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股權結構與中國上市公司治理績效
摘要：中國上市公司國有股“一股獨大”的股權模式，制約著公司內部管理和外部治理機制作用的發(fā)揮。建議引入機構投資者，由法人股股東擔當我國上市公司的相對控股股東，形成控制權可競爭的股權模式，應該是符合我國上市公司實際情況的改革思路。內部人控制中國的公司治理實踐已多年，雖舉措不少，收獲卻一般。正如在中國企業(yè)評估協(xié)會的一份報告中所顯示的，中國前 500強的企業(yè)績效比世界前500強的企業(yè)要低得多。在1998年，中國前500強企業(yè)的總資產和營業(yè)收入分別是$7.116億和$3.981百萬(In USD)，僅占世界500強的0.88%和1.74%。盡管存在其他因素影響國有上市公司的業(yè)績，但公司治理機制的失效要擔當重要的責任。借鑒現有的理論成果和實證結果，綜合分析股權結構對公司治理績效的影響，對優(yōu)化股權結構，改善中國上市公司治理績效具有重大意義。
一、理論上股權結構對上市公司治理績效的作用
在我們分析股權結構如何影響上市公司治理績效之前，對公司治理機制和股權結構的概念有個清楚的認識是很有必要的。
公司治理機制的概念是個頗有爭議的問題，筆者認為將公司治理機制看做是由內部治理結構和外部治理機制的一個有機整體是較全面的概念。內部治理機制指由股東、董事會和經理人員三方面形成的管理和控制關系。因此，完善內部公司治理機制的重點在于，明確劃分股東、董事會和經理人員各自的權利、責任和利益，形成三者之間的制衡關系，最終保證公司制度的有效運行。而外部治理機制是與內部公司治理機制相適應的公司外部管理與控制體系，他們提供企業(yè)績效的信息，評價企業(yè)行為和經營者行為的好壞，并通過自發(fā)的優(yōu)勝劣汰機制激勵和約束企業(yè)及其經營者。一般認為：外部治理結構包括：外部市場治理機制(即公司控制權市場和職業(yè)經理人市場)、外部政府治理機制(即政府對一、二級市場的管制)以及外部社會治理機制 (即中介機構的信用制度)等三個方面。
股權結構也有不同的分類。一般來講，股權結構有兩層含義：第一個含義是指股權集中度，即前五大股東持股比例。從這個意義上講，股權結構有三種類型一是股權高度集中，絕對控股股東一般擁有公司股份的50%以上，對公司擁有絕對控制權；二是股權高度分散，公司沒有大股東，所有權與經營權基本完全分離、單個股東所持股份的比例在10%以下；三是公司擁有較大的相對控股股東，同時還擁有其他大股東，所持股份比例在10%與50%之間。第二個含義則是股權構成，即各個不同背景的股東集團分別持有股份的多少。在我國，就是指國家股東、法人股東及社會公眾股東的持股比例。從理論上講，股權結構可以按企業(yè)剩余控制權和剩余收益索取權的分布狀況與匹配方式來分類。從這個角度，股權結構可以被區(qū)分為控制權不可競爭和控制權可競爭的股權結構兩種類型。在控制權可競爭的情況下，剩余控制權和剩余索取權是相互匹配的，股東能夠并且愿意對董事會和經理層實施有效控制；在控制權不可競爭的股權結構中，企業(yè)控股股東的控制地位是鎖定的，對董事會和經理層的監(jiān)督作用將被削弱。
股權結構是公司治理機制的基礎，它決定了股東結構、股權集中程度以及大股東身份、導致股東行使權力的方式和效果有較大的區(qū)別，進而對公司治理模式的形成、運作及績效有較大影響，換句話說股權結構與公司治理中的內部監(jiān)督機制直接發(fā)生作用；同時，股權結構一方面在很大程度上受公司外部治理機制的影響，反過來，股權結構也對外部治理機制產生間接作用。
(一)股權結構對公司治理內部機制的影響
1.股權結構和股東大會
在控制權可競爭的股權結構模式中，剩余控制權和剩余索取權相互匹配，大股東就有動力去向經理層施加壓力，促使其為實現公司價值最大化而努力；而在控制權不可競爭的股權結構模式中，剩余控制權和剩余索取權不相匹配，控制股東手中掌握的是廉價投票權，它既無壓力也無動力去實施監(jiān)控，而只會利用手中的權利去實現自己的私利。所以對一個股份制公司而言，不同的股權結構決定著股東是否能夠積極主動地去實施其權利和承擔其義務。
2.股權結構與董事會和監(jiān)事會
股權結構在很大程度上決定了董事會的人選，在控制權可競爭的股權結構模式中，股東大會決定的董事會能夠代表全體股東的利益；而在控制權不可競爭的股權結構模式中，由于占絕對控股地位的股東可以通過壟斷董事會人選的決定權來獲取對董事會的決定權。因而在此股權結構模式下，中小股東的利益將不能得到保障。股權結構對監(jiān)事會影響也如此。
3.股權結構與經理層
股權結構對經理層的影響在于是否在經理層存在代理權的競爭。一般認為，股權結構過于分散易造成“內部人控制”，從而代理權競爭機制無法發(fā)揮監(jiān)督作用；而在股權高度集中的情況下，經理層的任命被大股東所控制，從而也削弱了代理權的競爭性；相對而言，相對控股股東的存在比較有利于經理層在完全競爭的條件下進行更換。
總之在控制權可競爭的股權結構下，股東、董事(或監(jiān)事)和經理層能各司其職，各行其能，形成健康的制衡關系，使公司治理的內部監(jiān)控機制發(fā)揮出來；而在控制權不可競爭的股權結構下，則相反。
(二)股權結構對公司外部治理機制的影響
公司外部治理機制為內部治理機制得以有效運行增加了“防火墻”，但即使外部治理機制制訂得再完善，如果股權結構畸形，公司外部治理機制也會形同虛設。筆者認為，很難說明公司內外部的治理機制誰是因，誰為果。比如，在立法形式上建立了一套外部市場治理機制，隨著新股的不斷增發(fā)或并購，股權結構可能出現過度分散或集中，就易造成公司管理層的“內部人控制”現象，使得公司控制權市場和職業(yè)經理人市場的外部市場治理機制無法發(fā)揮作用；另一個例子是，由于“內部人控制”現象，公司的經營者常常為了掩蓋個人的私利而需要“花錢買意見”，這就會造成注冊會計師在收益和風險的夾縫中進退維谷，使得外部社會治理機制也會被扭曲。
二、股權結構對上市公司治理績效作用的實證分析
關于股權結構與公司治理績效的關系，中外學者的實證研究也得出了不同的結果。大體分為“股權結構相關論”和“股權結構無關論”(Holdenese and Sheehan,1987通過對擁有絕對控股股東的上市公司與股權分散的上市公司的績效比較，發(fā)現股權結構與公司績效之間無相關關系)，但更多的結果支持了“股權結構相關論”的觀點。Jansen and Mechling(1976)認為公司價值取決于內部股東所占股份的比例，這一比例越大
，公司的價值越高。格羅斯曼和哈特 (1980)證明，如果公司股權是高度分散的，股東就缺乏密切監(jiān)督公司經理人員的足夠的熱情。Stulz(1988)則建立了一個模型證明，公司價值最初隨內部股東持股比例的增加而增加，而后開始下降。 Myeong-Hyeen Cho(1998)采用最小平方回歸的方法，對500家制造業(yè)公司的數據進行分析，得出公司價值隨內部股東擁有股權比例的增加而增加，并且認為股權結構是個內生變量。
國內學者高明華，楊靜(2002)對 2001年的327家上市公司的年報數據進行了分析，發(fā)現隨著股東數的增加，股權集中度對公司績效的負面影響逐漸降低；而國家股比例、法人股比例、流通股比例和職工股比例四個指標與公司績效指標變量——凈資產收益率之間均無顯著相關關系。國內學者孫永祥(1999， 2001)，黃祖輝(1999)從上市公司的股權結構對公司的經營績效、收購兼并、代理權競爭、監(jiān)督四種機制發(fā)揮作用的影響人手，認為與股權高度集中和股權高度分散這兩種極端的結構相比，有一種集中度，有相對控股股東，并且有其他大股東存在的股權結構總體上最有利于四種治理機制的作用發(fā)揮，因而具有該種股權結構的公司績效也趨于最大。鄭德埕、沈華珊(2002)的研究顯示國家股和股權集中度與公司的經營績效均存在較弱的負相關關系；許小平(1997)的統(tǒng)計分析結果表明，國家股比重越高的公司，效益越差；法人股比重越高的公司，效益越好。這些研究都顯示并進一步證明了我國上市公司股權結構的最顯著特征——國有股“一股獨大”的弊端�？梢哉f它是造成公司治理結構扭曲，治理績效低下的直接原因。國有股“一股獨大”主要造成了我國上市公司內外制衡機制的有效運行，下面將就這個問題作具體分析。
三、中國上市公司股權結構的癥結——國有股“一股獨大”
中國的上市公司，大多是由原國有企業(yè)脫胎而來的。為了滿足股份有限公司設立的有關法規(guī)條文的要求，上市公司設置了名義上的多元法人股權結構，國有大股東處于絕對控股地位；同時為了繞過在所有制問題上的認識障礙，做出了國有法人股不能上市流通的規(guī)定。上市公司國有股“一股獨大”的股權結構在相當一段時間里被固化了，這是一種控制權不可競爭的股權模式。再加上國有股的特殊性，這種股權結構模式對中國上市公司治理績效的影響，更甚于私有經濟的可能結果。
根據深圳證券信息有限公司公布的統(tǒng)計結果，截至2001年7月30日，深、滬兩市上市公司前十大股東持股數占總股本的66%，其中國有或國有控股企業(yè)以及政府機構持股數占總股本的 51.16%，國有股所占比例居絕對統(tǒng)治地位。另據中國證券監(jiān)督管理委員會的統(tǒng)計，截至1998年底，上市公司不能流通的股權有1664.84億份，占發(fā)行總股數的 65.89%，其中包括國有股865.51億股、法人股716.17億股和83.17億股的職工股。861.93億股的流通股僅占整個上市公司股份的34.11%(中國證券監(jiān)督管理委員會)。從這些數據上看，國有股“一股獨大”的癥結除了股權的高度集中，并且不能上市流通影響了公司控制權市場功能的發(fā)揮外，最主要的原因是隱形的——國有股的所有者缺位，它影響了公司內外部制衡機制的建立和良性運作，具體表現如下：
(一)股東大會盡管股東大會在中國立法上是非常有力的，事實上，股東大會經常是反映大股東權益的“橡皮圖章”，少數權益股東的呼聲很少被聽到，侵害中小股東利益的現象較為普遍。例如中國證券報(2000年5月11日)報導了中國股東大會的情景。氣氛死氣沉沉，內部持股者的數量增多(特別是職工股股東)而外部股東在下降；股東大會的程序也非常機械化——主席或者CEO總是宣讀已公布的年報，沒有增加任何關于來年的發(fā)展、計劃、預算和管理目標的討論；主席或者CEO沒有給股東提供問問題的機會，而單請股東們表決；最后，股東本身也很少提問題，表決結果幾乎總是100%的支持管理層提出的決議。并且被采訪的一些董事拒絕披露年報以外的更多的信息，認為提供給股東的信息越少，他們越不難與股東相處。
造成中小股東在股東大會上消極的原因除了小股東出于時間、交通費和不能影響結果的考慮而有著“搭便車”的現象外，雖然內部職工股東人數增大，但員工的持股比例依然是很低的，平均值只有5.88%，并且各個具體環(huán)節(jié)包括法律基礎、持股量標準、發(fā)行價、持股資金來源等都沒有得到有效的解決，致使其增強企業(yè)凝聚力和參與公司管理的目的難以實現。上市公司的絕大部分股份被控制在國有股股東手中。國有股應發(fā)揮大股東對經理層的控制作用，然而國家股是單一的國有資本形式投入到企業(yè)中形成的，國家委派官員對企業(yè)行使國家股股東的權利，但作為國有資本出資人代表的政府官員并非企業(yè)風險的真正承擔·者，于是這些官員就會利用手中的廉價股票權，根據自身的利益來選擇經營者，從而在代理權的競爭中大肆尋租，而企業(yè)的績效卻成為這種代理權競爭機制中的犧牲品。綜上所述，股權大量集中在產權殘缺、行政負擔嚴重的國家股股東手中，首先造成了大股東監(jiān)控的無效率。所以在這種情況下，股東大會既沒有真正反映國家股東的利益，也不能保護中小投資者的權益。
(二)董事會、監(jiān)事會和經理人(“內部人控制”現象)
在“一股獨大”的國有控股上市公司，內部人的范圍不僅包括公司高級管理人員和內部職工，還包括上級主管部門以及母公司的高級管理人員。由于所有者缺位，內部管理者成為公司事實上的主人，反過來控制公司董事會。管理者甚至可以挑選董事，決定董事的任免。有相當多的公司董事會、監(jiān)事會成員是公司內部管理人員。董事會“內部人控制”是我國上市公司董事會的一個顯著特點。據抽樣調查統(tǒng)計，我國樣本公司董事會中執(zhí)行董事盡管近些年來逐步遞減，但目前仍然高達57.4%(上海證券交易所研究中心，2000)。在這樣一個主要由內部執(zhí)行董事組成的董事會中，期待由下一級執(zhí)行董事來監(jiān)督和約束自己的上司——董事長和總經理，顯然是不現實的。近年來我國上市公司頻繁的違規(guī)行為也反映出了公司監(jiān)事會地位的不獨立和缺乏實質性的監(jiān)督權。另外，由于國有股占流通股比例對上市公司經營績效的影響，一般是通過股票市場的外部監(jiān)控功能來實現。但在我國目前不成熟的證券市場中，國有股的不能流通阻礙著中國證券市場的發(fā)展，并且低估了國家的股權。由于股票價格失真，小股東搭便車以及追求短期價差等因素，使股票市場出現了過度投機的現象，使證券市場從外部監(jiān)控公司治理的功能難以實現。
總的來說，由于“國有股”的特殊性，即產權不明晰，控制權執(zhí)行者的不確定，監(jiān)控作用的失效，國有股的“一股獨大”使得公司治理的內外部監(jiān)控機制難以有效地發(fā)揮作用。鑒于以上的分析，我們可以把優(yōu)化中國上市公司的股權結構作為突破口來提高上市公司的治理績效。
四、政策建議
因國有股“一股獨大”是中國上市公司股權結構的癥結，所以
明確國有股的所有者，確立獨立的國有股股權行使機構或進行國有股的減持是關鍵。建議引入機構投資者，由法人股股東擔當我國上市公司的相對控股股東，形成控制權可競爭的股權模式，應該是符合我國上市公司實際情況的合理設想。
作者：河南財經學院 張艷芳
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