- 相關(guān)推薦
流動性、交易制度與“莊家現(xiàn)象”
摘要：證券市場的流動性與交易制度之間存在著較強的相關(guān)性。我們區(qū)分了三種不同類型的交易制度，并分別討論了不同的交易制度對流動性、價格穩(wěn)定和市場透明度等方面的影響。我們觀察到，我國目前采用的證券交易制度在流動性方面存在著較大的缺陷，這一缺陷的產(chǎn)生使得我國證券市場上的“莊家現(xiàn)象”更具復(fù)雜性，造成了市場流動性對莊家行為的不正常依賴，是“無莊不成市”的重要經(jīng)濟根源。對“莊家現(xiàn)象”與流動性和交易制度之間的關(guān)系進行全面梳理是本文的重點，特別是從經(jīng)濟學(xué)的角度駁斥了一些為莊家行為辯護的言論；在此基礎(chǔ)上，我們對我國建立新的交易制度、引入做市商制度的必要性、可行性以及主要問題等進行了討論。一、流動性定義的描述
流動性是目前金融經(jīng)濟學(xué)最重要和最熱門的名詞之一，但是其定義卻眾說紛紜。最普遍引述的定義是由格拉斯和斯蒂格勒給出的，他們認為流動性是測量交易機制對價格影響程度的指標(biāo)，如果價格受到交易的嚴(yán)重影響，那么市場流動性就較低，相反則具有高流動性。但是，這一定義并不能很好把握，因為這一定義難以量化和比較。為此，列維斯(Levis，1992)發(fā)展了一個可以量化和比較的定義，該定義從以下四個方面定義流動性：
1.可交易性�？山灰仔允侵缸C券資產(chǎn)變現(xiàn)的速度和便捷程度�？山灰仔允琴Y產(chǎn)變現(xiàn)速度和資產(chǎn)已實現(xiàn)的價值的函數(shù)，變現(xiàn)速度越快，可交易性越強，實現(xiàn)的價值越大，流動性也越強。
2.可逆性�？赡嫘允侵缸C券市場價格與實際實現(xiàn)價格的差異�？赡嫘钥梢酝ㄟ^即買即賣的差異來測定，例如，我們以每股10元的價格買入A股票，隨即就將其賣出，假設(shè)賣出價格為9.5元，出現(xiàn)的0.5元的差異即表明市場價格的可逆性�？梢钥吹�，市場價格與實際實現(xiàn)價格的差異越小，可逆性越高，表明流動性越強。
3.可細分性。交易可細分性是指證券資產(chǎn)可交易的最小單位。交易的最小單位包括價格和數(shù)量兩個方面。例如，在價格方面，我國購買股票的最小變動價格為0.01元；在數(shù)量方面，則以100股為最小交易單位，也就是說，買入股票的數(shù)量必須是100股或100股的整數(shù)倍。從理論上看，證券資產(chǎn)可以被無限細分，而在現(xiàn)實中證券交易必然受到可實現(xiàn)的最小交易單位的限制，按照可細分性的定義，最小交易單位越小，流動性越高。
4.可預(yù)測性。可預(yù)測性是指人們對證券未來的預(yù)測價格與實際價格的差異，如果差異過大，表明流動性較差，差異較小，則流動性較高。
流動性對證券市場來說具有至關(guān)重要的作用和意義。(1)流動性是證券市場存在的前提。由于流動性的存在，持有閑散資金的投資者才愿意持有證券，因為流動性的存在保證了投資者可以無須直接持有財富就可以實現(xiàn)財富增值，流動性還保證了投資者在任何需要的時刻、以任何合理的價格變賣證券，轉(zhuǎn)移財富形式。(2)流動性是資本形成的基礎(chǔ)。資本形成不僅要求有大量資金的聚集，還要求有有效的風(fēng)險分散機制。對于企業(yè)來說，由于流動性的存在，可以將經(jīng)營風(fēng)險部分轉(zhuǎn)移或分散給投資者；而對投資者來說，由于流動性的存在，又可以根據(jù)個人承擔(dān)風(fēng)險的程度，通過市場交易和資產(chǎn)組合來轉(zhuǎn)移或分散風(fēng)險。(3)流動性為證券市場的價格發(fā)現(xiàn)功能提供了保障。高流動性的存在，可以促使信息得到及時和全面的反映，使價格與信息具有最優(yōu)的對應(yīng)關(guān)系；相反，在一個流動性極低的市場，不僅傳遞的信息不多，而且市場也不能全面和及時對信息作出反應(yīng)。
流動性具有以下兩個方面重要的性質(zhì)。第一，自我強化性，一個高流動性的市場可以吸引更多的企業(yè)和投資者，從而流動性越來越高；而一個流動性較低的市場則由于交易對象和交易機會稀少，將使越來越多的市場參與者失去耐心和信心，其結(jié)果是流動性的繼續(xù)萎縮。第二，流動性幻覺，如果投資者認為市場的流動性是合適的，他們會對整個市場充滿信心，正如好的天氣帶來好的心情一樣；相反，如果投資者認為市場流動性是不可忍受的，他們則可能會對市場的所有其他方面產(chǎn)生厭倦情緒，正如不好的天氣影響人們的心情一樣。流動性具有的這一性質(zhì)，有人又將其稱為“好天氣效應(yīng)”。
二、流動性與交易制度
從目前世界主要證券市場的交易制度來看，主要有以下三類：拍賣制度、代理拍賣制度和做市商制度。具體情況見表1:
表1 證券市場交易制度比較
交易方式 交易頻率 定價機制 信息傳遞
拍賣 口頭或書面競標(biāo) 間斷性交易 買方報價 競標(biāo)
代理拍賣 公開叫價 間斷性或連續(xù)交易 雙邊拍賣 指令驅(qū)動
做市商制度 競爭性做市商 連續(xù)交易 做市商定價 報價驅(qū)動
拍賣是發(fā)展最早、也最為基本的交易方式，在目前，拍賣方式大量地用于國債的發(fā)行和交易上。按照這一方式，價格變動的主要動力來自買方，拍賣人根據(jù)買方的報價和相應(yīng)的意愿交易數(shù)量決定價格的增加(英國式招標(biāo))或減少(德國式招標(biāo)、荷蘭式招標(biāo))�？梢钥吹剑谂馁u方式中，賣方處于被動地位，對成交的數(shù)量和價格沒有決定作用，由于這一特征，拍賣尤其不適用于需要討價還價的證券交易。但是，拍賣對于那些不定期交易或非連續(xù)交易、可以通過集中叫價完成交易的證券卻具有明顯的優(yōu)勢。
討價還價是代理拍賣的主要特征。在這一方式中，買方和賣方將各自的交易指令傳遞給證券中介機構(gòu)，證券中介機構(gòu)作為買賣雙方的代表在證券交易所交易廳完成交易配對，以最合適條件(即價格優(yōu)先、時間優(yōu)先)將買賣指令完成。更進一步，指令配對又有幾種不同的方式，在一些股票交易所和大多數(shù)期貨交易所，配對通過公開叫價或雙向拍賣方式進行，經(jīng)紀(jì)人同時給出買價和賣價，一旦價格合適即成交。在另外一些交易所，例如紐約股票交易所，配對通過專門的機構(gòu)和人員(專家經(jīng)紀(jì)人)完成，專家經(jīng)紀(jì)人在各自負責(zé)的股票交易中，選擇最高的買價和最低的賣價進行配對，完成交易。
隨著電子交易的迅速發(fā)展，在最近十多年，一些國家建立起電腦自動完成配對的交易制度，這就是電腦撮合制度。電腦撮合與專家經(jīng)紀(jì)人制度沒有本質(zhì)的區(qū)別，可以認為這一方式是由電腦代替專家經(jīng)紀(jì)人完成交易。電腦撮合提高了市場交易的速度和準(zhǔn)確性，從而有利于提高市場的流動性。但是，在實際運行中，人們也發(fā)現(xiàn)，電腦撮合在某些方面卻對市場的流動性構(gòu)成損害。例如，電腦撮合失去了專家經(jīng)紀(jì)人的靈活性和彈性，也失去了證券交易所“人聲鼎沸”的人氣；同時，電腦撮合要求有連續(xù)的買賣指令流入，才能維持市場的流動性，如果買賣指令時斷時續(xù)，市場流動性則會降低。特別是，當(dāng)市場出現(xiàn)嚴(yán)重的買賣不均衡的時候，電腦撮合將不能自動消除該失衡，這一狀況在市場處于極度恐慌和極度興奮的時候尤其顯得突出�？梢�，電腦自動撮合的交易制度在流動性方面存在著結(jié)構(gòu)性缺陷，電腦撮合下的市場流動性往往處于兩個極端，當(dāng)市場行情看好的時候，電腦撮合可以非常容易和迅速地處理大量涌入的買賣指令，市場流動性極高；但是，當(dāng)市場行情看淡的時候，市場上可能只是大
量的賣單而沒有買單，此時，哪怕以極低的價格也難找買方，哪怕極小的賣單也可能導(dǎo)致價格的大幅下跌，市場流動性頃刻間就陷入危機中。
在第三種交易制度做市商中，買賣價由做市商設(shè)置，當(dāng)市場出現(xiàn)對應(yīng)價格的買入指令的時候，做市商按照其給出的賣價把自己帳戶上的證券賣給買方；當(dāng)市場上出現(xiàn)對應(yīng)價格的賣出指令時，做市商則按照給出的買價用自己帳戶亡的現(xiàn)金買入證券。做市商既充當(dāng)交易的買方又充當(dāng)交易的賣方，這—安排可以保證投資者在任何時候都可以按照相應(yīng)的價格買入或賣出證券，而不用擔(dān)心市場流動性枯竭而完不成交易。相比上面兩種交易制度，做市商制度具有天然的流動性優(yōu)勢。
在有些國家，做市商以自己帳戶上的證券和資金維持流動性是法定的義務(wù)，而另外一些國家則規(guī)定，只有當(dāng)市場出現(xiàn)不平衡交易的時候，做市商才有義務(wù)提供合適和足夠的流動性。做市商的運行機理如圖1所示。
在圖1中，需求曲線Dd代表做市商從公眾買入證券的意愿價格，Sp則代表公眾的供給曲線，Dd與Sp的交點B決定了做市商從公眾手中買入證券的價格：Sd代表做市商的供給曲線，Dp則代表公眾的需求曲線，Sd與Dp的交點A決定了做市商向公眾賣出證券的價格�？梢钥吹�，做市商的供給曲線Sd與需求曲線Dp之間存在一個差額AB，該差額被稱為做市商的做市買賣差。值得注意的是，買賣差A(yù)B并不一定是大于0的，在有些時候也可能是負值，因此，一些經(jīng)濟學(xué)家認為做市買賣差不僅可以看成是做市商履行提供流動性義務(wù)的必要報償，還可以看成是在履行這一義務(wù)時的必要風(fēng)險回報。另外，圖1的正點表示，在沒有做市商的情況下市場的競爭均衡點，該均衡點完全由市場的供給和需求決定，可以看到，按照做市商的運行規(guī)則，公眾買入證券的買價將高于市場均衡價，而賣出證券的價格則低于市場均衡價。投資者之所以愿意付出比均衡價格更高的代價進行交易，是因為投資者要為做市商提供流動性的服務(wù)付費。
世界上一些主要交易所要么采用代理拍賣制度(例如巴黎證券交易所近年來采用的電腦配對交易制度)，要么采用做市商制度(如美國納斯達克交易所)，但有一些交易所同時采用上述三種交易制度，最典型的是紐約證券交易所。在紐約交易所，投資者將交易指令傳達給證券經(jīng)紀(jì)人，證券經(jīng)紀(jì)人通過場內(nèi)的代表公開叫價或雙向拍賣，完成交易配對；證券經(jīng)紀(jì)人也可以將指令交給專家經(jīng)紀(jì)人，由專家經(jīng)紀(jì)人建立買入和賣出指令目錄，并按照最合適的價格和數(shù)量進行配對。當(dāng)市場出現(xiàn)不平衡交易的時候，專家經(jīng)紀(jì)人有義務(wù)通過自己的帳戶消除或減少該失衡，維持市場正常的流動性，在這個意義上，專家經(jīng)紀(jì)人已經(jīng)成為具有做市義務(wù)的做市商，專家經(jīng)紀(jì)人制度的優(yōu)勢已經(jīng)引起了人們的普遍關(guān)注，例如，在傳統(tǒng)上主要依靠公開叫價和雙向拍賣進行交易的一些主要的期貨交易所，也于近年開始引進專家經(jīng)紀(jì)人制度”。
從上面的分析可以看出，三種交易制度各有優(yōu)點。對于代理拍賣方式來說，證券市場必然要求有更高的透明度和高質(zhì)量的信息與其相適應(yīng)，而對于做市商方式來說，高流動性和價格的穩(wěn)定性就更顯突出。在交易制度的具體選擇上，采取何種制度似乎取決于人們對透明度、流動性和價格穩(wěn)定性的要求。下面我們將對此進行進一步的討論。
三、流動性、透明度與價格穩(wěn)定
一些經(jīng)濟學(xué)家認為，代理拍賣制度與代理民主制極為類似，投資者委托證券經(jīng)紀(jì)人作為其代表，由經(jīng)紀(jì)人在證券交易廳代為處理交易的所有相關(guān)行為。所有交易者都是平等的，人們對交易對方有足夠的信息，價格是公開的，并由所有市場參與者的公開叫價共同形成。由于市場參與者眾多，市場信息可以非常充分和迅速地在市場上傳遞、流動，這使得代理拍賣制度具有信息透明度的先天優(yōu)勢。從運作機理上看，這一優(yōu)勢來源于代理拍賣的價格決定機理，即所謂的“指令驅(qū)動”(Order—driven，又稱為委托單驅(qū)動)制。在現(xiàn)代通訊工具的作用下，投資者的交易指令(包括價格和數(shù)量)可以迅速地傳遞到交易大廳，這些價格和數(shù)量不斷變化的買賣指令將推動市場價格的不斷波動，上述指令和價格波動都在電腦屏幕上向所有的投資者顯示，因此，所有投資者的指令都可以得到同樣的對待，而所有投資者也有機會面臨同一的信息。正是由于指令驅(qū)動的交易機制具有上述特征，如果人們更愿意市場價格完全和及時反映新信息，指令驅(qū)動就應(yīng)該是最優(yōu)的選擇。
而相比之下，做市商制度在信息流動和傳遞方面則具有明顯的缺陷。做市商制度要求做市商同時充當(dāng)買賣的對家，做市商對價格的設(shè)定合理與否(是否準(zhǔn)確和及時反映最新信息)將部分地取決于做市商對市場狀況的判斷。但是，從總體而言，做市商并不能及時和全面把握市場信息，做市商并不能通過市場的行情走勢準(zhǔn)確判斷是否有新的信息產(chǎn)生。這一狀況將可能導(dǎo)致這樣一種情況的出現(xiàn)，即當(dāng)市場出現(xiàn)新信息的時候，做市商仍然按照既定價格進行交易，從而阻止價格對最新信息作出反應(yīng)。正是由于做市商制度具有這一特點，在一個對信息和透明度要求甚高的市場，應(yīng)該對做市商信息傳遞和信息質(zhì)量的改善提出更高的要求，或者，不采用做市商制度。
但是，盡管做市商制度在信息傳遞和透明度方面具有一定的劣勢，但其在價格穩(wěn)定性和流動性方面卻具有不可比擬的優(yōu)勢。為了維持市場的流動性和價格穩(wěn)定，做市商必須事先買入足夠的證券，儲備足夠的資金，以在市場出現(xiàn)不平衡交易時，賣出證券以平衡過多的買入指令，或買入證券以抑制過多的賣出指令。做市商儲備的證券和資金具有“保險功能”，當(dāng)市場需要救火的時候，上述儲備物正好可以用來“滅火”。在這種情況下，投資者不必過分擔(dān)心價格的極度波動，從而可以對價格產(chǎn)生較為穩(wěn)定的預(yù)期。
做市商為維持市場的流動性和價格的穩(wěn)定性所提供的服務(wù)，會產(chǎn)生一些成本(例如，設(shè)備和人員投資，儲備證券和資金的機會成本等)，并出現(xiàn)一定的風(fēng)險、甚至是極端的風(fēng)險，在上述情況下，需要政府或者中央銀行提供強大的支持或援助。如果市場不斷下跌，為了維持流動性，做市商不得不大量買入證券以減少或消除蜂擁而來的賣出壓力。在這種情況下，做市商為其履行做市義務(wù)不僅在持有的證券上遭受損失，而且可能會因儲備資金消耗殆盡，不能履行做市義務(wù)，從而只能放任市場下跌。以1987年美國10月股災(zāi)為例，在這次股市暴跌中，在1天之內(nèi)(10月19日)美國幾乎所有的證券公司都因大量接盤遭受重大虧損，更為嚴(yán)重的是它們耗盡了所有的儲備資金，已無力履行做市義務(wù)。最終，美聯(lián)儲宣布了緊急援助計劃，承諾其不惜代價保證市場的流動性，這一措施成功地讓已那些逼近破產(chǎn)邊緣的證券行業(yè)起死回生，也讓瀕臨崩盤的市場立即好轉(zhuǎn)。
值得注意的是，做市商制度在價格穩(wěn)定和流動性方面的優(yōu)勢要受到一些外生因素的影響。例如，由于做市商與機構(gòu)投資者、特別是內(nèi)幕信息交易者相比，必然處于信息劣勢，當(dāng)做市商同這些內(nèi)幕交易者交易的時候，它幾乎難以繞開被動局面，因此，做市商為了防止上述風(fēng)險，可能采取一些抵消做市商制度優(yōu)勢的措施。例如，做市商為了降低內(nèi)幕交易風(fēng)險，有可能減少交易量和交易頻率，在另外一些情況，做市商則可能通過大幅降價來增加市場需求、減少自己的做市義務(wù)和壓力。在上述兩種情況下，做市商制度的流動性優(yōu)勢和價格穩(wěn)定優(yōu)勢將受到挑戰(zhàn)。假設(shè)目前做市
商給出的賣出價格是10元，買入價格是9.5元(假設(shè)沒有手續(xù)費和其他交易成本)。此時市場行情看淡，因此買入證券的數(shù)量不多，而賣出證券的數(shù)量則不斷增加，為了減少損失，理性的做法是降低買賣價格。做市商在進行上述調(diào)整的時候，可能會出現(xiàn)以下兩個人們不愿意看到的情況：第一，做市商可能并不清楚市場為什么會出現(xiàn)行情轉(zhuǎn)淡，因此，它很可能不是按照連續(xù)的方式降低價格，而很可能以一種激烈的、一步到位的方式調(diào)整買賣價格，以最大限度規(guī)避可能出現(xiàn)的、做市商目前暫時還不能預(yù)見的風(fēng)險，例如，做市商很可能將賣出價格調(diào)整為7元，而買入價格調(diào)整為6.5元。如此大幅降低價格可以盡量減少因價格調(diào)整緩慢帶來的損失，另一方面也可以喚醒更多的潛在需求，但是其代價是價格的巨幅波動；第二，做市商的每一個行為都將完全被社會公眾所觀察到，對那些中小投資者而言，做市商的取向是他們推斷市場信息的重要信號，因為他們認為做市商比他們更加知情。因此，一旦做市商進行價格調(diào)整，社會公眾就會猜測市場可能有什么他們還不知道的事情已經(jīng)發(fā)生(或?qū)⒁l(fā)生)，這一猜測將使做市商的價格調(diào)整不是喚醒更多的潛在需求，而是激發(fā)了更多的供給 (賣壓)，此舉同樣會增加價格的波動�？梢钥吹�，在市場處于關(guān)鍵時刻的時候，做市商的決策必定是進退兩難的，因為，如果它堅持有限度地降低價格，就可能因事態(tài)的惡性發(fā)展遭受損失，而如果它采取大幅降價的方式，則會推動市場向更壞的方向發(fā)展。
上面的分析表明，盡管做市商制度具有流動性和價格穩(wěn)定的一定程度的優(yōu)勢，但是，在一些極端情況下，這一優(yōu)勢將轉(zhuǎn)化為劣勢。正是對這一問題的思考，目前越來越多的學(xué)者認為，一種更好的交易制度，必定是將代理拍賣制度和做市商制度有機結(jié)合的制度，在現(xiàn)實中，這一結(jié)合的成功典范可以說是紐約證券交易所。一些學(xué)者通過對紐約證交所和納斯達克證交所的比較研究，證實了這一看法。納斯達克是目前世界上典型的、成功的做市商市場，而紐約證券交易所則以代理拍賣和專家經(jīng)紀(jì)人制度聞名于世，相比而言，納斯達克交易更為活躍，但價格波動也更大，這一方面固然是由于納斯達克規(guī)模較小，在其上市的企業(yè)多是技術(shù)股和小盤股，本身就具有較大的波動性，但是，做市商制度在市場監(jiān)管方面的脆弱性和缺陷也不容忽視。
四、流動性、莊家現(xiàn)象與我國證券市場交易創(chuàng)新
我國滬深交易所目前實行的是電腦自動撮合的交易制度，價格決定通過指令驅(qū)動的方式進行，可以說是典型的代理拍賣交易制度。從上面的分析可以看出，流動性問題是這一制度的主要缺陷。雖然，目前我國股票市場的平均年換手率高達500％以上，是世界上其他主要證券市場換手率的10倍甚至幾十倍，總體上和表面上看，市場的流動性是非常高的；但是，我國證券市場的流動性具有非常大的波動性，當(dāng)市場走進熊市的時候，指令驅(qū)動的交易制度所固有的流動性缺陷就顯得非常突出，在我國這樣一個“牛短熊長”的證券市場環(huán)境里，這一缺陷尤其值得注意。從最近一年多的情況來看，目前這種交易制度帶來的流動性缺陷已經(jīng)非常明顯，與 1999年、2000年的日平均交易量相比，日前的交易量水平已經(jīng)下降50％～60％。以前人們幾乎不曾預(yù)料到的交易清淡、人氣低迷、市場蕭條，突然成為市場發(fā)展的“瓶頸”，流動性不足和缺失變成了當(dāng)前市場尤法繞開的難題。
對上述問題，日前有一種流行的觀點，即認為，之所以目前我國證券市場“積弱難反”，就在于從2000年初開始的打擊“市場操縱”、打擊“莊家”的政策措施導(dǎo)致市場的流動性枯竭、“股市斷流”。這一觀點認為，我國目前交易制度沒有設(shè)立做市商，事實上存在的“莊家”正好承擔(dān)了做市商的部分功能，也就是說，莊家為提供和維持市場的流動性發(fā)揮著積極的和正向的作用。但是，近年來對莊家行為的打擊，正好抹殺了莊家行為的正向功能，結(jié)果導(dǎo)致市場的流動性不足與缺失。
應(yīng)該說，上述看法揭示了目前我國證券市場交易制度、莊家現(xiàn)象與流動性之間復(fù)雜的關(guān)聯(lián)關(guān)系，但是，我們認為，將目前我國交易制度的流動性缺陷歸結(jié)為對莊家和市場操縱的打擊是極端錯誤的。具體而言，為了活躍市場，莊家將可能通過一些(暗箱)操作方式增加市場的流動性，吸引市場的注意，在這一階段，莊家行為客觀上提高了市場的流動性。然而，一旦莊家順利完成賺錢目標(biāo)、全身而退的時候，活躍的交易場景將馬上從火熱的夏天一步躍進嚴(yán)寒的冬天，市場流動性將立刻陷入枯竭之中。在現(xiàn)實中，那些曾經(jīng)被莊家大幅炒作過的所謂強莊股，在莊家退出以后，幾乎無人過問、交易異常清淡的案例已經(jīng)數(shù)不勝數(shù)。從表面上看，似乎是莊家創(chuàng)造了流動性，莊家的退出使得市場失去了流動性的源泉；然而，恰恰相反，是莊家制造了虛假的繁榮交易假象，而且在其炒作時過度透支了市場流動性。最為重要的是，莊家的炒作最終讓那些愿意買入股票的絕大多數(shù)投資者全部“套牢”，這些被套牢的投資者才是流動性的真正源泉和基礎(chǔ)。
我們在上面的分析中已經(jīng)指出，如果做市商不受管制，將可能加大市場的波動，從而損害流動性。如果按照我國某些人的觀點，將莊家看成是不受管制的做市商(在現(xiàn)實中，莊家無須向任何人或機構(gòu)報告其交易行為，因此完全可以說是不受管制和監(jiān)督的)，那么，有理由相信價格一定會出現(xiàn)巨幅的波動。在現(xiàn)實中我們已經(jīng)觀察到這一狀況，那些所謂的強莊股無一不是價格巨幅波動、甚至是肆無忌憚地波動的股票。對于大多數(shù)風(fēng)險厭惡的投資者來說，價格的巨大波動與信息的不完全一樣會產(chǎn)生同樣的后果，理性的投資者不會關(guān)注這樣的股票，因為這些股票沒有合理的可預(yù)期性。因此，對這些所謂的強莊股，我們認為，參與“坐莊”或“與莊共舞”的投資者，以以下兩種人最多(我們在這里不討論莊家通過制造謠言、編造虛假信息來誘騙理性的投資者上當(dāng)?shù)那闆r)，其一是莊家和與莊家有特殊關(guān)系的內(nèi)幕人員，其二是那些偏好風(fēng)險的投機者。如此，我們就可以部分地理解，為什么只要有莊家介入，不管是什么樣的股票在最后都必然變成投機品種的原因，因為莊家及那些“與莊共舞”的投資者本身(一定程度上)具有偏愛投機和追求風(fēng)險的特征，這是我國證券市場呈現(xiàn)過度投機特征的一個重要制度根源。
莊家們并不是一些為市場免費提供流動性的“仁人志士”，他們?nèi)藶橹圃旆睒s的交易假象是為了最終獲取不當(dāng)暴利，一時的高流動性必然會以更大的流動性損失為代價。由于我國證券市場交易制度在流動性方面的固有缺陷沒有引起足夠的重視，莊家在短期內(nèi)“凝聚”起來的“人氣”和活躍的交易場景，使得人們?nèi)菀追潘蓪ηf家的警惕，而一旦莊家的行為深入到市場的絕大多數(shù)角落的時候，市場將對莊家行為產(chǎn)生依賴性，盡管這一依賴性是建立在扭曲的和虛假的高流動性之上的。更為重要的還在于，莊家行為對流動性的破壞對證券市場監(jiān)管帶來了困難，監(jiān)管者在打擊和禁止莊家行為時，除了考慮公平和正義的因素以外，還不得不考慮莊家與市場流動性的特殊關(guān)系，以及這一關(guān)系可能對市場產(chǎn)生的影響。打擊莊家行為將不可避免地在短期內(nèi)導(dǎo)致市場流動性的某種程度的損失，對于個別股票而言，情況也許還不怎么令人注意，但是一旦打擊莊家行為涉及的是市場的大多數(shù)股票，其后果就變得嚴(yán)重了。為了減少由此帶來的震蕩和不利后果，監(jiān)管者對莊家行為進行規(guī)范的時候，往往采取“抓典型”的個案處理方式，這就是我國證券市場莊家現(xiàn)
象普遍但是查處者卻不多，以及“一打就死、一放就亂”的重要原因。
要有效改變上述狀況，我們認為，根治途徑在于進行交易制度創(chuàng)新、為充足的流動性提供制度保障。具體而言，可以借鑒紐約證交所和一些大型期貨交易所的做法，引入做市商(專家經(jīng)紀(jì)人)制度，賦予專家經(jīng)紀(jì)人做市商職責(zé)和義務(wù)，當(dāng)市場出現(xiàn)不平衡的交易狀態(tài)的時候，專家經(jīng)紀(jì)人有義務(wù)減少或消除該失衡，為市場增加流動性；與此同時，嚴(yán)厲打擊并禁止莊家行為，徹底改變市場流動性對莊家行為的不正常依賴。
應(yīng)該說，我國目前引入做市商制度不僅有著必然性，而且是可行的。經(jīng)過十余年的發(fā)展，證券交易所和證券經(jīng)營機構(gòu)抗風(fēng)險能力在逐步提高，研判市場的能力和準(zhǔn)確性已今非昔比，市場法律制度和監(jiān)管體系正在建立和完善之中，這一切為我國建立做市商制度奠定了良好的環(huán)境。另外，證券經(jīng)營機構(gòu)在近幾年市場自營業(yè)務(wù)中積累了豐富的市場操作經(jīng)驗，在履行做市商義務(wù)方面應(yīng)該沒有技術(shù)障礙；而且，做市商在法定范圍內(nèi)設(shè)置合理的買賣價差可以獲取一定的收益，在市場進入長期上升階段，這一買賣價差帶來的收益將是穩(wěn)定和巨大的，因此，證券經(jīng)營機構(gòu)履行做市商義務(wù)還有著巨大的經(jīng)濟利益動力。
我國電腦自動撮合的交易制度在處理交易的數(shù)量和速度上已經(jīng)走在了世界的前列，如果再有效引入專家經(jīng)紀(jì)人、做市商等制度，我國證券市場的流動性和莊家現(xiàn)象將有很大的改觀，其具有的優(yōu)勢將會更加明顯。一方面，由于做市商維持市場流動性是法定義務(wù)，因此，做市商制度的建立將有助于消除我國證券市場流動性的極度波動，穩(wěn)定提高市場的流動性；另一方面，將證券機構(gòu)履行做市義務(wù)法定化、程序化與公開化，可以在很大程度上消除證券機構(gòu)“坐莊”、進行“市場操縱”的行為，與此同時，負有做市義務(wù)的證券機構(gòu)還有足夠的動力去消除其他機構(gòu)的坐莊行為，因為該坐莊行為將對做市商利益構(gòu)成極大的威脅和損害。
當(dāng)然，也應(yīng)該看到，我國目前引入做市商制度也必須正視一些存在的問題，在此，我們將其列示出來，以供進一步研究：
1.做市商制度要求做市商有充足的自由資本和銀行短期融資能力，以不斷維持市場的流動性，但從目前的情況看，我國證券機構(gòu)的融資能力并不高，融資渠道狹窄，并且受到諸多限制，最為重要的是，我國證券機構(gòu)普遍地自有資本不足，而且一些證券機構(gòu)還飽受不良資產(chǎn)的困擾，因此，充實證券機構(gòu)資本實力、拓寬融資渠道，是建立做市商制度的一個最為現(xiàn)實的問題。
2.內(nèi)幕交易和市場操縱是做市商制度的天敵，兩者都可能給做市商利益帶來極大損害，因此，如果監(jiān)管者不能有效防止內(nèi)幕交易和市場操縱，給這些行為以有力地打擊，做市商制度將產(chǎn)生令制度設(shè)計者難以忍受和不愿看到的負面效應(yīng)。另一種情況則是，做市商本身與內(nèi)幕交易者和市場操縱者勾結(jié)或串通一氣，如是，這一狀況給整個市場帶來的災(zāi)難性影響將比不實行做市商制度還要嚴(yán)重。因此，如何更為充分有效地督促實行信息披露制度、如何強有力打擊和防止內(nèi)幕交易、市場操縱等證券欺詐行為，是建立做市商制度的最重要的制度性問題和軟環(huán)境問題，毫無疑問，解決這一問題更為艱巨，也更為重要。
3.在正常情況下，做市商通過設(shè)置一定的買賣價差會獲取一定的利潤，但是，該買賣價差的設(shè)定必須限定在一定范圍之內(nèi)，也就是說，做市商制度的設(shè)計不能以證券機構(gòu)通過做市獲取利潤為主要目的，不能將其演變?yōu)樾乱惠喪苤贫缺Ｗo的證券機構(gòu)與中小投資者“爭食”的工具，因此，如何科學(xué)公正設(shè)計做市商制度并保證做市商公正履行做市義務(wù)，是一個長期的、永恒的課題。
4.我們在上面的分析中曾經(jīng)指出，當(dāng)市場處于極度波動的時候，做市商將在頃刻間面臨破產(chǎn)危險，從而反過來對市場產(chǎn)生重大影響。在這種時刻，政府或中央銀行的緊急救助就顯得至關(guān)重要，這要求有一套受法律保護的證券救濟措施，以在關(guān)鍵時刻救助市場。目前我國還沒有正規(guī)的證券救濟制度，雖然我國政府在市場關(guān)鍵時刻都給予了大力的支持，但并未程序化和公開化，而一旦建立做市商制度，法定的、公開的證券救濟制度的建立就成為必然，顯然，就這一點而言，還有待進一步探索和努力。
作者：吳風(fēng)云 趙靜梅
【流動性、交易制度與“莊家現(xiàn)象”】相關(guān)文章：
從流動性與買賣價差看交易機制的改革08-05
證券信用交易制度的研究08-05
流動性滯存說點評08-08
倫敦股票交易所交易制度創(chuàng)新及其啟示08-05
證券短線交易規(guī)制制度研究08-05
流動性滯存及其政策意義08-07
流動性滯存說點評 論文08-08