例中對收購資金來源一般很少披露。
    4、收購主體合法性值得質(zhì)疑
    管理層收購的主體一般是目標公司內(nèi)部高級管理人員。收購前，管理層必須注冊成立一家新公司，作為收購目標公司的主體，然后以新公司的資產(chǎn)作為抵押向銀行貸款，以獲得足夠的資金來購買目標企業(yè)的股份。新公司中來自于管理層的自有資金是極其有限的，一般占10%～20%，大部分需要銀行的貸款。新公司純粹為收購而設(shè)立，所以國外又稱謂為殼公司或紙上公司，我國法律是否允許這樣的公司存在，沒有規(guī)定；而根據(jù)《公司法》對外累計投資額不得超過公司凈資產(chǎn)50%的有關(guān)規(guī)定，顯然這樣的殼公司在我國的存在是有法律障礙的，從目前已發(fā)生的幾個上市公司的管理層收購的案例來看，就存在有些公司對外投資超過凈資產(chǎn)的50%的現(xiàn)象，這是和《公司法》的規(guī)定相沖突的。例如，勝利投資用于MBO的收購資金占其注冊資本的比例就遠遠高于50%。
    5、管理層收購的實施效果并不樂觀
    我國上市公司普遍存在國有股“一股獨大”、所有者代表缺位、內(nèi)部人控制、公司治理結(jié)構(gòu)不夠完善等問題，因此目前上市公司實行管理層收購都是在國有股減持的背景之下發(fā)生的。那么，MBO完成后上市公司如何保持獨立性就成為人們關(guān)注的一個話題。由于職工發(fā)起的持股會或投資公司的法人代表一般為上市公司現(xiàn)有的高管人員，MBO完成后上市公司與新的大股東如何在高管人員上保持獨立就成為了新的問題。
    這個問題在部分公司中已經(jīng)有所反應(yīng)。在實施管理層收購后，深圳一家上市公司今年前三季度的業(yè)績由盈轉(zhuǎn)虧，滬市一家上市公司披露的半年度業(yè)績雖然良好，但由于存在造假，使業(yè)績的真實性也被打上問號。更為關(guān)鍵的是，由于制衡制度缺乏、公司治理機制不健全，市場人士擔(dān)心，管理層收購有可能成為掏空或擠占上市公司資產(chǎn)和利潤的新工具。
    MBO本土化的對策
    1、完善相關(guān)的法律法規(guī)體系，使MBO有法可依
    要使管理層收購切實起到完善法人治理結(jié)構(gòu)、改善公司業(yè)績的作用，不會“劍走偏鋒”成為管理層攫取私人利益的渠道，還是應(yīng)一靠強化相關(guān)法律法規(guī)，二靠實施更為嚴格的監(jiān)管。一方面需要在《上市公司收購管理辦法》的基礎(chǔ)上進一步強化相關(guān)法律法規(guī)，比如確定上市公司實施管理層收購的條件，完善管理層收購相關(guān)信息的披露要求，對實施收購的資金來源作出規(guī)范，對收購價格予以指導(dǎo)，對管理層收購實施過程中的一些創(chuàng)新做法予以前瞻性考慮等；另一方面也需要對這類行為實施更為嚴格的監(jiān)管，防止出現(xiàn)新型內(nèi)部人控制和掏空上市公司的行為，保護全體股東的合法權(quán)益。
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sp;  2、大力拓展MBO融資渠道，使MBO融資合法化、透明化
    美國企業(yè)MBO的融資渠道是通暢和多種多樣的，包括可展期銀行貸款、優(yōu)先級從屬票據(jù)、可轉(zhuǎn)換債券等眾多的金融工具可供選擇和組合。債券市場相當發(fā)達和成熟，在MBO融資中占據(jù)主導(dǎo)地位。長期債務(wù)工具的多樣性，使貸款人能根據(jù)自己的風(fēng)險收益偏好進行投資，使借款人能在嚴格的和法律保障的協(xié)議條款下籌措到資金。同時，隨著貸款機構(gòu)在協(xié)議條款制訂上愈益嫻熟，借貸契約給了機構(gòu)貸款人更大的安全感和權(quán)力。
    國內(nèi)企業(yè)MBO的融資渠道相對狹窄。銀行貸款成為主要的融資渠道，但受《貸款通則》關(guān)于貸款“不得用于股本權(quán)益性投資”的限制，這部分資金需要繞道而行�！缎磐蟹ā返膶嵤┙饷摿诵磐袡C構(gòu)以往的束縛，MBO的信托解決方案也成為融資討論的熱點，但目前成功的MBO案例中尚未有信托機構(gòu)的參與，主要因為《信托法》缺少實施細則，信托形式下MBO的信息披露、股份交割與過戶、所得納稅等問題至今還是“懸案”。風(fēng)險基金是最新涉足MBO領(lǐng)域的融資手段，但由于其操作規(guī)程、風(fēng)險控制、退出機制等均處于雛形階段，且國內(nèi)尚無產(chǎn)業(yè)基金相關(guān)立法，如何實現(xiàn)“做勢”向“做實”的過渡，是風(fēng)險基金開拓MBO市場需要解決的關(guān)鍵問題。
   因此，借鑒國外成功的經(jīng)驗，大力拓展我國MBO融資渠道，使MBO融資合法化和透明化是當務(wù)之急。
    3、加強MBO信息披露的及時性和有效性
    這主要包括以下幾點：（1）對獨立財務(wù)顧問分析報告的主要內(nèi)容進行規(guī)范，要求至少應(yīng)對收購主體的股東結(jié)構(gòu)、財務(wù)狀況以及MBO的定價、資金來源、還款方式等進行詳細披露與分析，并對上市公司以后的影響進行分析。（2）要求上市公司聘請律師對收購行為的合法性包括定價、資金來源、還款方式等行為的合法性出具法律意見。（3）盡快出臺持股變動報告書的格式，將“詳細披露”的內(nèi)容具體化。
     4、完善公司法人治理結(jié)構(gòu)，使MBO充分發(fā)揮作用
    MBO在改變國有股權(quán)“一股獨大”、“內(nèi)部人控制”的現(xiàn)狀中會起到比較良性的作用，使管理層自身的利益與其經(jīng)營狀況緊密掛鉤，有利于促使他們更努力地工作。但是，如果公司法人治理結(jié)構(gòu)不健全和完善，則管理層可能既控制作為決策機構(gòu)的董事會又控制作為經(jīng)營機構(gòu)的管理層，可能會產(chǎn)生另一種“內(nèi)部人控制”問題。
    由于管理層收購時設(shè)立的職工持股公司一般進行了大量的融資，負債率非常高，上市公司新的母公司的財務(wù)壓力是很大的，不排除高管人員利用關(guān)聯(lián)交易等辦法轉(zhuǎn)移上市公司的利益至職工持股的母公司，以緩解其財務(wù)壓力。因此，管理層收購?fù)瓿珊�，如果監(jiān)管沒有跟上，上市公司有可能出現(xiàn)以高管人員為基礎(chǔ)的一股獨大、轉(zhuǎn)移公司利益的可能性。
    因此MBO完成后，上市公司應(yīng)當增設(shè)獨立董事、獨立監(jiān)事，加強治理結(jié)構(gòu)建設(shè)，在高管人員、業(yè)務(wù)等方面與新的大股東保持較強的獨立性。
    5、規(guī)范MBO收購價格的合理確定
    怎樣的價格才合理呢？美國企業(yè)MBO定價則要簡單和純粹得多，每股市價是買賣雙方討價還價的第一個基準，8-10倍市盈率被認為是一個公道的價格；除此之外，他們還將就企業(yè)后續(xù)的發(fā)展能力和市場空間作更為詳細和量化的討論，并非常注重經(jīng)營現(xiàn)金流，因其直接關(guān)系貸款和債券的清償。但由于我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的獨特性，我們不能照搬國外的經(jīng)驗。我國國有股轉(zhuǎn)讓定價追求的應(yīng)是公允性，而不是圖謀狠狠賺一筆。管理層收購的優(yōu)勢在于縮短整合周期，保持公司運作穩(wěn)定性，其價格低于一般性質(zhì)的民營企業(yè)收購也可以理解。然而，這一特殊性并非低于每股凈資產(chǎn)實施的“擋箭牌”。合理、公允的轉(zhuǎn)讓價格，應(yīng)該以每股凈資產(chǎn)作為基礎(chǔ)，綜合考慮公司的贏利能力、負債能力、每股現(xiàn)金流量等因素而形成。應(yīng)通過法律法規(guī)來規(guī)范MBO收購價格的確定，使MBO定價有法可依，防止國有資產(chǎn)流失以及定價混亂的局面。
    文／奚玉芹    《上市公司》 

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