美國證券交易委員會415條款及其啟示

來源:證券市場導(dǎo)報

我國的配股發(fā)行可以借鑒美國證券交易委員會415條款的實踐經(jīng)驗，引入暫擱注冊制度，即允許上市公司為其近期發(fā)行配股的意向到證監(jiān)會辦理暫擱注冊手續(xù)，等實際籌資時，再及時更新配股申報材料并隨即進行證券發(fā)行。

美國證券交易委員會415條款及其啟示

上海財經(jīng)大學(xué)      秦   毅

    在80年代美國進行的金融制度創(chuàng)新中，1980年的《存款機構(gòu)放松管制與貨幣控制法案》、1982年的《加恩—圣杰曼存款機構(gòu)法》和1989年的《金融機構(gòu)重組、復(fù)興和強化法》是最負盛名的。相對而言，1983年實施的一項證券交易委員會規(guī)則卻不那么引人注目，盡管它對美國證券業(yè)的影響極其深遠。這就是證券交易委員會415條款(SEC Rule 415)，它改變了公司注冊發(fā)行新證券的程序。本文試對415條款的內(nèi)容、背景和影響作一全面的介紹和分析，藉此談?wù)勊鼘ξ覈�證券發(fā)行制度改革的啟示。
415條款的主要內(nèi)容
415條款規(guī)定，符合條件的公司，可以為其今后兩年內(nèi)所有可預(yù)期的證券發(fā)行，預(yù)先到證券交易委員會(以下簡稱SEC)辦理被稱為暫擱注冊(Shelf Registration)的手續(xù)，并自主決定證券發(fā)行的具體時機。所謂“暫擱”即表示：公司將其近期發(fā)行證券的意向登記注冊，向SEC提供相關(guān)的并在需要籌資時可以迅速更新的財務(wù)數(shù)據(jù)。一旦公司產(chǎn)生實際的籌資需求，只要及時更新現(xiàn)有資料，便可取消“暫擱”，立即進行證券發(fā)行。
    415條款規(guī)定辦理暫擱注冊的發(fā)行公司必須滿足以下條件：
    1.非公司附屬機構(gòu)所持的該公司有投票權(quán)之股票總市值不得少于1.5億美元，或是不少于1億美元，如果該類股票的年交易量在300萬股以上(包括300萬股)；
    2.公司近3年沒有在優(yōu)先股、債務(wù)及租賃的相關(guān)責(zé)任履行中出現(xiàn)違約行為；
    3.公司近3年的信息披露符合《1934年證券交易法》的要求；
    4.公司債券應(yīng)屬投資級(Investment Grade)，即債券資信評級必須在BBB級(標準普爾公司)以上。
    415條款還規(guī)定了6種可以辦理暫擱注冊的情形，它們分別是：
    1.證券發(fā)行公司的股東公開轉(zhuǎn)讓其所持該公司股票；
    2.根據(jù)股息和利息再投資計劃或者職工福利計劃所公開發(fā)行的證券；
    3.公開發(fā)行具有選擇權(quán)、擔(dān)保權(quán)或者轉(zhuǎn)換權(quán)的證券；
    4.公開發(fā)行用于質(zhì)押的證券；
    5.與抵押有關(guān)的證券；
    6.公開發(fā)行用于公司業(yè)務(wù)合并的證券。
415條款出臺的背景分析
《1933年證券法》是美國證券法律體系的基本法之一。關(guān)于證券發(fā)行注冊之有效性，該法第6(a)節(jié)最后一句作了如下陳述：注冊聲明僅當證券被推薦發(fā)行時方視有效。在1980年以前，這句話一直被用來禁止那些沒有確切發(fā)行日期的公司辦理注冊手續(xù)。換言之，在證券發(fā)行者向SEC提交的注冊申請文件中，必須言明具體的發(fā)行時間，不然SEC將不予受理。在此條件下，由于承銷商的選定、申請文件的制作以及SEC的審查等事項都需耗費相當一段時日，因而發(fā)行者提交的發(fā)行日期必須與其籌資需求產(chǎn)生的時間相隔甚遠。這就意味著發(fā)行人將面臨較大的不確定性。一旦證券市場或者公司本身在期間內(nèi)發(fā)生某些難以料及的變動，就很可能導(dǎo)致證券發(fā)行的失敗或使發(fā)行者的利益受損�？梢�，《1933年證券法》的有關(guān)規(guī)定使證券發(fā)行人處于相對不利的地位，客觀上存在著改善的需要，此即構(gòu)成415條款出臺的內(nèi)部動因。
    另一方面，歐洲債券市場的迅猛發(fā)展則構(gòu)成415條款出臺的外因。70年代，許多國家(包括美國)仍然以嚴格管制本國資金外流為出發(fā)點，對非居民到本國債券市場發(fā)行債券實行高要求、嚴管理、重課稅。當時的國際籌資融資也主要是通過辛迪加貸款方式，但采用這種方式籌措大額借款，費用較高且缺乏靈活性。由于歐洲債券發(fā)行成本低、手續(xù)簡便，加之利率和貨幣互換的推出又使發(fā)行者不過分依賴于某一特定市場，結(jié)果籌資者紛紛轉(zhuǎn)向歐洲債券市場集資，從而使該市場在70～80年代的“債務(wù)爆炸”中得到迅猛發(fā)展。面對歐洲債券市場的強勁挑戰(zhàn)，SEC不得不作出應(yīng)變，改變程序，放寬限制，加速籌資過程，以避免更多的投資銀行業(yè)務(wù)流向歐洲債券市場。
    在上述兩方面因素促動下，美國SEC于1980年提出了改革意向，1982年3月16日推出415條款，而后經(jīng)過18個月的試驗期，于1983年11月正式啟用該項條款。
415條款的影響
一、415條款的實施改變了傳統(tǒng)的證券分銷辦法
    1.暫擱注冊使證券包銷方式得到廣泛采用。在實行415條款，即暫擱注冊之前，發(fā)行人去SEC辦理登記，而它根據(jù)歷史原因或在某一特定領(lǐng)域的專業(yè)優(yōu)勢所挑選的投資銀行，則到市場中網(wǎng)羅同行組成承銷辛迪加，由辛迪加承諾認購證券。415條款實施后，由于程序大大縮短，牽頭經(jīng)理人難以從容組織辛迪加。結(jié)果在大多數(shù)情況下，只能由牽頭經(jīng)理人與發(fā)行人達成協(xié)議，在承銷辛迪加尚未組成之前，先由牽頭經(jīng)理人作出承諾，認購要籌措的全部資本。這種發(fā)行業(yè)務(wù)先被買斷而后再進行分銷的做法即為包銷(Bought Deal)。
    2.暫擱注冊使股票的分批發(fā)行成為可能。在415條款下，公司可以指定一家承銷商作為其銷售代理，在登記注冊后的兩年里將一筆較大數(shù)目的股票劃分為幾小批分次銷售出去。由于這種方式可以起到降低發(fā)行成本的作用，因而常被采用。
    二、415條款的實施降低了證券的發(fā)行成本
    第一，415條款能夠讓發(fā)行人及時把握有利的市場條件，選擇最佳的發(fā)行銷售時間。這是因為：暫擱注冊允許公司預(yù)先向SEC提交財務(wù)報表文件，不必匆匆忙忙地趕在證券出售前動手。當市場條件有利時，只需及時更新現(xiàn)有資料，公司便可隨即進行證券的實際銷售工作。在計算機網(wǎng)絡(luò)的幫助下，這一過程可能在短短幾分鐘內(nèi)就能完成。而在415條款出臺之前，SEC的規(guī)定使得公司在作出發(fā)行決定后至少得耽擱48小時才能進行實際的證券銷售，有些公司甚至得等上幾個星期到

幾個月。
    第二，415條款的采用使承銷商之間的競爭更加激烈，從而導(dǎo)致發(fā)行成本降低。這一點主要是針對公用事業(yè)類證券及市政債券的競價投標發(fā)行而言的。在一個正規(guī)的競價投標發(fā)行中，發(fā)行人如對所有投標者的方案都不滿意，他可以進行新一輪招標，當然這需要多支出一些費用。但是如果參與投標的承銷商數(shù)量增加，即承銷商之間的競爭加劇，發(fā)行人就會有更多的機會獲得更加有利的發(fā)行方案，于是總的發(fā)行成本就會減少(Benson，1979)。在暫擱注冊制下，由于啟動新一輪投標程序的成本很低，發(fā)行者自然愿意通過二次招標引致更多券商的參與，以期獲得更有利的方案。
    第三，暫擱注冊不要求發(fā)行人編制和分發(fā)詳細的募股說明書，也允許分批發(fā)行，這些都會降低證券發(fā)行的固定成本。此外，它還使機構(gòu)投資者直接從發(fā)行人手中購買新股成為可能，這就可以讓發(fā)行人免去一部分給承銷商的費用。
    三、415條款的實施對美國的投資銀行提出了更高的要求
    1.實行暫擱注冊導(dǎo)致了包銷方式的廣泛采用，這既要求投資銀行壯大資金實力，降低融資成本，又要求其加強風(fēng)險防范，并重視使用各種避險保值工具。前者是要使投資銀行在激烈的競爭中擊敗對手，獲得承銷業(yè)務(wù)；后者則是防患于未然，因為一旦包銷的證券滯銷，投資銀行必須獨力墊付大量資金吃進未售余額，再不能像從前那樣與辛迪加的其他成員共同分擔(dān)。
    2.由于暫擱注冊使證券發(fā)行速度加快，再加上證券發(fā)行具體時間的不確定性，投資銀行的勤勉責(zé)任(Due Diligence)也越來越繁重。萬一因疏露導(dǎo)致某個證券發(fā)行人在信息披露上出了問題，投資銀行不僅要承擔(dān)一定的法律責(zé)任，其聲譽也會受到不利影響。當然，資信評級可以在一定程度上減輕投資銀行的壓力，但是遇到首次公開發(fā)售股票的新公司怎么辦呢?許多這種公司并沒有經(jīng)過評級。所以如何提高工作效率以適應(yīng)迅速頻繁的證券發(fā)行，成為實施415條款后投資銀行急需解決的問題。
    四、415條款的實施還促進了毒丸防御策略的運用
    在美國80年代的并購風(fēng)潮中，許多上市公司成為敵意收購的目標，利用優(yōu)先股或債券實施的毒丸防御遂一度成為上市公司常用的反收購措施。這種反收購措施相當程度上得益于415條款。公司可以先向SEC進行債券或優(yōu)先股發(fā)行的暫擱注冊，當敵意投資者在SEC登記收購該公司的股票總額達到一定程度時，該公司就立即發(fā)行大量債券或優(yōu)先股。由于這些證券的發(fā)行會大大增加目標公司的利息、股息負擔(dān)，使其稅后利潤銳減，因而會起到阻止收購者的效果。不過，毒丸防御是一把雙刃劍，無論對收購方還是對被收購方而言，它都是一帖名副其實的“毒藥”。
415條款對我國證券
發(fā)行制度改革的啟示
一、我國實行暫擱注冊的可行性初探
    根據(jù)我國《證券法》第10條規(guī)定，公開發(fā)行證券，必須符合法定條件并報經(jīng)中國證監(jiān)會或者國務(wù)院授權(quán)的部門核準或者審批，否則不得向社會公開發(fā)行證券。具體來說，我國的股票發(fā)行必須經(jīng)中國證監(jiān)會核準，債券發(fā)行要由國家計劃發(fā)展委員會、中國人民銀行、財政部等國務(wù)院授權(quán)部門審批。這主要是因為我國的股市還承擔(dān)著促進國有企業(yè)進行股份制改造的政策任務(wù)，而公司債券的發(fā)行也必須注意不能給國債發(fā)行帶來較大的沖擊，兩方面都要求政府部門對證券發(fā)行進行統(tǒng)籌安排�？梢娢覈�目前對證券發(fā)行的管理應(yīng)屬核準制范疇。但這是否意味著我國現(xiàn)階段不能實行屬于注冊制范疇的暫擱注冊呢?筆者不以為然。
    首先從本質(zhì)上看，注冊制和核準制之間并不是相互排斥的，它們各有利弊，互為補充。注冊制要求投資者都能閱讀并理解公開說明書，會自己作出明智的判斷和選擇。但事實上，相當一部分投資人并不能做到這一點，而且投資風(fēng)險也不可能全部寫入公開說明書中。在我國，由于目前的證券投資者仍然以散戶為主，而散戶無論在專業(yè)知識還是在財力、物力等方面都無法與機構(gòu)投資者相提并論，要求他們綜合各種信息并及時正確地作出研判顯然不可能，所以從整體看，我國的證券投資者還是比較稚嫩的，離注冊制的要求尚有一段距離。相比之下，核準制比注冊制更有利于保護投資者的合法利益。但核準制也有弊端，它很容易使投資者尤其是散戶產(chǎn)生盲目依賴性，這種依賴性一經(jīng)誤導(dǎo)就會降低證券市場的資源配置效率，造成較大的負面影響。同時，主管機關(guān)的意見也未必完全合理。特別在我國，政府在審批企業(yè)能否上市時考慮的并非主要是企業(yè)的經(jīng)濟因素，企業(yè)上市的標準是政府標準而非市場標準。如果這兩個標準差別過大，就會引起市場扭曲。因此，現(xiàn)階段我們在實行核準制的同時，也應(yīng)該注意吸收注冊制的長處，包括實行小范圍的試點，為將來注冊制的逐漸推廣積累一些經(jīng)驗。
    其次，從各國的實施來看，核準制與注冊制相結(jié)合的情況也是比較普遍的。例如，德國有關(guān)法律規(guī)定，財政部在核準債券發(fā)行時應(yīng)衡量發(fā)行人的還本付息能力；美國的聯(lián)邦證券管理立法注重注冊制，而美國許多州的地方立法則注重核準制；在比利時、法國和日本等國家，注冊制的實施中都不同程度地摻有核準制的色彩。
    再者，暫擱注冊雖屬注冊制，但它的特點使它更像是超然于傳統(tǒng)注冊制和核準制之外的第三類制度，擁有前兩類制度都沒有的巨大優(yōu)越性。如果把快融資速度比作“魚”，把低融資成本比作“熊掌”，那么暫擱注冊的特點就是賦予發(fā)行公司高度的機動性，使“魚”與“熊掌”二者兼得。
    總之，不能僅因暫擱注冊屬于注冊制的范疇就無視其獨特的優(yōu)點，好的東西我們要果斷地“拿來”�，F(xiàn)在的關(guān)鍵問題是要在證券發(fā)行市場上尋找一個合適的切入點�？紤]到我國證券的首次發(fā)行、再次發(fā)行(公開募集)都要接受額度管理，而已上市公司的經(jīng)營和信息披露相對來說比較規(guī)范，我們初步選擇以配股發(fā)行為突破口，下面將對此進行進一步的探討。
    二、暫擱注冊與配股發(fā)行制度的改革
    1.現(xiàn)行配股發(fā)行程序的缺點
    根據(jù)1999年3月17日中國證監(jiān)會頒布的《關(guān)于上市公司配股工作有關(guān)問題的通知》，我國現(xiàn)行的配股發(fā)行大致要經(jīng)過如下六道程序：(1)董事會表決通過本次配股預(yù)案，并發(fā)出召開股東大會的通知；(2)股東大會表決通過配股方案；(3)公司與主承銷商協(xié)同編制配股申報材料；(4)公司將配股申報材料報送所在地中國證監(jiān)會監(jiān)管機構(gòu)初審，初審合格后，再報送證監(jiān)會核準；(5)公司收到核準通知后作出公告，而后與證券交易所協(xié)商安排有關(guān)部門的具體事項；(6)公司在配股繳款結(jié)束后20個工作日內(nèi)完成新增股份的登記工作。從實際情況看，如果撇開前兩項程序不談，僅程序(3至)程序

(6)就至少需要三至四個月，長則大半年甚至一年，而且公司在將配股申報材料上報地方證券監(jiān)管機構(gòu)時就需要把包括配股價格在內(nèi)的整個配股方案確定下來，此后若無特殊原因一般不允許改變�？梢姮F(xiàn)行配股發(fā)行程序有兩大缺點：一是配股項目執(zhí)行周期過長；二是配股方案的確定相對過早。其中，缺點一會影響上市公司及時籌資、用資，從而貽誤商機；缺點二則很可能使配股方案難以適應(yīng)變化后的市場，造成包銷券商長期墊支大量流動資金，并累及券商的正常運營與業(yè)務(wù)發(fā)展(1998年下半年這種情況就非常突出)。所以現(xiàn)行的配股發(fā)行程序有待改進，而且這一改進要從配股發(fā)行制度的改革入手。
    2.政策建議：引入暫擱注冊制度
    與配股發(fā)行程序的缺點相對應(yīng)，針對配股發(fā)行制度的改革需要達到兩個目的：一是縮短配股項目的執(zhí)行周期，使上市公司及時拿到所需資金；二是減少券商所承受的市場風(fēng)險。對此，筆者認為可以借鑒美國415條款的實踐經(jīng)驗，引入暫擱注冊制度，即允許上市公司為其近期發(fā)行配股的意向(已經(jīng)由股東大會審議通過)到證監(jiān)會辦理暫擱注冊手續(xù)。這樣，等到實際籌資需求產(chǎn)生時，公司再與主承銷商協(xié)商確定一個合理的配股方案(主要是配股價的確定)，然后及時更新配股申報材料并隨即進行證券發(fā)行。顯然，這種制度既加速了上市公司的籌資過程，又可以避免出現(xiàn)配股方案與市場條件不相適應(yīng)的情況，減少了券商的包銷風(fēng)險，真可謂一舉兩得。
    不過，考慮到目前我國上市公司存在著法人治理結(jié)構(gòu)不規(guī)范，“重籌資、輕效果”傾向明顯，關(guān)聯(lián)交易比較普遍等問題，暫擱注冊實施的范圍必須嚴加限制。換言之，只有那些真正轉(zhuǎn)換經(jīng)營機制的績優(yōu)公司才能為其合理的募資用途采用該辦法。從這一點看來，暫擱注冊在相當長的時期內(nèi)都不能取代現(xiàn)行配股發(fā)行制度，否則可能會導(dǎo)致投資者的利益受損。目前在配股發(fā)行中引入暫擱注冊的意義在于：大力支持績優(yōu)高成長的上市公司實現(xiàn)迅速積累與擴張；激勵其他公司加快機制轉(zhuǎn)換，提高質(zhì)量與效率；為將來注冊包括暫擱注冊的推行作出有益的探索。

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