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新股市值配售怎樣才公平
銀河證券 唐震斌
近期，新股向二級(jí)市場(chǎng)投資者按持股市值配售的發(fā)行方式有望恢復(fù)實(shí)施的消息，引起了市場(chǎng)普遍關(guān)注。目前，市場(chǎng)正在熱切地等待新的配售方案，但投資者比較關(guān)心的一些具體問(wèn)題如新股按多少比例進(jìn)行市值配售、深市投資者能否和滬市投資者一樣進(jìn)行配售等，尚未有明確說(shuō)法，以下主要探討具體的配售方式。
在此，我們先簡(jiǎn)要回顧一下2000年新股按市值配售的操作方法。從2000年2月14日發(fā)布消息到2000年5月20日發(fā)行的金馬股份，發(fā)行的新股先向證券投資基金優(yōu)先配售20％，剩余發(fā)行量的50%向二級(jí)市場(chǎng)投資者按市值配售，另外50%仍然實(shí)行上網(wǎng)定價(jià)發(fā)行。從2000年5月20日發(fā)行的秦豐農(nóng)業(yè)開(kāi)始，取消向證券投資基金優(yōu)先配售新股的特權(quán)，即新股公開(kāi)發(fā)行總量的50%按市值配售，50％上網(wǎng)定價(jià)發(fā)行。具體操作為：配售新股時(shí)按照每1萬(wàn)元流通市值(含股票、基金和可轉(zhuǎn)換債券)給予1000股的申購(gòu)權(quán)利，同時(shí)規(guī)定每個(gè)帳戶(hù)的申購(gòu)上限為公開(kāi)發(fā)行總量的1‰(基金投資者除外)。
2000年共有34家新股發(fā)行時(shí)采用了按市值配售的方式，從實(shí)施情況來(lái)看，主要有以下特點(diǎn)：
1、按市值配售的中簽率較低，平均單只股票為0.109%，而2000年新股上網(wǎng)定價(jià)發(fā)行的平均中簽率為0.445%，前者只有正常上網(wǎng)發(fā)行的1/4左右。
2、由于部分二級(jí)市場(chǎng)投資者對(duì)配售政策不太了解以及配售的中簽率太低等原因，實(shí)際參加配售的投資者并不多，據(jù)統(tǒng)計(jì)僅有40％左右參加了配售。剩余的股票都由主承銷(xiāo)商包銷(xiāo)，主承銷(xiāo)商籍此獲得一部分超額利潤(rùn)。
3、實(shí)行市值配售的34家新股上市首日平均上漲158％，而2000年140家新股上市首日平均漲幅為155％，基本持平。
4、二級(jí)市場(chǎng)投資者從新股市值配售中獲取的收益并不太高。據(jù)測(cè)算，這34家新股市值配售部分共給二級(jí)市場(chǎng)帶來(lái)97億元左右的投資收益，按當(dāng)年滬深兩市5800萬(wàn)股東帳戶(hù)計(jì)算，平均每個(gè)帳戶(hù)僅得到167元左右的收益。但這項(xiàng)政策體現(xiàn)了“三公“精神，提高了二級(jí)市場(chǎng)投資者的持股信心，并推動(dòng)大盤(pán)走出了一波波瀾壯闊的牛市行情。
為了配合創(chuàng)業(yè)板的推出，自2001年初以來(lái)深市新股已停發(fā)了一年多，綜合各方面的因素來(lái)看，預(yù)計(jì)短期內(nèi)深市仍難恢復(fù)發(fā)行新股，即只有滬市繼續(xù)發(fā)行新股。但隨著中央登記結(jié)算公司的成立，上海和深圳兩個(gè)交易所的登記結(jié)算公司都成為其下屬分公司，在登記、存管、配售、結(jié)算等方面應(yīng)該不會(huì)存在技術(shù)性的問(wèn)題，因此我們認(rèn)為將來(lái)按市值配售新股時(shí)，會(huì)在公正的基礎(chǔ)上兼顧滬深兩市投資者的利益，只要擁有符合條件的證券市值，不論是滬市投資者還是深市投資者，都有機(jī)會(huì)參加新股配售。
2000年5月23日中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于調(diào)整證券投資基金認(rèn)購(gòu)新股事項(xiàng)的通知》，規(guī)定新股發(fā)行時(shí)不再單獨(dú)向基金配售新股，但是基金可以采取法人配售、二級(jí)市場(chǎng)配售和上網(wǎng)申購(gòu)等方式認(rèn)購(gòu)新股。因此，我們認(rèn)為今后管理層不會(huì)再賦予包括基金在內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)購(gòu)新股的特權(quán)，所有投資者都在同一起跑線(xiàn)上參與配售。
2000年從3月18日天水股份和滄州大化開(kāi)始，一直到年底12月23日的寧滬高速，實(shí)行部分按市值配售的新股和全部上網(wǎng)定價(jià)發(fā)行的新股交叉進(jìn)行，不少新股沒(méi)有按市值配售，隨意性較大，似乎擬發(fā)行公司有選擇發(fā)行方式的權(quán)利。這里主要有個(gè)利益平衡問(wèn)題，一方面新股上網(wǎng)定價(jià)發(fā)行時(shí)，上市公司能獲取可觀(guān)的凍結(jié)資金利息；另一方面，囤積在一級(jí)市場(chǎng)的巨額資金能提高申購(gòu)中簽率，繼續(xù)獲得較高的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)。我們認(rèn)為，為了保證政策的嚴(yán)肅性和連續(xù)性，應(yīng)強(qiáng)制規(guī)定統(tǒng)一的政策，擬發(fā)行公司不得自主選擇發(fā)行方式，以切實(shí)保護(hù)中小投資者的利益。
至于新股發(fā)行時(shí)是全部向二級(jí)市場(chǎng)投資者配售，還是拿出一定比例向二級(jí)市場(chǎng)投資者配售，必須進(jìn)行綜合分析。現(xiàn)在管理層提出要恢復(fù)新股按市值配售的方法，是對(duì)股票發(fā)行方式的重大改革，我們認(rèn)為主要基于以下幾個(gè)方面的考慮：1、一級(jí)市場(chǎng)長(zhǎng)期的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)高收益導(dǎo)致數(shù)千億元資金囤積在此食利，必須盡快改善市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)，使違規(guī)資金退出證券市場(chǎng)，部分合規(guī)資金流入二級(jí)市場(chǎng)，起到穩(wěn)定大盤(pán)的作用。2、擴(kuò)容的壓力很大，尤其是有一批國(guó)內(nèi)大型企業(yè)集團(tuán)和“海歸”大企業(yè)亟待上市，通過(guò)合理分流目前囤積在一級(jí)市場(chǎng)上的巨資，并繼續(xù)維持一、二級(jí)市場(chǎng)之間適當(dāng)?shù)膬r(jià)差，容易得到投資者和輿論的支持，確保新股發(fā)行工作的順利進(jìn)行。3、我國(guó)股市自去年年中開(kāi)始經(jīng)歷了一次幅度較深的調(diào)整，對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)參與各方都造成了較大的影響，新股按市值配售有利于恢復(fù)和提高投資者的信心，也有向二級(jí)市場(chǎng)被套者進(jìn)行一定補(bǔ)償?shù)目紤]。
另外，從2000年新股拿出50％配售的結(jié)果來(lái)看，一方面二級(jí)市場(chǎng)投資者只有40％左右參加了配售，另一方面操作起來(lái)也很復(fù)雜。因此，綜合上面的分析，我們認(rèn)為在新推出的新股配售方案中，為了徹底解決新股發(fā)行中存在的問(wèn)題，充分發(fā)揮政策效果，很有可能一步到位，把所有發(fā)行的新股都按市值配售。即便不是實(shí)行百分之百的配售，配售比例也將高于50％。
我們可以測(cè)算一下新股實(shí)行全額配售的收益情況。截至2002年3月21日，滬深兩市的流通市值大約為14500億元，開(kāi)戶(hù)總數(shù)大約為6800萬(wàn)戶(hù)。根據(jù)2000年的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，由于投資者疏忽、扣除帳戶(hù)中不足萬(wàn)元的市值部分以及扣除重倉(cāng)帳戶(hù)中超過(guò)申購(gòu)上限的市值部分等因素，能實(shí)際參與新股配售的市值大約為總市值的60％左右。若每年發(fā)行新股800億元，新股上市后平均上漲80％，則每年通過(guò)新股溢價(jià)能為二級(jí)市場(chǎng)帶來(lái)640億元的投資收益，年均收益率約為4.4％，明顯高于一年期定期存款利率，能有效地吸引資金入市。若不是實(shí)行百分之百的配售，則年均收益率要在4.4％的基礎(chǔ)上乘以配售比例。
新股按市值配售意義重大，將為市場(chǎng)帶來(lái)積極的影響。同時(shí)，也存在一些問(wèn)題需要引起注意。
1、針對(duì)中簽率太低的問(wèn)題，有些人士建議按10萬(wàn)元的市值配一個(gè)號(hào)，這雖然會(huì)大幅提高中簽率，但將把大量市值在10萬(wàn)元以下的投資者拒之門(mén)外，不符合保護(hù)中小投資者利益的原則。另外，有人建議仍按1萬(wàn)元的市值配一個(gè)號(hào)，但每個(gè)號(hào)只能申購(gòu)100股，這也能提高中簽率，1995年?yáng)|方電機(jī)發(fā)行時(shí)曾采取過(guò)每個(gè)股東帳戶(hù)只能申購(gòu)100股新股的做法，但這種發(fā)行方式很可能造成股東太分散，不符合《公司法》中關(guān)于“持有股票面值達(dá)人民幣一千元以上的股東人數(shù)不少于一千人”的規(guī)定。我們認(rèn)為，可以采取將幾只新股捆綁起來(lái)在同一天配售的方式，提高中簽率。
2、二級(jí)市場(chǎng)投資者參與新股配售時(shí)，不需交納申購(gòu)款，只要在按市值配的號(hào)中簽后，股東帳戶(hù)內(nèi)有相應(yīng)的認(rèn)購(gòu)款即可。但若投資者的帳戶(hù)在交款
期限內(nèi)沒(méi)有足夠的認(rèn)購(gòu)款，就會(huì)因帳戶(hù)內(nèi)資金不足而漏配，剩下的余股都由主承銷(xiāo)商包銷(xiāo)。從2000年34家公司實(shí)施新股配售的情況來(lái)看，只有一家明確表示沒(méi)有余股，而且余股的數(shù)量普遍較大，最少的為景谷林業(yè)17.67萬(wàn)股，最多的為川化股份達(dá)119.14萬(wàn)股。因此，必須妥善解決投資者漏配問(wèn)題。我們認(rèn)為，一方面要在有關(guān)證券媒體上加大宣傳力度，及時(shí)提醒投資者盡量參加新股配售；另一方面，管理層要制定二次申購(gòu)措施，對(duì)漏配的余股合理地銷(xiāo)售給其他投資者，不要壓在主承銷(xiāo)商手中。
3、以往新股上網(wǎng)定價(jià)發(fā)行時(shí)，機(jī)構(gòu)大戶(hù)可以利用資金優(yōu)勢(shì)，在一級(jí)市場(chǎng)上獲得大量廉價(jià)新股。新股上市后，這些擁有大量新股的機(jī)構(gòu)投資者要么在上市初期拉高出貨，速戰(zhàn)速?zèng)Q獲取短期利潤(rùn)；要么對(duì)這個(gè)股票進(jìn)行長(zhǎng)期炒作，這兩種運(yùn)作模式都有利于把股價(jià)維持在相對(duì)較高的位置。而新股按市值配售后，機(jī)構(gòu)投資者的資金帳戶(hù)受申購(gòu)上限的制約，難以發(fā)揮資金優(yōu)勢(shì)，這將導(dǎo)致新股籌碼分散，上市后缺乏機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)注。我們預(yù)計(jì)在按市值配售的情況下，新股上市后的漲幅會(huì)有一定程度的下降。同時(shí)，新股炒作理念也將改變，買(mǎi)盤(pán)和賣(mài)盤(pán)的力量對(duì)比、換手率等都將隨之發(fā)生變化，投資者需密切關(guān)注。
4、向二級(jí)市場(chǎng)投資者大規(guī)模按市值配售新股，會(huì)明顯加大市場(chǎng)參與各方的工作量，尤其是若把新股配售的申購(gòu)時(shí)間放在證券交易日的交易時(shí)間內(nèi)，更會(huì)加重證券交易結(jié)算系統(tǒng)的壓力，抬高市場(chǎng)交易成本。
總體上來(lái)說(shuō)，我們認(rèn)為新股按市值配售，是我國(guó)新股發(fā)行改革過(guò)程中的階段性過(guò)渡方式，隨著機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量和素質(zhì)的提高，應(yīng)逐步發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者在新股發(fā)行中的詢(xún)價(jià)功能，不斷提高發(fā)行效率。
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