[上證聯(lián)合研究計劃系列課題] 上市公司反收購亟待規(guī)制

    得益于收購政策的不斷完善,中國的并購市場日益活躍。如何規(guī)制反收購行為的問題也凸現(xiàn)了出來。

    規(guī)范反收購行為最根本的原則是程序公正、透明規(guī)范,既保護中小投資者的權(quán)益,又不至于壓抑并購市場。而規(guī)制的重點在于明確目標公司管理層可以采取的反收購措施,以及在并購過程中目標公司管理層應做到的盡責和誠信義務。

    一項對中國滬深交易所1996年1月1日至2000年12月31日期間發(fā)生的56起整體并購、6起控股式并購的研究發(fā)現(xiàn):整體并購的,經(jīng)營業(yè)績改善為58.93%,經(jīng)營業(yè)績沒有改善以至惡化的為41.07%；控股式并購的,改善的和未改善、惡化的分別占比33.33%和66.67%。這表明,中國證券市場確實既有好的并購,也有壞的并購。目標公司管理層進行反收購、監(jiān)管當局進行反收購規(guī)制都很有必要。

    但是,迄今為止包括《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》、《禁止證券欺詐行為暫行辦法》、《公司法》、《證券法》在內(nèi)的規(guī)范企業(yè)行為與證券市場的法律法規(guī)都沒有涉及到上市公司的反收購規(guī)制問題�！渡鲜泄�司收購管理辦法》(2002年12月1日施行)第十五條、第二十條、第三十一條、第三十二條、第三十三條、第四十五條、第五十七條對反收購行為有原則性的規(guī)制。但對于目標公司可以采用的其他措施以及目標公司進行反收購的權(quán)利和自由空間仍然沒有具體規(guī)范。而這些是需要法律盡快明確的。

    目標公司股東是公司的所有者,當然有權(quán)自由地決定是否采取反收購措施。因此所謂的反收購措施規(guī)制實際上是指對目標公司管理部門采取反收購措施的規(guī)制。保護目標公司股東利益是反收購規(guī)制的總指針。一方面,反收購可以防止敵意收購的負面作用,這符合股東利益,所以在規(guī)制上應給予目標公司管理層反收購以空間；另方面,敵意收購也有正面作用,這也符合股東利益,所以在規(guī)制上應給予目標公司管理層反收購以限制。

    我國股市的不成熟性更使規(guī)制尤為迫切。本來,如果股市的效率比較高,管理層反收購行動的合理性與是否成功還可以從股價波動上反映出來。而中國的股價投機性較強,股價不能反映公司的業(yè)績前景。

    對反收購行為的規(guī)制主要指通過制定反收購的法律法規(guī)、條例及辦法來明確反收購行為的合法及非法,從而規(guī)范上市公司的反收購。針對我國目前證券市場的現(xiàn)狀,對反收購行為的規(guī)制重點在于明確反收購決定權(quán)之歸屬、董事和監(jiān)事的任職資格和程序、反收購條款的規(guī)范以及建立相關(guān)司法救濟制度。

    基本原則

    在中國,對于反收購的立法和監(jiān)管來說,最根本原則是程序公正、透明規(guī)范,既保護中小投資者權(quán)益,又不至于壓抑并購市場。

    一、給予反收購適當?shù)纳�存空間

    中國的證券市場上,股東、特別是中小股東處于信息弱勢。因此,根據(jù)公司法關(guān)于董事責任的法理,公司管理部門應盡到合理的仔細和勤勉,并誠實地為公司及股東的最大利益行事。目標公司管理層必須洞悉收購者獲得控股權(quán)的目的,即到底是扶持上市公司做強做大,還是把上市公司作為圈錢渠道。如果是后者,目標公司管理層就應采取合理的措施,以免公司股東利益受到侵害。在司法實踐上,如果目標公司董事會有充分事實和理由證明反收購行為不是為維護其個人私利,反收購行為有利于維護中小股東的利益,就可以適當免責。

    二、股東享有最終并購防御決定權(quán)

    股東是公司利益的最終享有者,公司是股東的公司,而非董事會和管理層的公司。根據(jù)《公司法》第一百四十三條的規(guī)定,股東持有的股份可以依法轉(zhuǎn)讓。作為出資者的股東轉(zhuǎn)讓其所持股份的權(quán)利是法定的,除法律有明文規(guī)定外,不容任何人以任何方式剝奪和限制,公司董事會也不應當以任何理由予以阻撓。同時,《公司法》第一百一十二條規(guī)定董事會行使10項職權(quán),沒有任何一項職權(quán)使董事會具有決定股權(quán)轉(zhuǎn)讓的權(quán)力。我國的上市公司運作實際狀況也強化了需要由股東享有最終的并購防御決定權(quán)的理由。

    因此,采取反并購措施的決定權(quán)原則上應歸屬于目標公司股東大會。目標公司的董事會在沒有獲得股東大會的批準同意之前,不能決定或采取任何抵抗行動。

    三、切實維護中小股東利益

    中國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)特殊,國有股一股獨大,上市公司的董事會實際掌控于大股東手中,因而董事會以及經(jīng)營管理層與大股東利益保持高度一致。大股東的利益也不是簡單地為了公司增值,更多地摻雜了集團、個人利益。所以,對于國有股公司來說,常見的不是股東與董事會之間的矛盾,而是大股東與中小股東之間的矛盾。

    公司收購涉及到收購者、目標公司股東、目標公司管理層,以及其他眾多的利益相關(guān)者,各方當事人的利益相互交叉,錯綜復雜。然而公司收購立法的首要目的在于保護目標公司股東,尤其是目標公司的小股東的利益。原因在于:(1)收購者與目標公司股東之間的不平等。 在信息的掌握與分析上,目標公司小股東遠比不上收購者。(2)目標公司股東之間的不平等。目標公司的大股東有較強的與收購者討價還價的能力,小股東卻沒有這種力量。根據(jù)公司法理,"公司在基于股東資格而發(fā)生的法律關(guān)系中,不得在股東間實行不合理的不平等待遇,……"因此須進行法律規(guī)制。

    切實維護中小股東利益,需要制度上的構(gòu)建:(1)規(guī)定股東大會作出的反并購決定必須以2/3的多數(shù)票通過。(2)賦予少數(shù)股東就反并購問題以股東大會召集請求權(quán)和自行召集權(quán)。(3)賦予少數(shù)股東提請法院撤消修改公司章程條文決定的權(quán)利。英國公司法中的少數(shù)股東條款規(guī)定:達到全體股東人數(shù)15%的少數(shù)股東可在21日內(nèi)要求法院撤消修改公司章程條文的決定。(4)建立派生訴訟制度。若大股東操縱的股東大會通過的反收購決議直接侵害了某個或某一類股東的權(quán)益時,單個或少數(shù)股東可以直接以自己名義提起損害賠償之訴。

    四、鼓勵收購、嚴格規(guī)制反收購行為

    公開收購所具有的公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移功能,就是重新調(diào)配資源,對于我國的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)整合意義的十分重大。嚴格限制董事會采取反收購措施,有利于通過出價收購,發(fā)

揮兼并收購在資源配置中的作用,使資產(chǎn)從無能低效的經(jīng)營者轉(zhuǎn)移到高效率的經(jīng)營者手中。

    在我國目前的上市公司治理結(jié)構(gòu)中,股東權(quán)的保護機制薄弱。由于管理層對收購的不合作、采取反收購措施,將收購消滅于無形,從而使得投資者難以獲得溢價轉(zhuǎn)讓股票的好處,尤其是多年管理不善的上市公司。

    根據(jù)我國《公司法》第123條規(guī)定:"董事、經(jīng)理應當遵守公司章程,忠實履行職務, 維護公司利益,不得利用在公司的地位和職權(quán)為自己謀取私利。"因此目標公司管理層采取反收購措施的目的,應當是基于維護股東利益,而不是維護自己在公司的地位。

    規(guī)制重點之一:目標公司管理層的反收購措施

    《上市公司收購管理辦法》第三十三條已對禁止的目標公司反收購措施作了列舉。有此規(guī)定,國外所謂焦土術(shù)、毒丸術(shù)等反收購措施便被明文禁止。對并購后的目標公司管理層待遇,我國雖無明文規(guī)定,但諸如引入金降落傘、灰降落傘或錫降落傘等,也可歸入重大合同加以禁止。因為,這些極有可能是變相的瓜分公司資產(chǎn)或國有資產(chǎn)。許可的目標公司管理層反收購措施有:

    一、相互持股制度

    相互持股,即關(guān)聯(lián)公司或關(guān)系友好公司之間相互持有對方股權(quán),在其中一方受到收購威脅時,另一方施以援手。我國有關(guān)法律尚未對相互持股作出明確的規(guī)定。不過,互控股份需要占用雙方公司大量資金,實質(zhì)上是相互出資。在我國上市公司普遍饑渴圈錢的情況下,上市公司未必愿意或能夠如此行動。

    二、在公司章程中置入反收購條款

    一是分期分級董事會制度。即在公司章程中規(guī)定董事的更換每年只能改選1/4或1/3等。二是多數(shù)條款。即由公司規(guī)定涉及重大事項(比如公司合并、分立、任命董事長等)的決議須經(jīng)過絕大多數(shù)表決權(quán)同意通過。

    三、管理層收購

    在我國,實行管理層收購還存在一定的制約,如收購主體的合法性、收購資金來源問題。所以,目前在我國要實施管理層收購,還需要作一些變通。比如,根據(jù)《公司法》,發(fā)起人持有的本公司股份,自公司成立之日起三年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓；公司董事、監(jiān)事、經(jīng)理在任職期間內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓所持有的本公司股份。這樣,若管理層已持有一定股份,也將有效制約收購者。又如,管理層可尋找一個友好的公司("白衣騎士"),使其以更高的價格向目標公司的股東發(fā)出要約,以挫敗敵意收購者。

    四、股份回購

    股份回購在我國存在法律障礙。《公司法》第149條原則規(guī)定,"公司不得收購本公司的股票,但為減少公司資本而注銷股份或者與持有本公司股票的其他公司合并時除外"。國有股的回購價格也難以確定。因此,我國的股份公司很難也很少操作股票回購。但還可以采取間接的方法,如:目標公司可以聯(lián)絡一家收購公司,先讓該收購公司注冊一家公司以收購目標公司股票,然后再由目標公司從汪冊的新公司手中收購股票。

    五、司法救濟

    訴訟策略是目標公司管理層在反收購中常用的措施。訴訟的理由主要有三條:一是披露不充分�！渡鲜泄�司收購管理辦法》第二十六條對收購人的要約收購報告書應當載明事項作了詳細的10項列舉；二是反壟斷；三是收購操作過程存在欺詐等犯罪行為。運用訴訟策略,至少延緩了收購時間,便于目標公司管理層采取進一步的反收購措施。

    規(guī)制重點之二:目標公司管理層的盡職誠信義務

    一、充分的收購信息披露

    要保證程序的公開性和透明度,就必須實行充分的收購信息披露。美國的《威廉姆斯法案》被認為是一部披露法。披露的內(nèi)容包括:(1)公司接到的或覺察到的所有有關(guān)收購信息,如大量持股變動；(2)目標公司的真實經(jīng)營狀況,這種披露還要得到目標公司獨立財務顧問的認可；(3)收購者對目標公司管理層的許諾；(4)收購人的收購意圖、收購要約以及與收購有關(guān)的信息,特別是收購人的財務信息。

    我國的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》及《證券法》,均未對目標公司管理層的信息披露義務作出規(guī)范。結(jié)果帶來了很多問題�！渡鲜泄�司收購管理辦法》有了很大進步,其第二十條、第三十一條、第三十二條,對目標公司管理層的披露義務、提供決策支援義務作了詳細規(guī)定,第五章還規(guī)定相應的法律責任。需要強調(diào)的是,董事會就收購問題向股東大會出具的意見書,必須真實、準確、客觀,不得有欺詐或誤導性陳述。當董事會內(nèi)部成員間關(guān)于收購問題意見發(fā)生分歧時,少數(shù)派董事的意見必須同樣予以通報,以使股東全面權(quán)衡。

    二、對股東選擇提供決策支援

    前已述及,目標公司股東與收購人在并購交易中處于信息弱勢。目標公司管理層有義務利用其經(jīng)營管理信息、專業(yè)技能,對股東選擇提供決策支援。《上市公司收購管理辦法》第七條規(guī)定:"收購人不得利用上市公司收購損害被收購公司及其股東的合法權(quán)益。禁止不具備實際履約能力的收購人進行上市公司收購,被收購公司不得向收購人提供任何形式的財務資助。"第八條規(guī)定:"收購人對其所收購的上市公司及其股東負有誠信義務,并應當就其承諾的具體事項提供充分有效的履行保證。"收購人的上述行為需要目標公司管理層來監(jiān)控。

    目標公司管理層在洞悉收購公司欲實施收購后,應首先分析收購者的收購動機及其實力,明曉自身對收購方的吸引力在何處,判斷對方的收購意圖是否真實。董事必須本著注意義務和忠實義務的要求,具體分析收購要約的性質(zhì)和后果,尤其要考慮收購要約的報價是否充分,收購要約的時間安排是否適當,收購是否有違法行為,收購對債權(quán)人、客戶、公司雇員等相關(guān)利益者有何影響,收購不能完成的風險有多大,作為收購對價的證券品質(zhì)是否優(yōu)良,等等。

    三、爭取對股東最有利的被收購條件

    收購者為了能夠順利完成收購,往往給予持有股份數(shù)量較多的股東以一定的優(yōu)

惠條件,這構(gòu)成了對中小股東的歧視、不公正。因此,各國法律都規(guī)定了價格平等、價格最高原則。在司法實踐中,美國還貫徹所謂"拍賣義務"理論,即如果目標公司被收購是不可避免的,則反收購措施的唯一合法目的就是通過類似拍賣的程序,為股東獲得最佳的收購條件,而不得挫敗收購人的收購。所以,目標公司管理層必須要為全體股東爭取到最有利的收購條件�！渡鲜泄�司收購管理辦法》第三十四條對收購人確定要約收購價格作了量化的原則性規(guī)定,以最大限度保護目標公司股東利益。 

    四、禁止收購雙方管理層共謀

    收購雙方管理層的共謀普遍存在。在我國,一方面國有公司所有者缺位,企業(yè)內(nèi)部控制松弛；另一方面股票價格也還不能正確反映股票的價值。這樣,收購雙方管理層的共謀將更加嚴重,共同瓜分國有和中小股東的財產(chǎn)。尤其在管理層收購中,管理層利用職務之便,通過調(diào)劑或隱瞞利潤的方法擴大帳面虧損,從而壓低股價；甚至直至上市公司被ST后再以更低股價收購。而一旦MBO完成,管理層再通過調(diào)帳等方式使隱藏利潤合法再現(xiàn),提高年底公司分紅。

    對此種共謀行為,必須嚴厲禁止。主要是要在上市公司內(nèi)建立科學的決策機制、制衡的內(nèi)控機制以及充分的信息披露制度。在法律上,列明管理層隱瞞收購信息、欺詐股東所應承擔的法律責任,如賠償損失、將違反忠實義務所得及利息歸入公司。對于MBO,還應規(guī)定給予原股東在MBO完成后的一定時期保留對原公司財務狀況的知情、質(zhì)詢、追查的權(quán)利。

    反壟斷也是反收購規(guī)制的重點。經(jīng)濟全球化時代,各國對合并越來越多地采取寬容政策。我國應重點控制政府主導的企業(yè)合并行為,寬容市場自發(fā)的合并行為；同時將橫向合并作為控制的重點,對垂直合并和混合合并采取寬容的控制政策。加入WTO后,外資并購逐漸成為熱點。為限制其消極作用,有必要嚴格規(guī)制外資股權(quán)并購行為,如確立大型外資并購審查制度、實施外資并購的產(chǎn)業(yè)政策限制、限制外資并購的超國民待遇、力求公正的國有資產(chǎn)評估價格。    

    成熟市場的四大反收購措施

    針對收購兼并的價值源泉及實質(zhì)合并的操作過程,成熟資本市場目標公司的各種反收購措施主要有以下四種類型。

    類型之一:毒丸術(shù)

    提高收購者的收購成本,降低目標公司的收購價值。主要有毒丸術(shù)、金降落傘、降低公司收購價值的財務措施等。

    就提高成本而言,主要措施是設立專門的企業(yè)章程,規(guī)定一旦企業(yè)被敵意收購者控制,收購者要向企業(yè)的各利益主體,如原有的股東、債權(quán)人以及企業(yè)的高級管理者支付一筆客觀的補償金額,從而給收購設置極高的附加成本,驅(qū)趕潛在的套利者。具體的措施包括,一旦企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移,就向原有股東低價發(fā)行新股票或者要求收購者立即兌付企業(yè)原先債券的毒丸術(shù)(poisonpill)；在企業(yè)章程中規(guī)定,管理層重組時收購者需向企業(yè)原來的高級管理者支付巨額的補償金的金降落傘計劃(Goldparachute)；就降低企業(yè)在敵意收購者眼中的價值而言,被收購方可以采取出售或者分拆被收購者看重的優(yōu)良資產(chǎn)、增加企業(yè)的負債額以提高企業(yè)的杠桿比率、向股東發(fā)放額外的紅利等一般性的財務性措施。

    類型之二:白衣騎士

    提高相關(guān)者的持股比例,增加收購者取得控股權(quán)的難度。主要有防御性的股權(quán)結(jié)構(gòu)設計、員工持股計劃、管理層收購、股份回購、白衣騎士戰(zhàn)略、帕克曼防御術(shù)等。

    具體的措施有:在沒有收到并購要約前就采取措施增加目標企業(yè)相關(guān)者的持股比率,如絕對的自我控股設計、與關(guān)聯(lián)企業(yè)的交叉持股結(jié)構(gòu)、推行員工持股計劃(ESOP)、管理層收購(MBO)、回購企業(yè)在外的流通股等等；在受到外部敵意并購威脅時,邀請與企業(yè)較為友好的"白衣騎士"持有股份、采取主動的措施收購收購者的母公司股票以收回并購要約,即帕克曼防御術(shù)(PacMan)。以上的措施分別從事前和事中提高了收購者獲取企業(yè)控股權(quán)的難度。

    類型之三:分類董事會

    制定策略性的公司章程,提高外部人改組管理層的難度。主要有絕對多數(shù)條款、公平價格條款、分類董事會等。

    具體的措施包括在公司章程中規(guī)定企業(yè)是否接受合并等重大事項須經(jīng)大多數(shù)股東而不是半數(shù)股東同意才能有效；公平價格條款即外部收購者需向所有股東提供一個較高的相同價格的收購要約；分級董事會制度即董事會的輪選必須分年分批進行,而不能一次全部更換；投票權(quán)不是一股一票,而是各類型的股東投票權(quán)有所區(qū)別；等等,這一類的措施使得即使收購者在名義上掌握了企業(yè)的控股權(quán),也很難真正對目標企業(yè)采取財務上、金融上的反收購措施,實現(xiàn)并購的預期效果。

    類型之四:綠色郵件

    賄賂外部收購者,以現(xiàn)金流換取管理層的穩(wěn)定,主要是綠色郵件。

    通過給予收購者一定的經(jīng)濟利益,促使目標企業(yè)和收購方達成一定的妥協(xié),收購方最終收回收購要約,從而使得目標公司達到反收購的目的。主要的手段是所謂的綠色郵件(Greenmail)。但是由于這種政策直接以犧牲股東利益為代價來換取管理層的穩(wěn)定,一般受到各國監(jiān)管當局的嚴格禁止,基本上屬于公司私下里的行為。一旦發(fā)現(xiàn),管理層通常被處以嚴重的懲罰。

    據(jù)美國學者RichardEpstein統(tǒng)計,20世紀90年代以來,由于美國在反收購立法上越來越傾向于保護管理層,如允許毒丸術(shù)的運用,使得80年代一度盛行的敵意收購在90年代迅速減少。另外一項由哈佛大學學者主持的研究表明,分類董事會制度使得任何一個敵意收購者在取得控股權(quán)后至少等待一年、經(jīng)過兩次時間上分離的董事會選舉才有可能掌握企業(yè)的實際控制權(quán)。這些表明,美國自20世紀90年代以來加強反收購措施已經(jīng)使得敵意收購變得非常困難。

    中國的反收購實踐

    《上市公司收購管理辦法》第2條對上市公司收購加以定義:"本辦法所稱上市公司收購,是指收購人通過在證券交易所的股份轉(zhuǎn)讓

活動持有一個上市公司的股份達到一定比例、通過證券交易所股份轉(zhuǎn)讓活動以外的其他合法途徑控制一個上市公司的股份達到一定程度,導致其獲得或者可能獲得對該公司的實際控制權(quán)的行為。"

    反收購,則是指目標公司管理層為了防止公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移而采取的旨在預防或挫敗收購者收購本公司的行為�？梢�,反收購的核心在于防止公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。

    上市公司的收購是從1993年9月"寶延風波"開始的。1996年1月1日至2000年12月31日期間,滬深市場上發(fā)生的并購事件就有999起,其中整體并購56起、控股式并購6起。收購、反收購之爭不斷發(fā)生。若干反收購案例,如延中與寶安、愛使股份與大港油田、方正科技與上海高清、濟南百貨與華建電子,引起極大市場震動。

    2002年,得益于收購、反收購政策的不斷完善,2002年中國的并購市場異常活躍。湯姆遜財務公司稱,中國是2002年第二季度亞洲并購最為活躍的市場,期間共進行了155筆交易,價值高達119億美元。另據(jù)統(tǒng)計,2002年1至10月我國上市公司涉及的并購共有495筆,并購金額達到410億元人民幣。

    中國上市公司的反收購運作環(huán)境

    一、外部環(huán)境

    外部環(huán)境是指所有影響反收購行為和過程的公司外部條件�？梢园褜ι鲜泄�司反收購的外部環(huán)境分成以下三類:

    在經(jīng)濟政策環(huán)境方面,具有里程碑意義的是《中共中央關(guān)于國有企業(yè)改革和發(fā)展若干重大問題的決定》(1999年)和黨的十六大報告�！稕Q定》提出了國有資產(chǎn)戰(zhàn)略性重組是實現(xiàn)經(jīng)濟體制改革目標的重要方式；十六大報告則推出了新的國有資產(chǎn)分級管理制度。特別是國有資產(chǎn)分級管理制度如果得以實行,將大大加快上市公司的重組步伐。

    在法律環(huán)境方面,《上市公司收購管理辦法》對涉及我國上市公司收購作了較為詳盡的規(guī)定。但對反收購行為還缺乏明確的法律規(guī)制。

    在金融市場環(huán)境方面,上市公司在金融市場上進行并購活動時仍面臨著較嚴重的制度約束,如金融資本市場籌資功能的缺失,金融工具缺少和市場中介發(fā)展不成熟等等。

    二、內(nèi)部環(huán)境

    上市公司反收購的內(nèi)部環(huán)境是指影響反收購行為和過程的公司內(nèi)部狀況,主要包括公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、組織結(jié)構(gòu)以及內(nèi)部激勵機制等涉及公司內(nèi)部法人治理結(jié)構(gòu)的各個方面。

    在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面,在絕大多數(shù)上市公司中,占據(jù)控股優(yōu)勢的首先是國家股股東,其次是法人股股東。由于這兩大持股集團所持股票均不允許流通,從而形成了非流通股股東占絕對控股地位的不正常股權(quán)分配格局。

    在組織結(jié)構(gòu)方面,由于許多公司存在著內(nèi)部人控制的治理結(jié)構(gòu),使得不僅是股東大會,而且董事會和監(jiān)事會在很大程度上也形同虛設。

    在內(nèi)部激勵機制方面,當前上市公司內(nèi)部人控制現(xiàn)象嚴重,大多數(shù)董事和經(jīng)理人員都不是競爭條件下產(chǎn)生的,基本上不存在什么約束機制,自然也就不存在什么激勵機制。

    國有股過度集中,并且缺乏相應的"退出機制",極大地增加了兼并收購的難度,使得公司外部治理機制失效。

    課題主持 周春生 吳治宇 黃金老
    課題研究與協(xié)調(diào)人
    上海證券交易所 盧文瑩
    課題研究員 周春生 黃金老 吳治宇 常海林 武清成 馮安銘 徐則榮 程永康
    


 
 

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