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證券市場(chǎng)穩(wěn)定措施的國(guó)際比較及其借鑒
來(lái)源:證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào) 桂 杰證券市場(chǎng)如果股價(jià)波動(dòng)過(guò)大,投機(jī)性甚濃,投資者的風(fēng)險(xiǎn)就很大，甚至還會(huì)影響到整個(gè)經(jīng)濟(jì)與社會(huì)的穩(wěn)定。為了控制風(fēng)險(xiǎn)，世界各證券交易所在微觀結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)上都制定了各種抑制股市過(guò)度波動(dòng)的辦法。
波動(dòng)性是證券市場(chǎng)與生俱來(lái)的特性，股價(jià)波動(dòng)是證券市場(chǎng)正常運(yùn)行的基礎(chǔ)。但如果股價(jià)波動(dòng)過(guò)大，價(jià)格變化不連續(xù)，投機(jī)性甚濃，投資者的風(fēng)險(xiǎn)就很大，就會(huì)破壞資源的合理配置，甚至還會(huì)影響到整個(gè)經(jīng)濟(jì)與社會(huì)的穩(wěn)定。而證券市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的大小與該市場(chǎng)對(duì)投資人利益的保護(hù)程度是密切相關(guān)的，因此世界各地證券交易所在微觀結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)上都制定了各項(xiàng)抑制股市過(guò)度波動(dòng)的措施。本文即是通過(guò)分析股市波動(dòng)的成因，比較各地穩(wěn)定市場(chǎng)的措施，闡述學(xué)者對(duì)穩(wěn)定措施的評(píng)價(jià)與分析，并對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)有關(guān)穩(wěn)定機(jī)制的完善提出政策建議。
股市波動(dòng)與穩(wěn)定措施
影響股市波動(dòng)的因素有：
一、基本因素
基本因素包括：1.政治經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，包括經(jīng)濟(jì)周期的變化；2.宏觀經(jīng)濟(jì)政策，含利率、信貸、行業(yè)發(fā)展等政策，直接影響證券市場(chǎng)資金面的多寡；3.上市公司的效益：股價(jià)從理論上來(lái)說(shuō)是反映上市公司未來(lái)收益的現(xiàn)實(shí)價(jià)值。
基本因素從總體上決定了證券價(jià)格的長(zhǎng)期變化趨勢(shì)。Schwert(1989)就用總體經(jīng)濟(jì)因素來(lái)觀察股市的波動(dòng)，但Shiller(1981)發(fā)現(xiàn)股價(jià)無(wú)法完全由基本因素來(lái)解釋，呈現(xiàn)過(guò)度波動(dòng)的情況。
二、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)因素
結(jié)構(gòu)因素是指散戶與機(jī)構(gòu)投資者占全部投資者的比重不同，對(duì)股市波動(dòng)性的影響也不同。一般認(rèn)為，法人投資機(jī)構(gòu)不會(huì)追漲追跌，其參與市場(chǎng)比重愈大，市場(chǎng)愈穩(wěn)定。Kupiec & Sharpe(1991)認(rèn)為投資人的風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)影響其信用交易決策，進(jìn)而影響股價(jià)的波動(dòng)性。馬黛、林雨柏(1992)認(rèn)為投資人結(jié)構(gòu)是影響股價(jià)波動(dòng)的內(nèi)生變量，對(duì)股價(jià)穩(wěn)定的影響最為重要。
三、投機(jī)與炒作因素
Jones，Mulherin & Titman(1990)通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，股市波動(dòng)越大時(shí)，短線投機(jī)行為有助長(zhǎng)作用。此外市場(chǎng)不法機(jī)構(gòu)的打壓、哄抬等操縱行為，也是股價(jià)波動(dòng)異常的原因，但這類行為的資料難以掌握，有關(guān)實(shí)證文獻(xiàn)較少。
四、市場(chǎng)制度的影響
交易制度包括撮合方式、委托方式、信息披露方式等，都是影響價(jià)格形成的內(nèi)生變量，對(duì)股市波動(dòng)性有巨大影響。其他制度性因素，如信用交易制度、稅收制度也對(duì)波動(dòng)性會(huì)有影響。如Amihud & Mendelson(1987)有關(guān)競(jìng)價(jià)規(guī)則對(duì)股價(jià)行為影響的分析，Hsieh & Miller(1990)有關(guān)信用交易制度對(duì)股市波動(dòng)性影響的探討，都屬于此類。
各交易所在微觀結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)中建立專門的穩(wěn)定機(jī)制，是防止股市大幅波動(dòng)的必然要求，然而穩(wěn)定機(jī)制的實(shí)施也可能影響投資人的投資意愿與策略，進(jìn)而影響股價(jià)行為，雙方存在互為因果的關(guān)系(互動(dòng)關(guān)系)。這就使得穩(wěn)定措施實(shí)施的效果一直頗受爭(zhēng)議，而股市波動(dòng)與穩(wěn)定措施的研究不宜使用單一方向的分析法，還要考慮因果回饋效果。
主要證券交易所穩(wěn)定市場(chǎng)的措施
下面就世界主要交易所有關(guān)股市的穩(wěn)定措施進(jìn)行歸類：
一、漲跌幅限制措施
目前，許多交易所對(duì)股票交易制定有每日股價(jià)漲跌幅度，但其具體作法又有所區(qū)別。
1. 以前一日收盤(pán)價(jià)為基準(zhǔn)，制定每日固定的漲跌幅度(百分比)。
臺(tái)灣現(xiàn)行股票漲跌幅為7%(1989年10月實(shí)施) 、韓國(guó)為15%(1998年12月實(shí)施)、泰國(guó)為30%(1997年12月實(shí)施)，菲律賓規(guī)定漲幅可達(dá)50%、跌幅40%，華沙交易所規(guī)定開(kāi)盤(pán)價(jià)不超過(guò)前日收盤(pán)價(jià)的5%，連續(xù)交易時(shí)不得超過(guò)10%(1998年11月實(shí)施)。
2.以前一盤(pán)收盤(pán)價(jià)為基準(zhǔn)，制定下一盤(pán)固定價(jià)格的漲跌幅度(百分比)。
吉隆坡交易所的交易分上下午盤(pán)，上午盤(pán)的漲跌幅為前一日收盤(pán)價(jià)的30%，下午盤(pán)的漲跌幅為上午盤(pán)收盤(pán)價(jià)的30%。
3.根據(jù)不同股價(jià)范圍制定不同的漲跌幅度(金額)。
東京交易所一般股票每日漲跌幅介于6.67%～30%之間(見(jiàn)表1)。
表1 東京交易所每日股價(jià)限制
前日收盤(pán)或特殊報(bào)價(jià)的收盤(pán)價(jià)
（日元）
當(dāng)日股價(jià)漲跌（日元）
少于100
少于200
少于500
少于1000
少于1500
∶
:
少于10000000
10000000以上
30
50
80
100
200
∶
∶
1000000
2000000
資料來(lái)源：東京交易所簡(jiǎn)介，1998年
4. 以前一日收盤(pán)價(jià)為基準(zhǔn)，制定每日階段性漲跌幅度。
巴黎交易所根據(jù)股票交易形態(tài)的不同，制定有不同的漲跌幅度與暫停交易的時(shí)間，實(shí)際上是漲跌幅限制與暫停交易制度的結(jié)合(放寬漲跌停幅度前，需暫停交易一段時(shí)間)，具體規(guī)定如表2所示。
表2 巴黎證券交易所每日股價(jià)限制
證券分類
連續(xù)交易主板股票
連續(xù)交易二板股票
每日兩次集合競(jìng)價(jià)的股票
每日一次集合競(jìng)價(jià)的股票
交易時(shí)間
上午10：00�下午5：00
上午10：00�下午5：00
上午11：30，下午4：00
下午3：00
當(dāng)日價(jià)格最大波幅
（1）初次價(jià)格波幅為前日收盤(pán)價(jià)的± 10%
（2）第二次為（1）漲跌停而暫停交易的價(jià)格的± 5%
（3）第三次為（2）的± 5%
（全日每只股票最大漲幅為前日收盤(pán)價(jià)的21.25%，最大跌幅為18.75%）
（1）初次價(jià)格波幅為前日收盤(pán)價(jià)的± 5%
（2）第二次為（1）的± 2.5%
（3）第三次為（2）的± 2.5%
（全日每只股票最大漲幅為前日收盤(pán)價(jià)的10.25%，最大跌幅為前日收盤(pán)價(jià)的9.65%））
（1）初次漲跌幅為前日收盤(pán)價(jià)的± 5%
（2）第二次為第一次收盤(pán)價(jià)的± 5%
為前日收盤(pán)價(jià)的± 10%
暫停交易時(shí)間
15分鐘
30分鐘
資料來(lái)源：巴黎證券交易所簡(jiǎn)介，1998年
5. 以前一盤(pán)收盤(pán)價(jià)為基準(zhǔn)，制定下一盤(pán)階段性的漲跌幅限制。
馬德里交易所也分為上、下午盤(pán)交易，每一盤(pán)股價(jià)漲跌幅為前一盤(pán)收盤(pán)價(jià)的15%，達(dá)到漲跌停后可再放寬到20%。
從上述分析可看出，漲幅與跌幅可以是對(duì)稱的，也可以是不同的幅度。漲跌幅的設(shè)計(jì)還可以與市場(chǎng)斷路措施配合使用。若將各交易所的漲跌幅換算成百分比，可發(fā)現(xiàn)以臺(tái)灣的7%為最小，菲律賓的50%為最大。此外，除巴黎交易所規(guī)定到達(dá)漲跌停時(shí)需停止交易一段時(shí)間外，其他交易所只是對(duì)申報(bào)及成交的價(jià)格范圍予以限制。
二、市場(chǎng)斷路措施與暫停交易(Trading Halt)
“市場(chǎng)斷路措施” (Circuit Breaker)是1987年10月美國(guó)股市大崩潰后，布拉迪(Brady)提出的檢討報(bào)告中所用的名詞，意指當(dāng)股市波動(dòng)超越一預(yù)先設(shè)置的標(biāo)準(zhǔn)時(shí)所必須采取的交易中斷或暫停措施 。自1998年10月19日NYSE施行后(NYSE80B規(guī)則)，其他多個(gè)交易所也陸續(xù)跟進(jìn)�！皵嗦反胧币话阒刚麄�(gè)市場(chǎng)中斷交易(即臨時(shí)停市)；暫停交易可針對(duì)個(gè)別股票而言，也可針對(duì)整個(gè)市場(chǎng)。現(xiàn)分別介紹如下：
1. 紐約交易所(NYSE)
NYSE最初的作法是當(dāng)?shù)馈き偹怪笖?shù)下挫250點(diǎn)時(shí)，交易暫停一小時(shí)；若指數(shù)再跌150點(diǎn)，則交易暫停2小時(shí)。1997年1月之后，其標(biāo)準(zhǔn)又?jǐn)?shù)度更改，1999年4月實(shí)施的最新規(guī)定為：(1)當(dāng)?shù)馈き偹?0種工業(yè)股票指數(shù)較前日收盤(pán)下跌10%，如發(fā)生在下午2：00前則停止交易一小時(shí)；如發(fā)生在2：00——2：30間則停止半小時(shí)；如發(fā)行在2：30以后則照常交易。(2)當(dāng)指數(shù)下跌20%，如發(fā)生在下午1：00之前則停止交易2小時(shí)；如發(fā)生在1：00——2：00間則停止一小時(shí)；如發(fā)生在2：00后則當(dāng)日休市。(3)在任何時(shí)段如指數(shù)下跌30%，則股市提前收市。
2. 倫敦交易所(LSE)
1997年10月，LSE針對(duì)FTIS100股份推出電腦連續(xù)競(jìng)價(jià)系統(tǒng)，規(guī)定如某證券價(jià)格波動(dòng)過(guò)大或發(fā)生電腦技術(shù)問(wèn)題時(shí)，可暫停交易；若總體市場(chǎng)價(jià)格發(fā)生大幅波動(dòng)，也可以暫停多種證券的交易。其具體規(guī)定是，當(dāng)某證券的最佳買賣申報(bào)價(jià)超過(guò)其基準(zhǔn)價(jià)[指開(kāi)盤(pán)后(含停止交易后的重新開(kāi)盤(pán))的最佳買賣申報(bào)價(jià)]5%以上，或當(dāng)系統(tǒng)接受的委托超過(guò)其負(fù)荷(出現(xiàn)Fast Market的情況)，可暫停交易，并可取消程式交易及自動(dòng)委托傳送系統(tǒng)的運(yùn)作，暫停時(shí)間至少15分鐘；重新開(kāi)盤(pán)時(shí)，將公告新的基準(zhǔn)價(jià)。
在LSE 的做市商系統(tǒng)中，并無(wú)斷路措施。當(dāng)股價(jià)波動(dòng)快速時(shí)，交易所可宣布做市商的報(bào)價(jià)是指示性的，以促使其更多地進(jìn)行議價(jià)。
3. 多倫多交易所
多倫多交易所的斷路措施主要跟隨NYSE采取一致行動(dòng)，這是因?yàn)榧幽么笈c美國(guó)共同上市的公司多，其股價(jià)主要隨美股變化而波動(dòng)。當(dāng)美國(guó)證券市場(chǎng)停市時(shí)，多倫多交易所也將暫停所有同時(shí)在美國(guó)證券市場(chǎng)上市的股票的交易。
4. 韓國(guó)交易所
韓國(guó)交易所1998年12月7日啟用斷路措施：若KOSPI綜合指數(shù)下跌10%達(dá)一分鐘，則所有股票暫停交易30分鐘(先停市20分鐘，另10分鐘收集指令再進(jìn)行集合競(jìng)價(jià)復(fù)市)，在收盤(pán)前40分鐘不執(zhí)行，以順利收盤(pán)。
5. 泰國(guó)交易所
1998年4月該交易所增設(shè)盤(pán)中暫停交易制度：若大盤(pán)指數(shù)較前日收盤(pán)下跌10%，則停止交易半小時(shí)；若下跌20%，則停止交易一小時(shí)；若停市時(shí)間超出余下交易時(shí)間，不會(huì)在下一交易時(shí)段實(shí)施。
此外，幾乎每個(gè)交易所(臺(tái)灣除外)的業(yè)務(wù)規(guī)則中都有類似條款：當(dāng)發(fā)生下列情況，可能影響市場(chǎng)秩序或有損公眾利益時(shí)，可暫時(shí)停止個(gè)別股票的報(bào)價(jià)和交易：(1)某種證券嚴(yán)重供求不平衡；(2)存在待公布的重大信息；(3)對(duì)公司財(cái)務(wù)及營(yíng)運(yùn)狀況的懷疑；(4)存有內(nèi)部交易的可能性；(5)存在市場(chǎng)操縱的可能性；(6)價(jià)格或交易量出現(xiàn)異常。一般在作出有關(guān)公告后即可復(fù)牌。另外，東京、臺(tái)灣證交所規(guī)定，當(dāng)整個(gè)市場(chǎng)出現(xiàn)上述情況時(shí)(沒(méi)量化的標(biāo)準(zhǔn))，可暫停部分或全部股票的交易。但暫停全部股票的交易(即停市)會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成重大影響，一般絕少采用。如臺(tái)灣，此項(xiàng)權(quán)限僅1965年因臺(tái)灣糖業(yè)股票暴跌而采用過(guò)一次(停市10天)。
1997年10月27日，是繼1987年股災(zāi)后又一次全球股市的大調(diào)整，當(dāng)天香港恒指跌6%(下跌669點(diǎn))，日經(jīng)指數(shù)下跌4.26%(下跌725點(diǎn))，臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)跌5.91%，道·瓊斯指數(shù)下跌7.18%(下跌554點(diǎn))。紐約交易所的斷路措施兩次啟用，多倫多交易所兩次隨NYSE停止交易，東京、臺(tái)灣、韓國(guó)部分股份達(dá)到跌幅限制，倫敦交易所臨時(shí)擴(kuò)大停市的臨界點(diǎn)限制，而香港、巴黎等股市則繼續(xù)交易。
三、限速交易
限速交易是指當(dāng)市場(chǎng)波動(dòng)劇烈時(shí)，采取某些措施來(lái)減緩交易的速度，使市場(chǎng)穩(wěn)定下來(lái)。
1990年6月經(jīng)美國(guó)證管會(huì)核準(zhǔn)的NYSE規(guī)則80A，就用來(lái)規(guī)范股市波動(dòng)期間的指數(shù)套利行為(Trading Collars規(guī)則)，其規(guī)定是：當(dāng)?shù)馈き偹构I(yè)指數(shù)較前日收盤(pán)漲1.9%時(shí)(原先規(guī)定為漲50點(diǎn))，用來(lái)買進(jìn)NYSE上市的S & P500成份股的指數(shù)套利市價(jià)委托單，僅能以“Buy Minus”的指令執(zhí)行(即不高于上檔成交價(jià)的情況下才執(zhí)行)；當(dāng)下跌1.9%時(shí)(原為下跌50點(diǎn))，用來(lái)賣出NYSE上市的S & P500成份股的指數(shù)套利單，僅能以“Sell Plus”的指令輸入(不低于上檔成交價(jià))。當(dāng)指數(shù)波幅回到較前日收盤(pán)0.9%以內(nèi)時(shí)，該限制自動(dòng)解除。上述漲跌比率每季調(diào)整一次。1997年NYSE 有219個(gè)交易日施行了303次限制，而1996年則有101個(gè)交易日計(jì)119次實(shí)施了限速交易。
韓國(guó)交易所1997年開(kāi)展指數(shù)期貨交易后，就引入了二輪車制度(Sidecar)，以使程式交易的可能影響減至最低并保證期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)作。當(dāng)任何合約成交價(jià)較前日收盤(pán)價(jià)下跌4%并達(dá)一分鐘以上，則程式交易指令將延遲5分鐘才執(zhí)行，5分鐘后自動(dòng)恢復(fù)。Sidecar制度一天僅執(zhí)行一次。
四、特別報(bào)價(jià)制度(Special Bid and Asked Quotes)
特別報(bào)價(jià)制度為東京交易所獨(dú)設(shè)。當(dāng)某股票的買賣委托不平衡(開(kāi)盤(pán)時(shí)包括市價(jià)委托不全部滿足)，超出一段時(shí)間以來(lái)平均波動(dòng)價(jià)許多時(shí)，東京交易所就會(huì)讓才取會(huì)員在信息系統(tǒng)上公告特殊買賣價(jià)(其價(jià)格會(huì)比最后成交價(jià)高一檔或低一檔) ，提醒公眾注意，并吸引相反的委托，特殊報(bào)價(jià)可以交易所規(guī)定的變動(dòng)單位在5分鐘或更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)更改一次(調(diào)整一檔)，直至有足夠的委托使供需達(dá)到平衡。波動(dòng)單位如表3所示。
表3 東京證券交易更新特殊報(bào)價(jià)的波動(dòng)單位
上次特殊報(bào)價(jià)（日元）
升降波動(dòng)值（日元）
少于500
少于1000
少于1500
少于2000
少于3000
：
：
少于3000000
5
10
20
30
40
：
：
40000
資料來(lái)源：東京證券交易所簡(jiǎn)介，1998年
這種特別報(bào)價(jià)制度，與停牌有些類似，因?yàn)椴湃?huì)員在揭示報(bào)價(jià)期間并不撮合委托，相當(dāng)于暫停交易，他們之間的區(qū)別在于特殊報(bào)價(jià)制度實(shí)施及恢復(fù)交易的標(biāo)準(zhǔn)及時(shí)間較含糊。
五、申報(bào)價(jià)及成交價(jià)檔位限制
如香港聯(lián)交所對(duì)申報(bào)價(jià)有檔位限制，開(kāi)盤(pán)時(shí)規(guī)定，當(dāng)日還沒(méi)有第一個(gè)賣出價(jià)時(shí)，第一個(gè)買價(jià)必須高于或等于前一日收市價(jià)減4個(gè)升降單位；反之，在當(dāng)日還沒(méi)有第一個(gè)買價(jià)時(shí)，第一個(gè)賣價(jià)須低于或等于前一個(gè)收盤(pán)價(jià)加4個(gè)升降單位。盤(pán)中規(guī)定，買價(jià)申報(bào)要介于當(dāng)時(shí)買盤(pán)價(jià)減4個(gè)價(jià)位及當(dāng)時(shí)賣盤(pán)價(jià)減一個(gè)價(jià)位的范圍內(nèi)，但如沒(méi)有任何現(xiàn)存買盤(pán)價(jià)的情況下，則買價(jià)申報(bào)要介于當(dāng)時(shí)賣盤(pán)價(jià)減一個(gè)價(jià)位及當(dāng)時(shí)賣出價(jià)、前一日收盤(pán)價(jià)或當(dāng)天最低成交價(jià)三者中最低價(jià)低4個(gè)單位范圍內(nèi)；如沒(méi)有現(xiàn)存賣盤(pán)價(jià)的情況下，買盤(pán)報(bào)價(jià)要高于或等于當(dāng)時(shí)買盤(pán)價(jià)減4個(gè)價(jià)位；如沒(méi)有現(xiàn)存買賣盤(pán)，則買盤(pán)報(bào)價(jià)要高于或等于最后賣盤(pán)價(jià)、上日收市價(jià)及當(dāng)日最低成交價(jià)三者中最低價(jià)減4個(gè)價(jià)位。至于賣盤(pán)價(jià)的申報(bào)規(guī)定與此相反。
新加坡交易所規(guī)定，當(dāng)市輸入的申報(bào)價(jià)如與最近成交價(jià)相差達(dá)一定百分比，券商就須按系統(tǒng)中的“強(qiáng)制輸入功能”才可將委托輸入系統(tǒng)，以防止券商無(wú)意輸入太離譜的申報(bào)價(jià)。臺(tái)灣交易所對(duì)成交價(jià)一直有“二檔限制”的規(guī)定，即在連續(xù)競(jìng)價(jià)期間，每一盤(pán)成交價(jià)有所謂“延續(xù)最近成交價(jià)或揭示價(jià)兩個(gè)升降單位范圍”的限制。其成交價(jià)的決定原則為：(1)有買進(jìn)及賣出揭示價(jià)時(shí)，于揭示價(jià)范圍以最大成交量成交；(2)有買進(jìn)(賣出)揭示時(shí)，以買(賣)揭示價(jià)上(下)兩個(gè)揭示單位范圍內(nèi)最大成交量成交；(3)無(wú)買進(jìn)及賣出揭示價(jià)時(shí)，于成交價(jià)上下兩個(gè)單位范圍內(nèi)以最大成交量成交；(4)合乎前款原則的價(jià)位有兩個(gè)以上時(shí)，取“最近參考價(jià)”。
最近參考價(jià)依下列順序決定：(1)有買賣揭示價(jià)，而當(dāng)市最近一次成交價(jià)高于或等于買進(jìn)揭示價(jià)，且低于或等于賣出揭示價(jià)時(shí)，取當(dāng)市最近一次成交價(jià)；(2)買進(jìn)揭示價(jià)高于或等于當(dāng)市最近一次成交價(jià)(賣出揭示價(jià)低于或等于當(dāng)市最近一次成交價(jià))時(shí)，取接近當(dāng)市最近一次成交價(jià)的買(賣)揭示價(jià)；(3)若僅有買(賣)揭示價(jià)且該價(jià)在最近一次成交價(jià)下(上)兩個(gè)升降單位時(shí)取買(賣)揭示價(jià)；(4)無(wú)買賣揭示價(jià)，取最近成交價(jià)。由此可見(jiàn)臺(tái)灣交易所有關(guān)“二檔限制”的目的在于維持短期股價(jià)的穩(wěn)定性與連續(xù)性。
六、專家或市場(chǎng)中介人調(diào)節(jié)
NYSE的每一只股票都有一專家負(fù)責(zé)，專家除連續(xù)提供最新及最佳買賣價(jià)，以經(jīng)紀(jì)商身份執(zhí)行場(chǎng)內(nèi)經(jīng)紀(jì)人的委托外，還以自營(yíng)商身份保持價(jià)格連續(xù)性及穩(wěn)定性，有平衡市場(chǎng)的功能。
另外，多倫多交易所在認(rèn)為必要時(shí)，可與發(fā)行者磋商委派一專家負(fù)責(zé)監(jiān)管公司的股價(jià)波動(dòng)，必要時(shí)須發(fā)揮自營(yíng)調(diào)節(jié)功能，維持交易秩序。
七、調(diào)整信用交易保證金比率
如臺(tái)灣交易所對(duì)信用交易規(guī)定，可在主管機(jī)關(guān)核定的范圍內(nèi)，根據(jù)股價(jià)指數(shù)的高低，公告調(diào)整其融資比率和融券保證金成數(shù)(見(jiàn)表4)，屬例行穩(wěn)定措施。從表4中，我們可看出其規(guī)定有自動(dòng)穩(wěn)定市場(chǎng)的功能，點(diǎn)位越高，不鼓勵(lì)買空，而相對(duì)鼓勵(lì)賣空。對(duì)于股價(jià)波動(dòng)過(guò)度劇烈者、股權(quán)過(guò)度集中者、成交量過(guò)度異常者，交易所可不核準(zhǔn)或經(jīng)核定后可公告暫停該股票的融資融券交易。
表4 臺(tái)灣證券融資比率及融券保證金成數(shù)參考指標(biāo)
（1996年7月起執(zhí)行）
發(fā)行量加權(quán)股價(jià)指數(shù)
最高融資比率
最低融券保證金成數(shù)
6000
7200
8400
9600
六成
五成
四成
三成
70%
60%
50%
40%
此外，臺(tái)灣交易所還可據(jù)主管機(jī)關(guān)的核準(zhǔn)范圍，視平時(shí)證券交易是否有劇烈波動(dòng)，有權(quán)調(diào)整單個(gè)證券的融資比率與融券保證金成數(shù)(非例行穩(wěn)
定措施)。目前規(guī)定，如證券連續(xù)5個(gè)交易日或最近10個(gè)交易日中有6
-----個(gè)交易日股價(jià)波動(dòng)劇烈時(shí)，應(yīng)于次日降低融資比率及提高融券保證金一成，并待該證券出現(xiàn)連續(xù)6日無(wú)價(jià)格波動(dòng)劇烈的情況時(shí)，于次日恢復(fù)其原有比率。至于對(duì)“劇烈波動(dòng)”的認(rèn)定，交易所有其衡量標(biāo)準(zhǔn)
。
韓國(guó)交易所對(duì)保證金的比率規(guī)定為40�100%不等，最低初始保證金要達(dá)40%，當(dāng)維持率低于130%時(shí)，則需追繳保證金。此外，交易所規(guī)定，凡客戶委托買賣時(shí)，還應(yīng)交履約價(jià)款。這兩項(xiàng)比率的調(diào)整已成為刺激或冷卻市場(chǎng)的工具。
其他如東京、泰國(guó)等交易所也通過(guò)調(diào)整保證金比率來(lái)調(diào)節(jié)市場(chǎng)。
八、股市穩(wěn)定基金
韓國(guó)政府1990年5月設(shè)立過(guò)“股市安定基金”，當(dāng)時(shí)基金規(guī)模4兆韓元(約59.2億美元)，占市場(chǎng)總市值的4%。資金來(lái)源于證券公司、保險(xiǎn)公司、機(jī)構(gòu)投資人、上市公司。不過(guò)隨著市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大，該基金難以調(diào)節(jié)市場(chǎng)，而于1997年10月停止運(yùn)作。
1998年8月14～28日，為應(yīng)付國(guó)際對(duì)沖基金對(duì)香港金融市場(chǎng)的巨大沖擊，特區(qū)政府曾動(dòng)用外匯基金，強(qiáng)力在現(xiàn)貨與恒指期貨市場(chǎng)上干預(yù)，共動(dòng)用了1180億港元購(gòu)入恒指成份股。政府的舉動(dòng)成功擊退了國(guó)際炒家，使港股冬去春來(lái)。不過(guò)特區(qū)政府已表示，只此一回，下不為例，1999年10月已將其持股作為信托基金(盈富基金)，讓廣大市民認(rèn)購(gòu)。
1999年7月，臺(tái)灣當(dāng)局拋出“兩國(guó)論”之后，股市不斷下滑，當(dāng)局決定投入5000億臺(tái)幣的資金成立“國(guó)家安定基金”，并于2000年1月15日完成了立法程序, 以公民營(yíng)事業(yè)股票作擔(dān)保向金融機(jī)構(gòu)借款，并借用勞工退休保險(xiǎn)基金、郵政儲(chǔ)金、公務(wù)人員退休撫恤金等。其資金用途是：1.當(dāng)股價(jià)指數(shù)連續(xù)下跌，有造成金融體系連鎖反應(yīng)之虞時(shí)；2.應(yīng)付國(guó)際資金大幅移動(dòng)及海外投機(jī)客意圖阻擊，致使投資人產(chǎn)生信心危機(jī)之虞時(shí)；3.島內(nèi)外發(fā)生重大事件，致使島內(nèi)外金融市場(chǎng)發(fā)生連鎖反應(yīng)，有損投資人信心，并致相關(guān)市場(chǎng)有失序及損及“國(guó)家安全”之虞時(shí)。該基金已多次入市干預(yù)。此外，在1996年初，中國(guó)大陸在臺(tái)灣海峽進(jìn)行軍事演習(xí)時(shí)，臺(tái)灣當(dāng)局也曾動(dòng)用“公營(yíng)資金”入市干預(yù)。
需要說(shuō)明的是，上述八項(xiàng)措施中，只有前六項(xiàng)完全屬交易所的權(quán)限，第七項(xiàng)措施交易所有部分自主權(quán)，而第八項(xiàng)則完全屬主管機(jī)關(guān)或政府的權(quán)限。各交易所穩(wěn)定市場(chǎng)的措施見(jiàn)表5、表6。
表5 世界主要證券交易所現(xiàn)行主要穩(wěn)定市場(chǎng)措施一覽表
（依措施排序）
措施
交易所
漲跌幅限制
臺(tái)灣、韓國(guó)、泰國(guó)、華沙、吉隆坡、東京、巴黎、馬德里、菲律賓
市場(chǎng)斷路措施、暫停交易①
紐約、倫敦、多倫多、韓國(guó)、泰國(guó)、巴黎、臺(tái)灣
限速交易
紐約、韓國(guó)
特別報(bào)價(jià)
東京
申報(bào)價(jià)及成交價(jià)檔位限制
香港、新加坡、臺(tái)灣
專家及市場(chǎng)中介人自營(yíng)調(diào)節(jié)
紐約、多倫多
調(diào)整保證金②
臺(tái)灣、東京、泰國(guó)、韓國(guó)
股市穩(wěn)定基金③
臺(tái)灣
注：①對(duì)個(gè)別股票的暫停交易措施（停牌）幾乎每個(gè)交易所都有，待披露有關(guān)信息后即恢復(fù)交易。
②調(diào)整信用交易保證金不全屬交易所的權(quán)限。
③股市穩(wěn)定基金嚴(yán)格來(lái)說(shuō)不屬交易所的措施，但仍屬穩(wěn)定市場(chǎng)的手段。
表6 世界主要證券交易所現(xiàn)行主要穩(wěn)定市場(chǎng)措施一覽表
（依交易所排序）
交易所
主要穩(wěn)定措施
紐約
①專業(yè)會(huì)員制度、②市場(chǎng)斷路措施、③市場(chǎng)限速措施
東京
①特別報(bào)價(jià)制度、②漲跌幅限制、③調(diào)整信用交易保證金、④暫停交易
巴黎
①漲跌幅限制（含斷路措施）、②暫停交易
倫敦
①暫停交易、②斷路措施
韓國(guó)
①漲跌幅限制、②市場(chǎng)斷路措施、③二輪車制度（限速交易）、④調(diào)整保證金
泰國(guó)
①漲跌幅限制、②市場(chǎng)斷路措施、③調(diào)整保證金
臺(tái)灣
①漲跌幅限制、②成交價(jià)二檔限制、③調(diào)整保證金、④暫停交易、⑤股市穩(wěn)定基金
香港
申報(bào)價(jià)檔位限制
穩(wěn)定市場(chǎng)措施效果
的理論與實(shí)證分析
前面我們已經(jīng)談到，穩(wěn)定措施施行的目的在于保證市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行，消除由于信息不對(duì)稱而造成的“道德風(fēng)險(xiǎn)”及“逆淘汰”的情況，但實(shí)際效果如何，目前在理論上還有較大爭(zhēng)論，學(xué)者的實(shí)證研究結(jié)果也不盡一致。下文試加以剖析。
一、有關(guān)穩(wěn)定市場(chǎng)措施的爭(zhēng)論
有關(guān)穩(wěn)定市場(chǎng)的措施有八種之多，其中最主要且運(yùn)用最多的是漲跌幅限制和斷路措施(暫停交易)，而特別報(bào)價(jià)、限速交易及有關(guān)檔位限制也可歸于其中。
贊成者的論點(diǎn)包括：
1.漲跌幅限制可在市場(chǎng)劇烈波動(dòng)時(shí)將價(jià)格波動(dòng)維持在一定程度內(nèi)，可維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定，是一種成本較低的降低不確定性及波動(dòng)性的方法。
2.漲跌幅限制有助于信用交易制度的實(shí)施，將信用交易者的風(fēng)險(xiǎn)控制在一定范圍內(nèi)并進(jìn)而保證結(jié)算體系的安全；否則，當(dāng)股價(jià)波動(dòng)過(guò)大時(shí)，融資融券戶會(huì)面臨斷頭及回補(bǔ)的壓力，對(duì)交易結(jié)算秩序沖擊過(guò)大。
3.當(dāng)達(dá)到漲跌幅度限制時(shí)，可讓交易者有時(shí)間思考、評(píng)估市況，防止恐慌及過(guò)度反應(yīng)。
4.有關(guān)暫停交易的措施，有助于各方提防非正常事件的發(fā)生，有助于有關(guān)信息有效地傳遞給市場(chǎng)參與者，可維持一個(gè)半強(qiáng)有效的市場(chǎng)。
5.停市可截住程式買賣，不至于引發(fā)連串拋盤(pán)而使股市雪上加霜。
6.有些市場(chǎng)的證券商不僅扮演經(jīng)紀(jì)人的角色，也發(fā)揮做市或穩(wěn)定市場(chǎng)的功能，如在市況急劇變化時(shí)，顯然難以履行其職責(zé)，因而有必要暫停報(bào)價(jià)。
反對(duì)者的意見(jiàn)認(rèn)為：
1.穩(wěn)定市場(chǎng)措施是以人為方式加以限制，妨礙了市場(chǎng)價(jià)格機(jī)能的運(yùn)作，減少流動(dòng)性交易者的交易意愿，會(huì)降低市場(chǎng)流動(dòng)性，并阻礙均衡價(jià)格的形成，導(dǎo)致市場(chǎng)運(yùn)作無(wú)效率。
2.停市及漲跌幅設(shè)限只是對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)加以暫時(shí)抑制，但并不能阻止其運(yùn)動(dòng)方向，在有關(guān)信息不明的情況下，市場(chǎng)焦慮的情緒可能不減反增，會(huì)加劇市場(chǎng)波動(dòng)。
3.一般而言，雜音交易者(Noise Trader)較可能采取正向回饋交易策略(Positive Feedback Strategies) ，即當(dāng)股價(jià)漲就買進(jìn)，股價(jià)跌就賣出，一般散戶會(huì)視漲跌停為買賣信號(hào)；而主力大戶基于這種預(yù)期，可能將股價(jià)拉至漲跌停板來(lái)誤導(dǎo)一般投資人，弊大于利。
4.中止程式交易會(huì)使那些以此策略進(jìn)行買賣的投資人感到憂慮，會(huì)產(chǎn)生信心問(wèn)題。
5.停市會(huì)使投資者進(jìn)退維谷，大市自行調(diào)節(jié)到“理性”水平的可能也會(huì)受到影響。
6.停牌后，部分人為套現(xiàn)會(huì)拋售其他股票，易引起連鎖反應(yīng)，停牌股票復(fù)牌后，累積多時(shí)的拋盤(pán)會(huì)全數(shù)涌出，跌幅會(huì)更深 ；
7.停市使有私有信息的投資人的交易無(wú)法成交，交易的延遲會(huì)使信息過(guò)時(shí)，降低投資人收集信息的意愿。
8.穩(wěn)定措施剝奪了市場(chǎng)參與者從市場(chǎng)學(xué)習(xí)的機(jī)會(huì)，不少投資人會(huì)因市場(chǎng)調(diào)整而驚慌，但也會(huì)有人從頭腦冷靜而獲利的投資人那里學(xué)習(xí)如何應(yīng)付，外來(lái)的干預(yù)阻礙了這個(gè)學(xué)習(xí)的過(guò)程。
9.更有人憂慮一旦監(jiān)管者作出短暫的干預(yù)(暫停交易)后會(huì)欲罷不能，促使交易所采取更嚴(yán)厲更廣泛的措施，如長(zhǎng)時(shí)間停市、停止衍生品種的交易、強(qiáng)迫上市公司回購(gòu)及直接出資托市等，這將給市場(chǎng)運(yùn)作帶來(lái)相當(dāng)大的影響。除此之外，還有人認(rèn)為交易所作為證券市場(chǎng)參與者的一方，無(wú)權(quán)也沒(méi)有能力對(duì)市場(chǎng)是否理性作出判斷，市場(chǎng)的非理性在一段時(shí)間內(nèi)是正常的，交易所無(wú)權(quán)干預(yù)你情我愿的活動(dòng)。
我認(rèn)為交易所是否干預(yù)，主要取決于其管理理念與對(duì)其職責(zé)的認(rèn)識(shí)。有的交易所認(rèn)為，自己的角色僅是提供一交易場(chǎng)地與公開(kāi)公正的交易環(huán)境，股價(jià)交由市場(chǎng)去決定；但有的交易所在遇到特殊情況時(shí)也會(huì)試圖控制股價(jià)。
香港的作法可說(shuō)明這個(gè)問(wèn)題。1987年10月19日，聯(lián)交所在恒指下跌11.1%(指數(shù)期貨市場(chǎng)二度跌停)的情況下，作出了停市4天的決定(期貨市場(chǎng)也跟進(jìn))，但26日復(fù)市的當(dāng)天，股市跌幅更達(dá)到33.33%，指數(shù)期貨市場(chǎng)更是四度跌停板，導(dǎo)致結(jié)算出現(xiàn)嚴(yán)重問(wèn)題(投資人交納用于償還政府墊資的結(jié)算費(fèi)用一直交到1994年才停止)，市場(chǎng)廣泛批評(píng)這次停市行動(dòng)。香港聯(lián)交所吸取教訓(xùn)后未再因任何理由宣布停市，即使遇到1989年6月5日下跌21.8%，1997年10月23日下跌10.4%的情況。當(dāng)然，香港市場(chǎng)參與者的逐漸成熟也是市場(chǎng)未再繼續(xù)下挫的原因之一。
二、有關(guān)實(shí)證研究
Ma,Rao和Sears(1989)以事件研究法(Event Study)檢驗(yàn)漲跌幅限制對(duì)期貨與國(guó)債市場(chǎng)的影響，發(fā)現(xiàn)價(jià)格在達(dá)到漲跌幅限制后會(huì)有反轉(zhuǎn)(Price Reversal)現(xiàn)象，且價(jià)格波動(dòng)程度會(huì)降低，直至回到原始水平。Greewald & Stein(1988)認(rèn)為漲跌幅及斷路措施有助于信息的傳播，能使市場(chǎng)暫時(shí)保持平靜。Hopewell & Schwartz(1978)發(fā)現(xiàn)限價(jià)措施使新信息能有效反映在股價(jià)上，但股價(jià)會(huì)有過(guò)度反應(yīng)。Coursey & Dyl(1989)的實(shí)證研究認(rèn)為漲跌停板對(duì)市場(chǎng)效率有降低的作用。Grundy & McNichols(1989)以理論模型顯示投資人在股價(jià)漲跌停期間缺乏最新的信息，使投資人不愿進(jìn)行買賣，會(huì)降低市場(chǎng)的流動(dòng)性。
對(duì)暫停交易，F(xiàn)abozzi & Ma(1988)發(fā)現(xiàn)暫停交易有助于降低市場(chǎng)的波動(dòng)性，但Kyle(1988)認(rèn)為暫停交易對(duì)股價(jià)有助跌效果，會(huì)助長(zhǎng)市場(chǎng)波動(dòng)，Madhavan(1991)認(rèn)為暫停交易將使變現(xiàn)交易者在重新開(kāi)盤(pán)時(shí)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)貼水，股價(jià)波動(dòng)也更高。Lee,Ready & Seguin(1994)發(fā)現(xiàn)NYSE的暫停交易并不能降低股價(jià)波動(dòng)與成交量。
至于保證金變動(dòng)對(duì)波動(dòng)性的影響的實(shí)證研究也缺乏一致的結(jié)論。根據(jù)Hardouvelis(1990)的研究，發(fā)現(xiàn)提高保證金會(huì)降低股價(jià)的波動(dòng)性；但是Hsieh & Miller(1990)則發(fā)現(xiàn)保證金變動(dòng)對(duì)股價(jià)的波動(dòng)性并無(wú)任何影響；另外，Hsieh & Miller發(fā)現(xiàn)是股價(jià)的波動(dòng)性導(dǎo)致保證金變動(dòng)。
下面以臺(tái)灣的漲跌幅限制為例，來(lái)說(shuō)明有關(guān)學(xué)者對(duì)臺(tái)灣的實(shí)證研究。
馬黛(1991)以臺(tái)灣股市月資料及盤(pán)中資料作實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)長(zhǎng)期而言，漲跌幅與股市波動(dòng)無(wú)顯著關(guān)系；但短期而言，大部分傾向于過(guò)度反應(yīng)假說(shuō)，因此短期內(nèi)具有穩(wěn)定效果。
吳學(xué)基(1986)研究漲跌幅限制對(duì)后續(xù)股價(jià)的影響發(fā)現(xiàn)，漲跌幅會(huì)形成投資人“多頭”與“空頭”的預(yù)期心理，使市場(chǎng)產(chǎn)生追漲追跌行為，以致同一項(xiàng)利多或利空消息發(fā)布，需要更多交易日才能消化，因此每逢漲停板時(shí)，后續(xù)的股價(jià)較易上漲;每逢跌停板時(shí)，后續(xù)股價(jià)易下跌。
王慕軍(1990)利用多元回歸分析及累計(jì)平均誤差分析的方法探討漲跌幅限制對(duì)臺(tái)灣市場(chǎng)穩(wěn)定的影響，認(rèn)為縮小漲跌幅限制會(huì)對(duì)股價(jià)波動(dòng)產(chǎn)生助漲助跌作用，并將其原因歸結(jié)為心理預(yù)期、價(jià)格差距小及投機(jī)資金參與的影響。
馬黛、林雨柏(1992)通過(guò)對(duì)投資人結(jié)構(gòu)、穩(wěn)定機(jī)制與股價(jià)波動(dòng)的系統(tǒng)動(dòng)態(tài)分析，認(rèn)為將股市視為一系統(tǒng)，投資者的行為將主導(dǎo)股價(jià)的變動(dòng)，而信息、稅收、穩(wěn)定機(jī)制的變動(dòng)僅是外生變數(shù)，是一導(dǎo)火線，是影響股價(jià)的間接因素，主要通過(guò)不同投資者才使股價(jià)產(chǎn)生波動(dòng)。
馬黛(1993)認(rèn)為，適度的漲跌幅會(huì)降低投資人過(guò)度反應(yīng)而產(chǎn)生的波動(dòng)，但過(guò)窄的限幅會(huì)助長(zhǎng)炒作，以致加大股價(jià)波動(dòng)。
胡星陽(yáng)、梁敏芳(1995)針對(duì)臺(tái)灣1987、1988、1989年三次調(diào)整漲跌幅限制，通過(guò)估計(jì)真實(shí)報(bào)酬率的變異數(shù)，以個(gè)股為分析對(duì)象，對(duì)漲跌幅限制可影響股市炒作的假說(shuō)進(jìn)行驗(yàn)論，發(fā)現(xiàn)沒(méi)有一致的證據(jù)可以支持漲跌幅限制能夠影響股價(jià)的說(shuō)法。
劉玉珍、周行一、潘景靜(1996)以VAR模型研究漲跌幅限制與投資人行為的關(guān)系，顯示當(dāng)股價(jià)達(dá)至漲停時(shí)，市場(chǎng)上買壓及周轉(zhuǎn)率增加；當(dāng)股價(jià)達(dá)至跌停時(shí)，市場(chǎng)賣壓及周轉(zhuǎn)率增加，且股價(jià)有下挫的趨勢(shì)。
上述各種分析基于分析對(duì)象、采樣時(shí)段的不同、分析方法的差異、不同影響因素的取舍而導(dǎo)致有不同的結(jié)論，對(duì)穩(wěn)定措施實(shí)施效果的分析難有定論，但對(duì)漲跌幅限制措施具有助漲助跌的作用還是有較一致的看法。不過(guò)爭(zhēng)論歸爭(zhēng)論，越來(lái)越多的證券交易所制定各種穩(wěn)定市場(chǎng)的措施對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)進(jìn)行干預(yù)卻是不爭(zhēng)的事實(shí)。
中國(guó)大陸證券交易所
的穩(wěn)定措施及其改進(jìn)
一、大陸證券交易所采用的穩(wěn)定市場(chǎng)措施
曾經(jīng)實(shí)行的穩(wěn)定措施有：
1. 漲跌幅限制
早在1990年5月29日，中國(guó)人民銀行深圳特區(qū)分行發(fā)出《關(guān)于深圳目前股票柜臺(tái)交易的若干暫行規(guī)定》，規(guī)定股票買賣的價(jià)格不得高于或低于上一營(yíng)業(yè)日收市價(jià)的10%，這是大陸實(shí)行漲跌幅限制之濫觴、6月18日漲跌幅限制調(diào)為±5%，6月26日調(diào)整為+1%、-5%，出現(xiàn)了不對(duì)稱的情況，11月19日漲幅調(diào)為5‰而跌幅不變，12月14日跌幅調(diào)為1%，1991年1月2日漲跌幅調(diào)為±5‰，到8月17日，深圳交易所全部上市股票全面放開(kāi)股價(jià)限制。
上海證券市場(chǎng)從1990年7月26日開(kāi)始實(shí)行漲跌幅限制，后經(jīng)多次調(diào)整，到1992年5月21日全面放開(kāi)股價(jià)。
1996年12月16日，為抑制股市過(guò)熱，深滬證券交易所對(duì)所有上市股票及基金交易實(shí)行漲跌幅限制，規(guī)定除上市首日的證券外，每只證券交易價(jià)不得超過(guò)前一日收市價(jià)的±10%。
1998年4月，深滬交易所對(duì)財(cái)務(wù)狀況異常的公司實(shí)行特別處理，財(cái)務(wù)狀況異常的標(biāo)準(zhǔn)是最近兩個(gè)會(huì)計(jì)年度的凈利潤(rùn)為負(fù)值或最近年度的每股凈資產(chǎn)低于股票面值，對(duì)特別處理的上市公司，在名稱前加ST字樣，漲跌幅限制為5%。
1999年7月，深滬交易所對(duì)連續(xù)3年虧損而暫停上市的公司，在每周五為其提供特別轉(zhuǎn)讓(名稱前加PT)，漲跌幅限制為5%，且僅在收市時(shí)集合競(jìng)價(jià)一次。
2. 股票停牌制度
1998年6月，深滬交易所在《上市規(guī)則》中規(guī)定，當(dāng)股票交易異常波動(dòng)時(shí)，交易所可在收市后決定對(duì)其實(shí)施停牌直至有關(guān)當(dāng)事人作出公告后的當(dāng)天下午復(fù)牌。上市股票出現(xiàn)下列情況之一，即算異常波動(dòng)：(1)股價(jià)連續(xù)3日達(dá)到漲幅或跌幅限制；(2)股票連續(xù)5個(gè)交易日列入“股票基金公開(kāi)信息”(即成為每日收盤(pán)時(shí)漲跌7%以上的前五名)；(3)股價(jià)振幅連續(xù)3日達(dá)15%；(4)股票日成交量與上月日均成交量相比連續(xù)3日放大10倍；(5)交易所或證監(jiān)會(huì)認(rèn)為屬異常波動(dòng)的其他情況。臨時(shí)停牌是股票交易的強(qiáng)制中斷，不同于上市公司召開(kāi)股東大會(huì)、發(fā)布公告等的例行停牌，其目的是促使證券價(jià)格反映所有公開(kāi)可得的信息，使市場(chǎng)提防或警戒涉及個(gè)股的非常事件，促進(jìn)市場(chǎng)有效性的形成。臨時(shí)停牌時(shí)間長(zhǎng)短取決于上市公司何時(shí)公告，但交易所并不對(duì)公告的信息質(zhì)量予以審查，有敷衍、搪塞的現(xiàn)象發(fā)生，并且隨著停牌的增多，其信息的有效性功能值得進(jìn)一步探討。
3. 成交檔位限制
對(duì)新股上市首日的開(kāi)盤(pán)價(jià)，深交所有不超過(guò)發(fā)行價(jià)15元的限制，而上交所沒(méi)有。對(duì)申報(bào)價(jià)范圍，深滬交易所都沒(méi)加限制，在漲跌幅許可的范圍內(nèi)即可，但對(duì)成交價(jià)都有本次成交價(jià)不超過(guò)上次成交價(jià)5元的限制。較之海外，大陸的此種限制較為寬松，形同虛設(shè)。
4. 股市調(diào)節(jié)基金
1990年11月之后，受多種因素影響，股價(jià)持續(xù)滑落，1991年4月3日深圳綜合股價(jià)指數(shù)為100點(diǎn)，但到當(dāng)年9月6日就跌至45點(diǎn)，在允許機(jī)構(gòu)入市還不能止跌的情況下，有“崩盤(pán)”的可能。因而深圳市政府采納有關(guān)部門建議，于9月初由財(cái)政及金融機(jī)構(gòu)出資2億元救市，終于使股市冬去春來(lái)。
1992年2月，深圳市政府頒布《深圳證券市場(chǎng)調(diào)節(jié)基金管理暫行辦法》，基金來(lái)源由印花稅收入及上市公司溢價(jià)發(fā)行收入的5%組成，基金性質(zhì)是在股市劇烈波動(dòng)時(shí)期平抑股價(jià)，并規(guī)定由財(cái)政局、體改委、監(jiān)察局三方派代表組成管理小組。但基金建立不久，有關(guān)領(lǐng)導(dǎo)及學(xué)者就提出異議，該基金一直未進(jìn)入市場(chǎng)。
由上述分析可知，股價(jià)漲跌幅限制及臨時(shí)停牌措施在大陸證券市場(chǎng)中具有相當(dāng)重要的穩(wěn)定功能。
二、有關(guān)改進(jìn)建議
1. 在交易所業(yè)務(wù)規(guī)則中增訂因異常波動(dòng)而停市的條款并完善臨時(shí)停牌制度
在交易所的交易規(guī)則中，迄今僅明確規(guī)定了因電腦交易及通訊系統(tǒng)故障需要臨時(shí)停市，在上市規(guī)則中也只涉及到股市由于異常波動(dòng)需停牌，并不涉及整個(gè)市場(chǎng)。因此建議按《證券法》第109條有關(guān)“因不可抗力的突發(fā)性事件或者維護(hù)證券交易的正常秩序，證券交易所可以決定臨時(shí)停市”的規(guī)定，將有關(guān)內(nèi)容細(xì)化，納入交易所業(yè)務(wù)規(guī)則之中。
目前深滬交易所的停牌制度并不是盤(pán)中暫停交易，而是收市后才采取的措施，這對(duì)股票交易的突然大幅異常波動(dòng)而言可能緩不應(yīng)急，因此建議結(jié)合股市監(jiān)視制度的完善，實(shí)行盤(pán)中停牌制度，并建議將有關(guān)異常波動(dòng)的條件由單一指標(biāo)改為復(fù)合指標(biāo)(如開(kāi)市時(shí)達(dá)到漲跌幅限制很容易，但沒(méi)量的配合就不能算異常)，由絕對(duì)指標(biāo)改為相對(duì)指標(biāo)，否則，在遇到系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)影響時(shí)，可能出現(xiàn)停牌股票過(guò)多過(guò)濫的窘境。
2. 考慮逐步放寬漲跌幅限制及建立斷路措施
自1996年底重新設(shè)置漲跌幅限制后，有關(guān)討論及研究還不多見(jiàn)。但從設(shè)置初期的股市出現(xiàn)連續(xù)3個(gè)跌停板、1997年5月的股市創(chuàng)新高，及1999年在政策主導(dǎo)下的狂漲來(lái)看(從5月19日至6月28日，滬綜合指數(shù)上升60%，深成份指數(shù)上升85%)，可發(fā)現(xiàn)漲跌幅限制與設(shè)置之前比較，似乎并不能對(duì)股市起多大抑制作用，市場(chǎng)出現(xiàn)連續(xù)數(shù)日的漲�；虻５那闆r較多，因此我建議放寬。理由是：第一，從國(guó)際比較而言，10%的漲跌限制已屬過(guò)��；另外，我們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較高的股票已實(shí)行特別處理，較大程度地清除了股市巨幅波動(dòng)的隱患。
第二，隨著《刑法》、《證券法》的相繼頒布實(shí)施，交易所監(jiān)控手段的完善，對(duì)股市人為炒作能予以很好地防范與控制，因而放寬股市漲跌幅的條件已成熟，這樣還可形成上市公司優(yōu)勝劣汰的良性循環(huán)機(jī)制，增強(qiáng)投資人的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。
但下列兩項(xiàng)因素決定了漲跌幅限制只能是逐步放寬，也不能取消：一是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)法人所占比例還相當(dāng)?shù)�，散戶投資比例高達(dá)90%以上，散戶每年新增數(shù)量還相當(dāng)大，其知識(shí)與技巧皆不如法人，對(duì)漲跌幅適當(dāng)設(shè)限，可降低因信息落后形成的不公平狀況，增加其持股意愿與信心；二是與其他市場(chǎng)不同的是，我國(guó)證券市場(chǎng)中非經(jīng)濟(jì)因素的影響還相當(dāng)大，加上公股與轉(zhuǎn)配股流通等問(wèn)題還懸而未決，似不宜全面放開(kāi)股價(jià)，漲跌幅限制可作為保持信心的手段，使投資人回歸理性。
因此，建議除ST、PT股票維持原有比例外，其他股票一次性由10%調(diào)為15%，再根據(jù)情況調(diào)為20%，然后仿照美國(guó)作法設(shè)置斷路器。在放寬漲跌幅的過(guò)程中，要注意修改相應(yīng)法規(guī)，繼續(xù)改善投資人結(jié)構(gòu)，增加保險(xiǎn)等資金投入股市的比例，并加強(qiáng)對(duì)內(nèi)幕交易的管理。
3. 縮小成交檔位限制
在目前(1999年底)上市公司平均股價(jià)為10元的情況下，每次成交價(jià)不超過(guò)上次成交價(jià)5元的規(guī)定過(guò)于寬松，似不起什么穩(wěn)定作用。因此建議一是收窄此項(xiàng)限制范圍；二是可考慮參考其他市場(chǎng)的作法，根據(jù)不同的股價(jià)范圍，設(shè)置不同波幅。目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的股價(jià)從4元到110元的都有，適用同樣的升跌檔位標(biāo)準(zhǔn)顯然不合時(shí)宜。
4. 建立大額交易制度
一般而言，一次委托量過(guò)大會(huì)造成短期股價(jià)波動(dòng)劇烈，目前大陸A股市場(chǎng)尚未建立大額交易機(jī)制，僅有系統(tǒng)一次最大接受量的規(guī)定(深圳為100萬(wàn)股、上海為1000萬(wàn)股以下，過(guò)大)，B股市場(chǎng)允許在場(chǎng)外以前一日收市價(jià)一定幅度內(nèi)進(jìn)行對(duì)敲交易(5萬(wàn)股以上)，然后向交易所對(duì)敲交易系統(tǒng)申報(bào)(包括買賣雙方股東代碼、對(duì)敲價(jià)量)，其價(jià)格不影響行情揭示與指數(shù)計(jì)算。因此我們可以考慮：(1)在A股市場(chǎng)實(shí)行對(duì)敲交易；(2)仿臺(tái)灣、紐約、韓國(guó)交易所的作法，在集中交易時(shí)間之外開(kāi)放半小時(shí)的盤(pán)后交易，以按收市價(jià)進(jìn)行大額交易。
至于建立股市穩(wěn)定基金的建議，在每一次股市大跌時(shí)都會(huì)有人提起，但我認(rèn)為，作為市場(chǎng)化程度最高的證券市場(chǎng)，建立該基金一是違背風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)原則；二是隨著市值的擴(kuò)大，有限的基金不可能起什么作用；再者也違背了國(guó)際通行作法，因此可不予考慮。
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