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上市公司收購立法的缺陷及完善
面對千變萬化的證券市場，我國證券立法日益顯得捉襟見肘，發(fā)生在2000年的裕興和北大方正爭奪方正科技控制權一案，再次暴露了我國現(xiàn)行證券法規(guī)在操作性和部分條款合理性方面的不足。
“一致行動人”的合法性
“一致行動人”是上市公司收購中不可或缺的制度，它直接關系到信息披露的公開、公正與公平。但是，我國證券法對“一致行動人”未作任何規(guī)定。此次以裕興為首的六家公司以“一致行動”進行權益披露，又一次將“一致行動人”的問題提了出來。早在1993年，我國第一起上市公司收購事件——“寶延風波”中，就因為“一致行動人”問題而引起爭議。寶安上海公司在1993年9月30日公告持有延中股票的5%，10月4日寶安再次公告，已持有延中股票的16%，其跳躍幅度之大令人難以置信。后來經(jīng)中國證監(jiān)會查實，早在9月28日，寶安上海公司的關聯(lián)企業(yè)寶安華陽保健用品公司和深圳龍崗寶靈電子燈飾公司，所持有的股票就分別達到4.52%和1.57%，合計持有6.09%。按照國外證券法的規(guī)定，關聯(lián)企業(yè)應作為一致行動人進行權益披露，寶安屬于嚴重違規(guī)行為，而我國的證券法卻沒有
相應規(guī)定。此次北京裕興實際持股1.5304%，低于北大方正實際持股4.36%，裕興以“一致行動”問鼎第一大股東，6家公司除2家屬北京裕興關聯(lián)企業(yè)，其余的沒有關聯(lián)性，那么，這6家投資者是否可作為“一致行動人”進行公告？現(xiàn)有的法律法規(guī)也無法回答。
關于“一致行動人”的界定，目前，受到普遍贊許的是香港證券與期貨事務監(jiān)察委員會的《公司收購及合并守則》的規(guī)定，“一致行動人”包括依據(jù)一項協(xié)議或諒解，透過其中任何一人取得一間公司的投票權，一起積極合作以取得或鞏固對公司的控制權的人。美國證券法中與“一致行動”類似的概念則為“受益股權”（Benificial Ownership），即兩個以上的股東直接或間接地通過任何形式的合同、協(xié)議，或達成某種默契，某種關系等取得對某一股票的控制股權。從各國規(guī)定看，“一致行動人”一般包括關聯(lián)人以及有一致行動的契約關系的人�！耙恢滦袆尤恕钡某止蓴�(shù)量合并計算，他們有著共同的目標（獲得目標公司經(jīng)營控制權），并共同行使表決權�！耙恢滦袆尤恕钡恼J定在客觀上十分困難，基于保護廣大中小投資者利益，防止大股東聯(lián)手操縱市場，各國對“一致行動人”的認定比較寬泛，對舉證要求也很低。如香港《公司收購及合并守則》列舉了八種關聯(lián)人，包括：一家公司及其母公司、子公司、并列子公司；聯(lián)營及前述四類公司的聯(lián)營公司；一家公司與其任何董事（包括該董事的近親，有信托關系的公司和該近親或公司所控制的公司），等等，并規(guī)定除非有相反證明成立，否則這八類人被推定為一致行動人。根據(jù)美國的立法和司法實踐，判斷“一致行動人”以合意為要件，只要有為獲得目標公司的經(jīng)營控制權而進行共同行為的合意即可認定為“一致行動人”，而且，合意并不需要書面的協(xié)議，只要有一致行動的事實。日本證券法和美國的規(guī)定相似，同時進一步規(guī)定擁有超過50%股份的母子公司，以及親戚關系等，即使事實上無合意，也視為“一致行動人”。
我國證券法對“一致行動人”未置一詞，不能不說是一個重大的遺憾，正在制定之中的《上市公司收購細則》應解決這個問題。比照國外相應規(guī)定，我們首先應明確“一致行動人”的范圍，包括關聯(lián)人和有一致行動契約的人。關于關聯(lián)人的范圍，新出臺的滬深兩市《股票上市規(guī)則》對關聯(lián)人作了詳細而明確的規(guī)定，可加以采納。參照香港的規(guī)定，除非有相反證明，關聯(lián)人應視為一致行動人。無關聯(lián)關系的一致行動人的認定，比較復雜，有各種情況，包括有明確協(xié)議的人，無明確協(xié)議但在行動上又有某種默契的人，長期的合作伙伴，臨時的戰(zhàn)略同盟等等。無關聯(lián)關系的“一致行動人”的認定范圍過窄，有利于收購人分割其持有的股票，避開權益披露的觸發(fā)點，降低收購成本，為大股東聯(lián)手操縱市場提供了空間，會使廣大中小股東得不到有力的保護；無關聯(lián)關系的“一致行動人”的范圍過寬，雖能使廣大投資者及時獲得信息，但是同樣會有市場操縱之憂。如上分析，裕興的實力雖然無法和北大方正集團相比，但裕興借“一致行動人”僅用幾千萬的資金就與北大方正“叫板”，并且達到了通過舉牌而使股價上漲的目的，使得市場人士普遍擔心其實施市場操縱。從美國的規(guī)定來看，對“一致行動人”的范圍相當寬，只要有合意即可，而且合意的形式 可以是多種方式的，但是美國有嚴格和完善的信息披露制度，可以有效防范市場操縱的發(fā)生，而從我國情況看，無關聯(lián)關系的“一致行動人”范圍不宜過寬，如果允許無關聯(lián)關系的臨時戰(zhàn)略同盟作為一致行動人有可能助長市場中以“收購”為名的價格操縱行為。筆者以為我國的無關聯(lián)關系的“一致行動人”應以長期合作伙伴為限，相互之間是否有明確協(xié)議在所不問，只要一致行動的合意即可，以裕興為例，據(jù)裕興稱，另4家公司只是朋友關系，非長期合作伙伴，因此不應列入一致行動人之列。
收購信息披露制度
根據(jù)“太陽是最佳的防腐劑，燈光是最有效的警察”的理論，“公開、公正、公平”的信息披露制度成為各國政府監(jiān)管上市公司收購活動的主要方式。信息披露制度的確立，使投資者在相對平等的條件下獲取信息，對即將或正在進行的上市公司收購活動作更合乎市場規(guī)律的投資決策，可以有效防止內幕交易，市場操縱等權利濫用行為。所以，信息披露制度是各國證券立法的重心。
以裕興為首的六家公司披露其權益的同時，提出了《關于增補推薦董事會候選人和監(jiān)事會候選人的提案》以及《關于實施2000年度公積金轉增股本的提案》，目標直指控股權，同時，在北京和上海兩次召集記者，“宣傳”其“策略投資者”的思路，重復其“尋求優(yōu)勢互補”的舉牌理由，并宣稱要將收購戰(zhàn)進行到底。但是對裕興等六家公司的情況作稍加分析，人們不得不懷疑其收購實力，但只能是懷疑而已，目前的法律對這種行為還無能為力，這就涉及到我國收購信息披露制度的缺陷了。
各國的收購信息披露制度主要由兩部分組成，一是持股信息披露，二是要約信息披露。持股信息披露制度要求股東在持股比例達到法定比例時，必須報告并披露持股意圖。該制度主要是為了使投資者在充分掌握同等信息的基礎上及時作出投資決策，而不至于讓大股東利用其在公司中的特殊地位或資金優(yōu)勢而形成事實上的信息壟斷并操縱股價。美國1968年《威廉姆士法案》在這方面有著比較完備的規(guī)定。其第13，14條規(guī)定了收購方在取得上市公司5%或5%以上股權時應當履行披露的義務。其他國家和地區(qū)的權益披露制度大致與美國相同，不過要求的持股比例不同，如香港《證券（權益披露）條例》規(guī)定的比例為10%，澳大利亞《統(tǒng)一公司法》規(guī)定也是10%，并同時要求披露持股意圖。要約信息披露是指進行要約收購的股東必須詳細公告收購要約內容，內容包括收購方本身的情況、收購的目的、收購價格、收購條件、對目標公司的經(jīng)營計劃，員工安排等等，使目標公司的股東得到及時、平等地了解所有事實和意見的機會，也使他們有充分的時間來決定是否出售所持有的股票，這是目標公司股東實現(xiàn)公平待遇的一個重要前提。
和國外一樣，我國證券法對上市公司的信息披露制度也包括兩個部分，即持股信息披露和要約信息披露制度。但是，有許多不完善的地方。
特別是持股信息披露制度上，為市場操縱留下了很大余地。根據(jù)《威廉姆士法案》的規(guī)定，持股信息披露分為有收購意圖和無收購意圖兩種情況，對于沒有收購意圖的，只要簡單披露。如有收購意圖的，必須詳細披露持股人的基本情況，收購資金來源，收購目的，進一步收購計劃與發(fā)展計劃，以及一致行動人等，盡量讓投資者了解收購方的實力和意圖，以作出理性的判斷，減少市場操縱的可能性。中國證券法規(guī)定超過5%的股權必須進行持股權益披露，不問有收購意圖與否，均是簡單披露。只有當發(fā)生要約收購時，才要求收購方披露具體的與收購有關的信息。事實上，因為二級市場上的要約收購成本太高，我國至今還沒有發(fā)生過一起要約收購，相反，多為集中競價收購或協(xié)議收購。對市場操縱等違法行為，更多的是需要持股信息披露制度來約束。以裕興收購方正科技為例，盡管市場人士普遍懷疑其收購實力，但并不妨礙其舉牌，并使股價上漲。如果我們的持股信息披露制度，要求其詳述收購人背景，現(xiàn)金來源，以及收購人在接管后發(fā)展公司的計劃等，那么，可能不會是現(xiàn)在這種結果。所以，從規(guī)范市場運作和保護中小投資者角度出發(fā)，應當盡快完善持股信息披露制度。
信息披露不實的民事賠償責任
現(xiàn)行《證券法》第63條規(guī)定：發(fā)行人、承銷的證券公司公告招股說明書、公司債券募集辦法、財務會計報告、上市報告文件、年度報告、中期報告、臨時報告，存在虛假記載、誤導性陳述或者有重大遺漏，致使投資者在證券交易中遭受損失的，發(fā)行人、承銷的證券公司應當承擔賠償責任，發(fā)行人、承銷的證券公司的負有責任的董事、監(jiān)事、經(jīng)理應當承擔連帶賠償責任。
該條規(guī)定首先采用列舉的形式規(guī)定了必須公告的信息文件，把民事責任限制在規(guī)定的信息披露文件之中，那么，除此之外，其他與投資判斷有關的信息公布不實，是否就不用承擔責任？例如，在方正科技收購戰(zhàn)中，裕興方面，北大方正集團，以及方正科技董事會除了公告外，還以新聞發(fā)布會，或接受記者采訪等形式披露了很多信息，裕興方面不斷向公眾宣傳將繼續(xù)增持方正科技，堅決入主，裕興的資金量十分充足等刺激股價上漲的言論。而北大方正集團和方正科技董事會亦不斷相互指責，方正集團向媒體發(fā)布“方正科技2000年報構成虛假陳述”，“方正科技發(fā)布有嚴重誤導性的公告”，“祝劍秋利用集團謀取私利”等等。這些信息的發(fā)布，顯得隨意，甚至是前后矛盾，給整個事件蒙上了神秘的色彩，讓市場投資者難以判斷，如果因此遭受損失，信息發(fā)布人是否應該承擔信息披露不實的法律責任？
其次，對虛假記載，誤導性陳述，重大遺漏如何定性，即虛假記載，誤導性陳述，重大遺漏在何種程度才應承擔民事賠償責任，鑒于信息披露文件的復雜性，輕微的違法行為在所難免，所以判斷是否構成信息披露不實應該有一個標準。由于規(guī)定含糊，所以實際操作中，經(jīng)常有許多上市公司信息披露不真實、不正確、不及時，但是除了輕微的行政處罰，很少有上市公司因為信息披露不實進行民事賠償。對此，美國的立法例值得借鑒，美國《證券法》規(guī)定判斷是否構成信息披露不實的原則是“一個普通的、謹慎的投資者在購買證券前應該獲悉的事實�！�
第三，對上市公司信息披露不實的民事責任只是作了原則規(guī)定，缺乏具體的操作性規(guī)定，包括損害到何種程度才能賠償，如何賠償，如何確定賠償額等。所以，我國應盡快完善信息披露制度的法律責任，確定信息披露不實的構成要件，以及相關的民事責任，以使上市公司在信息披露上有應有的謹慎的態(tài)度原則，不能發(fā)布誤導股東或不確定的陳述，否則，承擔相應的民事責任。
公司董事、監(jiān)事選任制度
我國《公司法》對公司董事、監(jiān)事選任制度只作了原則性的規(guī)定，沒有具體的程序性規(guī)定，缺乏可操作性。而在上市公司收購中，董事、監(jiān)事的選任決定著能否最終獲得經(jīng)營控制權，由此，一些上市公司通過對董事、監(jiān)事的提名方式、提名程度等作一些限制性規(guī)定，來達到反收購的效果。近年來，我國證券市場上發(fā)生的幾起公司經(jīng)營控制權之爭中，焦點和矛盾往往集中在董事、監(jiān)事的選任上。幾年前大港入主愛使時就是如此，愛使股份在公司章程中對董事、監(jiān)事的提名方式和程序增加了四條款項，如《愛使股份有限公司章程》第67條第三款規(guī)定，“董事會、監(jiān)事會任期屆滿需要更換時，新的董、監(jiān)事人數(shù)不超過董事會、監(jiān)事會的組成人數(shù)的1/2”，由于我國《公司法》、《上市公司章程指引》均未對換屆董、監(jiān)事的人數(shù)作出具體規(guī)定，所以，此條款是否合法，眾說紛紜，使得大港雖然已成為第一大股東，但是在短期內仍然無法掌握經(jīng)營控制權。此次裕興收購方正科技，雙方對公司董事會是否有權對股東提交的提案及董、監(jiān)事候選人任職資格進行審查一事，爭論激烈。方正科技公司章程第67條還規(guī)定，董、監(jiān)事候選人產(chǎn)生的程序是，由董事會負責召開股東座談會，聽取股東意見，審查候選人任職資格，討論、確定候選人名單。方正科技董事會以裕興方面沒有按要求提供他們所提6位候選人符合任職資格的證明為由，拒絕審議該提案。而裕興等六股東則稱此舉違反有關法規(guī)和公司章程，是對董事會職權的濫用和對股東權益的損害。由于方正科技拒絕審議裕興提名候選人資格，所以，裕興候選人進入董事會顯然受阻。對此，方正科技認為公司董事會應以公司和股東的最大利益為行為準則，對股東的提案進行審查，這是董事會的權力和義務。筆者以為方正科技公司章程的第67條，有不妥之處。根據(jù)公司法的規(guī)定，提名，確定董事、監(jiān)事候選人是股東的權利，而不是董事會的權利，董事會可以審查股東提交的資料是否符合要求，但無權確定候選人名單，否則是對股東權利的剝奪。隨著我國上市公司控股權案例的日益增加，公司章程中的董事、監(jiān)事選任制度會被更多的公司采用作為反收購條款，所以，《上市公司章程指引》因對之盡快加以明確，包括董事、監(jiān)事的任職資格，提名方式，程序，糾紛的解決方式等等。
來源：《上市公司》
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