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從信息傳遞的角度看上市公司的股利分配及融資安排
在非對稱信息的狀態(tài)下 ,公司的管理層掌握著企業(yè)現(xiàn)在及未來盈利狀況的信息 ,而投資者卻很難知道這些內(nèi)部信息。但是公司管理層會根據(jù)公司的實際情況作出一些決策，這些決策可以作為信息傳遞給外部投資者，投資者可以通過管理層傳遞的這些信息來評價自己的投資決策是否正確。這些對外傳遞的信息就包括了公司的資本結(jié)構(gòu)、股利政策及融資安排等，其中，資本結(jié)構(gòu)決定了公司的股利政策及融資安排，而公司的融資安排及股利政策又會影響到其資本結(jié)構(gòu)。公司股利分配的形式主要有三種：不分配、現(xiàn)金股利和股票股利即送紅股。變化的股利可以傳遞出公司的管理層對于公司現(xiàn)在和未來盈利狀況的預(yù)期信息。例如能夠連續(xù)派現(xiàn)的公司，一旦股利增加 ,意味著公司管理層相信未來的現(xiàn)金流量能夠支持這么高的股利政策，投資者就會認(rèn)為管理當(dāng)局對公司未來前景看好。因此 ,股利的增加可能意味著公司盈利的持久增長 ,股利的減少可能意味著公司盈利受到了負(fù)沖擊。當(dāng)一個公司股利支付率較高時 ,它可能是在向投資者傳遞著該公司財務(wù)狀況良好、現(xiàn)金流量充足的信息。
公司管理層采取何種融資方式實際上也在向投資者發(fā)布有關(guān)公司真實的現(xiàn)金流量、籌資能力及未來項目的盈利狀況的信號。上市公司再融資按照資金來源可以分為內(nèi)源融資和外源融資，內(nèi)源融資是指將本企業(yè)的盈余和稅后利潤及折舊等轉(zhuǎn)化為投資的過程，實質(zhì)是通過減少企業(yè)的現(xiàn)金流出而進(jìn)行的融資，由于資金來源于企業(yè)內(nèi)部，不會發(fā)生融資費用，而且使用上較為便捷，因此，它是企業(yè)首選的一種融資方式。有資料顯示，我國上市公司最愿意使用的融資方式為內(nèi)源融資，由于留存收益是將本屬于股東的收益節(jié)約起來用于公司的投資，因此內(nèi)源融資實質(zhì)是股權(quán)融資。企業(yè)內(nèi)源融資能力的大小取決于企業(yè)的利潤水平，凈資產(chǎn)規(guī)模和投資者預(yù)期等因素，只有當(dāng)內(nèi)源融資仍無法滿足企業(yè)資金需要時，企業(yè)才會轉(zhuǎn)向外源融資。而外源融資又包括債權(quán)融資和股權(quán)融資及界于股權(quán)融資和債權(quán)融資之間的一種方式——可轉(zhuǎn)換債。公司的管理層在完全了解投資項目的輕重緩急及真實收益的情況下，根據(jù)公司的現(xiàn)金流量、籌資能力來選擇合適的融資方式，而通過融資安排也在向外部投資者傳遞著公司的相關(guān)信息。
如果說單獨的股利分配方案或是融資方案只是管理層傳遞公司經(jīng)營狀況或是對投資項目的預(yù)期等不全面的信號，那么二者結(jié)合起來傳遞給投資者的信號則應(yīng)該是全面而明確的。公司處于不同的發(fā)展階段，不同的環(huán)境影響著公司的股利分配方案及融資方案，反過來，管理層通過股利分配及融資方案將這些信息傳遞給外部投資者。當(dāng)公司處于成長階段時，通常需要大量的投資，公司的現(xiàn)金緊張，債權(quán)融資會受到限制。在公司成長較快且管理層對公司未來的收益很有把握的情況下，通常會考慮不分配或送紅股的方式，不分配或送紅股的結(jié)果是公司的凈資產(chǎn)增加，對于公司來說，一方面緩解現(xiàn)金緊張的情況，另一方面權(quán)益資本的增加可為債權(quán)人提供保障，為公司未來舉債融資提供方便，增強(qiáng)公司的舉債能力。在融資安排上這樣的公司適宜采用股權(quán)融資方式或可轉(zhuǎn)債方式，因為此時公司的現(xiàn)金流不理想，通過債務(wù)融資，相應(yīng)的資金成本會較高，而通過股權(quán)融資可以迅速提高公司的權(quán)益比重，同時由于公司的高成長性，收益的高增長可以抵消股權(quán)增加的稀釋。當(dāng)公司選擇了不分配或送紅股的利潤分配方式且在融資安排上使用了股權(quán)融資或可轉(zhuǎn)債時，傳遞給投資者的信息就是公司資金緊缺，債務(wù)融資困難，但是管理層對公司的未來盈利狀況充滿信心。
當(dāng)公司處于成熟期時或者公司的籌資能力較強(qiáng)且公司的現(xiàn)金較充裕時，公司往往會采用派發(fā)現(xiàn)金股利的方式，而該種情況的上市公司適宜采用債權(quán)融資方式，由于公司獲力能力穩(wěn)定，現(xiàn)金流充裕，有能力承擔(dān)財務(wù)上的風(fēng)險，因此債務(wù)融資的資金成本會較低，一方面通過杠桿的作用使公司的價值最大化，另一方面避免公司的權(quán)益資本被進(jìn)一步稀釋，從而影響老股東的利益。
從信息傳遞的角度來看，作為公共信息的股利分配方案和融資方案 ,投資者幾乎可以無成本的獲得 ,通過對公司所選擇的上述方案來判斷公司的真實經(jīng)營財務(wù)狀況，從而修正對企業(yè)盈利的預(yù)期，調(diào)整投資行為引起股價的漲跌，市場的資源通過合理的價格而得到優(yōu)化配置。但是這就要求公司的管理層在選擇股利分配方案及再融資方案時就應(yīng)該盡可能根據(jù)公司的實際情況來進(jìn)行合理的決策，以保證傳遞給外部投資者的信號是更全面而準(zhǔn)確的。
我國多數(shù)上市公司提出的股利分配預(yù)案與其融資方案傳遞給投資者的信息是一致的。如福田汽車在2002年的股利分配預(yù)案中采取不分配的分配預(yù)案，將1.9億元稅后利潤的資金留在公司內(nèi)部，從融資方式上看其股利分配方案也是再融資安排，采取的是股權(quán)融資方式。由于公司2002年末資產(chǎn)負(fù)債率為65%，近三年的利潤增長率為12%、17%、45%，再通過債權(quán)融資已經(jīng)明顯不適合，因此公司2003年的再融資采取了配股方式。兩個方案選擇傳遞給投資者的信息是該公司處于高成長階段，資金較為緊缺。再例如上港集箱作為一家大型港口企業(yè)，該公司歷年的現(xiàn)金流很好，每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流在1.3元以上，資產(chǎn)負(fù)債率更是保持在20%左右，籌資能力較好，公司通過債權(quán)融資的成本較低，在2002年公司較明智的撤消了增發(fā)預(yù)案，而適當(dāng)采取了債權(quán)融資方式。同時公司在2000年進(jìn)行了高派現(xiàn)后，2002年利潤分配預(yù)案中又提出了送紅股及高派現(xiàn)的方式，且派現(xiàn)有所提高，兩個方案傳遞給投資者的信息是一致的，公司現(xiàn)金充足，管理層對公司的未來盈余尤其是現(xiàn)金流預(yù)期較好。
然而也有為數(shù)不少的上市公司在選擇融資方案與其利潤分配方案時隨意性較大，通過分配與融資方案的選擇對外傳遞給投資者的信號往往是不一致的。如曙光股份和天藥股份，二者在2002年利潤分配預(yù)案里均采取了派現(xiàn)的方式，均為每10股派現(xiàn)2元，天藥股份在2001年也實施了派現(xiàn)，傳導(dǎo)給投資者的信號是公司目前的現(xiàn)金充裕，債權(quán)的籌資能力較強(qiáng)或是沒有好的投資項目。但是，在融資方案的選擇上二者又都提出了股權(quán)融資方案，傳遞給投資者的信號恰恰是相反的。在天藥股份年度股東大會上，公司管理層提出的增發(fā)及利潤分配預(yù)案均被否決。類似相互矛盾的分配和融資方案在今年的年報中屢屢出現(xiàn)。2002年增發(fā)熱被制止后，又出現(xiàn)了可轉(zhuǎn)換債券熱，上市公司紛紛將可轉(zhuǎn)換債券作為新的融資渠道，但是可轉(zhuǎn)換債券由于其轉(zhuǎn)換特性更適合成長性、高風(fēng)險的公司，而高成長表現(xiàn)出的股利派發(fā)方式必然與經(jīng)營穩(wěn)定現(xiàn)金流充裕的公司的分配方式有所不同。有的公司在提出可轉(zhuǎn)債融資的同時提出了另人無法理解的高派現(xiàn)的分配方式，甚至超出其帳面的現(xiàn)金數(shù)額，這樣相互矛盾的方案同時傳遞給投資者，很難讓投資者作出正確的投資決策。
; 之所以會存在這種相互矛盾的方案，與我國證券市場的理性投資選擇不夠有關(guān)，由于種種原因，投資者漠視上市公司的各種決策行為，鼓勵了上市公司懶于作出科學(xué)合理的決策。但是隨著我國證券市場的完善，會有更多類似與天藥股份的投資者通過直接或間接的投票行為來迫使上市公司進(jìn)行科學(xué)合理的決策，使公司管理層向投資者傳遞的信息是全面而準(zhǔn)確的，從而使公司的股價反映信息的價值，使市場的資源配置有效。
文/楊薇（宏源證券研發(fā)中心）
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