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證券市場穩(wěn)定措施的國際比較及其借鑒
來源:證券市場導(dǎo)報 桂 杰證券市場如果股價波動過大,投機性甚濃,投資者的風(fēng)險就很大，甚至還會影響到整個經(jīng)濟與社會的穩(wěn)定。為了控制風(fēng)險，世界各證券交易所在微觀結(jié)構(gòu)的設(shè)計上都制定了各種抑制股市過度波動的辦法。
波動性是證券市場與生俱來的特性，股價波動是證券市場正常運行的基礎(chǔ)。但如果股價波動過大，價格變化不連續(xù)，投機性甚濃，投資者的風(fēng)險就很大，就會破壞資源的合理配置，甚至還會影響到整個經(jīng)濟與社會的穩(wěn)定。而證券市場競爭力的大小與該市場對投資人利益的保護程度是密切相關(guān)的，因此世界各地證券交易所在微觀結(jié)構(gòu)的設(shè)計上都制定了各項抑制股市過度波動的措施。本文即是通過分析股市波動的成因，比較各地穩(wěn)定市場的措施，闡述學(xué)者對穩(wěn)定措施的評價與分析，并對中國證券市場有關(guān)穩(wěn)定機制的完善提出政策建議。
股市波動與穩(wěn)定措施
影響股市波動的因素有：
一、基本因素
基本因素包括：1.政治經(jīng)濟形勢，包括經(jīng)濟周期的變化；2.宏觀經(jīng)濟政策，含利率、信貸、行業(yè)發(fā)展等政策，直接影響證券市場資金面的多寡；3.上市公司的效益：股價從理論上來說是反映上市公司未來收益的現(xiàn)實價值。
基本因素從總體上決定了證券價格的長期變化趨勢。Schwert(1989)就用總體經(jīng)濟因素來觀察股市的波動，但Shiller(1981)發(fā)現(xiàn)股價無法完全由基本因素來解釋，呈現(xiàn)過度波動的情況。
二、市場結(jié)構(gòu)因素
結(jié)構(gòu)因素是指散戶與機構(gòu)投資者占全部投資者的比重不同，對股市波動性的影響也不同。一般認為，法人投資機構(gòu)不會追漲追跌，其參與市場比重愈大，市場愈穩(wěn)定。Kupiec & Sharpe(1991)認為投資人的風(fēng)險偏好會影響其信用交易決策，進而影響股價的波動性。馬黛、林雨柏(1992)認為投資人結(jié)構(gòu)是影響股價波動的內(nèi)生變量，對股價穩(wěn)定的影響最為重要。
三、投機與炒作因素
Jones，Mulherin & Titman(1990)通過實證研究發(fā)現(xiàn)，股市波動越大時，短線投機行為有助長作用。此外市場不法機構(gòu)的打壓、哄抬等操縱行為，也是股價波動異常的原因，但這類行為的資料難以掌握，有關(guān)實證文獻較少。
四、市場制度的影響
交易制度包括撮合方式、委托方式、信息披露方式等，都是影響價格形成的內(nèi)生變量，對股市波動性有巨大影響。其他制度性因素，如信用交易制度、稅收制度也對波動性會有影響。如Amihud & Mendelson(1987)有關(guān)競價規(guī)則對股價行為影響的分析，Hsieh & Miller(1990)有關(guān)信用交易制度對股市波動性影響的探討，都屬于此類。
各交易所在微觀結(jié)構(gòu)的設(shè)計中建立專門的穩(wěn)定機制，是防止股市大幅波動的必然要求，然而穩(wěn)定機制的實施也可能影響投資人的投資意愿與策略，進而影響股價行為，雙方存在互為因果的關(guān)系(互動關(guān)系)。這就使得穩(wěn)定措施實施的效果一直頗受爭議，而股市波動與穩(wěn)定措施的研究不宜使用單一方向的分析法，還要考慮因果回饋效果。
主要證券交易所穩(wěn)定市場的措施
下面就世界主要交易所有關(guān)股市的穩(wěn)定措施進行歸類：
一、漲跌幅限制措施
目前，許多交易所對股票交易制定有每日股價漲跌幅度，但其具體作法又有所區(qū)別。
1. 以前一日收盤價為基準，制定每日固定的漲跌幅度(百分比)。
臺灣現(xiàn)行股票漲跌幅為7%(1989年10月實施) 、韓國為15%(1998年12月實施)、泰國為30%(1997年12月實施)，菲律賓規(guī)定漲幅可達50%、跌幅40%，華沙交易所規(guī)定開盤價不超過前日收盤價的5%，連續(xù)交易時不得超過10%(1998年11月實施)。
2.以前一盤收盤價為基準，制定下一盤固定價格的漲跌幅度(百分比)。
吉隆坡交易所的交易分上下午盤，上午盤的漲跌幅為前一日收盤價的30%，下午盤的漲跌幅為上午盤收盤價的30%。
3.根據(jù)不同股價范圍制定不同的漲跌幅度(金額)。
東京交易所一般股票每日漲跌幅介于6.67%～30%之間(見表1)。
表1 東京交易所每日股價限制
前日收盤或特殊報價的收盤價
（日元）
當(dāng)日股價漲跌（日元）
少于100
少于200
少于500
少于1000
少于1500
∶
:
少于10000000
10000000以上
30
50
80
100
200
∶
∶
1000000
2000000
資料來源：東京交易所簡介，1998年
4. 以前一日收盤價為基準，制定每日階段性漲跌幅度。
巴黎交易所根據(jù)股票交易形態(tài)的不同，制定有不同的漲跌幅度與暫停交易的時間，實際上是漲跌幅限制與暫停交易制度的結(jié)合(放寬漲跌停幅度前，需暫停交易一段時間)，具體規(guī)定如表2所示。
表2 巴黎證券交易所每日股價限制
證券分類
連續(xù)交易主板股票
連續(xù)交易二板股票
每日兩次集合競價的股票
每日一次集合競價的股票
交易時間
上午10：00�下午5：00
上午10：00�下午5：00
上午11：30，下午4：00
下午3：00
當(dāng)日價格最大波幅
（1）初次價格波幅為前日收盤價的± 10%
（2）第二次為（1）漲跌停而暫停交易的價格的± 5%
（3）第三次為（2）的± 5%
（全日每只股票最大漲幅為前日收盤價的21.25%，最大跌幅為18.75%）
（1）初次價格波幅為前日收盤價的± 5%
（2）第二次為（1）的± 2.5%
（3）第三次為（2）的± 2.5%
（全日每只股票最大漲幅為前日收盤價的10.25%，最大跌幅為前日收盤價的9.65%））
（1）初次漲跌幅為前日收盤價的± 5%
（2）第二次為第一次收盤價的± 5%
為前日收盤價的± 10%
暫停交易時間
15分鐘
30分鐘
資料來源：巴黎證券交易所簡介，1998年
5. 以前一盤收盤價為基準，制定下一盤階段性的漲跌幅限制。
馬德里交易所也分為上、下午盤交易，每一盤股價漲跌幅為前一盤收盤價的15%，達到漲跌停后可再放寬到20%。
從上述分析可看出，漲幅與跌幅可以是對稱的，也可以是不同的幅度。漲跌幅的設(shè)計還可以與市場斷路措施配合使用。若將各交易所的漲跌幅換算成百分比，可發(fā)現(xiàn)以臺灣的7%為最小，菲律賓的50%為最大。此外，除巴黎交易所規(guī)定到達漲跌停時需停止交易一段時間外，其他交易所只是對申報及成交的價格范圍予以限制。
二、市場斷路措施與暫停交易(Trading Halt)
“市場斷路措施” (Circuit Breaker)是1987年10月美國股市大崩潰后，布拉迪(Brady)提出的檢討報告中所用的名詞，意指當(dāng)股市波動超越一預(yù)先設(shè)置的標準時所必須采取的交易中斷或暫停措施 。自1998年10月19日NYSE施行后(NYSE80B規(guī)則)，其他多個交易所也陸續(xù)跟進�！皵嗦反胧币话阒刚麄�市場中斷交易(即臨時停市)；暫停交易可針對個別股票而言，也可針對整個市場�，F(xiàn)分別介紹如下：
1. 紐約交易所(NYSE)
NYSE最初的作法是當(dāng)?shù)馈き偹怪笖?shù)下挫250點時，交易暫停一小時；若指數(shù)再跌150點，則交易暫停2小時。1997年1月之后，其標準又數(shù)度更改，1999年4月實施的最新規(guī)定為：(1)當(dāng)?shù)馈き偹?0種工業(yè)股票指數(shù)較前日收盤下跌10%，如發(fā)生在下午2：00前則停止交易一小時；如發(fā)生在2：00——2：30間則停止半小時；如發(fā)行在2：30以后則照常交易。(2)當(dāng)指數(shù)下跌20%，如發(fā)生在下午1：00之前則停止交易2小時；如發(fā)生在1：00——2：00間則停止一小時；如發(fā)生在2：00后則當(dāng)日休市。(3)在任何時段如指數(shù)下跌30%，則股市提前收市。
2. 倫敦交易所(LSE)
1997年10月，LSE針對FTIS100股份推出電腦連續(xù)競價系統(tǒng)，規(guī)定如某證券價格波動過大或發(fā)生電腦技術(shù)問題時，可暫停交易；若總體市場價格發(fā)生大幅波動，也可以暫停多種證券的交易。其具體規(guī)定是，當(dāng)某證券的最佳買賣申報價超過其基準價[指開盤后(含停止交易后的重新開盤)的最佳買賣申報價]5%以上，或當(dāng)系統(tǒng)接受的委托超過其負荷(出現(xiàn)Fast Market的情況)，可暫停交易，并可取消程式交易及自動委托傳送系統(tǒng)的運作，暫停時間至少15分鐘；重新開盤時，將公告新的基準價。
在LSE 的做市商系統(tǒng)中，并無斷路措施。當(dāng)股價波動快速時，交易所可宣布做市商的報價是指示性的，以促使其更多地進行議價。
3. 多倫多交易所
多倫多交易所的斷路措施主要跟隨NYSE采取一致行動，這是因為加拿大與美國共同上市的公司多，其股價主要隨美股變化而波動。當(dāng)美國證券市場停市時，多倫多交易所也將暫停所有同時在美國證券市場上市的股票的交易。
4. 韓國交易所
韓國交易所1998年12月7日啟用斷路措施：若KOSPI綜合指數(shù)下跌10%達一分鐘，則所有股票暫停交易30分鐘(先停市20分鐘，另10分鐘收集指令再進行集合競價復(fù)市)，在收盤前40分鐘不執(zhí)行，以順利收盤。
5. 泰國交易所
1998年4月該交易所增設(shè)盤中暫停交易制度：若大盤指數(shù)較前日收盤下跌10%，則停止交易半小時；若下跌20%，則停止交易一小時；若停市時間超出余下交易時間，不會在下一交易時段實施。
此外，幾乎每個交易所(臺灣除外)的業(yè)務(wù)規(guī)則中都有類似條款：當(dāng)發(fā)生下列情況，可能影響市場秩序或有損公眾利益時，可暫時停止個別股票的報價和交易：(1)某種證券嚴重供求不平衡；(2)存在待公布的重大信息；(3)對公司財務(wù)及營運狀況的懷疑；(4)存有內(nèi)部交易的可能性；(5)存在市場操縱的可能性；(6)價格或交易量出現(xiàn)異常。一般在作出有關(guān)公告后即可復(fù)牌。另外，東京、臺灣證交所規(guī)定，當(dāng)整個市場出現(xiàn)上述情況時(沒量化的標準)，可暫停部分或全部股票的交易。但暫停全部股票的交易(即停市)會對市場造成重大影響，一般絕少采用。如臺灣，此項權(quán)限僅1965年因臺灣糖業(yè)股票暴跌而采用過一次(停市10天)。
1997年10月27日，是繼1987年股災(zāi)后又一次全球股市的大調(diào)整，當(dāng)天香港恒指跌6%(下跌669點)，日經(jīng)指數(shù)下跌4.26%(下跌725點)，臺灣加權(quán)指數(shù)跌5.91%，道·瓊斯指數(shù)下跌7.18%(下跌554點)。紐約交易所的斷路措施兩次啟用，多倫多交易所兩次隨NYSE停止交易，東京、臺灣、韓國部分股份達到跌幅限制，倫敦交易所臨時擴大停市的臨界點限制，而香港、巴黎等股市則繼續(xù)交易。
三、限速交易
限速交易是指當(dāng)市場波動劇烈時，采取某些措施來減緩交易的速度，使市場穩(wěn)定下來。
1990年6月經(jīng)美國證管會核準的NYSE規(guī)則80A，就用來規(guī)范股市波動期間的指數(shù)套利行為(Trading Collars規(guī)則)，其規(guī)定是：當(dāng)?shù)馈き偹构I(yè)指數(shù)較前日收盤漲1.9%時(原先規(guī)定為漲50點)，用來買進NYSE上市的S & P500成份股的指數(shù)套利市價委托單，僅能以“Buy Minus”的指令執(zhí)行(即不高于上檔成交價的情況下才執(zhí)行)；當(dāng)下跌1.9%時(原為下跌50點)，用來賣出NYSE上市的S & P500成份股的指數(shù)套利單，僅能以“Sell Plus”的指令輸入(不低于上檔成交價)。當(dāng)指數(shù)波幅回到較前日收盤0.9%以內(nèi)時，該限制自動解除。上述漲跌比率每季調(diào)整一次。1997年NYSE 有219個交易日施行了303次限制，而1996年則有101個交易日計119次實施了限速交易。
韓國交易所1997年開展指數(shù)期貨交易后，就引入了二輪車制度(Sidecar)，以使程式交易的可能影響減至最低并保證期貨與現(xiàn)貨市場的平穩(wěn)運作。當(dāng)任何合約成交價較前日收盤價下跌4%并達一分鐘以上，則程式交易指令將延遲5分鐘才執(zhí)行，5分鐘后自動恢復(fù)。Sidecar制度一天僅執(zhí)行一次。
四、特別報價制度(Special Bid and Asked Quotes)
特別報價制度為東京交易所獨設(shè)。當(dāng)某股票的買賣委托不平衡(開盤時包括市價委托不全部滿足)，超出一段時間以來平均波動價許多時，東京交易所就會讓才取會員在信息系統(tǒng)上公告特殊買賣價(其價格會比最后成交價高一檔或低一檔) ，提醒公眾注意，并吸引相反的委托，特殊報價可以交易所規(guī)定的變動單位在5分鐘或更長時間內(nèi)更改一次(調(diào)整一檔)，直至有足夠的委托使供需達到平衡。波動單位如表3所示。
表3 東京證券交易更新特殊報價的波動單位
上次特殊報價（日元）
升降波動值（日元）
少于500
少于1000
少于1500
少于2000
少于3000
：
：
少于3000000
5
10
20
30
40
：
：
40000
資料來源：東京證券交易所簡介，1998年
這種特別報價制度，與停牌有些類似，因為才取會員在揭示報價期間并不撮合委托，相當(dāng)于暫停交易，他們之間的區(qū)別在于特殊報價制度實施及恢復(fù)交易的標準及時間較含糊。
五、申報價及成交價檔位限制
如香港聯(lián)交所對申報價有檔位限制，開盤時規(guī)定，當(dāng)日還沒有第一個賣出價時，第一個買價必須高于或等于前一日收市價減4個升降單位；反之，在當(dāng)日還沒有第一個買價時，第一個賣價須低于或等于前一個收盤價加4個升降單位。盤中規(guī)定，買價申報要介于當(dāng)時買盤價減4個價位及當(dāng)時賣盤價減一個價位的范圍內(nèi)，但如沒有任何現(xiàn)存買盤價的情況下，則買價申報要介于當(dāng)時賣盤價減一個價位及當(dāng)時賣出價、前一日收盤價或當(dāng)天最低成交價三者中最低價低4個單位范圍內(nèi)；如沒有現(xiàn)存賣盤價的情況下，買盤報價要高于或等于當(dāng)時買盤價減4個價位；如沒有現(xiàn)存買賣盤，則買盤報價要高于或等于最后賣盤價、上日收市價及當(dāng)日最低成交價三者中最低價減4個價位。至于賣盤價的申報規(guī)定與此相反。
新加坡交易所規(guī)定，當(dāng)市輸入的申報價如與最近成交價相差達一定百分比，券商就須按系統(tǒng)中的“強制輸入功能”才可將委托輸入系統(tǒng)，以防止券商無意輸入太離譜的申報價。臺灣交易所對成交價一直有“二檔限制”的規(guī)定，即在連續(xù)競價期間，每一盤成交價有所謂“延續(xù)最近成交價或揭示價兩個升降單位范圍”的限制。其成交價的決定原則為：(1)有買進及賣出揭示價時，于揭示價范圍以最大成交量成交；(2)有買進(賣出)揭示時，以買(賣)揭示價上(下)兩個揭示單位范圍內(nèi)最大成交量成交；(3)無買進及賣出揭示價時，于成交價上下兩個單位范圍內(nèi)以最大成交量成交；(4)合乎前款原則的價位有兩個以上時，取“最近參考價”。
最近參考價依下列順序決定：(1)有買賣揭示價，而當(dāng)市最近一次成交價高于或等于買進揭示價，且低于或等于賣出揭示價時，取當(dāng)市最近一次成交價；(2)買進揭示價高于或等于當(dāng)市最近一次成交價(賣出揭示價低于或等于當(dāng)市最近一次成交價)時，取接近當(dāng)市最近一次成交價的買(賣)揭示價；(3)若僅有買(賣)揭示價且該價在最近一次成交價下(上)兩個升降單位時取買(賣)揭示價；(4)無買賣揭示價，取最近成交價。由此可見臺灣交易所有關(guān)“二檔限制”的目的在于維持短期股價的穩(wěn)定性與連續(xù)性。
六、專家或市場中介人調(diào)節(jié)
NYSE的每一只股票都有一專家負責(zé)，專家除連續(xù)提供最新及最佳買賣價，以經(jīng)紀商身份執(zhí)行場內(nèi)經(jīng)紀人的委托外，還以自營商身份保持價格連續(xù)性及穩(wěn)定性，有平衡市場的功能。
另外，多倫多交易所在認為必要時，可與發(fā)行者磋商委派一專家負責(zé)監(jiān)管公司的股價波動，必要時須發(fā)揮自營調(diào)節(jié)功能，維持交易秩序。
七、調(diào)整信用交易保證金比率
如臺灣交易所對信用交易規(guī)定，可在主管機關(guān)核定的范圍內(nèi)，根據(jù)股價指數(shù)的高低，公告調(diào)整其融資比率和融券保證金成數(shù)(見表4)，屬例行穩(wěn)定措施。從表4中，我們可看出其規(guī)定有自動穩(wěn)定市場的功能，點位越高，不鼓勵買空，而相對鼓勵賣空。對于股價波動過度劇烈者、股權(quán)過度集中者、成交量過度異常者，交易所可不核準或經(jīng)核定后可公告暫停該股票的融資融券交易。
表4 臺灣證券融資比率及融券保證金成數(shù)參考指標
（1996年7月起執(zhí)行）
發(fā)行量加權(quán)股價指數(shù)
最高融資比率
最低融券保證金成數(shù)
6000
7200
8400
9600
六成
五成
四成
三成
70%
60%
50%
40%
此外，臺灣交易所還可據(jù)主管機關(guān)的核準范圍，視平時證券交易是否有劇烈波動，有權(quán)調(diào)整單個證券的融資比率與融券保證金成數(shù)(非例行穩(wěn)
定措施)。目前規(guī)定，如證券連續(xù)5個交易日或最近10個交易日中有6
-----個交易日股價波動劇烈時，應(yīng)于次日降低融資比率及提高融券保證金一成，并待該證券出現(xiàn)連續(xù)6日無價格波動劇烈的情況時，于次日恢復(fù)其原有比率。至于對“劇烈波動”的認定，交易所有其衡量標準
。
韓國交易所對保證金的比率規(guī)定為40�100%不等，最低初始保證金要達40%，當(dāng)維持率低于130%時，則需追繳保證金。此外，交易所規(guī)定，凡客戶委托買賣時，還應(yīng)交履約價款。這兩項比率的調(diào)整已成為刺激或冷卻市場的工具。
其他如東京、泰國等交易所也通過調(diào)整保證金比率來調(diào)節(jié)市場。
八、股市穩(wěn)定基金
韓國政府1990年5月設(shè)立過“股市安定基金”，當(dāng)時基金規(guī)模4兆韓元(約59.2億美元)，占市場總市值的4%。資金來源于證券公司、保險公司、機構(gòu)投資人、上市公司。不過隨著市場規(guī)模的擴大，該基金難以調(diào)節(jié)市場，而于1997年10月停止運作。
1998年8月14～28日，為應(yīng)付國際對沖基金對香港金融市場的巨大沖擊，特區(qū)政府曾動用外匯基金，強力在現(xiàn)貨與恒指期貨市場上干預(yù)，共動用了1180億港元購入恒指成份股。政府的舉動成功擊退了國際炒家，使港股冬去春來。不過特區(qū)政府已表示，只此一回，下不為例，1999年10月已將其持股作為信托基金(盈富基金)，讓廣大市民認購。
1999年7月，臺灣當(dāng)局拋出“兩國論”之后，股市不斷下滑，當(dāng)局決定投入5000億臺幣的資金成立“國家安定基金”，并于2000年1月15日完成了立法程序, 以公民營事業(yè)股票作擔(dān)保向金融機構(gòu)借款，并借用勞工退休保險基金、郵政儲金、公務(wù)人員退休撫恤金等。其資金用途是：1.當(dāng)股價指數(shù)連續(xù)下跌，有造成金融體系連鎖反應(yīng)之虞時；2.應(yīng)付國際資金大幅移動及海外投機客意圖阻擊，致使投資人產(chǎn)生信心危機之虞時；3.島內(nèi)外發(fā)生重大事件，致使島內(nèi)外金融市場發(fā)生連鎖反應(yīng)，有損投資人信心，并致相關(guān)市場有失序及損及“國家安全”之虞時。該基金已多次入市干預(yù)。此外，在1996年初，中國大陸在臺灣海峽進行軍事演習(xí)時，臺灣當(dāng)局也曾動用“公營資金”入市干預(yù)。
需要說明的是，上述八項措施中，只有前六項完全屬交易所的權(quán)限，第七項措施交易所有部分自主權(quán)，而第八項則完全屬主管機關(guān)或政府的權(quán)限。各交易所穩(wěn)定市場的措施見表5、表6。
表5 世界主要證券交易所現(xiàn)行主要穩(wěn)定市場措施一覽表
（依措施排序）
措施
交易所
漲跌幅限制
臺灣、韓國、泰國、華沙、吉隆坡、東京、巴黎、馬德里、菲律賓
市場斷路措施、暫停交易①
紐約、倫敦、多倫多、韓國、泰國、巴黎、臺灣
限速交易
紐約、韓國
特別報價
東京
申報價及成交價檔位限制
香港、新加坡、臺灣
專家及市場中介人自營調(diào)節(jié)
紐約、多倫多
調(diào)整保證金②
臺灣、東京、泰國、韓國
股市穩(wěn)定基金③
臺灣
注：①對個別股票的暫停交易措施（停牌）幾乎每個交易所都有，待披露有關(guān)信息后即恢復(fù)交易。
②調(diào)整信用交易保證金不全屬交易所的權(quán)限。
③股市穩(wěn)定基金嚴格來說不屬交易所的措施，但仍屬穩(wěn)定市場的手段。
表6 世界主要證券交易所現(xiàn)行主要穩(wěn)定市場措施一覽表
（依交易所排序）
交易所
主要穩(wěn)定措施
紐約
①專業(yè)會員制度、②市場斷路措施、③市場限速措施
東京
①特別報價制度、②漲跌幅限制、③調(diào)整信用交易保證金、④暫停交易
巴黎
①漲跌幅限制（含斷路措施）、②暫停交易
倫敦
①暫停交易、②斷路措施
韓國
①漲跌幅限制、②市場斷路措施、③二輪車制度（限速交易）、④調(diào)整保證金
泰國
①漲跌幅限制、②市場斷路措施、③調(diào)整保證金
臺灣
①漲跌幅限制、②成交價二檔限制、③調(diào)整保證金、④暫停交易、⑤股市穩(wěn)定基金
香港
申報價檔位限制
穩(wěn)定市場措施效果
的理論與實證分析
前面我們已經(jīng)談到，穩(wěn)定措施施行的目的在于保證市場的平穩(wěn)運行，消除由于信息不對稱而造成的“道德風(fēng)險”及“逆淘汰”的情況，但實際效果如何，目前在理論上還有較大爭論，學(xué)者的實證研究結(jié)果也不盡一致。下文試加以剖析。
一、有關(guān)穩(wěn)定市場措施的爭論
有關(guān)穩(wěn)定市場的措施有八種之多，其中最主要且運用最多的是漲跌幅限制和斷路措施(暫停交易)，而特別報價、限速交易及有關(guān)檔位限制也可歸于其中。
贊成者的論點包括：
1.漲跌幅限制可在市場劇烈波動時將價格波動維持在一定程度內(nèi)，可維護市場穩(wěn)定，是一種成本較低的降低不確定性及波動性的方法。
2.漲跌幅限制有助于信用交易制度的實施，將信用交易者的風(fēng)險控制在一定范圍內(nèi)并進而保證結(jié)算體系的安全；否則，當(dāng)股價波動過大時，融資融券戶會面臨斷頭及回補的壓力，對交易結(jié)算秩序沖擊過大。
3.當(dāng)達到漲跌幅度限制時，可讓交易者有時間思考、評估市況，防止恐慌及過度反應(yīng)。
4.有關(guān)暫停交易的措施，有助于各方提防非正常事件的發(fā)生，有助于有關(guān)信息有效地傳遞給市場參與者，可維持一個半強有效的市場。
5.停市可截住程式買賣，不至于引發(fā)連串拋盤而使股市雪上加霜。
6.有些市場的證券商不僅扮演經(jīng)紀人的角色，也發(fā)揮做市或穩(wěn)定市場的功能，如在市況急劇變化時，顯然難以履行其職責(zé)，因而有必要暫停報價。
反對者的意見認為：
1.穩(wěn)定市場措施是以人為方式加以限制，妨礙了市場價格機能的運作，減少流動性交易者的交易意愿，會降低市場流動性，并阻礙均衡價格的形成，導(dǎo)致市場運作無效率。
2.停市及漲跌幅設(shè)限只是對市場走勢加以暫時抑制，但并不能阻止其運動方向，在有關(guān)信息不明的情況下，市場焦慮的情緒可能不減反增，會加劇市場波動。
3.一般而言，雜音交易者(Noise Trader)較可能采取正向回饋交易策略(Positive Feedback Strategies) ，即當(dāng)股價漲就買進，股價跌就賣出，一般散戶會視漲跌停為買賣信號；而主力大戶基于這種預(yù)期，可能將股價拉至漲跌停板來誤導(dǎo)一般投資人，弊大于利。
4.中止程式交易會使那些以此策略進行買賣的投資人感到憂慮，會產(chǎn)生信心問題。
5.停市會使投資者進退維谷，大市自行調(diào)節(jié)到“理性”水平的可能也會受到影響。
6.停牌后，部分人為套現(xiàn)會拋售其他股票，易引起連鎖反應(yīng)，停牌股票復(fù)牌后，累積多時的拋盤會全數(shù)涌出，跌幅會更深 ；
7.停市使有私有信息的投資人的交易無法成交，交易的延遲會使信息過時，降低投資人收集信息的意愿。
8.穩(wěn)定措施剝奪了市場參與者從市場學(xué)習(xí)的機會，不少投資人會因市場調(diào)整而驚慌，但也會有人從頭腦冷靜而獲利的投資人那里學(xué)習(xí)如何應(yīng)付，外來的干預(yù)阻礙了這個學(xué)習(xí)的過程。
9.更有人憂慮一旦監(jiān)管者作出短暫的干預(yù)(暫停交易)后會欲罷不能，促使交易所采取更嚴厲更廣泛的措施，如長時間停市、停止衍生品種的交易、強迫上市公司回購及直接出資托市等，這將給市場運作帶來相當(dāng)大的影響。除此之外，還有人認為交易所作為證券市場參與者的一方，無權(quán)也沒有能力對市場是否理性作出判斷，市場的非理性在一段時間內(nèi)是正常的，交易所無權(quán)干預(yù)你情我愿的活動。
我認為交易所是否干預(yù)，主要取決于其管理理念與對其職責(zé)的認識。有的交易所認為，自己的角色僅是提供一交易場地與公開公正的交易環(huán)境，股價交由市場去決定；但有的交易所在遇到特殊情況時也會試圖控制股價。
香港的作法可說明這個問題。1987年10月19日，聯(lián)交所在恒指下跌11.1%(指數(shù)期貨市場二度跌停)的情況下，作出了停市4天的決定(期貨市場也跟進)，但26日復(fù)市的當(dāng)天，股市跌幅更達到33.33%，指數(shù)期貨市場更是四度跌停板，導(dǎo)致結(jié)算出現(xiàn)嚴重問題(投資人交納用于償還政府墊資的結(jié)算費用一直交到1994年才停止)，市場廣泛批評這次停市行動。香港聯(lián)交所吸取教訓(xùn)后未再因任何理由宣布停市，即使遇到1989年6月5日下跌21.8%，1997年10月23日下跌10.4%的情況。當(dāng)然，香港市場參與者的逐漸成熟也是市場未再繼續(xù)下挫的原因之一。
二、有關(guān)實證研究
Ma,Rao和Sears(1989)以事件研究法(Event Study)檢驗漲跌幅限制對期貨與國債市場的影響，發(fā)現(xiàn)價格在達到漲跌幅限制后會有反轉(zhuǎn)(Price Reversal)現(xiàn)象，且價格波動程度會降低，直至回到原始水平。Greewald & Stein(1988)認為漲跌幅及斷路措施有助于信息的傳播，能使市場暫時保持平靜。Hopewell & Schwartz(1978)發(fā)現(xiàn)限價措施使新信息能有效反映在股價上，但股價會有過度反應(yīng)。Coursey & Dyl(1989)的實證研究認為漲跌停板對市場效率有降低的作用。Grundy & McNichols(1989)以理論模型顯示投資人在股價漲跌停期間缺乏最新的信息，使投資人不愿進行買賣，會降低市場的流動性。
對暫停交易，F(xiàn)abozzi & Ma(1988)發(fā)現(xiàn)暫停交易有助于降低市場的波動性，但Kyle(1988)認為暫停交易對股價有助跌效果，會助長市場波動，Madhavan(1991)認為暫停交易將使變現(xiàn)交易者在重新開盤時要求更高的風(fēng)險貼水，股價波動也更高。Lee,Ready & Seguin(1994)發(fā)現(xiàn)NYSE的暫停交易并不能降低股價波動與成交量。
至于保證金變動對波動性的影響的實證研究也缺乏一致的結(jié)論。根據(jù)Hardouvelis(1990)的研究，發(fā)現(xiàn)提高保證金會降低股價的波動性；但是Hsieh & Miller(1990)則發(fā)現(xiàn)保證金變動對股價的波動性并無任何影響；另外，Hsieh & Miller發(fā)現(xiàn)是股價的波動性導(dǎo)致保證金變動。
下面以臺灣的漲跌幅限制為例，來說明有關(guān)學(xué)者對臺灣的實證研究。
馬黛(1991)以臺灣股市月資料及盤中資料作實證分析，發(fā)現(xiàn)長期而言，漲跌幅與股市波動無顯著關(guān)系；但短期而言，大部分傾向于過度反應(yīng)假說，因此短期內(nèi)具有穩(wěn)定效果。
吳學(xué)基(1986)研究漲跌幅限制對后續(xù)股價的影響發(fā)現(xiàn)，漲跌幅會形成投資人“多頭”與“空頭”的預(yù)期心理，使市場產(chǎn)生追漲追跌行為，以致同一項利多或利空消息發(fā)布，需要更多交易日才能消化，因此每逢漲停板時，后續(xù)的股價較易上漲;每逢跌停板時，后續(xù)股價易下跌。
王慕軍(1990)利用多元回歸分析及累計平均誤差分析的方法探討漲跌幅限制對臺灣市場穩(wěn)定的影響，認為縮小漲跌幅限制會對股價波動產(chǎn)生助漲助跌作用，并將其原因歸結(jié)為心理預(yù)期、價格差距小及投機資金參與的影響。
馬黛、林雨柏(1992)通過對投資人結(jié)構(gòu)、穩(wěn)定機制與股價波動的系統(tǒng)動態(tài)分析，認為將股市視為一系統(tǒng)，投資者的行為將主導(dǎo)股價的變動，而信息、稅收、穩(wěn)定機制的變動僅是外生變數(shù)，是一導(dǎo)火線，是影響股價的間接因素，主要通過不同投資者才使股價產(chǎn)生波動。
馬黛(1993)認為，適度的漲跌幅會降低投資人過度反應(yīng)而產(chǎn)生的波動，但過窄的限幅會助長炒作，以致加大股價波動。
胡星陽、梁敏芳(1995)針對臺灣1987、1988、1989年三次調(diào)整漲跌幅限制，通過估計真實報酬率的變異數(shù)，以個股為分析對象，對漲跌幅限制可影響股市炒作的假說進行驗論，發(fā)現(xiàn)沒有一致的證據(jù)可以支持漲跌幅限制能夠影響股價的說法。
劉玉珍、周行一、潘景靜(1996)以VAR模型研究漲跌幅限制與投資人行為的關(guān)系，顯示當(dāng)股價達至漲停時，市場上買壓及周轉(zhuǎn)率增加；當(dāng)股價達至跌停時，市場賣壓及周轉(zhuǎn)率增加，且股價有下挫的趨勢。
上述各種分析基于分析對象、采樣時段的不同、分析方法的差異、不同影響因素的取舍而導(dǎo)致有不同的結(jié)論，對穩(wěn)定措施實施效果的分析難有定論，但對漲跌幅限制措施具有助漲助跌的作用還是有較一致的看法。不過爭論歸爭論，越來越多的證券交易所制定各種穩(wěn)定市場的措施對市場波動進行干預(yù)卻是不爭的事實。
中國大陸證券交易所
的穩(wěn)定措施及其改進
一、大陸證券交易所采用的穩(wěn)定市場措施
曾經(jīng)實行的穩(wěn)定措施有：
1. 漲跌幅限制
早在1990年5月29日，中國人民銀行深圳特區(qū)分行發(fā)出《關(guān)于深圳目前股票柜臺交易的若干暫行規(guī)定》，規(guī)定股票買賣的價格不得高于或低于上一營業(yè)日收市價的10%，這是大陸實行漲跌幅限制之濫觴、6月18日漲跌幅限制調(diào)為±5%，6月26日調(diào)整為+1%、-5%，出現(xiàn)了不對稱的情況，11月19日漲幅調(diào)為5‰而跌幅不變，12月14日跌幅調(diào)為1%，1991年1月2日漲跌幅調(diào)為±5‰，到8月17日，深圳交易所全部上市股票全面放開股價限制。
上海證券市場從1990年7月26日開始實行漲跌幅限制，后經(jīng)多次調(diào)整，到1992年5月21日全面放開股價。
1996年12月16日，為抑制股市過熱，深滬證券交易所對所有上市股票及基金交易實行漲跌幅限制，規(guī)定除上市首日的證券外，每只證券交易價不得超過前一日收市價的±10%。
1998年4月，深滬交易所對財務(wù)狀況異常的公司實行特別處理，財務(wù)狀況異常的標準是最近兩個會計年度的凈利潤為負值或最近年度的每股凈資產(chǎn)低于股票面值，對特別處理的上市公司，在名稱前加ST字樣，漲跌幅限制為5%。
1999年7月，深滬交易所對連續(xù)3年虧損而暫停上市的公司，在每周五為其提供特別轉(zhuǎn)讓(名稱前加PT)，漲跌幅限制為5%，且僅在收市時集合競價一次。
2. 股票停牌制度
1998年6月，深滬交易所在《上市規(guī)則》中規(guī)定，當(dāng)股票交易異常波動時，交易所可在收市后決定對其實施停牌直至有關(guān)當(dāng)事人作出公告后的當(dāng)天下午復(fù)牌。上市股票出現(xiàn)下列情況之一，即算異常波動：(1)股價連續(xù)3日達到漲幅或跌幅限制；(2)股票連續(xù)5個交易日列入“股票基金公開信息”(即成為每日收盤時漲跌7%以上的前五名)；(3)股價振幅連續(xù)3日達15%；(4)股票日成交量與上月日均成交量相比連續(xù)3日放大10倍；(5)交易所或證監(jiān)會認為屬異常波動的其他情況。臨時停牌是股票交易的強制中斷，不同于上市公司召開股東大會、發(fā)布公告等的例行停牌，其目的是促使證券價格反映所有公開可得的信息，使市場提防或警戒涉及個股的非常事件，促進市場有效性的形成。臨時停牌時間長短取決于上市公司何時公告，但交易所并不對公告的信息質(zhì)量予以審查，有敷衍、搪塞的現(xiàn)象發(fā)生，并且隨著停牌的增多，其信息的有效性功能值得進一步探討。
3. 成交檔位限制
對新股上市首日的開盤價，深交所有不超過發(fā)行價15元的限制，而上交所沒有。對申報價范圍，深滬交易所都沒加限制，在漲跌幅許可的范圍內(nèi)即可，但對成交價都有本次成交價不超過上次成交價5元的限制。較之海外，大陸的此種限制較為寬松，形同虛設(shè)。
4. 股市調(diào)節(jié)基金
1990年11月之后，受多種因素影響，股價持續(xù)滑落，1991年4月3日深圳綜合股價指數(shù)為100點，但到當(dāng)年9月6日就跌至45點，在允許機構(gòu)入市還不能止跌的情況下，有“崩盤”的可能。因而深圳市政府采納有關(guān)部門建議，于9月初由財政及金融機構(gòu)出資2億元救市，終于使股市冬去春來。
1992年2月，深圳市政府頒布《深圳證券市場調(diào)節(jié)基金管理暫行辦法》，基金來源由印花稅收入及上市公司溢價發(fā)行收入的5%組成，基金性質(zhì)是在股市劇烈波動時期平抑股價，并規(guī)定由財政局、體改委、監(jiān)察局三方派代表組成管理小組。但基金建立不久，有關(guān)領(lǐng)導(dǎo)及學(xué)者就提出異議，該基金一直未進入市場。
由上述分析可知，股價漲跌幅限制及臨時停牌措施在大陸證券市場中具有相當(dāng)重要的穩(wěn)定功能。
二、有關(guān)改進建議
1. 在交易所業(yè)務(wù)規(guī)則中增訂因異常波動而停市的條款并完善臨時停牌制度
在交易所的交易規(guī)則中，迄今僅明確規(guī)定了因電腦交易及通訊系統(tǒng)故障需要臨時停市，在上市規(guī)則中也只涉及到股市由于異常波動需停牌，并不涉及整個市場。因此建議按《證券法》第109條有關(guān)“因不可抗力的突發(fā)性事件或者維護證券交易的正常秩序，證券交易所可以決定臨時停市”的規(guī)定，將有關(guān)內(nèi)容細化，納入交易所業(yè)務(wù)規(guī)則之中。
目前深滬交易所的停牌制度并不是盤中暫停交易，而是收市后才采取的措施，這對股票交易的突然大幅異常波動而言可能緩不應(yīng)急，因此建議結(jié)合股市監(jiān)視制度的完善，實行盤中停牌制度，并建議將有關(guān)異常波動的條件由單一指標改為復(fù)合指標(如開市時達到漲跌幅限制很容易，但沒量的配合就不能算異常)，由絕對指標改為相對指標，否則，在遇到系統(tǒng)性風(fēng)險影響時，可能出現(xiàn)停牌股票過多過濫的窘境。
2. 考慮逐步放寬漲跌幅限制及建立斷路措施
自1996年底重新設(shè)置漲跌幅限制后，有關(guān)討論及研究還不多見。但從設(shè)置初期的股市出現(xiàn)連續(xù)3個跌停板、1997年5月的股市創(chuàng)新高，及1999年在政策主導(dǎo)下的狂漲來看(從5月19日至6月28日，滬綜合指數(shù)上升60%，深成份指數(shù)上升85%)，可發(fā)現(xiàn)漲跌幅限制與設(shè)置之前比較，似乎并不能對股市起多大抑制作用，市場出現(xiàn)連續(xù)數(shù)日的漲停或跌停的情況較多，因此我建議放寬。理由是：第一，從國際比較而言，10%的漲跌限制已屬過小；另外，我們對風(fēng)險較高的股票已實行特別處理，較大程度地清除了股市巨幅波動的隱患。
第二，隨著《刑法》、《證券法》的相繼頒布實施，交易所監(jiān)控手段的完善，對股市人為炒作能予以很好地防范與控制，因而放寬股市漲跌幅的條件已成熟，這樣還可形成上市公司優(yōu)勝劣汰的良性循環(huán)機制，增強投資人的風(fēng)險意識。
但下列兩項因素決定了漲跌幅限制只能是逐步放寬，也不能取消：一是國內(nèi)市場法人所占比例還相當(dāng)?shù)�，散戶投資比例高達90%以上，散戶每年新增數(shù)量還相當(dāng)大，其知識與技巧皆不如法人，對漲跌幅適當(dāng)設(shè)限，可降低因信息落后形成的不公平狀況，增加其持股意愿與信心；二是與其他市場不同的是，我國證券市場中非經(jīng)濟因素的影響還相當(dāng)大，加上公股與轉(zhuǎn)配股流通等問題還懸而未決，似不宜全面放開股價，漲跌幅限制可作為保持信心的手段，使投資人回歸理性。
因此，建議除ST、PT股票維持原有比例外，其他股票一次性由10%調(diào)為15%，再根據(jù)情況調(diào)為20%，然后仿照美國作法設(shè)置斷路器。在放寬漲跌幅的過程中，要注意修改相應(yīng)法規(guī)，繼續(xù)改善投資人結(jié)構(gòu)，增加保險等資金投入股市的比例，并加強對內(nèi)幕交易的管理。
3. 縮小成交檔位限制
在目前(1999年底)上市公司平均股價為10元的情況下，每次成交價不超過上次成交價5元的規(guī)定過于寬松，似不起什么穩(wěn)定作用。因此建議一是收窄此項限制范圍；二是可考慮參考其他市場的作法，根據(jù)不同的股價范圍，設(shè)置不同波幅。目前國內(nèi)市場的股價從4元到110元的都有，適用同樣的升跌檔位標準顯然不合時宜。
4. 建立大額交易制度
一般而言，一次委托量過大會造成短期股價波動劇烈，目前大陸A股市場尚未建立大額交易機制，僅有系統(tǒng)一次最大接受量的規(guī)定(深圳為100萬股、上海為1000萬股以下，過大)，B股市場允許在場外以前一日收市價一定幅度內(nèi)進行對敲交易(5萬股以上)，然后向交易所對敲交易系統(tǒng)申報(包括買賣雙方股東代碼、對敲價量)，其價格不影響行情揭示與指數(shù)計算。因此我們可以考慮：(1)在A股市場實行對敲交易；(2)仿臺灣、紐約、韓國交易所的作法，在集中交易時間之外開放半小時的盤后交易，以按收市價進行大額交易。
至于建立股市穩(wěn)定基金的建議，在每一次股市大跌時都會有人提起，但我認為，作為市場化程度最高的證券市場，建立該基金一是違背風(fēng)險自擔(dān)原則；二是隨著市值的擴大，有限的基金不可能起什么作用；再者也違背了國際通行作法，因此可不予考慮。
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