做市商制度研究
一、導(dǎo)言
做市商制度是起源于柜臺(tái)交易市場(chǎng)的一種證券交易制度。與競(jìng)價(jià)交易制度不同，做市商制度是借助做市商的中介作用實(shí)現(xiàn)買賣雙方的交易。由于做市商可以充分發(fā)揮其交易中介的作用，因此做市商可以保障市場(chǎng)的流動(dòng)性，輔助大宗交易的完成，并提高交易證券的市場(chǎng)知名度。正是因?yàn)檫@些競(jìng)價(jià)交易制度所無(wú)法比擬的優(yōu)勢(shì)，做市商制度一度在國(guó)際證券市場(chǎng)上占據(jù)了主導(dǎo)交易制度的地位。特別是采用做市商制度的納斯達(dá)克市場(chǎng)，在過(guò)去的十年中成功地使一大批當(dāng)初寂寂無(wú)名的高科技公司成為交投活躍的明星股，并使自已成為全球最成功的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。這促使世界各國(guó)在近年來(lái)設(shè)立創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的過(guò)程中，紛紛引入做市商制度。
然而，在采用做市商制度的證券市場(chǎng)不斷取得成功的同時(shí)，做市商市場(chǎng)的弊端也逐漸暴露出來(lái)。做市商市場(chǎng)交易成本高于競(jìng)價(jià)市場(chǎng)，做市商市場(chǎng)缺乏透明度，做市商被查出合謀以人為地提高交易成本等，這引起了投資者和社會(huì)公眾的不滿。尤其是，近年來(lái)隨著電子化競(jìng)價(jià)交易系統(tǒng)的木斷完善和網(wǎng)上交易的日益普及，做市商制度存在的基礎(chǔ)進(jìn)一步被動(dòng)搖。作為做市商市場(chǎng)最主要代表的納斯達(dá)克市場(chǎng)和倫敦市場(chǎng)，近年來(lái)先后調(diào)整了做市商制度的使用范圍和使用方式。海外市場(chǎng)的做市商也出現(xiàn)了調(diào)整和重整的新趨勢(shì)。
本報(bào)告的基本目的是通過(guò)介紹做市商制度的起源和現(xiàn)狀，從理論和實(shí)證的角度分析做市商制度的特點(diǎn)和功能，剖析做市商制度近年來(lái)出現(xiàn)的問(wèn)題，總結(jié)做市商市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)，為系統(tǒng)深入了解做市商制度提供一個(gè)全方位的視角。本報(bào)告分為五個(gè)部分。第一部分是做市商的起源和發(fā)展歷程介紹；第二部分是目前國(guó)際主要做市商市場(chǎng)的基本情況和主要制度介紹；第三部分是做市商制度與競(jìng)價(jià)交易制度的理論比較，并總結(jié)做市商制度在實(shí)踐中表現(xiàn)出來(lái)的功能優(yōu)勢(shì)；第四部分是近年來(lái)做市商制度出現(xiàn)的問(wèn)題及其完善措施；第五部分是介紹國(guó)際市場(chǎng)做市商的發(fā)展新趨勢(shì)。
二、做市商制度的發(fā)展沿革
（一）概念
證券市場(chǎng)的核心之一是交易制度，即直接或間接將買賣雙方的委托撮合成交的方式。做市商制度是證券交易制度之一，也叫報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)（Quote－driven）交易制度，是指證券交易的買賣價(jià)格均由做市商給出，買賣雙方的委托木直接配對(duì)成交，而是從市場(chǎng)上的做市商手中買進(jìn)或賣出證券。也就是說(shuō)，做市商在其所報(bào)價(jià)位上接受投資者的買賣要求，將其自己持有的證券賣給買方，或用自有資金從賣方手中買下證券。做市商通過(guò)這種不斷的買賣來(lái)維持市場(chǎng)的流動(dòng)性，滿足投資者的交易需求。做市商買賣報(bào)價(jià)的價(jià)差就成為做市商的經(jīng)營(yíng)收入，作為其提供做市服務(wù)的補(bǔ)償。做市商市場(chǎng)的基本特征是，證券交易價(jià)格由做市商決定，投資者無(wú)論買進(jìn)還是賣出證券，都只是與做市商交易，與其他投資者無(wú)關(guān)。
做市商制度與競(jìng)價(jià)交易制度有所不同。競(jìng)價(jià)交易制度，也叫委托驅(qū)動(dòng)（Order一driven）交易制度，是指買賣雙方將委托交給各自的代理經(jīng)紀(jì)人，再由經(jīng)紀(jì)人經(jīng)各種渠道呈交到交易中心。在匯總所有交易委托的基礎(chǔ)上，市場(chǎng)的交易中心以買賣雙向價(jià)格為基準(zhǔn)實(shí)行撮合，完成交易。競(jìng)價(jià)市場(chǎng)的基本特征是，證券交易價(jià)格的形成是由買賣雙方直接決定的，投資者交易的對(duì)象是其他的投資者，不需要做市商的介入。
（二）起源
作為一種證券交易制度，做市商制度起源于美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)。伴隨著納斯達(dá)克市場(chǎng)的建立和發(fā)展，做市商制度逐漸從傳統(tǒng)的柜臺(tái)交易制度發(fā)展演變?yōu)橐?guī)范的交易制度。因此要了解做市商制度的起源，必須從美國(guó)20世紀(jì)60年代的柜臺(tái)交易市場(chǎng)說(shuō)起。
美國(guó)20世紀(jì)60年代的柜臺(tái)交易市場(chǎng)是由三類證券公司組成的：批發(fā)商、零售商和同時(shí)經(jīng)營(yíng)批發(fā)、零售業(yè)務(wù)的綜合類證券公司。零售商從一般投資者手中買入賣出證券，然后再?gòu)呐l(fā)商手中賣出買入相同的證券，實(shí)際上發(fā)揮著投資代理人的作用。批發(fā)商則對(duì)其主營(yíng)的證券持續(xù)報(bào)價(jià)，滿足零售商隨時(shí)交易該證券的需要。就其執(zhí)行的功能而言，批發(fā)商已經(jīng)具備做市商的雛形。
受當(dāng)時(shí)通訊技術(shù)手段的限制，所有批發(fā)商的報(bào)價(jià)只能在每天收市后，以書面的形式發(fā)布一次。這項(xiàng)服務(wù)是由一家叫做全國(guó)報(bào)價(jià)局的私營(yíng)公司提供的，訂戶只限于注冊(cè)的證券經(jīng)紀(jì)自營(yíng)商。也就是說(shuō)，只有證券公司才能了解批發(fā)商們當(dāng)天報(bào)出的最優(yōu)價(jià)格，一般投資者是無(wú)從知曉的。全美證券交易商協(xié)會(huì)（NASD）負(fù)責(zé)通過(guò)報(bào)紙向一般投資者發(fā)布零售商報(bào)價(jià)信息。NASD發(fā)布的零售報(bào)價(jià)并不是零售商們的真實(shí)報(bào)價(jià)，只是指導(dǎo)價(jià)格。每一只證券指導(dǎo)價(jià)格都是由“指定的批發(fā)商”提供代表性的批發(fā)商報(bào)價(jià)，然后根據(jù)批發(fā)商報(bào)價(jià)上下浮動(dòng)5％予以發(fā)布。
為了規(guī)范柜臺(tái)交易市場(chǎng)，美國(guó)證監(jiān)會(huì)在1963年建議NASD采用當(dāng)時(shí)正在迅速發(fā)展的計(jì)算機(jī)和遠(yuǎn)程通訊技術(shù)，以提高柜臺(tái)交易市場(chǎng)報(bào)價(jià)信息的及時(shí)性和準(zhǔn)確性。NASD在1966年成立了專門的自動(dòng)化委員會(huì)研究在柜臺(tái)交易市場(chǎng)引進(jìn)自動(dòng)化報(bào)價(jià)的可行性。1968年，NASD選擇了一家位于康涅狄格州的公司提供的稱為NASDA系統(tǒng)的方案。經(jīng)過(guò)兩年的試運(yùn)行，1971年2月NASDA系統(tǒng)主機(jī)正式啟用，標(biāo)志著NASDA市場(chǎng)正式成立。全美有500多家證券經(jīng)紀(jì)自營(yíng)商登記為NASDAQ市場(chǎng)做市商，2500只柜臺(tái)交易市場(chǎng)交易最活躍的股票進(jìn)入NASDAQ市場(chǎng)自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)。500多家做市商的終端實(shí)現(xiàn)與NASDA系統(tǒng)主機(jī)聯(lián)結(jié)，通過(guò)NASDAQ系統(tǒng)發(fā)布自己的報(bào)價(jià)信息。NASDAQ市場(chǎng)的建立表明規(guī)范的具有現(xiàn)代意義的做市商制度已經(jīng)初步形成。
（三）發(fā)展歷程
1．納斯達(dá)克市場(chǎng)做市商制度的不斷完善
1971年采用的NASDAQ系統(tǒng)盡管提高了做市商報(bào)價(jià)信息的及時(shí)性，但是成交報(bào)告的及時(shí)性卻沒有得到明顯改善。直到1982年4月NASDAQ市場(chǎng)成立全國(guó)性市場(chǎng)系統(tǒng)（NMS．National Market System）之前，NASDAQ市場(chǎng)做市商還只須在交易當(dāng)天收市后報(bào)告成交信息。1982年4月，首批40只NASDAQ市場(chǎng)成交最活躍的股票進(jìn)入了NMS。NMS通過(guò)建立成交信息實(shí)時(shí)報(bào)告制度，大大提高了做市商制度的透明度。做市商必須在每一筆交易完成90秒時(shí)間內(nèi)，將成交價(jià)格和成交量向公眾報(bào)告。在隨后的幾年中，進(jìn)入NMS的NASDAQ股票越來(lái)越多。到1990年末，NMS交易股票達(dá)到2587只。這樣，投資者通過(guò)NASDAQ系統(tǒng)不僅能夠及時(shí)地了解做市商的報(bào)價(jià)，而且能夠了解動(dòng)態(tài)的即時(shí)成交信息。 在20世紀(jì)80年代以前，NASDAQ市場(chǎng)只發(fā)揮發(fā)布做市商報(bào)價(jià)信息的功能，具體的委托傳遞和執(zhí)行成交則由微克南和經(jīng)紀(jì)商通過(guò)電話來(lái)完成。1984年，NASDAQ市場(chǎng)引入了小額委托執(zhí)行成交系統(tǒng)（SOES，SmallOrder Execution System），SOES系統(tǒng)是用來(lái)執(zhí)行500股以下的客戶小額委托。通過(guò)SOES系統(tǒng)，小額委托可以直接傳遞給目前報(bào)價(jià)最優(yōu)的做市商，成交后自動(dòng)完成交易報(bào)告和提交清算交收。在隨后的幾年中，SOES系統(tǒng)的適用范圍不斷擴(kuò)大，SOES系統(tǒng)可以聯(lián)結(jié)所有的做市商，適用委托上限提高到1000股。因?yàn)橥ㄟ^(guò)SOE
S系統(tǒng)，只須一按鍵盤就可以自動(dòng)完成執(zhí)行成交和交易報(bào)告功能，使做市商免去了小額委托也要使用電話的麻煩，交易執(zhí)行效率得到大大提高。至此，NASDAQ系統(tǒng)不僅具有報(bào)價(jià)成交信息傳播功能，而且還具備了委托傳遞執(zhí)行功能。
進(jìn)入90年代以后，NASDAQ市場(chǎng)的成交量每年都保持40％左右的高增長(zhǎng)率，在美國(guó)證券市場(chǎng)中的地位也不斷提高（詳見圖7—1）。就在此時(shí)，NASDAQ市場(chǎng)引以為榮的做市商制度，卻遭到了投資者和社會(huì)公眾廣泛的批評(píng)。1994年由范德比爾特大學(xué)的克里斯蒂和俄亥俄州立大學(xué)的舒爾茨共同完成的一項(xiàng)研究表明，NASDAQ市場(chǎng)做市商經(jīng)常通過(guò)“策略性的合謀”人為擴(kuò)大報(bào)價(jià)價(jià)差，提高做市收入，增加投資者交易成本。這項(xiàng)研究報(bào)告的發(fā)表一石激起千層浪，司法部和美國(guó)證監(jiān)會(huì)先后著手展開正式調(diào)查。同時(shí)，NASDAQ市場(chǎng)的投資者也集體提請(qǐng)?jiān)V訟，控告NAS－DAQ市場(chǎng)最大的20余家做市商通過(guò)非法合謀擴(kuò)大報(bào)價(jià)價(jià)差，使投資者蒙受損失。1997年12月，被告的做市商被裁定向投資者支付10億美元的損害賠償。
為了從制度上杜絕上述問(wèn)題的出現(xiàn)，美國(guó)證監(jiān)會(huì)于1996年8月采用新的委托處理規(guī)則（OHR，Order Handling Rules），從根本上改變了NAS－DAQ市場(chǎng)做市商制度運(yùn)作的方式。新的OHR規(guī)定：客戶提交的限價(jià)委托如果好于做市商自己的報(bào)價(jià)，做市商必須將客戶委托在自己的報(bào)價(jià)中體現(xiàn)出來(lái)；做市商在NASDAQ系統(tǒng)報(bào)價(jià)的同時(shí)，不能在做市商之間的內(nèi)部交易市場(chǎng)（PTS，Proprietary Trading System）上報(bào)出不同的價(jià)格，除非PTS將最優(yōu)的報(bào)價(jià)向所有的NASDAQ市場(chǎng)投資者開放。新的OHR實(shí)際上將具有競(jìng)爭(zhēng)力的客戶委托引入到做市商的報(bào)價(jià)中，使NASDAQ市場(chǎng)的做市商制度更具競(jìng)價(jià)交易制度的特征。到1997年10月，所有NAsDAQ市場(chǎng)上市股票的交易都采用新的OHR。
新規(guī)定實(shí)施后，NASDAQ市場(chǎng)的交易成本大大降低，做市商報(bào)價(jià)的價(jià)差降低了1／3，平均每股買入和賣出價(jià)差從0．38美元降至0．24美元，NASDA市場(chǎng)交易更加活躍。新規(guī)定盡管降低了做市商單位交易的做市收入，但是大大提高了NASDAQ市場(chǎng)做市商制度的競(jìng)爭(zhēng)力。1997年后，NASDAQ市場(chǎng)成交量進(jìn)一步擴(kuò)張，終于在1999年首次超越了紐約證券交易所，成交量位列當(dāng)年全球證券交易所之首。
2．倫敦證券交易所做市商制度的引入和完善
在20世紀(jì)80年代NASDAQ市場(chǎng)做市商制度不斷發(fā)展成熟的同時(shí)，另一家在國(guó)際證券市場(chǎng)具有重要影響的證券交易所��倫敦證券交易所于1986年也全面引入了做市商制度。引入做市商制度是倫敦證券交易所實(shí)施名為“大爆炸”（Big Ban）的重大改革計(jì)劃中的一部分。
改革前，倫敦證券交易所實(shí)行的是在交易大廳公開叫價(jià)的交易方式。證券批發(fā)商的證券報(bào)價(jià)和成交價(jià)是不向整個(gè)市場(chǎng)公開發(fā)布的，代理客戶買賣證券的經(jīng)紀(jì)商要做一筆證券交易必須分別向有關(guān)證券批發(fā)商尋求報(bào)價(jià)，以期從中擇優(yōu)成交。改革后，倫敦證券交易所推出了“證券交易自動(dòng)報(bào)價(jià)”（SEAQ，Securities Exchange Antomate Quotation）系統(tǒng)。原來(lái)的17家證券批發(fā)商重新登記為做市商，做市商必須對(duì)自己做市的證券持續(xù)報(bào)價(jià)，并且保證報(bào)價(jià)適用于正常市場(chǎng)規(guī)模的交易。做市商的報(bào)價(jià)通過(guò)SEAQ系統(tǒng)的計(jì)算機(jī)終端予以實(shí)時(shí)公布，投資者和證券經(jīng)紀(jì)商都可以訂購(gòu)這種電子信息，無(wú)論在任何地點(diǎn)都可以即時(shí)收看到做市商的報(bào)價(jià)信息。倫敦證券交易所實(shí)行改革之后，證券交易由原來(lái)集中的交易大廳轉(zhuǎn)到了證券經(jīng)紀(jì)商和投資者自己的交易室，由有形市場(chǎng)變?yōu)闊o(wú)形市場(chǎng)。
倫敦證券交易所引入做市商制度后，報(bào)價(jià)信息的及時(shí)性和準(zhǔn)確性都有了很大的提高，極大地便利了投資者獲得報(bào)價(jià)信息。同時(shí)，由于做市商持續(xù)報(bào)價(jià)并墊付資本，使得市場(chǎng)流動(dòng)性大大提高，交易量在100萬(wàn)股以下的股票交易往往可以立即成交。做市商制度給倫敦證券交易所帶來(lái)了極大的成功，到90年代初，歐洲大陸上市公司的股票交易都有相當(dāng)大的比例被吸引到倫敦證券交易所（詳見表7—1）。
然而，就在倫敦證券交易所做市商制度不斷獲得成功時(shí)，做市商制度的問(wèn)題也逐漸顯現(xiàn)出來(lái)，投資者和社會(huì)公眾對(duì)倫敦做市商制度的透明度提出了質(zhì)疑。倫敦證券市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者比例十分高，平均每筆交易金額遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出世界其他證券市場(chǎng)。做市商通過(guò)墊付資本，可以比較高效地處理大宗委托，這也是倫敦證券交易所做市商制度成功的關(guān)鍵。但這同時(shí)又帶來(lái)另外一個(gè)問(wèn)題，做市商用自有資本或存貨完成一筆大宗交易后，做市商的頭寸就會(huì)發(fā)生很大變化，需要在市場(chǎng)上做相反的交易抵消頭寸的變化。如果大宗交易也像正常規(guī)模交易一樣，需要做市商在成交后立即向市場(chǎng)公布，那么市場(chǎng)價(jià)格在大宗交易公告后，就會(huì)迅速向不利于做市商的方向變化，做市商的頭寸調(diào)整將會(huì)十分困難。因此，倫敦證券交易所對(duì)做市商大宗交易往往采用延遲報(bào)告制度，減小做市商調(diào)整頭寸的風(fēng)險(xiǎn)。但延遲報(bào)告制度犧牲了市場(chǎng)透明度，那些做市商反向交易的對(duì)手承擔(dān)了延遲報(bào)告的成本。因此，倫敦證券交易所做市商制度的成功在一定程度上被認(rèn)為是犧牲市場(chǎng)透明度換來(lái)的。
為了在改善做市商制度的透明度和降低做市商頭寸調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)之間尋求平衡，倫敦證券交易所不斷地對(duì)做市商延遲報(bào)告制度進(jìn)行調(diào)整。1991年1月以前，成交額在10萬(wàn)英鎊以上的大宗交易做市商可以延遲24小時(shí)報(bào)告；1991年三月以后，超過(guò)3倍正常市場(chǎng)規(guī)模的大宗交易做市商延遲報(bào)告時(shí)間縮短為90分鐘。1996年五月，倫敦證券交易所對(duì)延遲報(bào)告時(shí)間再度作了調(diào)整，適用延遲報(bào)告的大宗交易標(biāo)準(zhǔn)提高到6倍正常市場(chǎng)規(guī)模，同時(shí)延遲報(bào)告時(shí)間縮短至60分鐘。
盡管通過(guò)不斷增強(qiáng)做市商制度的透明度，情況有所好轉(zhuǎn)，但是從90年代中后期開始，面臨著采用競(jìng)價(jià)交易制度的歐洲大陸證券交易所和迅速發(fā)展的電子交易網(wǎng)絡(luò)（ECN）的激烈競(jìng)爭(zhēng)，做市商制度交易成本問(wèn)題又開始暴露出來(lái)。做市商做市的目的是獲得做市收入，而做市收入就是投資者的交易成本。當(dāng)然做市商在獲取做市收入時(shí)，也給投資者提供了交易的流動(dòng)性。這對(duì)于一些流動(dòng)性不強(qiáng)的證券來(lái)說(shuō)，引入做市商是有價(jià)值的，但是對(duì)于一些流動(dòng)性本身就很強(qiáng)的證券來(lái)說(shuō)，做市商的交易成本就顯得過(guò)高了。1997年10月，倫敦證券交易所在經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期醞釀之后，決定對(duì)國(guó)內(nèi)股本市場(chǎng)交易最活躍的100只股票的交易引入競(jìng)價(jià)交易制度，但在國(guó)際股本市場(chǎng)和國(guó)內(nèi)股本市場(chǎng)其他證券的交易中繼續(xù)維持采用單一的做市商制度。
3．其他證券市場(chǎng)的做市商制度
在20世紀(jì)90年代中后期，歐洲大陸的證券交易所也開始感到，做市商制度在某些方面還是具有競(jìng)價(jià)交易制度無(wú)法替代的優(yōu)勢(shì)。特別是對(duì)于流動(dòng)性比較差的中小盤股票，做市商不僅能夠提供流動(dòng)性保證，而且通過(guò)做市商做市也可以增進(jìn)投資者對(duì)這些中小盤股票的了解。
巴黎證券交易所在1996年開設(shè)新市場(chǎng)時(shí)，在采用競(jìng)價(jià)
交易制度為主的同時(shí)，引入了做市商制度，要求做市商在開盤前15分鐘，將報(bào)價(jià)輸入交易系統(tǒng)主機(jī)。當(dāng)投資者要求按照?qǐng)?bào)價(jià)執(zhí)行委托時(shí)，做市商必須滿足投資者的需要。法蘭克福證券交易所也于1998年10月在對(duì)其電子競(jìng)價(jià)交易系統(tǒng)（Xetra）進(jìn)行第三次升級(jí)時(shí)，引入了類似于做市商的“指定保證人”（Designed Sponsor）制度。所有法蘭克福證券交易所上市證券，除30只交易最活躍的藍(lán)籌股外，都可以指派指定保證人。
近年來(lái)為了適應(yīng)新經(jīng)濟(jì)的蓬勃發(fā)展，各國(guó)相繼開設(shè)了創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。由于受納斯達(dá)克市場(chǎng)成功經(jīng)驗(yàn)的影響，一些新成立的創(chuàng)業(yè)極市場(chǎng)也采用了做市商制度，如歐洲的易斯達(dá)克市場(chǎng)和日本的加斯達(dá)克市場(chǎng)。此外，做市商制度在國(guó)債市場(chǎng)料匯市場(chǎng)也得到了廣泛的應(yīng)用。
三、海外證券市場(chǎng)做市商制度簡(jiǎn)介
�。ㄒ唬┘{斯達(dá)克市場(chǎng)做市商制度
1．基本概況
納斯達(dá)克市場(chǎng)是一個(gè)以做市商制度為核心的市場(chǎng)，通過(guò)做市商競(jìng)爭(zhēng)性報(bào)價(jià)保證市場(chǎng)的效率。為了保持做市商之間的報(bào)價(jià)競(jìng)爭(zhēng)，納斯達(dá)克市場(chǎng)對(duì)做市商資格的管理十分寬松，做市商進(jìn)入和退出都十分自由。全美證券商協(xié)會(huì)（NASD）的會(huì)員公司只要達(dá)到一定的最低凈資本要求，同時(shí)擁有做市業(yè)務(wù)所必須的軟件設(shè)備，都可以申請(qǐng)注冊(cè)成為納斯達(dá)克市場(chǎng)做市商。會(huì)員公司一旦獲取做市商資格，就可以通過(guò)納斯達(dá)克市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)以電子化的方式注冊(cè)為某只股票的做市商。做市商可以在任何時(shí)候撤消做市注冊(cè)，通常在撤消做市注冊(cè)后的20個(gè)交易日內(nèi)，做市商不能再重新申請(qǐng)對(duì)該股票的做市注冊(cè)
目前在全美證券商協(xié)會(huì)5500名會(huì)員公司中，大約有10％��即550家左右的會(huì)員公司��至少是一只納斯達(dá)克市場(chǎng)證券的做市商。2000年12月，納斯達(dá)克市場(chǎng)每只股票平均有13．9名做市商，交易量排名在前1％的股票平均有62．8名做市商，而交易量排名在最后10％的股票平均有5．55名做市商（納斯達(dá)克市場(chǎng)做市商的分布情況見下圖7－2）。
納斯達(dá)克市場(chǎng)的做市商大致可以分為五類：（1）批發(fā)商（Wholesalers），這類做市商的前身是納斯達(dá)克市場(chǎng)誕生以前的柜臺(tái)市場(chǎng)批發(fā)商，最大特點(diǎn)是通常同時(shí)擔(dān)任超過(guò)3000只股票的做市商，做市是該類公司的最主要業(yè)務(wù)。由于納斯達(dá)克做市商進(jìn)出比較自由，所以做市商數(shù)量會(huì)經(jīng)常波動(dòng)。批發(fā)商的數(shù)量基本是在15—16家左右波動(dòng)，其中市場(chǎng)份額比較大的有Knight Securities，Mayer＆Schweitzer，Herzog Heine＆Geduld，Troster Singer等公司；（2）全國(guó)性零售經(jīng)紀(jì)商（National Intguted Firms），這類做市商是綜合類證券公司，往往擁有全國(guó)性的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，做市主要服務(wù)于他們自己客戶提交的委托。該類做市商做市的股票數(shù)量通常小于批發(fā)商，在500－1000只股票之間。如果客戶提交了不是他們做市股票的買賣委托，他們會(huì)將這些委托轉(zhuǎn)給批發(fā)商。全國(guó)性零售經(jīng)紀(jì)商的數(shù)量基本維持在27－30家左右，其中市場(chǎng)份額比較大的有美林證券、所羅門美邦、Painewebber和Prudential等公司；（3)機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)商（Institute Bro－kers），這類做市商一般只服務(wù)于大客戶，主要集中于機(jī)構(gòu)投資者，通常做市股票少于500只。機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)商的數(shù)量基本維持在22—27家左右，其中市場(chǎng)份額較大的有高盛證券、摩根斯坦利、雷曼、帝杰等公司。（4）地區(qū)性公司（Regional Firms），這類做市商規(guī)模較小，通常也位于紐約以外。這類公司的做市業(yè)務(wù)主要是為了向公司的承銷業(yè)務(wù)和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)提供支持。地區(qū)性公司在納斯達(dá)克市場(chǎng)做市商中占了85％以上，數(shù)量基本維持在415－478家左右。盡管地區(qū)性公司數(shù)量上占有很高的比例，但是市場(chǎng)份額卻不占主體地位。（5）電子交易網(wǎng)絡(luò)（ECNs，Electronic CommunicationNetworks），根據(jù)1997年美國(guó)證監(jiān)會(huì)新頒布的《委托處理規(guī)則》，過(guò)去的另類交易系統(tǒng)可以申請(qǐng)獲得做市商資格，不過(guò)獲得做市商資格的ECNS只是負(fù)責(zé)將內(nèi)部最好的報(bào)價(jià)傳送給納斯達(dá)克市場(chǎng)，而沒有持續(xù)雙邊報(bào)價(jià)的義務(wù)。目前ECNS的數(shù)量有9家，在納斯達(dá)克市場(chǎng)的份額迅速擴(kuò)大，已接近30％，其中市場(chǎng)份額較大的有Instinet、Island、Redibook、B－Trade，等等。
2．做市商的義務(wù)
做市商最核心的義務(wù)是保持持續(xù)雙邊報(bào)價(jià)（包括價(jià)格和相應(yīng)的買賣數(shù)量），而且每個(gè)交易日9：30到下午4：00，這些報(bào)價(jià)必須是確定性的。也就是說(shuō)，任何一位NASD會(huì)員向做市商提交委托時(shí)，該做市商有義務(wù)以不劣于報(bào)價(jià)的條件執(zhí)行交易，否則將構(gòu)成違規(guī)行為。當(dāng)然，做市商只對(duì)報(bào)價(jià)數(shù)量?jī)?nèi)的交易委托負(fù)有該義務(wù)。例如，如果做市商報(bào)價(jià)的數(shù)量為1000股，那么他就沒有義務(wù)以報(bào)價(jià)條件執(zhí)行2000股的交易委托。此外，如果委托提交給做市商時(shí)，做市商正在更新報(bào)價(jià)；或者剛剛執(zhí)行完一筆交易來(lái)不及更新報(bào)價(jià)，那么做市商可以免除確定性報(bào)價(jià)的義務(wù)。
做市商報(bào)出確定性價(jià)格的同時(shí)，必須有相應(yīng)的至少一個(gè)正常交易單位的數(shù)量。但當(dāng)做市商的報(bào)價(jià)是在顯示客戶的限價(jià)委托時(shí)，則不受此限。納斯達(dá)克全國(guó)市場(chǎng)（Nasdaq National Market）的股票，正常交易單位有1000股、500股、200股三類；小額股本市場(chǎng)（Nasdaq SmallCap Market）的股票，正常交易單位有500股和100股兩類。
根據(jù)1997年新頒布的《委托處理規(guī)則》，做市商的報(bào)價(jià)責(zé)任做了一些調(diào)整。如果提交給做市商的客戶限價(jià)委托（Llint Order）優(yōu)于做市商報(bào)價(jià)，那么做市商必須在其報(bào)價(jià)中將客戶限價(jià)委托的價(jià)格顯示出來(lái)；如果客戶的限價(jià)委托與做市商的報(bào)價(jià)相同，做市商必須將客戶限價(jià)委托買賣數(shù)量包含于其報(bào)價(jià)的數(shù)量中。只有在一些例外情況時(shí)，做市商才可以免除這些責(zé)任。這些例外情況是指：做市商立刻執(zhí)行了客戶限價(jià)委托；做市商將該委托轉(zhuǎn)給其他做市商；客戶的限價(jià)委托超過(guò)10000股或者小于100股；客戶要求不顯示其委托；或者客戶委托是定價(jià)全額交易委托。此外，《托處理規(guī)則》還規(guī)定，做市商在其他另類交易系統(tǒng)上的報(bào)價(jià)必須與在納斯達(dá)克市場(chǎng)的報(bào)價(jià)完全相同，除非做市商在其他另類交易系統(tǒng)的報(bào)價(jià)是與納斯達(dá)克市場(chǎng)連通的，納斯達(dá)克市場(chǎng)的投資者可以獲知做市商的該報(bào)價(jià)。
當(dāng)市場(chǎng)上最好的買價(jià)等于最好的賣價(jià)時(shí)，或高于最好的賣價(jià)時(shí)，分別稱為報(bào)價(jià)“鎖定”（Locked）和“交叉”（Crossed）。做市商在報(bào)價(jià)時(shí)，有義務(wù)采取合理的步驟避免出現(xiàn)報(bào)價(jià)“鎖定”或“交叉”的情況出現(xiàn)。例如，做市商可以發(fā)出委托指令與可能會(huì)和他的報(bào)價(jià)“鎖定”或“交叉”的報(bào)價(jià)成交。如果發(fā)出委托30秒后仍沒有回應(yīng)，做市商就可以在其報(bào)價(jià)中顯示該委托的價(jià)格，即使此時(shí)報(bào)價(jià)會(huì)出現(xiàn)“鎖定”或“交叉”現(xiàn)象，也不視為違反了納斯達(dá)克市場(chǎng)規(guī)則。
做市商在正常交易時(shí)間必須維持其確定性報(bào)價(jià)，如果取消報(bào)價(jià)可以分為兩類情況處理。一類是；臨時(shí)性的取消報(bào)價(jià)，做市商由于一定的原因而臨時(shí)取消報(bào)價(jià)時(shí)，必須先與納斯達(dá)克市場(chǎng)運(yùn)行部聯(lián)系，市場(chǎng)運(yùn)行部會(huì)通知是否要提交書面文件，并決定是否準(zhǔn)許其取消報(bào)價(jià)。如果做市商事先不通知市場(chǎng)運(yùn)行部，即使取消報(bào)價(jià)的理由符合相關(guān)規(guī)定，也將視為無(wú)故取消報(bào)價(jià)。在出現(xiàn)下述情況時(shí)，允許做市商申請(qǐng)臨時(shí)性取消報(bào)價(jià)：做市商出現(xiàn)局面失控的情況，例如設(shè)備或通訊故障、自然災(zāi)害等；法律原因，例如上市公司購(gòu)并，這類情況必須提交相應(yīng)的法律文件；做市商休假或宗教慣例，這類情況必須提前一個(gè)交易日提交書面申請(qǐng)；結(jié)算系統(tǒng)出現(xiàn)故障。在臨時(shí)性取消報(bào)價(jià)期之后，做市商必須立刻在納斯達(dá)克系統(tǒng)輸人報(bào)價(jià)，否則將被視為違反了確定性報(bào)價(jià)義務(wù)，按無(wú)故取消報(bào)價(jià)處理。另一類是無(wú)故取消報(bào)價(jià)，若做市商沒有任何理由無(wú)故取消報(bào)價(jià)，將撤消其在該股票上的做市商資格，必須在20個(gè)交易日后才能重新申請(qǐng)注冊(cè)為該股票的做市商。如果做市商臨時(shí)性取消報(bào)價(jià)的申請(qǐng)被市場(chǎng)運(yùn)行部否決，做市商可以向市場(chǎng)運(yùn)行評(píng)估委員會(huì)提請(qǐng)上訴。市場(chǎng)運(yùn)行部將會(huì)組織聽證會(huì)，并擔(dān)任做市商與上訴委員會(huì)之間的聯(lián)系人。
3．成交報(bào)告
成交報(bào)告有兩個(gè)目的，一個(gè)是為了保證交易的事后透明度，向公眾披露成交的信息；另一個(gè)目的則是為了啟動(dòng)交易后的清算交收程序。做市商制度與集中競(jìng)價(jià)制度不同，在集中競(jìng)價(jià)制度下，所有的交易由交易所集中撮合，并由交易所向公眾發(fā)布。在做市商制度下，所有的交易都是在做市商或會(huì)員公司處完成，需要做市商向市場(chǎng)管理者報(bào)告，然后由市場(chǎng)管理者統(tǒng)一匯總向公眾發(fā)布。由于成交報(bào)告是否及時(shí)、準(zhǔn)確關(guān)系到做市商制度的透明度和市場(chǎng)效率，所以成交報(bào)告管理是做市商制度的重要內(nèi)容。
納斯達(dá)克市場(chǎng)規(guī)則規(guī)定開市期間（9：30a．m．－4：00P．m．），所有的交易必須在成交后90秒內(nèi)完成成交報(bào)告。下述特殊情況可以不需要成交報(bào)告；零股交易、新股發(fā)售、與市場(chǎng)價(jià)格沒有任何關(guān)聯(lián)的交易。閉市期間成交的交易，根據(jù)具體成交時(shí)間的不同，成交報(bào)告的方式有所不同，具體情況見表7－2。
在納斯達(dá)克市場(chǎng)，所有的成交報(bào)告都是通過(guò)成交自動(dòng)確認(rèn)系統(tǒng)（ACT，Automated Confirmation Transaction service）完成的。成交報(bào)告首先直接發(fā)送到ACT，ACT會(huì)對(duì)交易進(jìn)行初步檢查，檢查交易的合理性，主要檢查報(bào)告價(jià)格是否嚴(yán)重偏離了當(dāng)時(shí)市場(chǎng)最優(yōu)的報(bào)價(jià)。如果通不過(guò)合理性檢查，ACT會(huì)拒絕成交報(bào)告，使該成交不能生效。如果通過(guò)檢查，該成交報(bào)告會(huì)發(fā)送到納斯達(dá)克市場(chǎng)交易信息發(fā)布系統(tǒng)（NTDS，Nasdaq TradeDissemination Service）。NTDS向納斯達(dá)克市場(chǎng)信息訂戶提供最新成交信息，這些信息訂戶大部分都是信息商，他們經(jīng)納斯達(dá)克市場(chǎng)授權(quán)允許重新包裝發(fā)售這些最新成交信息。
成交報(bào)告除了成交價(jià)格和成交數(shù)量之外，有時(shí)還需要加上后綴。最常用的后綴是．SLD，是指該交易是在開市期間成交的，但是報(bào)告時(shí)間超過(guò)了90秒，這類成交報(bào)告要求注明具體成交時(shí)間。另一個(gè)常用的后綴是．T，是指報(bào)告的交易是在閉市期間成交的。納斯達(dá)克市場(chǎng)也允許多筆交易合并在一起做成交報(bào)告，不過(guò)這些交易必須是在60秒時(shí)間內(nèi)以同一價(jià)格成交的，其中任何一筆交易不允許超過(guò)10000股，這類合并的成交報(bào)告必須加上．B的后綴。
4．做市商監(jiān)管要求
由于做市商的行為是否規(guī)范直接影響到納斯達(dá)克市場(chǎng)的效率，所以NASD制定了一系列規(guī)則，對(duì)做市商行為作出了規(guī)定和限制：
�。�1）禁止做市商限制競(jìng)爭(zhēng)行為 為了保證納斯達(dá)克市場(chǎng)對(duì)所有的市場(chǎng)參與者開放、公平，禁止做市商限制競(jìng)爭(zhēng)的行為，NASD制定了以下幾項(xiàng)做市商行為限制：（1）禁止做市商與其他會(huì)員公司或會(huì)員公司相關(guān)個(gè)人合謀控制價(jià)格（報(bào)價(jià)）、交易和成交大報(bào)告（包括合謀共同延遲報(bào)告或故意錯(cuò)誤報(bào)告，以及合謀保持一定報(bào)價(jià)價(jià)差和報(bào)價(jià)數(shù)量）；（2）指使或要求其他做市商撤消或更改他們的報(bào)價(jià)，使之與自己的報(bào)價(jià)協(xié)同；（3）直接或間接參與任何威脅、騷擾、恐嚇以及其他不當(dāng)?shù)男袨橐杂绊懫渌鍪猩獭?huì)員公司和會(huì)員公司相關(guān)個(gè)人。包括要求其他做市商保持或更改報(bào)價(jià)，或者采取拒絕交易等行為報(bào)復(fù)或阻礙其他做市商或市場(chǎng)參與者的競(jìng)爭(zhēng)性行為。
（2）做市商盡職義務(wù)（Best Execution Obligations）
根據(jù)納斯達(dá)克市場(chǎng)規(guī)則規(guī)定，納斯達(dá)克市場(chǎng)所有的經(jīng)紀(jì)商和做市商必須為客戶承擔(dān)盡職義務(wù)。也就是說(shuō)，所有代理客戶或與客戶的交易必須盡可能以當(dāng)時(shí)市場(chǎng)上最有利的做市商報(bào)價(jià)成交。由于納斯達(dá)克市場(chǎng)沒有專門的“直通”交易（Trade一through）規(guī)則，因此沒有明確的規(guī)則限制市場(chǎng)參與者以劣于市場(chǎng)最優(yōu)報(bào)價(jià)的價(jià)格交易，但是做市商和經(jīng)紀(jì)商的盡職義務(wù)可以起到這一作用。在代理客戶交易或與客戶交易時(shí)，與指定的交易對(duì)手成交的價(jià)格如果木是當(dāng)時(shí)最有利的市場(chǎng)報(bào)價(jià)，那么做市商和經(jīng)紀(jì)商就違背了盡職義務(wù)。當(dāng)然，做有商和經(jīng)紀(jì)商盡職義務(wù)要求的最有利價(jià)格應(yīng)該根據(jù)具體環(huán)境變化。納斯達(dá)克市場(chǎng)規(guī)則規(guī)定在考察做市商和經(jīng)紀(jì)商盡職義務(wù)標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，必須結(jié)合考慮以下因素：當(dāng)時(shí)市場(chǎng)價(jià)格、波動(dòng)性、流動(dòng)性和通訊設(shè)備的狀況以及交易的數(shù)量和類型等。
�。�3）禁止做市商利用信息優(yōu)勢(shì)“提前行動(dòng)”（Frontrunning）
當(dāng)做市商得知一筆大宗交易即將成交的非公開信息時(shí)，禁止做市商在相應(yīng)的期權(quán)上做套利交易；或者做市商得知一筆大宗期權(quán)交易即將成交的非公開信息時(shí)，做市商在相應(yīng)的股票上做套利交易同樣也是禁止的。大宗交易是指10000股以上的交易。如果一筆大宗交易的協(xié)議已經(jīng)達(dá)成，但當(dāng)時(shí)只執(zhí)行了一部分，盡管這一部分沒有達(dá)到大宗交易的標(biāo)準(zhǔn)，只要這筆交易完全執(zhí)行后會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響，同樣可以視作大宗交易處理。
此外，NASD對(duì)做市商在出版有關(guān)證券的研究報(bào)告之前，故意調(diào)整相關(guān)證券存貨頭寸的行為也做了相應(yīng)的限制。例如，做市商的研究部門準(zhǔn)備出版一研究報(bào)告，推薦買入某一納斯達(dá)克掛牌證券。在研究報(bào)告出版之前，做市商的交易部門故意囤積該證券的存貨頭寸以滿足可以預(yù)見的客戶需求。在交易部門建立了足夠的頭寸后，做市商出版研究報(bào)告，然后將存貨頭寸銷售給接踵而至的客戶買入委托。NASD建議做市商在內(nèi)部建立必要的內(nèi)控制度，將研究部門與相關(guān)部門分開，防止交易部門利用提前知悉即將出版的研究報(bào)告內(nèi)容的優(yōu)勢(shì)，故意調(diào)整相關(guān)證券存貨頭寸。沒有建立這種內(nèi)控制度的做市商將要承擔(dān)舉證責(zé)任，證明在研究報(bào)告出版之前，存貨頭寸的變化不是故意的。
�。ǘ﹤惗刈C券交易所做市商制度
1．基本概況
目前倫敦證券交易所共有四套證券交易系統(tǒng)，其中除了SET（StOCkExchange Electronic Trade System）交易系統(tǒng)采用的是集中競(jìng)價(jià)交易制度外，其他三類交
易系統(tǒng)都是采用以做市商制度為主導(dǎo)的交易制度。四套交易系統(tǒng)適用的交易品種各不相同，SETS交易系統(tǒng)的交易對(duì)象是FTSE100（倫敦金融時(shí)報(bào)100種股票指數(shù)）所包含的股票；SEAQ（StockExchange Automated Quotation）交易系統(tǒng)的主要交易對(duì)象包括英國(guó)國(guó)內(nèi)股票、金邊債券和傳統(tǒng)期權(quán)；SEAT Plus（Stock Exchape AlternativeTrading Service）交易系統(tǒng)的交易對(duì)象是AIM市場(chǎng)股票以及不符合SEAQ系統(tǒng)要求而不能在 SEAQ上市交易的英國(guó)國(guó)內(nèi)股票；SEAQ International交易系統(tǒng)的交易對(duì)象是在倫敦證券交易所國(guó)際股票市場(chǎng)上市交易的1025只外國(guó)股票。盡管目前倫敦證券交易所是一個(gè)混合型市場(chǎng)，既有集中競(jìng)價(jià)交易制度，也有做市商交易制度，但是做市商制度在倫敦交易所仍占據(jù)主導(dǎo)地位。1999年，采用做市商制度的國(guó)際股票市場(chǎng)和金邊債券市場(chǎng)的交易額就占倫敦交易所全年成交額的75％。
SEAQ系統(tǒng)是一個(gè)連續(xù)更新的做市商報(bào)價(jià)電子顯示系統(tǒng)。SEAQ不僅顯示每只股票最優(yōu)的做市商報(bào)價(jià)和數(shù)量，以及最多可達(dá)4個(gè)報(bào)出該價(jià)格的做市商，同時(shí)也顯示其他做市商報(bào)價(jià)。SEAQ還實(shí)時(shí)公布已經(jīng)成交的交易，約有75％的交易量是實(shí)時(shí)公布的。此外， SEAQ還具有報(bào)價(jià)自動(dòng)執(zhí)行功能，允許證券交易經(jīng)紀(jì)商之間自動(dòng)為客戶進(jìn)行小額股票交易。SEAQ系統(tǒng)采用的是競(jìng)爭(zhēng)性做市商交易制度，每只股票都有2個(gè)以上的注冊(cè)做市商，通過(guò)做市商報(bào)價(jià)競(jìng)爭(zhēng)降低報(bào)價(jià)價(jià)差和交易成本，吸引交易者。1995年，SEAQ共有30位做市商，其中一半是1986年改革前倫敦交易所的批發(fā)商，另一半則主要是1986年改革允許銀行進(jìn)入證券交易所之后，一些大型銀行和金融機(jī)構(gòu)下屬的證券公司。
SEATS Plus是做市商報(bào)價(jià)和會(huì)員公司委托的混合顯示系統(tǒng)，主要是針對(duì)那些交易頻率不高和無(wú)法吸引兩個(gè)以上做市商為之做市的股票而設(shè)立的交易系統(tǒng)。
SEATS PluS系統(tǒng)交易的股票有的只有一位做市商，某些交易頻率更低的股票往往沒有做市商來(lái)持續(xù)雙邊報(bào)價(jià)。SEATS Plus系統(tǒng)不僅顯示做市商的報(bào)價(jià)，還顯示有關(guān)證券交易經(jīng)紀(jì)商的買進(jìn)或賣出交易委托。客戶委托可以互相直接成交，不必通過(guò)做市商，所以SEATS Plus是集中競(jìng)價(jià)和做市商制度相混合的交易系統(tǒng)。
SEAQ International實(shí)際上與SEAQ系統(tǒng)一樣，都是做市商報(bào)價(jià)持續(xù)顯示系統(tǒng)，只是SEAQ International適用于國(guó)際股票的交易。在SEAQInternational上顯示的股票報(bào)價(jià)，均是以該股票發(fā)行國(guó)的貨幣標(biāo)價(jià)，并且通過(guò)該國(guó)際股票上市地的清算交收系統(tǒng)進(jìn)行清算交收。SEAQ Interna－tional在英國(guó)時(shí)間7：30—17：15接受做市商報(bào)價(jià)，但交易是24小時(shí)不間斷的。SEAQ International采用的也是競(jìng)爭(zhēng)性做市商制度，每只國(guó)際股票都有2個(gè)以上的做市商。目前SEAQ International共有52位做市商，其中許多做市商是大型跨國(guó)銀行或金融機(jī)構(gòu)下屬的證券公司，也有一些本身就是大型國(guó)際證券公司。
2．做市商的資格申請(qǐng)和注冊(cè)
會(huì)員公司要獲得做市商資格，必須向倫敦證券交易所（以下簡(jiǎn)稱交易所）申請(qǐng)。獲得金邊債券市場(chǎng)做市商資格的會(huì)員公司，自動(dòng)成為全部金邊債券的做市商，而其他市場(chǎng)的做市商必須對(duì)逐個(gè)證券申請(qǐng)注冊(cè)做市商資格。交易所在當(dāng)天13：00以前收到做市商注冊(cè)的申請(qǐng)，只要申請(qǐng)符合相關(guān)規(guī)定，該注冊(cè)申請(qǐng)通常在第二天即生效。做市商一旦注冊(cè)為某只證券的做市商，其后3個(gè)月之內(nèi)不允許撤消注冊(cè)，同樣的在撤消注冊(cè)3個(gè)月內(nèi)不允許重新申請(qǐng)注冊(cè)為該證券的做市商。
做市商的業(yè)務(wù)人員在開始做市業(yè)務(wù)之前，首先必須通過(guò)相關(guān)的交易員資格考試或者已經(jīng)得到相應(yīng)的豁免，同時(shí)已經(jīng)在交易所保有交易員資格注冊(cè)。當(dāng)做市商聘用某人為公司的交易員或者解聘某人，必須通知交易所。所有的做市商在開展做市業(yè)務(wù)時(shí)，必須安裝、保養(yǎng)和使用錄音裝置，有關(guān)的業(yè)務(wù)電話錄音必須保留至少一個(gè)月。
3．做市商的義務(wù)
由于SEAT Plus系統(tǒng)、SEAQ International系統(tǒng)的交易對(duì)象與SEAQ系統(tǒng)不同，做市商義務(wù)相應(yīng)地存在一定的差別，但是主要的內(nèi)容與SEAQ系統(tǒng)做市商要求相同，下面將主要介紹SEAQ系統(tǒng)做市商的義務(wù)。
每個(gè)交易日8：00－16：30為強(qiáng)制報(bào)價(jià)期，做市商在此期間必須在報(bào)價(jià)系統(tǒng)上對(duì)其注冊(cè)的證券顯示確定性的雙邊報(bào)價(jià)，而且報(bào)價(jià)數(shù)量不能少于正常市場(chǎng)交易規(guī)模（NMS，Normal Market Size）。如果做市商在電話中的報(bào)價(jià)數(shù)量大于在SEAQ系統(tǒng)上的報(bào)價(jià)數(shù)量，做市商必須以電話報(bào)價(jià)數(shù)量為準(zhǔn)。SEAQ系統(tǒng)交易證券的NMS按照下述公式計(jì)算：，根據(jù)計(jì)算結(jié)果分為20萬(wàn)股到100股共15個(gè)檔次，NMS大致相當(dāng)于該股票上一季度平均每日交易量的2．5％。交易所每個(gè)季，度重新計(jì)算每只股票的NMS，并做相應(yīng)的調(diào)整。在SEATS Plus系統(tǒng)上交易的 AIM市場(chǎng)證券，NMS標(biāo)準(zhǔn)也按照此方法分為15個(gè)檔次。在SEATS Plus系統(tǒng)上交易的其他證券，NMS統(tǒng)一設(shè)為1000股。SEAQ International系統(tǒng)交易股票的NMS，由交易所與做市商協(xié)商決定。經(jīng)過(guò)交易所特許，做市商顯示報(bào)價(jià)的數(shù)量可以小于NMS，這類做市商被稱為小額做市商（Reduced size market maker）。小額做市商報(bào)價(jià)數(shù)量盡管可以小于NMS，但是也不能低于與1/2NMS相鄰的NM檔次的數(shù)量。例如，一只證券的NMS為15000股，然而沒有7500股（1/2NMS）這樣一個(gè)NMS檔次，低于7500股最近的NMS檔次為5000股，那么該證券的小額做市商報(bào)價(jià)數(shù)量就木能小于5000股。做市商必須以報(bào)價(jià)條件與客戶提交的買賣委托交易，然而當(dāng)做市商剛剛執(zhí)行完一筆成交委托后，在沒有合理的時(shí)間更新報(bào)價(jià)之前不受確定性報(bào)價(jià)義務(wù)的限制。如果做市商計(jì)算機(jī)系統(tǒng)出現(xiàn)問(wèn)題，而且導(dǎo)致這一問(wèn)題的因素不是做市商所能控制的，在交易所向市場(chǎng)公布了這一消息后，做市商可以從報(bào)價(jià)系統(tǒng)上撤除或關(guān)閉其報(bào)價(jià)。如果做市商要在當(dāng)天重新開放其報(bào)價(jià)，必須首先征得交易所同意。
當(dāng)證券經(jīng)紀(jì)商出于自營(yíng)目的向做市商提交成交委托，做市商則不受確定性義務(wù)限制。因此，證券經(jīng)紀(jì)商在詢價(jià)之前必須向做市商披露是代理客戶交易還是自營(yíng)交易。當(dāng)做市商收到另一個(gè)在同一股票做市的做市商提交的成交委托時(shí)，做市商在下面兩種情況必須與提交委托的做市商交易，但強(qiáng)制交易的數(shù)量不超過(guò)NMS數(shù)量范圍：（1）如果提交賣單時(shí)，提交委托的做市商在SEAQ上顯示的買賣報(bào)價(jià)低于該做市商報(bào)價(jià)；（2）如果提交買單時(shí)，提交委托的做市商在SEAQ上顯示的買賣報(bào)價(jià)高于
該做市商報(bào)價(jià)。當(dāng)做市商收到另一個(gè)在同一股票做市的小額做市商提交的成交委托時(shí)，該做市商不受其顯示報(bào)價(jià)的約束。反之，當(dāng)小額做市商收到另一個(gè)在同一股票做市的做市商提交的成交委托時(shí)，如果小額做市商顯示的買價(jià)為市場(chǎng)最優(yōu)買價(jià)，小額做市商就必須執(zhí)行其他做市商提交的賣出委托；如果小額做市商顯示的賣價(jià)為市場(chǎng)最優(yōu)賣價(jià)，小額做市商就必須執(zhí)行其他做市商提交的買入委托。
如果該做市商更新報(bào)價(jià)，使得其報(bào)價(jià)與其他做市商報(bào)價(jià)出現(xiàn)“鎖定”或“交叉”情況時(shí)，對(duì)于其他做市商提交的成交委托，該做市商必須按照其報(bào)價(jià)條件與之交易。如果該做市商報(bào)價(jià)與其他做市商報(bào)價(jià)出現(xiàn)“鎖定”和“交叉”是因?yàn)槠渌鍪猩谈聢?bào)價(jià)導(dǎo)致的，那么該做市商就不必受此約束。
當(dāng)成交的頻率超過(guò)交易所交易系統(tǒng)的處理能力，或者做市商報(bào)價(jià)更新頻率超過(guò)其系統(tǒng)處理能力時(shí)，交易所會(huì)宣布市場(chǎng)處于“緊市”（Fast mar－ket）。此時(shí)，做市商將不受其在SEAQ系統(tǒng)顯示報(bào)價(jià)的約束，但是做市商必須對(duì)會(huì)員公司的詢價(jià)要求作出確定性的雙邊報(bào)價(jià)，報(bào)價(jià)數(shù)量不少于NMS。當(dāng)某些證券交易的市場(chǎng)秩序不能得到保證時(shí)，交易所為了確保會(huì)員公司不出現(xiàn)交易失誤，會(huì)宣布這些證券的報(bào)價(jià)為指導(dǎo)性報(bào)價(jià)。在指導(dǎo)性報(bào)價(jià)期間，做市商不受其顯示報(bào)價(jià)的約束，同時(shí)不必對(duì)電話詢價(jià)作出反應(yīng)，但是一旦選擇通過(guò)電話報(bào)價(jià)，其報(bào)價(jià)就必須是確定性的。當(dāng)上市公司即將披露一則公告時(shí)，在公告所有的內(nèi)容通過(guò)交易所正式披露之前，做市商報(bào)價(jià)也被認(rèn)為是指導(dǎo)性報(bào)價(jià)。
SEAQ系統(tǒng)在英國(guó)時(shí)間7：30—17：15接受做市商報(bào)價(jià)，從SEAQ系統(tǒng)開始接受做市商報(bào)價(jià)到強(qiáng)制報(bào)價(jià)期之間，做市商的報(bào)價(jià)是指導(dǎo)性報(bào)價(jià)。從強(qiáng)制報(bào)價(jià)期結(jié)束到SEAQ系統(tǒng)關(guān)閉之間，如果做市商選擇繼續(xù)對(duì)外開放報(bào)價(jià)，報(bào)價(jià)數(shù)量不能少于NMS。此時(shí)，做市商如果保持強(qiáng)制報(bào)價(jià)期結(jié)束時(shí)的報(bào)價(jià)，那么此報(bào)價(jià)就是確定性報(bào)價(jià)；如果在強(qiáng)制報(bào)價(jià)期結(jié)束后，做市商更新了報(bào)價(jià)，而且報(bào)價(jià)與強(qiáng)制報(bào)價(jià)期結(jié)束時(shí)相比更優(yōu)，那么此報(bào)價(jià)也必須對(duì)所有的客戶開放。
4．成交報(bào)告和公告
在交易所成交的每筆交易，必須通過(guò)交易所報(bào)告系統(tǒng)提交成交報(bào)告。成交報(bào)告必須包含以下內(nèi)容：提交成交報(bào)告的會(huì)員公司身份、成交時(shí)間。交易是買還是賣、交易類型代碼、證券名稱、證券的國(guó)別、證券數(shù)量、成交價(jià)格、結(jié)算到期日，等等。在8：00－17：15成交的交易，必須在3分鐘內(nèi)提交成交報(bào)告；在17：15一次日7：15成交的交易，必須在次日7：45以前提交成交報(bào)告；在7：15－8：00成交的交易，必須在8：00以前提交成交報(bào)告。
交易所在收到會(huì)員公司提交的成交報(bào)告之后，將根據(jù)每筆交易的性質(zhì)，按照不同的方式予以公告，SEAQ和SEATS Plus系統(tǒng)成交報(bào)告公布的方式如表7－3所示。對(duì)于SEAQ International系統(tǒng)報(bào)價(jià)的國(guó)際股票，交易所只要求歐洲股票的交易需要提交成交報(bào)告。歐洲股票成交報(bào)告公告的方式如表7－4所示。
�。ㄈ┓ㄌm克福證券交易所指定保證人制度
1．基本概況
法蘭克福證券交易所1998年以前一直采用的是集中競(jìng)價(jià)交易制度，主要的交易都是通過(guò)電子交易系統(tǒng)（Xetra，exchange electronic trading）自動(dòng)撮合成交的。1998年10月，法蘭克福證券交易所為了進(jìn)一步完善Xetra系統(tǒng)的功能，在原有的交易系統(tǒng)中引入了類似做市商的指定保證人（Designated Sponsor）制度，使Xetra系統(tǒng)成為集中競(jìng)價(jià)與做市商相混合的交易系統(tǒng)，進(jìn)一步增強(qiáng)了Xetra系統(tǒng)對(duì)各類不同特征交易的適應(yīng)性。
法蘭克福證券交易所規(guī)定，除了交易量最大的30只DAX指數(shù)成份股之外，其他所有的在法蘭克福證券交易所上市的證券都可以引入指定保證人。任何證券可以有一個(gè)以上的指定保證人，任何一個(gè)指定保證人也可以同時(shí)充當(dāng)多只證券的指定保證人。法蘭克福證券交易所新市場(chǎng)（Neuer Market）上市的所有證券和所有進(jìn)入SMAX指數(shù)的新成份股，在上市交易前必須引入指定保證人。
到2000年9月，法蘭克福證券交易所共有653只證券引入了指定保證人，其中281只證券只有一家指定保證人，303只證券擁有2家指定保證人，60只證券擁有3家指定保證人，9只證券擁有4家指定保證人。共有67家銀行、證券經(jīng)紀(jì)商、證券交易商申請(qǐng)獲得指定保證人資格，其中有國(guó)最大的銀行，如德意志銀行，也有國(guó)際性的證券公司，如摩根斯坦利。由于德國(guó)有綜合型銀行的傳統(tǒng)，德國(guó)最大的三家銀行也是注冊(cè)證券最多指定保證人，分別是德國(guó)商業(yè)銀行（149只證券）、德累斯頓銀行（106只證券）和德意志銀行（105只證券）。指定保證人注冊(cè)證券的分布情況如表7－5所示。
2．指定保證人的注冊(cè)和注消
任何一家在Xetra系統(tǒng)交易的銀行、證券經(jīng)紀(jì)商和證券交易商都可以向交易所管理委員會(huì)申請(qǐng)成為一只或多只證券的指定保證人。只要申請(qǐng)人具備開展指定保證人業(yè)務(wù)的條件，管理委員會(huì)會(huì)批準(zhǔn)其注冊(cè)申請(qǐng)。已經(jīng)獲得指定保證人資格的公司如果要增加注冊(cè)證券，必須重新提交注冊(cè)申請(qǐng)。如果申請(qǐng)獲得批準(zhǔn)，在批準(zhǔn)的當(dāng)天申請(qǐng)人的注冊(cè)開始生效。
指定保證人可以注銷全部證券的注冊(cè)或某些證券的注冊(cè)，注銷前必須向管理委員會(huì)提交書面通知。在收到書面通知5個(gè)交易日之后，指定保證人將解除對(duì)有關(guān)證券的報(bào)價(jià)義務(wù)。在注銷注冊(cè)后的一定時(shí)間內(nèi)，一般來(lái)說(shuō)不少于20個(gè)交易日，該會(huì)員公司不能再申請(qǐng)相關(guān)證券的指定保證人資格。指定保證人如果不能履行報(bào)價(jià)義務(wù)，在收到警告后如果還屢次違反其報(bào)價(jià)義務(wù)，管理委員會(huì)將撤消其指定保證人資格。
3．指定保證人的義務(wù)
在交易所開市期間，指定保證人應(yīng)客戶要求必須立刻提供報(bào)價(jià)，或者持續(xù)報(bào)價(jià)。指定保證人報(bào)價(jià)的方式是在Xetra電子交易系統(tǒng)同時(shí)輸入買入和賣出委托。指定保證人在收到報(bào)價(jià)要求時(shí)，必須立刻提供相應(yīng)的報(bào)價(jià)，并以報(bào)價(jià)條件與之交易。在交易所集合競(jìng)價(jià)期間，指定保證人也必須輸入相應(yīng)的報(bào)價(jià)。
為了保證指定保證人報(bào)價(jià)的質(zhì)量，管理委員會(huì)對(duì)指定保證人報(bào)價(jià)制訂了一整套標(biāo)準(zhǔn)。交易所根據(jù)不同證券交易特征的差異，將所有適用指定保證人的證券分為四類，分別采用不同的標(biāo)準(zhǔn)。第一類為MDAXI，即MDAX指數(shù)成份股中交易量排在前30位的證券；第二類為MDAX2，是指MDAX指數(shù)成份股中交易量排在后40位的證券；第三類為新市場(chǎng)證券，即在法蘭克福交易所新市場(chǎng)上市的證券；第四類為其他證券，包括SMAX指數(shù)的所有成份股。具體報(bào)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)有以下幾個(gè)方面。
�。�1）報(bào)價(jià)最大差幅，即指定保證人報(bào)價(jià)中買入價(jià)與賣出價(jià)之間最大的差幅，報(bào)價(jià)最大差幅是根據(jù)市場(chǎng)平均價(jià)差水平制訂的。市場(chǎng)價(jià)差是指平時(shí)最優(yōu)買入委托與賣出委托之間的價(jià)差，交易所制訂的報(bào)價(jià)最大差幅在95％的情況下要大于市場(chǎng)價(jià)差。也就是說(shuō)，如果指定保證人按照?qǐng)?bào)價(jià)最大差幅報(bào)價(jià)，那么市場(chǎng)價(jià)差
在95％的情況下是優(yōu)于指定保證人報(bào)價(jià)的。這樣既可以增加市場(chǎng)的深度，又不需要指定保證人立即承擔(dān)交易義務(wù)，具體標(biāo)準(zhǔn)見表7－6。
�。�2）最小報(bào)價(jià)規(guī)模，即指定保證人報(bào)價(jià)最小的數(shù)量。交易所在制訂最小報(bào)價(jià)規(guī)模時(shí)，遵循讓所有證券的報(bào)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)都一致的原則。采用VAR技術(shù)測(cè)度每只證券報(bào)價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)，不僅考慮報(bào)價(jià)規(guī)模，而且考慮每只證券的波動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)頭寸平衡的時(shí)間。最小報(bào)價(jià)金額見表7－6根據(jù)表中最小報(bào)價(jià)金額換算出最小報(bào)價(jià)規(guī)模，最小報(bào)價(jià)規(guī)模取100的整數(shù)倍。例如一只新市場(chǎng)證券價(jià)格為210．5歐元，轉(zhuǎn)換成最小報(bào)價(jià)數(shù)量為100股（[·]為取整符號(hào)），即100股。在其他類證券，最小報(bào)價(jià)數(shù)量最多不超過(guò)5000股。交易所每個(gè)月會(huì)根據(jù)市場(chǎng)情況調(diào)整最小報(bào)價(jià)規(guī)模。
�。�3）回應(yīng)時(shí)間，即在持續(xù)競(jìng)價(jià)期間，指定保證人在收到一報(bào)價(jià)要求時(shí)，作出報(bào)價(jià)反應(yīng)的最大時(shí)間間隔，如果該報(bào)價(jià)沒有被執(zhí)行，那么該報(bào)價(jià)在電子交易系統(tǒng)至少要保留多長(zhǎng)時(shí)間；在集合競(jìng)價(jià)期間，回應(yīng)時(shí)間是指在集合競(jìng)價(jià)開始后多長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，指定保證人必須輸入其報(bào)價(jià)。集合競(jìng)價(jià)期間指定保證人輸入的報(bào)價(jià)必須保留到集合競(jìng)價(jià)結(jié)束。交易所在與市場(chǎng)各參與方充分協(xié)商后，確定了以下回應(yīng)時(shí)間標(biāo)準(zhǔn)（見表7－7）。
�。�4）參與率，即在一個(gè)月的時(shí)間內(nèi)，指定保證人必須至少對(duì)多少比例的報(bào)價(jià)要求作出回應(yīng)；必須至少參與多少比例的集合競(jìng)價(jià)（包括因價(jià)格波動(dòng)過(guò)大暫停交易后，恢復(fù)交易前的集合競(jìng)價(jià)）。由于指定保證人沒有義務(wù)維持持續(xù)的雙邊報(bào)價(jià)，所以要提高投資者的委托執(zhí)行率就必須規(guī)定一個(gè)較高的強(qiáng)制回應(yīng)率和集合競(jìng)價(jià)參與率。然而，在指定保證人難以達(dá)到報(bào)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)要求時(shí)或出現(xiàn)技術(shù)性障礙時(shí)，也應(yīng)該允許指定保證人對(duì)一些報(bào)價(jià)要求不作出回應(yīng)或不參與一些集合競(jìng)價(jià)。交易所在與市場(chǎng)各參與方充分協(xié)商后，確定了以下參與率標(biāo)準(zhǔn)（見表7－8）。
交易所管理委員會(huì)根據(jù)上述標(biāo)準(zhǔn)，監(jiān)管和記錄指定保證人執(zhí)行這些標(biāo)準(zhǔn)的情況。在有助于增進(jìn)市場(chǎng)參與者和證券發(fā)行人對(duì)指定保證人的了解時(shí)，管理委員會(huì)將會(huì)公布這些記錄。由于指定保證人的交易視為是Xetra系統(tǒng)的交易，與其他交易一樣由Xetra系統(tǒng)自動(dòng)完成成交報(bào)告和實(shí)時(shí)披露，因此指定保證人交易沒有專門的成交報(bào)告規(guī)定。
�。ㄋ模┌屠枳C券交易所新市場(chǎng)上市推薦人則放市商制度
1．基本概況
巴黎證券交易所在1996年以前都是采用集中競(jìng)價(jià)交易制度，1996年在設(shè)立新市場(chǎng)（Nouveau Marche）時(shí)，為了增強(qiáng)新市場(chǎng)證券交易的流動(dòng)性，引入了做市商制度。巴黎證券交易所新市場(chǎng)做市商與英美的做市商有一些差異，新市場(chǎng)做市商與上市推薦人的功能存在一定的交叉，正式的稱謂是introducteur－ teneur de rnarhe，即上市推薦人／做市商。根據(jù)新市場(chǎng)規(guī)則規(guī)定，上市推薦人/故市商具有兩方面的職能：（1）協(xié)助新市場(chǎng)證券的上市，具體包括幫助發(fā)行人準(zhǔn)備首次上市所須的公開披露文件，并采取必要的措施保證這些文件不存在誤導(dǎo)和不一致的內(nèi)容；出版發(fā)行人上市當(dāng)年和未來(lái)兩年的財(cái)務(wù)分析報(bào)告；促進(jìn)該證券上市后的交易等工作；（2）在巴黎證券交易所批準(zhǔn)后，為上市證券提供做市，做市期不少于3年。如果在與發(fā)行人協(xié)商后，另一家做市商同意在剩下的時(shí)間內(nèi)為該證券做市，巴黎證券交易所可以縮短上市推薦人搬市商的做市期。如果一家上市推薦人搬市商僅提供推薦上市的服務(wù)，在證券上市后不提供做市，那么他必須獲得另一家做市商對(duì)該證券提供做市的承諾，并經(jīng)巴黎證券交易所的批準(zhǔn)。上市推薦人做市商也可以不擔(dān)任上市推薦人，僅注冊(cè)為該證券的做市商。目前，巴黎證券交易所新市場(chǎng)共有90家上市推薦人/做市商，其中主要是法國(guó)的銀行和證券公司，如巴黎國(guó)民銀行（BNP）、里昂信貸。此外，也有相當(dāng)數(shù)量的跨國(guó)銀行和國(guó)際性證券公司，如英國(guó)巴克萊銀行、美林證券公司。
2．做市證券的注冊(cè)和注銷
一家上市推薦人/做市商如果要尋求擔(dān)任新市場(chǎng)上市證券的做市商，必須向巴黎證券交易所遞交申請(qǐng)，并同時(shí)提交書面承諾，遵循新市場(chǎng)規(guī)則規(guī)定的做市商義務(wù)，遵守做市商報(bào)價(jià)最小數(shù)量和最大報(bào)價(jià)差幅的要求。巴黎證券交易所在考察做市申請(qǐng)時(shí)，將首先考慮申請(qǐng)人在其他證券做市的表現(xiàn)，并在7個(gè)工作日之內(nèi)通知交易所的決定，同時(shí)在交易所公告中向市場(chǎng)公告。
如果巴黎證券交易所確信上市推薦人/做市商沒有達(dá)到交易所做市標(biāo)準(zhǔn)，可以撤消該做市商在該證券的做市資格。在這種情況下，巴黎證券交易所將會(huì)在決定生效前一個(gè)月前通知該做市商，并將該決定在交易所公告中向市場(chǎng)公告。上市推薦人/做市商可以自行決定注銷其做市證券的注冊(cè)，但是如果他是該證券的上市推薦人，而且3年做市期還沒有結(jié)束，該上市推薦人/做市商就不能自行決定注銷注冊(cè)，除非有另一家做市商愿意在剩下的時(shí)間內(nèi)為該證券繼續(xù)提供做市。上市推薦人/做市商注銷做市注冊(cè)必須在通知交易所一個(gè)月后才能生效，交易所在收到通知后也會(huì)在交易所公告中予以公告。
3．上市推薦人／做市商的做市義務(wù)
巴黎證券交易所新市場(chǎng)是一個(gè)混合型市場(chǎng)，新市場(chǎng)證券交易可以通過(guò)電子化的集中競(jìng)價(jià)系統(tǒng)完成，也可以通過(guò)與做市商交易完成。在集中競(jìng)價(jià)系統(tǒng)開市前15分鐘，做市商必須在集中競(jìng)價(jià)系統(tǒng)中輸入自己的報(bào)價(jià)，并在整個(gè)新市場(chǎng)開市期間維持持續(xù)雙邊報(bào)價(jià)。做市商必須以報(bào)價(jià)條件或更優(yōu)的條件與證券交易經(jīng)紀(jì)商提交的成交委托交易。新市場(chǎng)委員會(huì)對(duì)每只上市證券，制訂了做市商報(bào)價(jià)最小數(shù)量和最大報(bào)價(jià)差幅，做市商報(bào)價(jià)必須遵守這些標(biāo)準(zhǔn)。做市商在事先征得新市場(chǎng)委員會(huì)同意的條件下，可以根據(jù)市場(chǎng)變化臨時(shí)調(diào)整最小報(bào)價(jià)數(shù)量。當(dāng)出現(xiàn)意外的市場(chǎng)情況時(shí)，例如股票價(jià)格大幅度的波動(dòng)，有關(guān)某股票的傳聞或其他消息使正常的做市業(yè)務(wù)難以繼續(xù)等，新市場(chǎng)委員會(huì)應(yīng)做市商要求可以暫停做市商報(bào)價(jià)義務(wù)。在暫停和恢復(fù)做市商報(bào)價(jià)義務(wù)時(shí)，新市場(chǎng)委員會(huì)會(huì)向市場(chǎng)公告。
做市商在交易完成后，必須立即向新市場(chǎng)委員會(huì)遞交成交報(bào)告。成交報(bào)告至少應(yīng)包括以下內(nèi)容：證券名稱、交易數(shù)量、交易時(shí)間、交易價(jià)格和提交成交委托的會(huì)員公司名稱。新市場(chǎng)委員會(huì)在收到成交報(bào)告后，會(huì)立即向市場(chǎng)公告。但是對(duì)于交易量超過(guò)做市商最小報(bào)價(jià)數(shù)量５０倍以上的成交報(bào)告，如果做市商同有完全抵消交易的風(fēng)險(xiǎn)頭寸，成交報(bào)告將會(huì)延遲向市場(chǎng)公告，最晚可延遲至第三個(gè)交易日開盤前。
（ 《創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)前沿回顧問(wèn)題研究》, 深圳證券交易所綜合研究所）
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