價值管理新略

上市公司的每一個首席執(zhí)行官都要冒著身陷兩大勢力群體的風(fēng)險：一方面是一心想把與其所冒風(fēng)險相關(guān)的投資回報最大化的、越來越苛刻的投資者；另一方面是企業(yè)及其經(jīng)理人，他們很大程度上和股東隔絕，注意力主要局限于在行業(yè)、競爭地位和公司文化方面有所收獲。首席執(zhí)行官們經(jīng)常面臨的挑戰(zhàn)就是處理兩者之間的壓力：采取讓企業(yè)在資本市場上走向成功的方式來保持企業(yè)運作。 

價值管理原本是用來幫助CEO們迎接這種挑戰(zhàn)的。理論上，推行新的量度指標(biāo)可以更好的取得內(nèi)在價值，價值管理可以讓公司管理人把注意力集中在改善業(yè)務(wù)基礎(chǔ)；因為資本市場是有效的，內(nèi)在價值的改善會自動地轉(zhuǎn)化為公司股票價格的升高，從而讓投資者獲益。

但是，它至今尚未發(fā)揮如此作用。目前可以肯定的是，價值管理已經(jīng)幫助了許多公司把內(nèi)部決策集中于增加內(nèi)在價值上面。在很多情況下，它改善了當(dāng)前使用資本的管理；帶來了更加清晰的有助增加投資決策的價值創(chuàng)造焦點。然而，增加企業(yè)的內(nèi)在價值只是一個問題；在資本市場上切實意識到這種價值卻是另外一回事。最近幾年的一個教訓(xùn)就是，投資預(yù)期究竟可以驅(qū)動多少股東價值。傳統(tǒng)的價值管理很大程度上忽視內(nèi)在價值和實現(xiàn)價值之間的差距，一些公司正在開發(fā)克服這個缺點的技巧。讓我們思考一下以下兩個例子。

 

消除價值差距

有兩種方式可以讓公司改善其股東收益（TSR）。一個方法是在內(nèi)在基本價值指標(biāo)方面帶來改善。這樣做會把確定內(nèi)在價值（比如每股收益）的傳統(tǒng)方法和一整套更加精確的度量指標(biāo)如自由資金流動，經(jīng)濟增值（EVA）或者現(xiàn)金流動投資回報（CFROI），一起使用。 

但同樣可以通過改善市場如何評價的基本指標(biāo)，借助衡量公司價值倍數(shù)（常常量化為市盈率）來增加TSR。公司（價值）倍數(shù)是投資者如何看待當(dāng)前表現(xiàn)和未來成長前景的縮影。影響它的諸多因素包括：公司的資本成本、業(yè)務(wù)相關(guān)風(fēng)險、自由資本流動的來源和利用、收入成長前景、金融政策、管理觀念和可信度、投資組合策略等等。

傳統(tǒng)價值管理盡管極其重要，但其對價值倍數(shù)沒有多少發(fā)言權(quán)。結(jié)果，大多數(shù)管理人員管理起來就像他們的公司倍數(shù)超出其應(yīng)管理的范圍。他們錯了。盡管公司倍數(shù)的絕對水平受宏觀經(jīng)濟或行業(yè)范圍因素的影響，但管理人員仍可拿許多同等集團來分析是什么驅(qū)動他們的相關(guān)指數(shù)，并隨時間發(fā)展改善其相關(guān)價值。

一個工業(yè)品公司的經(jīng)歷就提供了一個很好的體現(xiàn)傳統(tǒng)價值管理限制和經(jīng)理人可以采取何種方法加以克服的例子。依據(jù)內(nèi)在價值，該公司的表現(xiàn)看上去很好。該公司比其大多數(shù)直接對手產(chǎn)出較高的使用資本回報（ROCE）。然而其倍數(shù)低于其對手25%。怎么解釋這種價值差距呢？

通過分析這兩家公司的經(jīng)濟特征和使用降解分析來隔離決定其整個對手集團倍數(shù)的因素，經(jīng)理們能夠識別和量化差距的4個主要來源（參見圖表“量化價值差距來源”）。一方面，該公司的高使用資本回報伴隨著高于平均的變更率。其結(jié)果，構(gòu)成公司主導(dǎo)投資集體的價值投資者就把其股票看作相對冒險的投資，并相應(yīng)地看輕股票。

還有，公司的主要對手非常能夠自律地使用自由現(xiàn)金流。我們所舉的公司例子比其競爭對手以快達(dá)20%的速度更替資產(chǎn)。其結(jié)果，投資者沒有從高使用資本回報中得到充分收益；無論是回報給股東的紅利，還是在贏利增長的項目中追加的更多資本。

該公司同樣比其對手擁有較高的負(fù)債比率，導(dǎo)致增變和拖欠風(fēng)險。最后一個原因，多樣化使得公司的產(chǎn)品組合過度復(fù)雜，導(dǎo)致投資者更加看輕公司的股票。

一旦公司管理人員意識到其相對低倍數(shù)的真正來源，他們就能夠謀劃一系列的行動來致力于解決這些關(guān)鍵問題。公司重新改造其產(chǎn)品組合來增加注意力和把變更率最小化（即使以犧牲一些相對冒險而高利潤的業(yè)務(wù)）。它使用來自這些剝離的收益來償還債務(wù)。最終，它修正了其資本分配過程，延長了投資和貶值周期。在6個月以內(nèi)，這些措施成功地縮小了價值差距，給普通股市場價值帶來了20億美元的增長。

讓經(jīng)理人如同所有者一樣思考和做事

通過把補償以及激勵和內(nèi)在價值的某些指標(biāo)，如EVA和CFROI相聯(lián)系，價值管理的另外一個好處就是能夠讓經(jīng)理人像所有者一樣去思考和做事。然而，這種方法有將業(yè)務(wù)單位經(jīng)理人從資本市場的訊號中隔離出來的無意后果。

現(xiàn)實就是激勵目標(biāo)經(jīng)常是有關(guān)能實現(xiàn)什么的協(xié)商結(jié)果，而不是關(guān)于如果該業(yè)務(wù)單位孤軍奮戰(zhàn)需要采取什么的行動。業(yè)務(wù)部門經(jīng)理必需直接面對資本市場上投資者的需求。他們需要為帶來較高股東收益的目標(biāo)而管理經(jīng)營；他們需要理解部門優(yōu)先和權(quán)衡會如何影響公司的整體價值指數(shù)。這種方法讓每個人都有產(chǎn)生可實現(xiàn)的價值創(chuàng)造的責(zé)任。

這里就是一家生產(chǎn)類企業(yè)的成功做法。管理層給自己定下了在一組多樣化生產(chǎn)公司達(dá)到第一個四分之一股東收益的目標(biāo)。為了達(dá)到這個目標(biāo)，公司估計它需要達(dá)到約為16%的年度股東收益（假設(shè)其相對倍數(shù)沒有變化）。

激勵方案使用這個目標(biāo)確定了公司、地區(qū)和部門經(jīng)理人的獎勵水平。如果某個業(yè)務(wù)單位貢獻(xiàn)的股東收益相對于目標(biāo)少于6%，則其經(jīng)理根本得不到獎勵。10%的貢獻(xiàn)（相當(dāng)于同等集體的平均表現(xiàn)）則達(dá)到普通獎勵。16%的貢獻(xiàn)則能企及最高獎勵。

為衡量每個業(yè)務(wù)單位對股東收益的貢獻(xiàn)，該公司在每個操作層實施了一個簡單的資本收益和股息生息率內(nèi)部衡量標(biāo)準(zhǔn)。資本收入儀的代表指數(shù)就是業(yè)務(wù)單位的利息、稅金、折舊和分?jǐn)傊�前的收入百分率變化。股息生息率的代表指�?shù)為每年度末流向公司（或流出）的凈自由資本流量。這種衡量方法是一種將業(yè)務(wù)單位業(yè)績和資本市場目標(biāo)相連的簡單方式。它同樣清楚的把每個職業(yè)管理人員加以定位，使之像其自己的股票上市的公司CEO一樣做事；并為了做到這一點具備達(dá)到或超過投資者所需要的回報所需的責(zé)任心和管理優(yōu)先事宜和權(quán)衡利弊的完全自主權(quán)。因為資金獎勵已經(jīng)制訂存在了，就沒有必要再和業(yè)務(wù)單位討價還價了。

在采取這個新方法以前，該公司把它作為一種影子演練。毋庸驚詫，該演練揭示了在舊體制下，最好的協(xié)商者（那些計劃最保守的人）獲得最高的獎勵，盡管他們貢獻(xiàn)的股東收益比其他的業(yè)務(wù)經(jīng)理要少。同時那些經(jīng)常有宏偉改善計劃但未能達(dá)到目標(biāo)的管理人員卻得到很少的獎勵或者完全沒有——盡管他們對股東收益做出的高度貢獻(xiàn)。把內(nèi)部考核與獎勵同股東收益等量齊觀，可以讓每個操作層在通往強化和鍛煉價值創(chuàng)造努力的道路上闊步前行。

這兩個例子都示范了公司如何能開始超越傳統(tǒng)價值管理局限。使用新一代途徑可以幫助CEO們預(yù)期到戰(zhàn)略性舉措對股東收益表現(xiàn)的可能影響，以及把經(jīng)理的責(zé)任心和投資者的期望緊密相連。

文/Eric E.Olsen

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