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我國上市公司的代理成本問題研究
委托—代理關(guān)系在我們的社會中普遍存在。例如，律師作為當(dāng)事人（委托人）的代理人為當(dāng)事人提供法律服務(wù)，醫(yī)生作為醫(yī)院的代理人為病人提供醫(yī)療服務(wù)，而公司管理者作為公司所有者的代理人為委托人提供經(jīng)營管理決策服務(wù)。無論是何種形式的代理關(guān)系，本質(zhì)上都是一種契約關(guān)系。例如，西方研究代理人問題的著名學(xué)者詹森和梅克林（1976）就將“代理關(guān)系定義為一種契約關(guān)系，在這種契約下，一個人或更多的人（即委托人）聘用另一個人（即代理人）代表他們來履行某些服務(wù)，包括將若干決策權(quán)托付給代理人�！逼跫s將委托人和代理人的利益緊密地聯(lián)系在一起，當(dāng)雙方的利益發(fā)生沖突時，就會產(chǎn)生委托—代理問題。本文重點研究的是公司這一組織形式中存在的委托—代理問題。代理成本的界定
所謂代理成本，是指在信息不對稱、不充分的情況下，由于代理人有可能不完全按照契約行動或偏離委托人目標(biāo)、意愿而引起的所有的對委托人的價值損耗。根據(jù)契約經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點，信息不對稱可以分為兩類：事前信息不對稱和事后信息不對稱。事前信息不對稱產(chǎn)生逆向選擇問題，事后信息不對稱產(chǎn)生道德風(fēng)險問題。而道德風(fēng)險又可分為兩種形式：隱藏行動的道德風(fēng)險和隱藏信息或隱藏知識的道德風(fēng)險。隱藏行動的道德風(fēng)險是指，雙方簽定契約后，代理人選擇的行動與自然狀態(tài)一起決定了可觀察到的結(jié)果，而委托人只能觀察到結(jié)果，無法知道這個結(jié)果是代理人本身的行動所致還是自然狀態(tài)造成的。在這種情況下，委托人必須設(shè)計一個激勵契約，以誘使代理人從自己的利益出發(fā)，選擇對委托人最有利的行動。隱藏信息或知識的道德風(fēng)險是指，簽約一方很清楚地知道他本人的知識和其他個人特征，而其他人不知道或知之甚少，或者一方知道可能影響契約的自然狀態(tài)的知識而其他人不知道。正是由于存在著信息不對稱，代理人才有條件不完全按照契約行動或偏離委托人的目標(biāo)。由此可見，事后信息不對稱是產(chǎn)生代理成本的根源。因為信息不對稱是不可能完全消除的，所以代理成本也是不可能完全杜絕的，只能盡量地減少它。
組織理論認(rèn)為，公司中存在三種代理關(guān)系：（1）股東與管理者之間的關(guān)系；（2）股東與債權(quán)人之間的關(guān)系；（3）公司和非投資的利害關(guān)系人，如雇員、供應(yīng)商及顧客之間的關(guān)系。于是，由這三種代理關(guān)系引起的代理成本有多種表現(xiàn)形式。代理成本主要由以下幾部分構(gòu)成：
（1）股東監(jiān)督和控制代理人的成本。因為公司所有權(quán)和控制權(quán)的分離，管理者作為利益主體并不是常常完全按股東的利益行事，所以股東要投入一定的時間、精力和資金對管理者進(jìn)行監(jiān)督和控制。
（2）股東對管理者的激勵成本。股東僅對管理者進(jìn)行監(jiān)督和控制是不夠的，根據(jù)激勵理論，股東必須要采取有效的激勵方式，才能誘使管理者選擇最有利于股東利益的行為，實現(xiàn)股東財富最大化。
（3）管理層的各種“揩油”行為對公司利益造成的損耗。例如，管理層可能會利用公司財富購買豪華轎車、布置豪華的辦公室，進(jìn)行各種超額消費，以獲得附加利益和額外津貼。
（4）公司負(fù)債產(chǎn)生的代理成本。由于股東利益和債權(quán)人利益經(jīng)常不一致，債權(quán)人會在簽定債務(wù)契約時增加許多限制條款，由此可能對公司的經(jīng)營管理活動產(chǎn)生一些不利影響，從而損害了股東的利益。
（5）其他成本。例如，管理層可能工作努力程度不夠而造成的損失；委托人由于遭受次優(yōu)決策的后果而得到賠償?shù)谋ＷC成本；委托人不能完全控制代理人的行為而引起的福利損失等等。
減少代理成本的途徑
從公司的立場出發(fā)，代理成本損害了股東的利益。為了有效降低代理成本的不利影響，國內(nèi)外許多學(xué)者進(jìn)行了深入而富有成效的研究，也提出了不少降低代理成本的方法。綜合起來，主要有以下幾種：（1）管理者持股；（2）經(jīng)理股票期權(quán)制度；（3）接管；（4）調(diào)整融資結(jié)構(gòu)，提高負(fù)債比例；（5）提高股權(quán)集中度；（6）管理層收購（MBO）；（7）完善制度安排，如建立獨立董事制度、建立合理的聲譽(yù)機(jī)制等。然而，并不是每種方法都適用于我國的上市公司，因為和西方國家相比，我國的上市公司在外部環(huán)境、股權(quán)結(jié)構(gòu)、內(nèi)部管理等方面具有明顯的特殊性。下面我將具體分析每種方法的可行性。
（1）管理者持股的內(nèi)在邏輯在于通過讓管理者購買本公司的一定數(shù)量的股票的方式，使管理者成為公司的所有者，從而有利于管理者利益和股東利益保持一致。但是，這種方法本身具有兩個明顯的的缺陷：①因為管理者面臨財富約束，可能沒有足夠的資金購買一定數(shù)量的股票，而如果購買的股票數(shù)量過少，就無法對管理者形成足夠的激勵。如果管理者通過借債來購買股票，那他將面臨極大的風(fēng)險。②管理者持股面臨很大的風(fēng)險，理論上講可能是股票的全部價值。假設(shè)管理者屬于風(fēng)險厭惡型，那么過高的風(fēng)險會使他在經(jīng)營決策時便得更加保守，不利于企業(yè)的開拓進(jìn)取。而對于我國上市公司而言，還存在一個更重要的原因。眾所周知，我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)極其特殊，主要表現(xiàn)在國有股、法人股一股獨大，且不流通，內(nèi)部人控制問題很嚴(yán)重。如果實施管理者持股方案，則這個問題會變得更嚴(yán)重。只要我們注意到上市公司的董事長與總經(jīng)理兩職高度合一的事實就可以得到答案。據(jù)吳淑輥、柏杰、席酉民對上海證券交易所上市的188家公司為樣本的研究結(jié)果表明：采取完全合一的公司有77家，占樣本的40.4%；合一 (指經(jīng)理同時兼任副董事長或董事)的有12占樣本的52·7%；完全分離的有12家，占樣本的6·9%。由該資料可以看出，只有少數(shù)上市公司的董事長與總經(jīng)理一職是相互分離的。在這樣的一種機(jī)制下，容易導(dǎo)致責(zé)任不明，而最大的問題還在于相關(guān)利益主體之間缺乏相互制約，使得超額的特權(quán)消費現(xiàn)象嚴(yán)重。這樣就使得代理成本不但沒有減少，反而會增加。所以，管理者持股當(dāng)前不適用于我國的上市公司。
（2）經(jīng)理股票期權(quán)（Executive Stock Option，簡稱ESO）是發(fā)源于美國的一種先進(jìn)合理的激勵約束機(jī)制。自80年代起至今，美國大多數(shù)企業(yè)都實行了這種制度，而其他發(fā)達(dá)國家的企業(yè)也都紛紛引進(jìn)這一制度。據(jù)資料顯示，全球前500家大工業(yè)企業(yè)中，有89%的公司對經(jīng)營者實行了股票期權(quán)制度。這種方式之所以如此流行，在于其強(qiáng)有力的理論根據(jù)和可操作性。-經(jīng)理人員經(jīng)常同時面臨許多短期和長期決策。在不同的分配方式下，經(jīng)理人員會有不同的決策安排。有些決策著眼于當(dāng)期，如短期項目，而有些決策則涉及企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展的問題，例如重大長期投資、研究與開發(fā)、體制創(chuàng)新等，其經(jīng)濟(jì)效益往往要在很長時間后才能顯現(xiàn)出來。在收益沒有顯露以前，費用支出的增
加會造成企業(yè)當(dāng)期利潤的下降。如果企業(yè)經(jīng)理人員的薪酬完全由工資及年度獎金構(gòu)成，他們就會傾向于放棄那些費用大但有利于企業(yè)長期發(fā)展的計劃而會選擇短期行為。這顯然不是企業(yè)所有者所期望的。因此，解決這類問題就需要一種特定的制度安排，使得經(jīng)理人員更多地關(guān)注企業(yè)的長期持續(xù)發(fā)展，而不是僅僅將注意力集中在短期財務(wù)指標(biāo)上。
經(jīng)理股票期權(quán)正是適應(yīng)這一要求并行之有效的激勵機(jī)制。其基本內(nèi)容是給予經(jīng)理人員在未來特定時間內(nèi)按某一預(yù)定價格購買一定量本企業(yè)股票的選擇權(quán)，持有這種權(quán)力的經(jīng)理人員可以在規(guī)定時期內(nèi)以股票期權(quán)的行權(quán)價格購買股票。在行權(quán)以前，股票期權(quán)持有人沒有任何的現(xiàn)金收益；行權(quán)以后，其收益將是行權(quán)價和股票市場價之間的差價。為了獲得盡量高的收益，經(jīng)理人員必須設(shè)法促使股價不斷上漲，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。因此，經(jīng)理人員不但要關(guān)心企業(yè)的現(xiàn)在，更要關(guān)心企業(yè)的未來，企業(yè)價值最大化就成為股東和經(jīng)理人員的共同目標(biāo)。
和管理者持股方案相比，股票期權(quán)制度具有很大的優(yōu)越性。其一在于股票期權(quán)制度僅要求經(jīng)理在開始時支付一筆期權(quán)費，其數(shù)額僅相當(dāng)于購買同樣數(shù)量股票所須支付的十幾分之一甚至更少。當(dāng)股價上升時，他仍然能夠得到直接持股同樣的收益。所以股票期權(quán)可以突破經(jīng)理的財富約束，提供更大的激勵。其二在于持有股票期權(quán)的經(jīng)理面臨的風(fēng)險很小，因為即使在行權(quán)日時股價下跌，他至多只是損失了期權(quán)費。然而，這兩個方法都存在一個缺陷，就是經(jīng)理為了促使股價不斷上升，可能會選擇利潤操縱。而且，股票期權(quán)比管理者持股更可能使管理者具有更強(qiáng)的動機(jī)進(jìn)行利潤操縱。這就需要加強(qiáng)和完善公司內(nèi)部財務(wù)監(jiān)督和外部審計制度。
我國上市公司的管理層更多地著眼于短期的“圈錢”行為，股市的表現(xiàn)已清楚地說明了這一行為導(dǎo)致的惡果。而股票期權(quán)制度一方面以較少的成本（股票期權(quán)）給經(jīng)理提供了足夠的激勵，從而降低了監(jiān)督、控制成本；另一方面一定程度上也抑制了經(jīng)理們的短期行為。因此，對于我國上市公司來說，這種制度具有一定的可行性。
（3）接管的方式可降低代理成本的內(nèi)在邏輯在于：假定公司的管理績效與公司股票的市場價格之間高度正相關(guān)，管理不好的公司的股價會相對于它所在的行業(yè)或整個市場的股價下跌。如果某公司股價較低，那些相信自己能更有效地管理該公司的人就會預(yù)期能從接管該公司中獲得大量的資本利得，因而管理不善的公司會被接管。所以，經(jīng)理市場保證了公司管理者之間的有效競爭，為沒有控制權(quán)的小股東提供了強(qiáng)大的保護(hù)。對于接管，西方學(xué)者有不同的看法。支持接管的人認(rèn)為不斷的接管行為會使市場上價值被低估的公司越來越少（因為被接管者總是那些價值被低估的公司），從而不但會督促管理者努力工作，而且會提高整個資本市場的運(yùn)行效率和效益。而反對接管的人認(rèn)為接管會使一部分人失業(yè)，而且還存在惡意接管，這都會降低經(jīng)濟(jì)效率。我認(rèn)為接管的好處要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于它所造成的不利影響，因為如果某家公司的管理層如果工作很出色，那他們就沒有必要擔(dān)心會被接管；如果他們工作不好，公司具有很大的升值潛力，那么不被接管的壞處和被接管的好處都是顯而易見的。而我國上市公司尤其需要完善的經(jīng)理人市場。原因很簡單，因為我國大多數(shù)上市公司的經(jīng)理們事實上都是國家政府部門委派的，幾乎沒有什么競爭壓力。而接管的威脅會一定程度上迫使他們不敢偷懶，不敢“揩油”，從而可以有效降低代理成本。對我國上市公司而言，經(jīng)理人市場的建立與完善是當(dāng)務(wù)之急。
（4）增加公司資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債的比重的方法的理論依據(jù)是：負(fù)債比例越高，破產(chǎn)成本越大，從而對管理層形成的壓力也就越大，如果管理者不認(rèn)真、不勤奮工作，那么將來他們會面臨很大的失業(yè)風(fēng)險，因此管理者不得不勤奮工作，代理成本因而會降低。然而，這里存在一個問題。根據(jù)資本結(jié)構(gòu)理論，財務(wù)杠桿越高，負(fù)債產(chǎn)生的代理成本也就越大。我們無法肯定負(fù)債促使管理者努力工作而降低的代理成本是否大于負(fù)債本身產(chǎn)生的代理成本。財務(wù)杠桿本身就是一把雙刃劍：即它在增加股東預(yù)期收益的同時也增加了其收益的風(fēng)險。所以最關(guān)鍵的問題在于確定什么時候財務(wù)杠桿是有利的，什么時候是不利的。對于我國上市公司而言，大多數(shù)傾向于股權(quán)融資而非債務(wù)融資。我們暫且不管為什么會這樣，單從降低總的代理成本的角度來講，這無疑是一個較好的方法。因為我國特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致了中小股東的監(jiān)管成本非常大，內(nèi)部人控制問題嚴(yán)重，而機(jī)構(gòu)監(jiān)管者如銀行是公司最有利的監(jiān)管者，我國上市公司目前正需要這種有效的監(jiān)管，即使付出了一定的監(jiān)管成本，但它和這種監(jiān)管對于我國上市公司乃至資本市場帶來的好處相比較，是微不足道的。
但是，這種方法目前在我國的實際可行性很小。主要原因是：（1）它需要完善的、一定規(guī)模的債券市場的存在，而我國的債券市場無論從成熟度還是從規(guī)模上講，都遠(yuǎn)不具備這樣的條件；（2）上市公司有權(quán)自主選擇是采用股權(quán)融資還是債務(wù)融資，而眾所周知，我國上市公司偏好股權(quán)融資，這其中的原因是多方面的。我們無法強(qiáng)迫上市公司接受債務(wù)融資，我們只能通過完善市場和公司治理結(jié)構(gòu)，讓上市公司自愿去進(jìn)行債務(wù)融資，這顯然要經(jīng)過很長的時間才能實現(xiàn)。
（5）西方學(xué)者肖萊弗和維斯尼（1986）認(rèn)為，在一個股權(quán)分散的公司，任何一個小股東都沒有動力去監(jiān)督管理層。但是，一個擁有少數(shù)股權(quán)的大股東的出現(xiàn)卻為這個“搭便車”的問題提供了解決的辦法。因為大股東可以發(fā)動一次接管行動。在扣除接管成本之后，他還可以從接管行動所帶來公司政策的變化而導(dǎo)致的股價上升中獲利�；蛘�，由于大股東的存在，使第三方接管者行動起來更加方便。我國上市公司中由于普遍存在國有股“一股獨大”且不流通的現(xiàn)象，使得社會公眾股股東既沒有動機(jī)也沒有能力去監(jiān)管管理層。而作為全體股東利益的代表——董事會，其實是對政府而不是股東負(fù)責(zé)。管理層又是由董事會任命的，最
終也是對政府負(fù)責(zé)。這樣的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)使得上市公司在經(jīng)營管理中滲透著太多的政府行為，從而導(dǎo)致經(jīng)營管理活動的低效率。國有資產(chǎn)的大量存在，使得一個擁有少數(shù)股權(quán)的大股東不可能出現(xiàn)。因此，國有股“一股獨大”問題的解決是實施這一措施的前提。
（6）管理層收購（MBO）興起于上世紀(jì)60、70年經(jīng)濟(jì)危機(jī)和股市泡沫洗禮過的西方各國。進(jìn)入80年代后，更被認(rèn)為是減少公司代理成本的有效手段而在西方得到迅速發(fā)展。到80年代末，800家美國大公司中，管理層幾乎無一例外地持有本公司股票，其中111家公司管理層持股比例達(dá)3%以上（在西方，一般認(rèn)為3%以上持股比例可達(dá)到控股要求）。到90年代，MBO又被眾多學(xué)者、專家視作完善公司治理結(jié)構(gòu)的有效手段。目前管理層收購在我國證券市場上有愈演愈烈之勢。
管理層收購是指由公司的管理層發(fā)起，組建一個包括高層管理者、經(jīng)理人或中層管理者的投資人組織，收購全部或大部分目標(biāo)公司的股票或資產(chǎn)，從而改變目標(biāo)公司的所有者結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，使它轉(zhuǎn)變?yōu)楣芾韺映止刹⒖刂频墓荆康氖侵\求企業(yè)更好地發(fā)展。
我認(rèn)為管理層收購在我國目前不可行。原因有：①我國上市公司不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，決定了上市公司進(jìn)行收購的性質(zhì)——更多的是政府行為而不是市場行為，這不符合管理層收購降低代理成本的內(nèi)在邏輯；②國外管理層收購的一般做法是將目標(biāo)公司收購后，對目標(biāo)公司管理層進(jìn)行改組后，再將其出售獲利。也就是說，管理層收購在一定意義上是一種短期行為。而我國資本市場上本來就存在很多短期行為，如果再推行管理層收購，那么股市勢必會產(chǎn)生更大的泡沫；③我國大多數(shù)上市公司的管理層能力有限；④管理層收購客觀上需要強(qiáng)大健全的外部監(jiān)督機(jī)制，否則，它將是觸發(fā)更多道德風(fēng)險和利潤操縱的溫床，而我國目前恰恰欠缺這樣的機(jī)制。
（7）從制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度出發(fā)，合理的制度安排是我國上市公司目前降低代理成本的一種有效的思路。在這些制度安排中，我認(rèn)為最重要的是建立健全的職業(yè)經(jīng)理人聲譽(yù)機(jī)制和獨立而強(qiáng)大的外部會計和審計制度，充分有效地揭示相關(guān)信息，它的理論依據(jù)是：所有代理成本的根源在于信息不對稱。
在市場經(jīng)濟(jì)中，職業(yè)經(jīng)理人的聲譽(yù)比其收入對于他或她的價值更重要。如果證券業(yè)自律組織或證監(jiān)委能夠利用先進(jìn)的信息技術(shù)建立職業(yè)經(jīng)理人數(shù)據(jù)庫，對所有職業(yè)經(jīng)理進(jìn)行登記，依據(jù)以前的工作經(jīng)歷、業(yè)績、文化程度極其劣跡和現(xiàn)在的綜合素質(zhì)等各個方面的因素對其進(jìn)行評級并予以公開，就像對公司債券進(jìn)行評級的制度一樣，那么職業(yè)經(jīng)理人為了自身利益最大化而損害股東利益的行為就會受到最大限度的約束，同時也可以逐步淘汰那些不合格的經(jīng)理人，凈化整個經(jīng)理人市場，提高經(jīng)理人的整體素質(zhì)。
在經(jīng)濟(jì)越來越復(fù)雜的今天，獨立強(qiáng)大的外部外會計和審計制度同樣必不可少。例如，美國在接連爆出大公司財務(wù)丑聞之后，美國政府已公開宣布將更加注重加強(qiáng)外部審計的獨立性。據(jù)有關(guān)資料統(tǒng)計顯示，我國上市公司管理層的實際收入并不低，那么為什么這么高的收入不能產(chǎn)生有效的激勵作用，使上市公司取得良好的業(yè)績，反而上市公司的業(yè)績每況愈下？究其原因，一個很重要的因素就是缺乏有效獨立的外部會計和審計制度的監(jiān)督，使得管理層進(jìn)行利潤操縱和其他有損于公司利益的活動有恃無恐。
因此，建立健全職業(yè)經(jīng)理人聲譽(yù)制度和獨立強(qiáng)大的外部會計和審計制度，不但可以有效地降低公司代理成本，而且對于我國資本市場的良性發(fā)展具有更大的意義。
結(jié)論
上述大多數(shù)降低代理成本的方式來自于西方發(fā)達(dá)國家，而我國在政治、經(jīng)濟(jì)、文化等許多方面同西方存在較大的差別，這種差別就決定了我們不能不加區(qū)別、不分條件地照搬西方的做法。但是，我們同樣不能片面地強(qiáng)調(diào)這種差別，無視西方相關(guān)理論或模型的合理性，因為客觀規(guī)律沒有國界。我國目前特殊的資本市場和特殊的公司治理結(jié)構(gòu)（且這種特殊性短期內(nèi)不可能得到改變）決定了我們只有選擇這樣的方法，如建立完善經(jīng)理人市場、實施股票期權(quán)制度、建立健全職業(yè)經(jīng)理人聲譽(yù)機(jī)制和獨立強(qiáng)大的外部會計和審計制度，才能有效的降低上市公司中的代理成本，促進(jìn)股票市場健康發(fā)展。
文／高小強(qiáng)
（華東師范大學(xué)工商管理系）
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