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倫敦股票交易所交易制度創(chuàng)新及其啟示
為強(qiáng)化市場(chǎng)以應(yīng)對(duì)全球證券市場(chǎng)變革的挑戰(zhàn)，倫敦股票交易所對(duì)其交易制度作了一系列改進(jìn)。這種改進(jìn)是全方位的，不僅包括開(kāi)盤(pán)制度，也包括收盤(pán)制度；不僅涉及報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)，也涉及指令驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)。其核心是在開(kāi)盤(pán)收盤(pán)過(guò)程中更多地采用并優(yōu)化拍賣(mài)制度和增設(shè)市場(chǎng)指令，改進(jìn)價(jià)格監(jiān)督機(jī)制以完善交易暫停功能。這對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)集合競(jìng)價(jià)制度和漲跌停板制度的完善以及交易制度的演進(jìn)均有借鑒意義。倫敦股票交易所交易制度創(chuàng)新及其啟示
上海財(cái)經(jīng)大學(xué)證券期貨學(xué)院 吳林祥
作為全球最古老的股票交易所之一，倫敦股票交易所一直在倫敦金融市場(chǎng)乃至世界金融市場(chǎng)中占據(jù)著舉足輕重的地位。但是隨著通訊技術(shù)的發(fā)展，其他證券交易系統(tǒng)紛紛涌現(xiàn)，它們對(duì)倫敦股票交易所構(gòu)成了很大的威脅。為了應(yīng)對(duì)這種挑戰(zhàn)，倫敦股票交易所計(jì)劃進(jìn)行一系列的改革，其中重要的一點(diǎn)是于1999年11月4日宣布進(jìn)行的一系列發(fā)展和投資計(jì)劃，目的是不斷對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行強(qiáng)化，確保其市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和服務(wù)仍對(duì)市場(chǎng)交易者具有最大吸引力。該計(jì)劃的第一部分——“3.1版市場(chǎng)強(qiáng)化”(Market Enhancement Release 3.1)已于2000年5月30日正式實(shí)施，為此，倫敦股票交易所專(zhuān)門(mén)提供了有關(guān)這次市場(chǎng)強(qiáng)化的報(bào)告，即《3.1版市場(chǎng)強(qiáng)化指南》(Market Enhancement: Guide to Release 3.1)。本文將對(duì)這次市場(chǎng)強(qiáng)化中有關(guān)交易制度的部分進(jìn)行分析，并重點(diǎn)指出它對(duì)完善我國(guó)證券交易制度的借鑒作用。
“Big Bang”以來(lái)的倫敦股票交易所交易制度
20世紀(jì)80年代，倫敦股票交易所的交易制度在滯后的金融環(huán)境里顯得愈發(fā)呆板。1986年11月27日進(jìn)行的倫敦金融市場(chǎng)“大震(Big Bang)”對(duì)倫敦股票交易所產(chǎn)生了諸多方面的深遠(yuǎn)影響。在交易制度方面，是將原先的面對(duì)面的口頭報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)改為通過(guò)電腦和電話的自動(dòng)交易，為此建立了自動(dòng)報(bào)價(jià)交易系統(tǒng)SEAQ和SEAQ international。在承諾承擔(dān)隨時(shí)報(bào)出真實(shí)買(mǎi)賣(mài)價(jià)格的義務(wù)之后，會(huì)員公司可以登記成為SEAQ交易系統(tǒng)的做市商。此后，在1993年，為改善流動(dòng)性較差股票的交易，又專(zhuān)門(mén)引入了SEATS Plus交易系統(tǒng)；在1997年，為適應(yīng)世界范圍內(nèi)交易自動(dòng)化程度的提高，又引入了指令驅(qū)動(dòng)交易系統(tǒng)SETS。這樣，在這次市場(chǎng)強(qiáng)化實(shí)施以前，倫敦股票交易所的交易制度主要有四種：SETS、SEAQ、SEATS Plus和SEAQ International。
SETS(Stock Exchange Electronic Trading Service，股票交易所電子交易服務(wù))是倫敦股票交易所于1997年11月20日引入的電子化指令簿交易系統(tǒng)，其交易對(duì)象主要是英國(guó)公司發(fā)行的股票，并且僅限于列入FT-SE 100指數(shù)的100種股票，這100種股票是入選FT-SE 250指數(shù)的250種英國(guó)股票中流動(dòng)性最高的，并且在倫敦國(guó)際金融期貨期權(quán)交易所(LIFFE)有相應(yīng)的衍生產(chǎn)品上市交易。SETS是一種完全自動(dòng)化的指令驅(qū)動(dòng)交易系統(tǒng)，它的引入打破了以前SEAQ交易系統(tǒng)的競(jìng)爭(zhēng)性做市商報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)的交易制度格局，是“Big Bang”以來(lái)交易制度創(chuàng)新的最重要的里程碑。
作為一種完全自動(dòng)化的指令驅(qū)動(dòng)交易系統(tǒng)，SETS通過(guò)各會(huì)員公司在電子指令簿上的報(bào)價(jià)來(lái)進(jìn)行交易。其中，會(huì)員公司提交的指令包括四類(lèi)：限價(jià)指令、最優(yōu)指令、fill or kill指令和execute and eliminate指令。限價(jià)指令規(guī)定數(shù)量和價(jià)格，它可以立即被執(zhí)行，也可以保留在指令簿上直到指令到期或被撤消。最優(yōu)指令即一般意義上的市價(jià)指令，要求馬上以市場(chǎng)上可行的最優(yōu)價(jià)格執(zhí)行。fill or kill指令要么馬上被全部執(zhí)行，要么就被退回，它們往往有價(jià)格限制。execute and eliminate指令與最優(yōu)指令相似，但有一個(gè)限價(jià)，它可以被馬上執(zhí)行，直到成交價(jià)格達(dá)到限價(jià)，此時(shí)未被執(zhí)行部分則被退回。從效果看，電子化指令簿交易系統(tǒng)的實(shí)行大大降低了交易者的交易成本。據(jù)Plexus集團(tuán)進(jìn)行的一項(xiàng)獨(dú)立研究表明，在SETS引入后，英國(guó)股票市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者的交易成本下降了一半以上，從原先的平均60個(gè)基點(diǎn)下降為25個(gè)基點(diǎn)。同時(shí)，指令簿上的價(jià)格也成為基準(zhǔn)價(jià)格。在指令簿表示的價(jià)格上達(dá)成的交易(既包括在指令簿上執(zhí)行的交易，也包括不在指令簿上執(zhí)行、但以指令簿價(jià)格為參考的交易)占總交易的75%以上。
除SETS之外的其他三種交易制度都是報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)交易制度，即做市商制度，它們的交易對(duì)象也與SETS不同。具體來(lái)說(shuō)，這三種交易系統(tǒng)的交易對(duì)象各有不同。SEAQ(Stock Exchange Automated
Quotation)系統(tǒng)的主要交易對(duì)象是SETS所交易股票以外的英國(guó)股票及英鎊長(zhǎng)期國(guó)債券、傳統(tǒng)期權(quán)。它是一個(gè)連續(xù)更新的數(shù)據(jù)庫(kù)，顯示所有做市商的買(mǎi)賣(mài)報(bào)價(jià)，每一位登記的做市商有義務(wù)維持所登記股票的買(mǎi)賣(mài)報(bào)價(jià)。與SEATS Plus不同，SEAQ是一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)性報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)，每一種股票有不止一個(gè)做市商，它們之間相互競(jìng)爭(zhēng)，通過(guò)縮小買(mǎi)賣(mài)報(bào)價(jià)價(jià)差來(lái)吸引交易者。SEAQ不僅顯示每一種股票的最優(yōu)買(mǎi)賣(mài)報(bào)價(jià)和數(shù)量(被稱(chēng)作yellow strip)以及最多可達(dá)4個(gè)的報(bào)出該價(jià)格的做市商，同時(shí)也顯示其他做市商的報(bào)價(jià)。
SEATS Plus的全稱(chēng)是Stock Exchange Alternative Trading Service,是倫敦股票交易所創(chuàng)業(yè)板投資市場(chǎng)(LSE Alternative Investment Market，AIM)的交易系統(tǒng)。AIM是1995年創(chuàng)立的解決中小型成長(zhǎng)性企業(yè)上市需要的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng),目前有400多家上市公司。SEATS Plus是競(jìng)爭(zhēng)性報(bào)價(jià)和會(huì)員公司指令的混合物，其交易對(duì)象是AIM股票以及在競(jìng)爭(zhēng)性做市商資格方面不符合SEAQ要求而不能在SEAQ上市交易的英國(guó)股票。SEATS Plus系統(tǒng)一般只顯示一個(gè)做市商的報(bào)價(jià)(AIM股票可能有2～3個(gè)做市商報(bào)價(jià))、若干會(huì)員公司的指令以及公司信息、過(guò)去交易情況等。
SEAQ International是倫敦股票交易所為國(guó)際股票提供的電子化報(bào)價(jià)系統(tǒng)，更確切地說(shuō)是一種市場(chǎng)顯示系統(tǒng)。目前大約有1 025種外國(guó)股票在SEAQ International中進(jìn)行“顯示”。在SEAQ International中“顯示”的每種股票均以其發(fā)行國(guó)的貨幣標(biāo)價(jià)，并且在該國(guó)際股票的上市地進(jìn)行交易和清算。雖然國(guó)際股票市場(chǎng)是每天24小時(shí)交易的，但SEAQ International只在英國(guó)時(shí)間7:30～17:15間接
受報(bào)價(jià)。
因此，從總體上看，倫敦股票交易所同時(shí)實(shí)行報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)和指令驅(qū)動(dòng)兩種交易制度。在報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)交易制度中，不僅有競(jìng)爭(zhēng)性做市商制度，也有壟斷型做市商制度；在指令驅(qū)動(dòng)交易制度中，不僅允許限價(jià)指令，同時(shí)也允許市價(jià)指令的存在。因此，倫敦股票交易所是一個(gè)“混合市場(chǎng)”。
3.1版市場(chǎng)強(qiáng)化中關(guān)于交易制度的改進(jìn)
作為市場(chǎng)發(fā)展計(jì)劃的第一部分，這次市場(chǎng)強(qiáng)化主要是對(duì)交易制度作了改進(jìn)。這種改進(jìn)是全方位的，不僅包括開(kāi)盤(pán)制度，也包括收盤(pán)制度；不僅涉及報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)，也涉及指令驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)。具體地講，這次市場(chǎng)強(qiáng)化關(guān)于交易制度的改進(jìn)主要包括三個(gè)方面：一是拍賣(mài)制度的運(yùn)用及改進(jìn)，具體表現(xiàn)在更多地采用拍賣(mài)制度，包括SETS開(kāi)盤(pán)拍賣(mài)制度的改善以及在SEAQ的交易過(guò)程中、SETS的收盤(pán)時(shí)采用拍賣(mài)制度。二是市場(chǎng)指令的引入，即在SETS的開(kāi)盤(pán)拍賣(mài)中增設(shè)市場(chǎng)指令。三是價(jià)格監(jiān)督機(jī)制的改進(jìn)，進(jìn)一步完善交易暫停功能。
一、拍賣(mài)制度的運(yùn)用及改進(jìn)
1.SETS中開(kāi)盤(pán)拍賣(mài)制度的改進(jìn)
在開(kāi)盤(pán)拍賣(mài)制度中所作的改進(jìn)主要是：①允許交易者在開(kāi)盤(pán)拍賣(mài)中提交市場(chǎng)指令；②在開(kāi)盤(pán)拍賣(mài)中發(fā)布指令性拍賣(mài)價(jià)格(indicative auction price)；③為適應(yīng)市價(jià)指令的引入，采用更快、更完備的開(kāi)盤(pán)價(jià)格計(jì)算公式；④其他的為避免開(kāi)盤(pán)價(jià)格波動(dòng)過(guò)大而采用的措施，包括隨機(jī)結(jié)束、市價(jià)指令延時(shí)、價(jià)格監(jiān)督延時(shí)等三個(gè)方面。
根據(jù)該安排，現(xiàn)行開(kāi)盤(pán)拍賣(mài)制度為：交易者在7:50～8:00之間提交交易指令，包括限價(jià)指令和市價(jià)指令；在整個(gè)開(kāi)盤(pán)拍賣(mài)期間，交易所將發(fā)布指示性開(kāi)盤(pán)價(jià)格，該價(jià)格表示開(kāi)盤(pán)拍賣(mài)結(jié)束時(shí)交易者交易指令(市價(jià)或限價(jià))的執(zhí)行價(jià)格，在指示性開(kāi)盤(pán)價(jià)格變化時(shí)交易系統(tǒng)會(huì)迅速更新；在開(kāi)盤(pán)拍賣(mài)結(jié)束前，交易者可以修正指令；在開(kāi)盤(pán)拍賣(mài)結(jié)束時(shí)，將采用新的開(kāi)盤(pán)價(jià)格計(jì)算公式來(lái)計(jì)算開(kāi)盤(pán)價(jià)格。值得注意的是，根據(jù)《市場(chǎng)強(qiáng)化指南》，開(kāi)盤(pán)拍賣(mài)的結(jié)束時(shí)間并不是固定的，相反，開(kāi)盤(pán)拍賣(mài)是隨機(jī)結(jié)束的(random end)。隨時(shí)結(jié)束有利于防止交易者通過(guò)在開(kāi)盤(pán)拍賣(mài)臨結(jié)束前下達(dá)大額指令而操縱開(kāi)盤(pán)價(jià)，從而有利于維持開(kāi)盤(pán)價(jià)格的穩(wěn)定。此外，還根據(jù)指示性開(kāi)盤(pán)價(jià)格的波動(dòng)程度和市價(jià)指令的執(zhí)行情況來(lái)決定是否延長(zhǎng)開(kāi)盤(pán)拍賣(mài)。一旦在開(kāi)盤(pán)拍賣(mài)結(jié)束后指示性開(kāi)盤(pán)價(jià)格的波動(dòng)過(guò)大或仍有市價(jià)指令未被執(zhí)行，則延長(zhǎng)開(kāi)盤(pán)拍賣(mài)時(shí)間以允許交易者有時(shí)間重新設(shè)置他們的交易指令，它們分別被稱(chēng)為價(jià)格監(jiān)督延時(shí)和市價(jià)指令延時(shí)。
在開(kāi)盤(pán)拍賣(mài)過(guò)程中引入市價(jià)指令是新交易制度的一大特點(diǎn)。眾所周知，一般在開(kāi)盤(pán)拍賣(mài)制度下，交易者為確保以開(kāi)盤(pán)價(jià)格成交，往往只能按照最優(yōu)惠的價(jià)格(根據(jù)前一交易日收盤(pán)價(jià))來(lái)設(shè)置交易指令，這種做法在擴(kuò)大成交機(jī)會(huì)的同時(shí)，也會(huì)影響到成交價(jià)格的決定，盡管這種影響往往是十分細(xì)微的。而市價(jià)指令的引入則避免了這種缺憾，使得交易者在追求最大成交機(jī)會(huì)的同時(shí)又不至于影響成交價(jià)格的決定。由于市價(jià)指令沒(méi)有規(guī)定成交價(jià)格，根據(jù)價(jià)格優(yōu)先原則，它的優(yōu)先級(jí)要高于所有限價(jià)指令。在所有的市價(jià)指令之間，決定優(yōu)先級(jí)的是時(shí)間優(yōu)先原則。在開(kāi)盤(pán)拍賣(mài)結(jié)束前，交易者可以修改所提交的市價(jià)指令。
在開(kāi)盤(pán)拍賣(mài)結(jié)束時(shí)，根據(jù)新的計(jì)算公式來(lái)決定開(kāi)盤(pán)價(jià)格。所有未被執(zhí)行的市價(jià)指令將繼續(xù)有效，參與隨后的連續(xù)拍賣(mài)。當(dāng)然，在進(jìn)入連續(xù)拍賣(mài)后但尚未成交前，交易者可以隨時(shí)撤消這些市價(jià)指令。
由于市價(jià)指令的引入，原有的開(kāi)盤(pán)價(jià)格計(jì)算公式也發(fā)生了很大的變化，但是決定開(kāi)盤(pán)價(jià)格的基本原則仍然沒(méi)有變化——開(kāi)盤(pán)價(jià)格仍然是使得開(kāi)盤(pán)拍賣(mài)成交量最大化的價(jià)格。但是，可能會(huì)同時(shí)出現(xiàn)多個(gè)最大成交量相同的價(jià)格，這時(shí)就必須根據(jù)其他規(guī)則來(lái)確定成交價(jià)。原先的計(jì)算公式是采用平均價(jià)原則，即取最大成交量相同的價(jià)格的平均數(shù)。但是在新的交易制度下，尤其是市價(jià)指令的引入，使得交易所更進(jìn)一步細(xì)化了在存在多個(gè)最大成交量相同價(jià)格的情況下選擇成交價(jià)格的標(biāo)準(zhǔn)：一是指令剩余最小化。在發(fā)生數(shù)量分配時(shí)，在成交價(jià)格上的未執(zhí)行指令的數(shù)量應(yīng)最�。欢欠从硟�(nèi)在市場(chǎng)壓力。所謂反映市場(chǎng)壓力，是指在相同的最小剩余指令出現(xiàn)在指令簿的一邊(都在買(mǎi)方或都在賣(mài)方)時(shí)，則由這邊的壓力來(lái)決定成交價(jià)。即若相同的最小指令剩余出現(xiàn)在買(mǎi)方，則取最高可行價(jià)；相反，若相同的最小指令剩余出現(xiàn)在賣(mài)方，則取最低可行價(jià)。
具體的計(jì)算公式是：首先確定成交價(jià)范圍。如果在指令簿的兩邊都不存在著市價(jià)指令，則成交價(jià)格肯定介于最高買(mǎi)價(jià)和最低賣(mài)價(jià)之間；如果在指令簿的兩邊都存在著市價(jià)指令，則買(mǎi)方的市價(jià)指令表明交易者愿在可行的最高價(jià)格上買(mǎi)入，而賣(mài)方的市價(jià)指令表明交易者愿在此價(jià)格上賣(mài)出；如果只有指令簿的一邊存在市價(jià)指令，則把它當(dāng)成價(jià)格最優(yōu)的限價(jià)指令處理，以此決定成交價(jià)格。其次是確定具體成交價(jià)格：第一，確定最大化成交量的價(jià)格；第二，在存在多個(gè)使最大成交量相同的價(jià)格時(shí)取指令剩余最小的價(jià)格；第三，在存在滿足上述兩個(gè)條件的多個(gè)價(jià)格時(shí)，取反映市場(chǎng)壓力的價(jià)格；第四，在存在滿足上述三個(gè)條件的多個(gè)價(jià)格時(shí)，取最接近參考價(jià)格的可行價(jià)格為開(kāi)盤(pán)價(jià)格。所謂參考價(jià)格，是指上一次自動(dòng)交易的價(jià)格。如果最高可行價(jià)格低于參考價(jià)格，則取最高價(jià)格；如果最低可行價(jià)格低于參考價(jià)格，則取最低可行價(jià)格；如果參考價(jià)格介于兩者之間，則取參考價(jià)格；若無(wú)參考價(jià)格，則取最低可行價(jià)格作為開(kāi)盤(pán)價(jià)格。
2.開(kāi)盤(pán)拍賣(mài)的隨機(jī)結(jié)束(random end)和拍賣(mài)時(shí)間延長(zhǎng)
特別值得指出的是，為了確保開(kāi)盤(pán)拍賣(mài)決定的價(jià)格能夠最大限度地反映市場(chǎng)供求關(guān)系，3.1版市場(chǎng)強(qiáng)化還在拍賣(mài)中引入了隨機(jī)結(jié)束和拍賣(mài)時(shí)間延長(zhǎng)這兩個(gè)概念，希望通過(guò)拍賣(mài)時(shí)間的隨機(jī)化來(lái)減少成交價(jià)格被操縱的可能性，保證高質(zhì)量的價(jià)格形成。
所謂隨機(jī)結(jié)束，是指在拍賣(mài)結(jié)束后要延長(zhǎng)一段時(shí)間，在這段時(shí)間內(nèi)交易者可以繼續(xù)向SETS交易系統(tǒng)提交指令。這段時(shí)間可長(zhǎng)可短，在這次市場(chǎng)強(qiáng)化中被設(shè)定為0～30秒。這樣，在預(yù)先設(shè)定的拍賣(mài)結(jié)束時(shí)間(上午8:00和下午16:30)之后，交易并不見(jiàn)得馬上達(dá)成；相反，它可能在0～30秒之后才進(jìn)行。這樣做的原因在于：有證據(jù)表明，拍賣(mài)時(shí)間的隨機(jī)結(jié)束可保證在拍賣(mài)時(shí)間結(jié)束時(shí)有更好的價(jià)格形成。由于結(jié)束時(shí)間不確定，因此可以避免在結(jié)束前幾秒鐘內(nèi)交易者故意取消或新增大額指令以影響成交價(jià)格的情況。
同隨機(jī)結(jié)束一樣，拍賣(mài)時(shí)間延長(zhǎng)(auction call extension)的目的也是為了保證交易者有額外的時(shí)間來(lái)增加或取消指令。但是，同隨機(jī)結(jié)束不同，拍賣(mài)時(shí)間延長(zhǎng)只有在一定的市場(chǎng)條件下才能運(yùn)用，具體包括兩種情況：一是在拍賣(mài)結(jié)束時(shí)仍然有市場(chǎng)指令未被執(zhí)行；二是成交價(jià)格與上一次自動(dòng)交易價(jià)格相比有很大的變動(dòng)。前者被稱(chēng)作市價(jià)指令延時(shí)(market order extension)，后者被稱(chēng)作價(jià)格監(jiān)督延時(shí)(price monitoring extension)。顯然這兩種拍賣(mài)時(shí)間延長(zhǎng)都在提示交易者存在著市價(jià)指令的不平衡或價(jià)格波動(dòng)過(guò)大，同時(shí)也為交易者提供了作出反應(yīng)的時(shí)間。
在市價(jià)指令延時(shí)中，交易者會(huì)注意到市價(jià)指令不平衡，從而有可能提交新的指令以保證未執(zhí)行的市價(jià)指令得到執(zhí)行，或者是取消已有的市價(jià)指令。根據(jù)《市場(chǎng)強(qiáng)化指南》的規(guī)定，市價(jià)指令延時(shí)為2分鐘，并且也采用隨機(jī)結(jié)束，即有一個(gè)0～30秒的隨機(jī)延長(zhǎng)。在市價(jià)指令延時(shí)結(jié)束后，
根據(jù)強(qiáng)化公式來(lái)計(jì)算開(kāi)盤(pán)價(jià)格。如果開(kāi)盤(pán)價(jià)格沒(méi)有達(dá)到價(jià)格監(jiān)督限制，則開(kāi)盤(pán)拍賣(mài)就結(jié)束；如果這時(shí)仍然有未執(zhí)行的市價(jià)指令，則它們將被帶入連續(xù)拍賣(mài)等待執(zhí)行。如果開(kāi)盤(pán)價(jià)格達(dá)到或超過(guò)了價(jià)格監(jiān)督限制，則開(kāi)盤(pán)拍賣(mài)并不馬上結(jié)束，相反，它進(jìn)入價(jià)格監(jiān)督延時(shí)。價(jià)格監(jiān)督延時(shí)表明潛在的開(kāi)盤(pán)價(jià)格與上一個(gè)自動(dòng)交易價(jià)格之間有太大的波動(dòng)，因此，它為交易者提供重新修正指令的時(shí)間。價(jià)格監(jiān)督延時(shí)的時(shí)間也被確定為2分鐘，并且也有一個(gè)0～30秒的隨機(jī)延長(zhǎng)。在價(jià)格監(jiān)督延時(shí)之后，即使成交價(jià)格仍然在價(jià)格監(jiān)督限制之外，并且仍有市價(jià)指令未被執(zhí)行，開(kāi)盤(pán)拍賣(mài)也將結(jié)束，并按成交價(jià)格開(kāi)盤(pán)。因此，無(wú)論在什么情況下，開(kāi)盤(pán)拍賣(mài)最多只能有兩個(gè)不同延長(zhǎng)。
也有可能出現(xiàn)這樣的情況：在開(kāi)盤(pán)后并沒(méi)有市價(jià)指令未被執(zhí)行，但成交價(jià)格超過(guò)價(jià)格監(jiān)督限制。此時(shí)就應(yīng)該進(jìn)行價(jià)格監(jiān)督延時(shí)。在此之后又有可能出現(xiàn)市價(jià)指令未被執(zhí)行的情況，此時(shí)應(yīng)重新進(jìn)行市價(jià)指令延時(shí)，并在延長(zhǎng)結(jié)束后進(jìn)入連續(xù)拍賣(mài)，而不管價(jià)格是否又超過(guò)價(jià)格監(jiān)督限制。也就是說(shuō)，最多只能進(jìn)行兩次延長(zhǎng)，分別是一次市價(jià)指令延時(shí)和價(jià)格監(jiān)督延時(shí)。
如果出現(xiàn)在開(kāi)盤(pán)結(jié)束后同時(shí)出現(xiàn)市價(jià)指令未被執(zhí)行和價(jià)格超過(guò)價(jià)格監(jiān)督限制這樣一種情況，則應(yīng)先進(jìn)行市價(jià)指令延時(shí)，然后再根據(jù)結(jié)果進(jìn)行可能的價(jià)格監(jiān)督延時(shí)(有可能在市價(jià)指令延時(shí)后價(jià)格也不超過(guò)價(jià)格監(jiān)督限制了)。但最多也只能各進(jìn)行一次(總共兩次延長(zhǎng))。
3.SETS收盤(pán)過(guò)程中拍賣(mài)的運(yùn)用
根據(jù)《市場(chǎng)強(qiáng)化指南》，在SETS中，在決定收盤(pán)價(jià)格時(shí)也將采用定期拍賣(mài)制度，即在收盤(pán)前5分鐘(16:25～16:30)采用定期拍賣(mài)來(lái)決定收盤(pán)價(jià)格。具體的定期拍賣(mài)規(guī)則同開(kāi)盤(pán)時(shí)一樣。為了減少收盤(pán)價(jià)格被操縱的危險(xiǎn)，也需對(duì)價(jià)格實(shí)行監(jiān)督，即單獨(dú)設(shè)定收盤(pán)價(jià)格的波動(dòng)范圍，一般要小于連續(xù)拍賣(mài)的成交價(jià)格波動(dòng)范圍。若收盤(pán)價(jià)格超過(guò)該波動(dòng)范圍，則延用開(kāi)盤(pán)拍賣(mài)中的價(jià)格監(jiān)督延時(shí)進(jìn)行交易時(shí)間延長(zhǎng)。同樣，在條件滿足時(shí)，也將運(yùn)用市價(jià)指令延時(shí)。在特定條件下，有可能同時(shí)采用這兩種延時(shí)。
通過(guò)定期拍賣(mài)產(chǎn)生的價(jià)格要成為收盤(pán)價(jià)格，還必須符合下面兩個(gè)條件之一：(1)該價(jià)格介于事前確定的可接受的價(jià)格波動(dòng)范圍內(nèi)；(2)在該價(jià)格上的成交量足夠大，以至于可以認(rèn)為該價(jià)格是一個(gè)有代表性的收盤(pán)價(jià)格。這是為了防止出現(xiàn)這樣一種情況：成交價(jià)格超過(guò)相應(yīng)的波動(dòng)范圍，但成交量卻格外低。顯然，條件(2)能排除這種情況的出現(xiàn)。若不能滿足這兩個(gè)條件之一，則收盤(pán)定期拍賣(mài)將不會(huì)成交。此時(shí)，將用最后10分鐘連續(xù)拍賣(mài)價(jià)格的、以交易量為權(quán)數(shù)的加權(quán)平均數(shù)(volume weighted average price:VWAP)充當(dāng)收盤(pán)價(jià)格。若在連續(xù)拍賣(mài)的最后10分鐘內(nèi)沒(méi)有交易，則上一個(gè)自動(dòng)交易價(jià)格將被作為收盤(pán)價(jià)格。
4.SEAQ中拍賣(mài)的作用
由前面的介紹可知，交易大部分FT-SE 250種股票的SEAQ(最活躍的入選FT-SE 100指數(shù)的100種股票在SETS交易)是一個(gè)報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)交易系統(tǒng)，本身并不存在著拍賣(mài)。但是，根據(jù)《市場(chǎng)強(qiáng)化指南》，在整個(gè)交易日內(nèi)(時(shí)間為8:00～16:30)，SEAQ將有兩次“黑箱”拍賣(mài)，其中10:45～11:00為上午拍賣(mài)，14:45～15:00為下午拍賣(mài)。所謂“黑箱”拍賣(mài)，是指在整個(gè)定期拍賣(mài)期間沒(méi)有指令價(jià)格或數(shù)量的數(shù)據(jù)是可得的，更沒(méi)有指示性成交價(jià)格，所有的參與者只能知道他們各自的指令情況。
在這兩次拍賣(mài)中，做市商的報(bào)價(jià)雖不參與拍賣(mài)，但將被保留，在拍賣(mài)結(jié)束后恢復(fù)報(bào)價(jià)交易時(shí)重新有效。同時(shí)，做市商也可以像交易者一樣提交限價(jià)指令參與拍賣(mài)，盡管他并沒(méi)有義務(wù)必須這樣做。在拍賣(mài)過(guò)程中，交易者可以提交限價(jià)指令并隨時(shí)作修改。但是，同SETS中的收盤(pán)和開(kāi)盤(pán)拍賣(mài)不同，在SEAQ的拍賣(mài)中，所有的交易者(包括做市商)都不允許提交市價(jià)指令。在定期拍賣(mài)結(jié)束時(shí)，指令的匹配采用強(qiáng)化公式，并向市場(chǎng)公布一個(gè)成交價(jià)格和成交量。與SETS的開(kāi)盤(pán)拍賣(mài)和收盤(pán)拍賣(mài)不同，在SEAQ拍賣(mài)中，沒(méi)有任何拍賣(mài)延長(zhǎng)(價(jià)格監(jiān)督延時(shí)和市價(jià)指令延時(shí))，也沒(méi)有采用隨機(jī)結(jié)束。在一次拍賣(mài)結(jié)束后，所有的未執(zhí)行指令都將被取消，不會(huì)保留至下一次拍賣(mài)。想?yún)⒓酉乱淮闻馁u(mài)的交易者必須在下一次拍賣(mài)開(kāi)始時(shí)重新提交限價(jià)指令。
二、市價(jià)指令的引入及對(duì)拍賣(mài)制度的影響
與存在做市商的報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)交易系統(tǒng)不同，一般在拍賣(mài)制度中，特別是在定期拍賣(mài)中，不存在市價(jià)指令。但是，根據(jù)《市場(chǎng)強(qiáng)化指南》，在SETS系統(tǒng)的定期拍賣(mài)(開(kāi)盤(pán)拍賣(mài)和收盤(pán)拍賣(mài))中交易者被允許提交市價(jià)指令。這一創(chuàng)新也在一定程度上反映了交易制度混合化的傾向。
在引入市價(jià)指令之后，定期拍賣(mài)發(fā)生了很大的變化。首先是在拍賣(mài)價(jià)格計(jì)算公式上。由于市價(jià)指令的引入，使得在拍賣(mài)結(jié)束時(shí)可能出現(xiàn)這樣兩種情況：指令簿一邊只存在市價(jià)指令而沒(méi)有限價(jià)指令，或者指令簿的兩邊都只存在市價(jià)指令。顯然，除了指令簿兩邊都存在限價(jià)指令這種情況外，其他兩種情況都是強(qiáng)化計(jì)算公式所必須考慮的。
其次，市價(jià)指令的引入會(huì)對(duì)拍賣(mài)價(jià)格的決定產(chǎn)生影響。如果在定期拍賣(mài)結(jié)束時(shí)發(fā)現(xiàn)仍有市價(jià)指令未被執(zhí)行，則會(huì)出現(xiàn)市價(jià)指令延時(shí)的情況，它更有可能引出價(jià)格監(jiān)督延時(shí)。如果在開(kāi)盤(pán)拍賣(mài)結(jié)束時(shí)市場(chǎng)兩邊都只有市價(jià)指令，則它們將根據(jù)一個(gè)參考價(jià)格來(lái)執(zhí)行，一般是上一個(gè)自動(dòng)交易價(jià)格。如果是新上市股票則不存在參考價(jià)格，這時(shí)系統(tǒng)將不允許有市價(jià)指令進(jìn)入，直到有一個(gè)自動(dòng)交易發(fā)生。
再者，在開(kāi)盤(pán)拍賣(mài)結(jié)束后，經(jīng)過(guò)市價(jià)指令延時(shí)后仍可能有未被執(zhí)行的市價(jià)指令進(jìn)入連續(xù)拍賣(mài)。因此也須制定相應(yīng)的連續(xù)拍賣(mài)規(guī)則，以適應(yīng)這一變化。根據(jù)《市場(chǎng)強(qiáng)化指南》，所有在開(kāi)盤(pán)拍賣(mài)中沒(méi)有被執(zhí)行的市價(jià)指令都將被帶入隨后進(jìn)行的連續(xù)拍賣(mài)。它們可能同新進(jìn)入的限價(jià)指令相匹配，也可以在成交之前被交易者撤消。在進(jìn)入連續(xù)拍賣(mài)后，市價(jià)指令的執(zhí)行價(jià)格取決于指令簿中新進(jìn)入指令的類(lèi)型和價(jià)格。但是在收盤(pán)拍賣(mài)后，所有未被執(zhí)行的市價(jià)指令都將被取消。
三、交易價(jià)格監(jiān)督與交易暫停
除了上述拍賣(mài)制度和市場(chǎng)指令兩方面的改進(jìn)之外，3.1版市場(chǎng)強(qiáng)化還在其他方面對(duì)倫敦股票交易所的交易制度進(jìn)行了改革，其中比較重要的是SETS中的價(jià)格監(jiān)督和交易暫停制度。
價(jià)格監(jiān)督的主要目的是為了防止交易過(guò)程中出現(xiàn)價(jià)格的劇烈波動(dòng)。因此，這次市場(chǎng)強(qiáng)化要求實(shí)行更嚴(yán)格、但也更靈活的價(jià)格監(jiān)督，其主要手段是引入動(dòng)態(tài)的基準(zhǔn)價(jià)格和容許水平。
所謂基準(zhǔn)價(jià)格，是指用于同最新的指令執(zhí)行價(jià)格進(jìn)行比較的價(jià)格。一般地，基準(zhǔn)價(jià)格是開(kāi)盤(pán)價(jià)、上次自動(dòng)交易的價(jià)格(在沒(méi)有開(kāi)盤(pán)價(jià)的情況下)等。這次市場(chǎng)強(qiáng)化實(shí)施后，基準(zhǔn)價(jià)格有兩種：一種是靜態(tài)基準(zhǔn)價(jià)格，如開(kāi)盤(pán)價(jià)格、上一交易日收盤(pán)價(jià)格等；另一種是動(dòng)態(tài)基準(zhǔn)價(jià)格，也就是上一次自動(dòng)交易價(jià)格。在每天開(kāi)盤(pán)時(shí)，靜態(tài)和動(dòng)態(tài)基準(zhǔn)價(jià)格都被設(shè)定為上一次自動(dòng)執(zhí)行交易價(jià)格，一般就是上一交易日的收盤(pán)價(jià)格。但是如果上一交易日的收盤(pán)價(jià)格是一個(gè)加權(quán)平均價(jià)格，則當(dāng)天的動(dòng)態(tài)和靜態(tài)基準(zhǔn)價(jià)格都被設(shè)為上一交易日的最后一個(gè)交易價(jià)格，而不是VWAP。如果是新上市的交易工具，則基準(zhǔn)價(jià)格被設(shè)為零，此時(shí)既沒(méi)有價(jià)格監(jiān)督，也不允許交易者提交市價(jià)指令。在開(kāi)盤(pán)之后，靜態(tài)和動(dòng)態(tài)基準(zhǔn)價(jià)格都會(huì)發(fā)生變化。靜態(tài)價(jià)格被定義為開(kāi)盤(pán)拍賣(mài)價(jià)格或者是下一次拍賣(mài)的價(jià)格(如果拍賣(mài)時(shí)沒(méi)有執(zhí)行，則用拍賣(mài)后第一個(gè)自動(dòng)交易價(jià)格來(lái)替代)，而動(dòng)態(tài)基準(zhǔn)價(jià)格則是前一次自動(dòng)交易價(jià)格。此外
，還可以根據(jù)需要來(lái)手工調(diào)整基準(zhǔn)價(jià)格。
在有了基準(zhǔn)價(jià)格之后，就可以根據(jù)它們來(lái)決定價(jià)格容許水平(price tolerance level)。由于存在著兩個(gè)基準(zhǔn)價(jià)格，因此新進(jìn)入的指令將受兩個(gè)價(jià)格容許水平的限制，其中一個(gè)是靜態(tài)容許水平，由靜態(tài)基準(zhǔn)價(jià)格決定；另一個(gè)是動(dòng)態(tài)容許水平，由動(dòng)態(tài)基準(zhǔn)價(jià)格決定。具體如圖1所示。
圖1 基準(zhǔn)價(jià)格與AESP
價(jià)格
AESP 動(dòng)態(tài)容許水平
+x%
+y% 動(dòng)態(tài)基準(zhǔn)價(jià)格 可接受價(jià)格范圍
靜態(tài)基準(zhǔn)價(jià)格 -x%
-y% AESP
靜態(tài)容許水平
時(shí)間
由圖1可知，在新的價(jià)格監(jiān)督體系下，靜態(tài)容許水平和動(dòng)態(tài)容許水平分別起著不同的作用：靜態(tài)容許水平?jīng)Q定了該時(shí)間段內(nèi)(兩次拍賣(mài)之間)總的價(jià)格波動(dòng)范圍，而動(dòng)態(tài)容許水平?jīng)Q定著每一次自動(dòng)交易的價(jià)格波動(dòng)范圍(與前一個(gè)自動(dòng)交易價(jià)格相比)。換句話說(shuō)，靜態(tài)容許水平保證了價(jià)格的穩(wěn)定性，而動(dòng)態(tài)容許水平保證了價(jià)格的連續(xù)性。
一旦新指令進(jìn)入，系統(tǒng)就檢查其潛在執(zhí)行價(jià)格，如果價(jià)格達(dá)到價(jià)格監(jiān)督限制，則該證券的交易就暫停，進(jìn)入自動(dòng)執(zhí)行暫停(automatic execution suspension，AESP)時(shí)期，它是一個(gè)定期拍賣(mài)，目的是為了使市場(chǎng)有時(shí)間吸收價(jià)格波動(dòng)。新近采用的AESP被稱(chēng)作執(zhí)行中暫停(mid-execution suspension)，即如果下一個(gè)潛在執(zhí)行價(jià)格超過(guò)價(jià)格監(jiān)督限制，則交易系統(tǒng)就會(huì)在該交易發(fā)生之前進(jìn)入AESP，而不是像原先的交易制度那樣，交易先發(fā)生，然后交易系統(tǒng)再進(jìn)入AESP。AESP的具體交易規(guī)則同定期拍賣(mài)相類(lèi)似，但時(shí)間只有5分鐘，而不是原先所采用的10分鐘。同時(shí)，AESP也沒(méi)有價(jià)格監(jiān)督延時(shí)，因?yàn)锳ESP的目的就是要確定新的基準(zhǔn)價(jià)格。每次拍賣(mài)之后，如果發(fā)現(xiàn)有市價(jià)指令未被執(zhí)行則可以進(jìn)行市價(jià)指令延時(shí)。在市價(jià)指令延時(shí)之后，拍賣(mài)成交價(jià)格成為新的靜態(tài)和動(dòng)態(tài)基準(zhǔn)價(jià)格，在AESP之后，原先的未被執(zhí)行的指令仍然有效。
來(lái)自3.1版市場(chǎng)強(qiáng)化的啟示
3.1版市場(chǎng)強(qiáng)化所進(jìn)行的交易制度改革是倫敦股票交易所自“Big Bang”以來(lái)所進(jìn)行的最大改革。雖然目前、甚至以后也很難判斷這些改革所能起到的作用，但是，無(wú)論是新交易制度的引入，還是原有交易制度的改進(jìn)，都有一些值得我們借鑒
的地方，它們能為完善我國(guó)證券市場(chǎng)交易制度多提供一些思路。
一、開(kāi)盤(pán)制度的完善
到目前為止，我國(guó)深滬兩個(gè)交易所的開(kāi)盤(pán)制度同原來(lái)倫敦股票交易所的自動(dòng)化交易系統(tǒng)SETS相類(lèi)似，都只有限價(jià)指令，并且開(kāi)盤(pán)拍賣(mài)(集合競(jìng)價(jià))時(shí)間是固定的，即既不允許市價(jià)指令進(jìn)入，也不允許隨機(jī)結(jié)束，更沒(méi)有指示性集合競(jìng)價(jià)價(jià)格。這種集合競(jìng)價(jià)方式的優(yōu)點(diǎn)是簡(jiǎn)單明了，但其缺點(diǎn)也是顯著的。首先，集合競(jìng)價(jià)過(guò)程是“黑箱”的，即交易者既不能看到其他交易者的指令，也不可能看到指示性集合競(jìng)價(jià)價(jià)格，因而集合競(jìng)價(jià)過(guò)程并不能十分有效地反映各方面的交易需求。其次，由于集合競(jìng)價(jià)時(shí)間是固定的，因此有可能被某些投資者利用，在集合競(jìng)價(jià)結(jié)束前下達(dá)大額指令，從而控制市場(chǎng)價(jià)格。所以集合競(jìng)價(jià)被認(rèn)為具有不確定性強(qiáng)、流動(dòng)性差及易被操縱等缺點(diǎn)�？傮w上看，由于集合競(jìng)價(jià)的透明度差，交易者并不愿意在集合競(jìng)價(jià)過(guò)程中進(jìn)行交易，從而導(dǎo)致集合競(jìng)價(jià)的信息收集功能進(jìn)一步惡化。這一循環(huán)過(guò)程更是導(dǎo)致了集合競(jìng)價(jià)成交價(jià)格的有效性大大下降。
這次市場(chǎng)強(qiáng)化所進(jìn)行的開(kāi)盤(pán)制度設(shè)計(jì)有許多地方值得我們借鑒。首先，指示性集合競(jìng)價(jià)價(jià)格的發(fā)布值得考慮。由于發(fā)布指示性成交價(jià)格要比原先的發(fā)布所有單個(gè)指令的價(jià)格數(shù)量來(lái)得簡(jiǎn)單，因此倫敦股票交易所也轉(zhuǎn)而采用發(fā)布指示性成交價(jià)格。指示性成交價(jià)格的發(fā)布使得集合競(jìng)價(jià)過(guò)程的透明度大大提高，交易者更愿意在開(kāi)盤(pán)集合競(jìng)價(jià)中進(jìn)行交易，從而使得集合競(jìng)價(jià)成交價(jià)格能反映所有交易者的交易需要，具有較大的信息含量。其次，集合競(jìng)價(jià)中應(yīng)考慮允許交易者提交市價(jià)指令。在機(jī)構(gòu)投資者日益增加的情況，出于資產(chǎn)管理目的的流動(dòng)性交易日益增加，這時(shí)，在集合競(jìng)價(jià)過(guò)程中確保成交的需求也日益增加。因此，在開(kāi)盤(pán)集合競(jìng)價(jià)過(guò)程中引入市價(jià)指令也不失為一種措施。與傳統(tǒng)的在漲(跌)停板上下達(dá)買(mǎi)賣(mài)指令相比，市價(jià)指令不僅能夠保證成交，同時(shí)對(duì)成交價(jià)格決定的影響也相對(duì)會(huì)小一些。
二、引入收盤(pán)拍賣(mài)制度
除了開(kāi)盤(pán)制度外，3.1版市場(chǎng)強(qiáng)化所進(jìn)行的收盤(pán)拍賣(mài)制度也特別有意義。也就是說(shuō)，是否應(yīng)在收盤(pán)中引入集合競(jìng)價(jià)是一個(gè)值得我們考慮的問(wèn)題。目前，我國(guó)深滬兩個(gè)交易所的收盤(pán)價(jià)格都是最后一筆連續(xù)拍賣(mài)的價(jià)格，同時(shí)也沒(méi)有隨機(jī)結(jié)束。出于控制收盤(pán)價(jià)的需要，某些投資者可以通過(guò)在臨收盤(pán)前提交大額買(mǎi)賣(mài)指令來(lái)控制收盤(pán)價(jià)，表現(xiàn)為臨收盤(pán)前數(shù)秒、數(shù)十秒內(nèi)有大額指令涌入，突然將價(jià)格拉升至漲停板或打壓至跌停板，這種案例在兩個(gè)交易所屢見(jiàn)不鮮。當(dāng)然，由于目前我國(guó)還沒(méi)有開(kāi)設(shè)股指期貨及股票期貨，因此，沒(méi)有對(duì)收盤(pán)價(jià)格實(shí)施有效監(jiān)督還情有可原，造成的危害還不是十分明顯。但是，一旦我國(guó)推出股指期貨甚至股票期貨，那么這種收盤(pán)價(jià)格決定方式十分值得推敲。根據(jù)國(guó)外成熟市場(chǎng)的安排，一般是采用臨收盤(pán)前一段時(shí)間(幾分鐘)的平均股價(jià)指數(shù)或平均成交價(jià)格來(lái)作為股指期貨或股票期貨的當(dāng)日結(jié)算價(jià)格或到期結(jié)算價(jià)格。但是，由于在連續(xù)競(jìng)價(jià)方式下價(jià)格的可控制更強(qiáng)，因此用連續(xù)競(jìng)價(jià)中的一個(gè)時(shí)點(diǎn)價(jià)格(收盤(pán)價(jià)格)或幾個(gè)時(shí)點(diǎn)價(jià)格的平均數(shù)來(lái)充當(dāng)結(jié)算價(jià)格的不足是顯而易見(jiàn)的，它會(huì)造成結(jié)算價(jià)格容易被控制。因此筆者認(rèn)為，可考慮采用定期拍賣(mài)方式來(lái)決定收盤(pán)價(jià)格。目前，世界上也有一些交易所已經(jīng)采用了這種方式來(lái)決定收盤(pán)價(jià)格，如德國(guó)法蘭克福股票交易所以及亞洲的一些新興市場(chǎng)。至于是采用有指示性收盤(pán)價(jià)格發(fā)布的收盤(pán)拍賣(mài)還是“黑箱”收盤(pán)拍賣(mài)，則需進(jìn)一步研究。
三、漲跌停板制度的改進(jìn)
3.1版市場(chǎng)強(qiáng)化所進(jìn)行的以動(dòng)態(tài)基準(zhǔn)價(jià)格和靜態(tài)基準(zhǔn)價(jià)格為基礎(chǔ)的價(jià)格監(jiān)督體系是對(duì)市場(chǎng)穩(wěn)定性和連續(xù)性的保證，同時(shí)也有利于保持市場(chǎng)的長(zhǎng)久性。很顯然，根據(jù)靜態(tài)基準(zhǔn)價(jià)格，股票的漲跌不能超過(guò)原先設(shè)定的百分比，因此，它能夠保持市場(chǎng)的穩(wěn)定性。而動(dòng)態(tài)基準(zhǔn)價(jià)格的引入則有利于保持價(jià)格的連續(xù)性，因?yàn)楦鶕?jù)動(dòng)態(tài)基準(zhǔn)價(jià)格，每一個(gè)連續(xù)拍賣(mài)成交價(jià)格與上一個(gè)成交價(jià)格變動(dòng)的百分比不能超過(guò)一定限制。如果說(shuō)動(dòng)態(tài)基準(zhǔn)價(jià)格的引入有利于保持價(jià)格的連續(xù)性，那么我們更應(yīng)該注意靜態(tài)基準(zhǔn)價(jià)格調(diào)整的意義。現(xiàn)有的及新的交易規(guī)則都規(guī)定，在交易價(jià)格達(dá)到動(dòng)態(tài)或靜態(tài)價(jià)格容許水平時(shí)，交易進(jìn)入AESP階段。但是與我國(guó)交易進(jìn)入漲跌停板后會(huì)出現(xiàn)無(wú)交易的單邊市場(chǎng)不同，AESP階段是一個(gè)集合競(jìng)價(jià)階段，在該階段重新進(jìn)行定期拍賣(mài)所產(chǎn)生的價(jià)格將作為新的靜態(tài)基準(zhǔn)價(jià)格，并且該價(jià)格不受原有價(jià)格容許水平限制。這樣，在價(jià)格激烈波動(dòng)達(dá)到價(jià)格容許水平時(shí)，通過(guò)AESP可以產(chǎn)生新的基準(zhǔn)價(jià)格，從而使價(jià)格變動(dòng)范圍得到放大。換句話說(shuō)，通過(guò)AESP確定新靜態(tài)基準(zhǔn)價(jià)格，可以使股票價(jià)格波動(dòng)的范圍加大，從而保證價(jià)格反映市場(chǎng)信息。
反觀我國(guó)證券市場(chǎng)，價(jià)格監(jiān)督是通過(guò)設(shè)置固定的漲跌停板限制來(lái)實(shí)施的，并且是通過(guò)對(duì)指令有效性的認(rèn)可來(lái)實(shí)現(xiàn)，凡是價(jià)格超過(guò)漲跌停板限制的指令都將被判定為是無(wú)效指令而被交易系統(tǒng)拒絕。這種做法有兩個(gè)缺點(diǎn)：首先，由于只有固定的漲跌停板制度，一旦股票價(jià)格達(dá)到漲跌停板幅度，在指令簿的一邊就不可能再有新指令加入(超過(guò)該價(jià)格的指令被判為無(wú)效指令)，交易就進(jìn)入“有行無(wú)市”階段。換句話說(shuō)，我國(guó)交易所是以犧牲市場(chǎng)長(zhǎng)久性為代價(jià)來(lái)?yè)Q取市場(chǎng)的穩(wěn)定性。這種做法的后果是，股票價(jià)格變動(dòng)的能量并不能馬上釋放，由此出現(xiàn)連續(xù)多日漲停(跌停)的情況。而倫敦股票交易所這次市場(chǎng)強(qiáng)化所采用的價(jià)格監(jiān)督體系之所以能夠保證在價(jià)格穩(wěn)定的同時(shí)保證市場(chǎng)的長(zhǎng)久性，關(guān)鍵就在于通過(guò)AESP來(lái)確定新基準(zhǔn)價(jià)格。其次，由于我國(guó)沒(méi)有引入動(dòng)態(tài)基準(zhǔn)價(jià)格的概念，因此對(duì)當(dāng)前成交價(jià)格與前一成交價(jià)格之間的變化幅度無(wú)法實(shí)施監(jiān)督，從而價(jià)格的連續(xù)性也很難保證，往往會(huì)出現(xiàn)價(jià)格在漲跌停板范圍內(nèi)劇烈振蕩的情況。雖然這種情況在我國(guó)證券市場(chǎng)上屢見(jiàn)不鮮，但現(xiàn)有的監(jiān)督框架很難對(duì)此實(shí)施有效監(jiān)督。
四、交易制度融合趨勢(shì)
3.1版市場(chǎng)強(qiáng)化的實(shí)施也使我們能夠發(fā)現(xiàn)報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)交易制度和指令驅(qū)動(dòng)交易制度兩者融合的趨勢(shì)。
根據(jù)《市場(chǎng)強(qiáng)化指南》，在SEAQ的報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)交易系統(tǒng)中，分別引入了兩次“黑箱”定期拍賣(mài)過(guò)程。雖然在報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)交易系統(tǒng)中引入指令驅(qū)動(dòng)的定期拍賣(mài)顯得十分突然，但是我們?nèi)匀荒軌虬l(fā)現(xiàn)它的用意所在。通過(guò)定期拍賣(mài)，交易者能夠發(fā)現(xiàn)集中了所有市場(chǎng)信息的交易價(jià)格，并可以把它同反映做市商所掌握信息、由做市商設(shè)定的買(mǎi)賣(mài)報(bào)價(jià)作比較，這樣做有利于強(qiáng)化市場(chǎng)對(duì)做市商報(bào)價(jià)行為的監(jiān)督。
能否在報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)交易系統(tǒng)中引入連續(xù)拍賣(mài)也值得討論。在這一方面，似乎很難融合，但是也有一些案例。根據(jù)NYSE的“限價(jià)指令交易規(guī)則”，交易者可以提交不同于做市商買(mǎi)賣(mài)報(bào)價(jià)的限價(jià)指令，在不能馬上執(zhí)行這些限價(jià)指令，經(jīng)紀(jì)商可以把這些指令轉(zhuǎn)交給做市商(專(zhuān)家經(jīng)紀(jì)人)，以等待在以后的機(jī)會(huì)執(zhí)行。在NASDAQ中，一旦交易者提交的限價(jià)指令優(yōu)于做市商的報(bào)價(jià)(買(mǎi)入限價(jià)低于做市商賣(mài)出報(bào)價(jià)，但高于做市商買(mǎi)入報(bào)價(jià)；賣(mài)出限價(jià)高于做市商買(mǎi)入報(bào)價(jià)，但低于做市商賣(mài)出報(bào)價(jià))，則做市商必須將它們顯示出來(lái)。顯然，在這兩種交易制度中，都能夠?qū)崿F(xiàn)報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)交易與指令驅(qū)動(dòng)交易的混合運(yùn)作。換句話說(shuō)，指令驅(qū)動(dòng)交易制度與報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)交易制度有相互融合的可能性。筆者認(rèn)為，這種可能性的根源在于這兩種交易制度的目的都是為了向市場(chǎng)提供流動(dòng)性，只不過(guò)流動(dòng)性提供方式有所不同而已，因此，它們各有不同的適用環(huán)境，并在一定的情況下可以相互融合。但是，在流動(dòng)性相當(dāng)高的市場(chǎng)上，由于買(mǎi)賣(mài)報(bào)價(jià)價(jià)差相當(dāng)小，這兩種制度是否有必要共存就值得詳細(xì) 考察了。
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