企業(yè)上市對股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)的影響

　　1．融資

　　自我國公開的證券市場建立以來，國有企業(yè)上市就一直受到照顧。到2000年底，在上海和深圳證券交易所上市的企業(yè)就達(dá)到1088家，境外上市公司52家，這些上市公司大部分都是由國有企業(yè)改制而來。近年來，結(jié)合扭虧脫困的進程，國有企業(yè)上市進一步加快了。為了迎接國際競爭，為了加快同國際接軌，近年一些大型和特大型企業(yè)還在境外實現(xiàn)了上市。上市為企業(yè)的直接融資提供了重要渠道，10年時間通過境內(nèi)外證券市場累計籌資近10000億元，其中僅2000年境內(nèi)境外籌資金額就達(dá)到3249億元。

　　2．股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動

　　國有企業(yè)上市不僅僅是解決了資金問題，更重要的是對股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了重大影響。盡管我國上市公司基本上還是國有控股公司，境內(nèi)上市公司的國有股和法人股平均占總股本60％以上，但是頻繁發(fā)生的股權(quán)轉(zhuǎn)讓和正在推行的國有股減持將有利于股權(quán)結(jié)構(gòu)的進一步改善。事實上，絕大部分上市公司的國有股比例都在逐年下降。無論如何，上市公司股權(quán)的開放性和流動性比非上市公司要高得多，因而股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整也要容易得多�？梢钥隙ǖ氖�，上市公司將會比非上市的國有企業(yè)更快地實現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)的合理化，這將會為企業(yè)經(jīng)營機制的真正轉(zhuǎn)換奠定必要的基礎(chǔ)。 

　　3．治理結(jié)構(gòu)的新問題：虛假陳述、利益轉(zhuǎn)移、內(nèi)幕交易

　　國有企業(yè)上市既為治理結(jié)構(gòu)帶來了新問題，同時也為治理結(jié)構(gòu)的改善帶來了強大壓力。對于非上市國有企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)而言，我們更多的是在談?wù)搩?nèi)部人控制等問題；對于上市的國有企業(yè)而言，由于大量小股東的出現(xiàn)，由于融資行為和證券交易行為的發(fā)生，上市時的虛假陳述、上市后的自我交易和內(nèi)幕交易就成為治理結(jié)構(gòu)中最重要的問題。

　　國有企業(yè)上市時的虛假陳述在我國屢見不鮮。許多國有企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量、業(yè)務(wù)前景并不很好，但是為了實現(xiàn)上市和從證券市場融資，在股票發(fā)行和上市的時候就存在著包裝、虛假陳述的現(xiàn)象，發(fā)起人和中介機構(gòu)對重大事實進行有意隱瞞，對證券投資者進行蓄意欺詐，使證券投資者承受了重大風(fēng)險。

　　國有企業(yè)上市后的自我交易非常普遍。自我交易一般發(fā)生在上市公司同國有的控股母公司或其下屬企業(yè)之間，上市公司通過自我交易向控股母公司或其下屬企業(yè)實現(xiàn)利益轉(zhuǎn)移。如上市公司以高價從控股母公司或其下屬企業(yè)購買產(chǎn)品、勞務(wù)或承租資產(chǎn)；上市公司以高價從控股母公司或其下屬企業(yè)購買資產(chǎn)、回購股權(quán)及收購企業(yè)；控股母公司或其下屬企業(yè)從上市公司以低息拆借資金，甚至根本借而不還，最后以高價向上市公司出售資產(chǎn)等方法抵消債務(wù)；控股母公司或其下屬企業(yè)與上市公司設(shè)立合股企業(yè)，母公司高估人股資產(chǎn)從而多占股份或以此占用上市公司資金；上市公司為控股母公司或其下屬企業(yè)作貸款擔(dān)保，但母公司或其下屬企業(yè)不還貸從而將責(zé)任轉(zhuǎn)嫁給上市公司，等等，都是自我交易的形式。

　　我國上市公司向控股母公司轉(zhuǎn)移利益的動因，主要是國有的控股母公司在上市公司中的“一股獨大”造成的。一方面是因為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和贏利性強的業(yè)務(wù)都被集中起來上市，而學(xué)校、醫(yī)院等龐大的非經(jīng)營性資產(chǎn)，贏利能力很差的業(yè)務(wù)以及退休職工和在職冗員都放在國有的控股母公司，一旦上市融資的目的實現(xiàn)，上市公司向控股母公司轉(zhuǎn)移利益就成了一種“贍養(yǎng)義務(wù)”；另一方面，國有控股母公司的經(jīng)營機制比上市公司更僵化、經(jīng)營行為更加缺乏約束，使控股母公司像一個資金漏斗和無底洞，而上市公司就是當(dāng)然的資金源。自我交易和利益轉(zhuǎn)移“贍養(yǎng)”了國有控股母公司，但嚴(yán)重?fù)p害了小股東和債權(quán)人的利益，對于小股東和債權(quán)人而言，它們無力阻止這種自我交易和利益轉(zhuǎn)移，它們只能看著資金和利潤的流失，看著上市公司逐步在自我交易和利益轉(zhuǎn)移中變成空殼，而他們的投資回報和債務(wù)償還卻失去了應(yīng)有的保障。通過自我交易向控股母公司轉(zhuǎn)移利益已經(jīng)引起了十分嚴(yán)重的后果，一些上市公司因此而陷入了嚴(yán)重的財務(wù)困境中。為了解決自我交易和利益轉(zhuǎn)移的問題，加快國有股的減持、盡快改變“一股獨大”的狀況是十分重要的。

　　上市公司經(jīng)理人員進行內(nèi)幕交易的現(xiàn)象也很常見。上市公司經(jīng)理人員從內(nèi)幕交易中牟利，破壞了證券市場的公平性，侵害了小股東的利益。特別是一些上市公司的經(jīng)理人員同外部機構(gòu)勾結(jié)起來“做莊”，操縱證券市場，使證券市場被嚴(yán)重扭曲。

　　4．小股東利益與國企發(fā)展

　　國有企業(yè)上市給我們提出了一個嚴(yán)肅的新問題：即使上市有利于國有企業(yè)融資、有利于國有企業(yè)發(fā)展，甚至也有利于國有股的溢價升值，但如果這些“有利于”是建立在對小股東掠奪的基礎(chǔ)上，國有企業(yè)的發(fā)展、國有股的溢價升值也是不值得肯定的。如果國有企業(yè)上市后的生存、發(fā)展對小股東的利益構(gòu)成損害并且得不到制止，證券市場將會失敗，最終對企業(yè)造成致命打擊。在20世紀(jì)90年代，俄羅斯和捷克等不少東歐國家都見證了證券市場失敗，我們應(yīng)該有清醒的認(rèn)識。

　　5．證券市場對治理結(jié)構(gòu)的壓力

　　但是，不能不肯定上市后證券市場對國有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)改善和經(jīng)營機制徹底轉(zhuǎn)換帶來的巨大壓力。上市后，企業(yè)的決策、監(jiān)督都必須經(jīng)過法定的程序，企業(yè)的業(yè)績必須要經(jīng)過獨立的會計師的審核，企業(yè)財務(wù)必須要有基本的透明度，特別是在境外證券市場上市，這方面的法律和監(jiān)管更嚴(yán)，這對于減少失誤、提高效率、改善業(yè)績，都能起到積極的作用。盡管目前我國的上市公司乃至中介機構(gòu)在業(yè)績報告、財務(wù)報表等方面都有很多的造假行為，但小股東的呼聲和“用腳投票”行為必將給上市公司帶來越來越大的壓力，上市公司也將越來越難以忽視這種壓力。 

作者：國務(wù)院發(fā)展研究中心 張文魁　來源：國研網(wǎng)

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