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我國(guó)證券期貨業(yè)上市公司高管薪酬與企業(yè)績(jī)效的實(shí)證分析
我國(guó)證券期貨業(yè)上市公司高管薪酬與企業(yè)績(jī)效的實(shí)證分析作者：江琳
[摘要]本文分析了我國(guó)證券期貨業(yè)上市公司高管薪酬現(xiàn)狀，利用回歸分析證明證券期貨業(yè)上市公司高管薪酬與企業(yè)績(jī)效之間的相關(guān)性，進(jìn)而為探析上市公司高管薪酬影響因素的研究提供依據(jù)。
[關(guān)鍵詞]證券期貨業(yè) 高管薪酬 企業(yè)績(jī)效 實(shí)證分析
一、引言
從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)下的工資體系發(fā)展至今，中國(guó)企業(yè)的高管激勵(lì)制度在市場(chǎng)化導(dǎo)向的改革實(shí)踐和全球化公司治理浪潮中經(jīng)歷了近三十年的變遷。中國(guó)的高管激勵(lì)深受制度、法律及公司治理環(huán)境的影響，上市公司的高管薪酬研究一直是我國(guó)學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點(diǎn)。證券期貨業(yè)屬于典型的人才密集型行業(yè)，強(qiáng)勢(shì)的薪酬給付往往成為各職業(yè)經(jīng)理人、從業(yè)人員欲罷不能的條件。
二、證券期貨業(yè)上市公司高管薪酬的現(xiàn)狀分析
根據(jù)對(duì)各大證券期貨業(yè)上市公司近三年的年報(bào)薪酬披露數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)分析，我們認(rèn)為高管薪酬主要存在以下一些現(xiàn)象：
�。ㄒ唬┎糠侄虏恢苯訌墓绢I(lǐng)取報(bào)酬
從各公司披露的高管報(bào)酬數(shù)據(jù)來(lái)看，均存在部分董事“零報(bào)酬”的現(xiàn)象。探其原因，此類董事都在股東單位或其他關(guān)聯(lián)單位領(lǐng)取報(bào)酬、津貼，這反映出了我國(guó)上市公司高管掛職的現(xiàn)象。某種程度上，我國(guó)上市公司改制的不徹底性也導(dǎo)致了此現(xiàn)象的產(chǎn)生，大多數(shù)證券業(yè)上市公司都為國(guó)有控股公司，高管人員身兼數(shù)職，嚴(yán)重影響了其獨(dú)立性，可能會(huì)帶來(lái)深層次的治理問(wèn)題。
（二）公司內(nèi)部各年度高管薪酬制度基本相同
幾乎所有的公司不同年度都保持了一定的薪酬結(jié)構(gòu)，薪酬總額穩(wěn)定增長(zhǎng)，只有個(gè)別公司在2008年出現(xiàn)了薪酬總額降低的現(xiàn)象，我們認(rèn)為是全球金融危機(jī)所致。值得一提的是，西南證券2008年與2009年的高管薪酬分配差異非常大。2008年西南證券的高管最高薪酬為7.50萬(wàn)元，而2009年陡增到198.03萬(wàn)元，在西南證券2008、2009年的年度報(bào)告中，我們并未發(fā)現(xiàn)對(duì)薪酬陡增的詳細(xì)披露。
�。ㄈ└鞴緝�(nèi)部高管薪酬均呈差額分布
各個(gè)公司高管薪酬呈差額分布，同一年度同一公司的高管最高薪酬和最低薪酬往往相差巨大。以2009年某證券高管報(bào)酬為例：總經(jīng)理獲得最高薪酬，為141.15萬(wàn)元；公司的監(jiān)事薪酬最低，為0.25萬(wàn)元；副總經(jīng)理獲得報(bào)酬118.32萬(wàn)元，僅次于總經(jīng)理；其他副經(jīng)理以及監(jiān)事所得報(bào)酬在40—85萬(wàn)元之間；獨(dú)立董事均獲報(bào)酬10萬(wàn)元�？傮w來(lái)看，在上市公司內(nèi)享有實(shí)際經(jīng)營(yíng)權(quán)更多的高管所獲薪酬更高；一般來(lái)講，排前三的高管薪酬差異較小，基本代表了公司最高領(lǐng)導(dǎo)人薪酬水平。
�。ㄋ模┬袠I(yè)內(nèi)高管薪酬差異性較大
以2009年的數(shù)據(jù)為例，從表1來(lái)看，行業(yè)內(nèi)高管最高薪酬為587.37萬(wàn)元，而行業(yè)最低薪酬為0.25萬(wàn)元，差距非常大。行業(yè)內(nèi)各公司的高管薪酬均值也存在較大差異，招商證券的薪酬平均值為170.89萬(wàn)元，比業(yè)內(nèi)平均水平82.26萬(wàn)元高出接近90萬(wàn)。公司支付的薪酬總額同樣差異很大，長(zhǎng)江證券的高管薪酬總額甚至不及行業(yè)平均水平的50%,而招商證券高管薪酬總額卻高出行業(yè)平均水平一倍之多。
�。ㄎ澹┆�(dú)立董事薪酬在行業(yè)內(nèi)水平相當(dāng)且比較穩(wěn)定
從年報(bào)披露情況看，證券行業(yè)90%的獨(dú)立董事都在公司領(lǐng)取報(bào)酬，不同公司給獨(dú)立董事的報(bào)酬差異不大，都接近行業(yè)平均水平。同一公司不同年度付給獨(dú)立董事的報(bào)酬也基本是穩(wěn)定的，只有小幅的波動(dòng)。這些現(xiàn)象表明，獨(dú)立董事的報(bào)酬可能受公司業(yè)績(jī)或規(guī)模等因素的影響較小。
三、研究假設(shè)與設(shè)計(jì)
（一）研究假設(shè)
1、高級(jí)管理人員報(bào)酬和公司業(yè)績(jī)正相關(guān)
將報(bào)酬合約中經(jīng)理的報(bào)酬在盡可能大的程度上與企業(yè)的業(yè)績(jī)聯(lián)系起來(lái)，可以使經(jīng)理有足夠的動(dòng)力來(lái)提高企業(yè)的盈利水平，從而增加股東的收益。
2、高級(jí)管理人員報(bào)酬與企業(yè)規(guī)模正相關(guān)
羅森（Rosen,1982）的理論暗示了高級(jí)經(jīng)理的報(bào)酬和企業(yè)規(guī)模之間存在相關(guān)性，企業(yè)規(guī)模越大，高級(jí)經(jīng)理控制的資源也就越多，涉及的經(jīng)營(yíng)管理問(wèn)題也就越復(fù)雜，因而對(duì)經(jīng)理的能力要求也就越高，其產(chǎn)生的連鎖效應(yīng)也就越大。
�。ǘ颖具x取
選定CSMAR中國(guó)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)庫(kù)中金融、保險(xiǎn)大類下證券、期貨業(yè)分類中上市公司作為研究對(duì)象。在樣本的選擇中，剔除了ST板塊企業(yè)。此外，2010年2月延邊公路建設(shè)股份有限公司通過(guò)換股吸收合并置入原廣發(fā)證券100%股權(quán)所對(duì)應(yīng)的凈資產(chǎn)。廣發(fā)證券未有2009年年報(bào)，只披露了延邊公路建設(shè)股份有限公司2009年年報(bào)，故未將廣發(fā)證券納入實(shí)證分析數(shù)據(jù)處理。除去上述剔除掉的樣本和少量數(shù)據(jù)不全的樣本，最終選擇作為本項(xiàng)研究對(duì)象的樣本共11家證券、期貨上市公司。
�。ㄈ⿺�(shù)據(jù)來(lái)源及變量選取
本研究所有數(shù)據(jù)均來(lái)自上市公司2009年年報(bào)。我們選取披露排名前三之和作為衡量高管薪酬的變量。同時(shí)，取凈資產(chǎn)報(bào)酬率（ROE）作為衡量公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的因變量，取總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)作為公司規(guī)模衡量指標(biāo)的因變量。高管的年薪、凈資產(chǎn)收益率（ROE）和總資產(chǎn)（ASSETS）的相關(guān)數(shù)據(jù)均在報(bào)告中披露，總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)（INASSETS）經(jīng)計(jì)算得到。
�。ㄋ模┠Ｐ偷臉�(gòu)建
高管年薪排名前三之和作為高管報(bào)酬變量（Y）。用凈資產(chǎn)報(bào)酬率（ROE）作為公司績(jī)效變量，用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)（INASSETS）作為公司規(guī)模變量。建立多元回歸模型如下：
Y=β1+β2×ROE+β3×INASSETS+μ
四、回歸分析及結(jié)論
�。ㄒ唬┒嘣貧w分析
根據(jù)上述模型利用EVIEWS做回歸分析，結(jié)果如表2所示：
得出模型函數(shù)為：Y=-2550.592+2070.277ROE+175.608INASSETS
首先對(duì)該分析結(jié)果進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。
�。�1）擬合優(yōu)度�？蓻Q系數(shù)R2=0.588451,修正可決系數(shù)R2=0.485563,模型對(duì)樣本數(shù)據(jù)的擬合程度一般，需要進(jìn)一步看其他統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。
（2）F檢驗(yàn)。在給定α=0.05的情況下，計(jì)算F0.05（2,8）=4.46,模型中F統(tǒng)計(jì)量為5.719371,大于臨界值4.46,由此判斷回歸方程顯著，列入模型的各個(gè)解釋變量聯(lián)合起來(lái)對(duì)被解釋變量的影響顯著，即凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)對(duì)數(shù)兩個(gè)變量聯(lián)合聯(lián)合起來(lái)確實(shí)對(duì)高管薪酬有顯著影響。
（3）t檢驗(yàn)。在給定α=0.05的情況下，計(jì)算tα/2（n-k）=t0.05/2（11-3）=2.306,而模型中ROE的t值t=2.551276,略大于2.306,即凈資產(chǎn)收益率對(duì)高管薪酬有顯著影響；INASSETS的t值t=3.12664,也大于2.306,顯著。因此，凈資產(chǎn)收益率（ROE）和總資產(chǎn)對(duì)數(shù)（INASSETS）這兩個(gè)解釋變量對(duì)被解釋變量高管薪酬（Y）的影響均顯著。
綜上統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)分析，解釋變量?jī)糍Y產(chǎn)收益率（ROE）和總資產(chǎn)對(duì)數(shù)（INASSETS）對(duì)被解釋變量高管薪酬（Y）有顯著影響，兩個(gè)解釋變量分別對(duì)高管薪酬也有顯著影響。解釋變量的回歸系數(shù)均為正號(hào)，與定性分析假設(shè)中觀點(diǎn)相符合，即凈資產(chǎn)收益率與高管薪酬正相關(guān)，總資產(chǎn)規(guī)模與高管薪酬正相關(guān)。
�。ǘ┮辉貧w分析
由于凈資產(chǎn)收益率與總資產(chǎn)規(guī)模可能存在相互影響或者線性關(guān)系，我們分別做Y對(duì)ROE、INASSETS的一元回歸，進(jìn)一步檢驗(yàn)凈資產(chǎn)收益率（ROE）和總資產(chǎn)規(guī)模對(duì)高管薪酬（Y）的是否相關(guān)或影響是否顯著。
將凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為解釋變量，高管薪酬（Y）作為被解釋變量，建立一元回歸模型如下：
Y=β1+β2×ROE+υ
用ROE對(duì)薪酬做回歸分析，得出可決系數(shù)R2=0.085544,說(shuō)明模型整體對(duì)樣本數(shù)據(jù)擬合不好，即凈資產(chǎn)報(bào)酬率（ROE）并未很好地對(duì)高管薪酬的絕大部分差異做出解釋�；貧w系數(shù)為正，符合研究假設(shè)中公司績(jī)效與高管薪酬正相關(guān)的假設(shè)。進(jìn)一步對(duì)回歸系數(shù)作t檢驗(yàn)，在給定α=0.05的情況下，計(jì)算，tα/2/2（nk）=t0.05/2（11-3）=2.306,ROE的t統(tǒng)計(jì)量為0.917559,遠(yuǎn)小于臨界值2.306,這表明，凈資產(chǎn)收益率對(duì)高管薪酬沒(méi)有顯著影響。
將總資產(chǎn)對(duì)數(shù)（INASSETS）作為解釋變量，高管薪酬（Y）作為被解釋變量，建立一元回歸模型如下：
Y=β1+β2×INASSETS+υ
用總資產(chǎn)對(duì)數(shù)（INASSETS）對(duì)薪酬做回歸分析，得出可決系數(shù)R2=0.253604,說(shuō)明模型整體對(duì)樣本數(shù)據(jù)擬合程度并不理想，即總資產(chǎn)對(duì)數(shù)（INASSETS）并未很好地對(duì)高管薪酬的絕大部分差異做出解釋。對(duì)回歸系數(shù)作t檢驗(yàn)，在給定α=0.05的情況下，計(jì)算，tα/2（n-k）=t0.05/2（11=3）=2.306,ROE的t統(tǒng)計(jì)量1.748695,小于2.306,這表明總資產(chǎn)對(duì)高管薪酬沒(méi)有顯著影響。
�。ㄈ┭芯拷Y(jié)論
證券期貨業(yè)高管人員薪酬與公司業(yè)績(jī)正相關(guān)，但相關(guān)性不顯著，沒(méi)有很好的支持本文的假設(shè)，這一結(jié)果與以前許多文獻(xiàn)研究結(jié)果相似。筆者認(rèn)為原因在于：在一定的基本薪酬下，業(yè)績(jī)獎(jiǎng)金越高，現(xiàn)金薪酬的總額也越高，但是從年報(bào)中，我們只能得到高管年度薪酬總額，無(wú)法得知其結(jié)構(gòu)，回歸分析中所取的薪酬數(shù)據(jù)可能存在沒(méi)有反應(yīng)績(jī)效薪酬的情況，故而得出的結(jié)果為高管薪酬與業(yè)績(jī)不顯著相關(guān)。
證券期貨業(yè)高管人員薪酬與公司規(guī)模正相關(guān)，相關(guān)性仍然不顯著，這一結(jié)論與很多前人的研究不同。出現(xiàn)這樣的結(jié)果，可能的原因是本文所取的研究樣本較小，樣本之間差異性較大，造成研究結(jié)果不顯著，有所欠缺。
證券期貨業(yè)高管人員薪酬受多個(gè)因素的影響。以上多元回歸的結(jié)果顯示證券期貨業(yè)高管薪酬與業(yè)績(jī)和公司規(guī)模都呈顯著的正相關(guān)，表明業(yè)績(jī)和公司規(guī)模同時(shí)作用對(duì)高管薪酬產(chǎn)生了較大的影響。
五、結(jié)語(yǔ)
證券期貨業(yè)高管薪酬的定價(jià)是股東和管理層之間權(quán)力博弈的結(jié)果，從理論上講，公司業(yè)績(jī)是為薪酬定價(jià)的重要部分，但是在本研究中，公司業(yè)績(jī)對(duì)高管薪酬的影響沒(méi)有得到認(rèn)同。我們?cè)谖闹袃H選取了業(yè)績(jī)和規(guī)模作為影響證券期貨業(yè)高管薪酬的兩個(gè)因素來(lái)研究，但是諸如股東持股比例、董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例等因素對(duì)高管薪酬也有很大程度的影響，期望后續(xù)研究者在此領(lǐng)域繼續(xù)探索。
參考文獻(xiàn)
[1]李維安。經(jīng)理才能、公司治理與契約參照點(diǎn)——中國(guó)上市公司高管薪酬決定因素的理論與實(shí)證分析。南開(kāi)管理評(píng)論。2010（2）：4—15.
[2]陳信元。地區(qū)差異、薪酬管制與高管腐敗。管理世界。2009（11）：130—141.
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