投資者行為、市場風(fēng)險收益特征與交易策略的有效性

    深交所研究成果獲獎?wù)撐木C合研究類成果一等獎 

　　要真正理解和把握我國證券市場的風(fēng)險收益特征,探究其內(nèi)在的形成機(jī)制,必須深入研究證券市場運行的微觀基礎(chǔ)------投資者行為。以市場微觀結(jié)構(gòu)理論和行為金融學(xué)為基礎(chǔ),通過對二級市場交易數(shù)據(jù)與投資者帳戶買賣數(shù)據(jù)的實證分析,對我國當(dāng)前的投資者行為、市場的風(fēng)險收益特征以及兩者之間的內(nèi)在聯(lián)系進(jìn)行系統(tǒng)的研究,不僅切合當(dāng)前金融理論前沿的發(fā)展趨勢,而且具有重要的現(xiàn)實指導(dǎo)意義。 

　　本文首先對我國證券市場的交易數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計分析,發(fā)現(xiàn)市場存在如下的風(fēng)險收益特征: 

　　1、資本資產(chǎn)定價模型所揭示的風(fēng)險收益關(guān)系在中國股市中并不顯著,系統(tǒng)性風(fēng)險與股票的預(yù)期收益存在著非線性的關(guān)系。 

　　2、中國證券市場系統(tǒng)性風(fēng)險占整體風(fēng)險比例較高。2000年至2002年上半年,按個股統(tǒng)計,平均系統(tǒng)性風(fēng)險占市場總體風(fēng)險的比例為51.06%；按行業(yè)統(tǒng)計,系統(tǒng)性風(fēng)險占據(jù)了行業(yè)整體風(fēng)險的70%以上,并且從分布來看,行業(yè)之間的系統(tǒng)性水平占整個市場總體風(fēng)險的比例差異不大。 

　　3、從趨勢上看,無論個股還是行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險占整體風(fēng)險的指標(biāo)沒有明顯的下降趨勢。 

　　4、市場存在過度反應(yīng)。在不同閥值下,1999年至2002年股市異常波動概率分別為1.44%、1.03%和0.30%,遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了正態(tài)分布下的正常概率。 

　　為了尋求我國證券市場上述風(fēng)險收益特征的微觀基礎(chǔ),本文進(jìn)一步從理論上研究了我國投資者行為對證券市場風(fēng)險收益特征的作用機(jī)理。根據(jù)不同的行為特征,本文把我國投資者分為兩類:具有價格影響力的機(jī)構(gòu)投資者和作為價格接受者的投資者,并構(gòu)造了基于投資者行為的市場風(fēng)險收益特征模型,探討了兩類投資者的投資行為以及對市場運行特征的決定機(jī)制。該模型的理論意義在于,通過對投資者的分類研究與行為特征的分類假設(shè),彌補(bǔ)了行為金融學(xué)各個理論分支對投資者單一行為假設(shè)的不足。 

　　研究表明,兩類投資者各自具有的風(fēng)險厭惡特性和對信息的不同反應(yīng)模式,使得證券市場的波動特征發(fā)生了明顯變化,不僅導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險顯著增加,而且市場的過度波動程度得到強(qiáng)化。此外,本文還進(jìn)一步從理論上揭示了市場對信息反應(yīng)的滯后期、市場過度反應(yīng)的程度以及羊群效應(yīng)的顯示點等。 

　　本文利用隨機(jī)抽樣的1萬多個投資者帳戶的買賣數(shù)據(jù),對我國證券市場上的投資者行為進(jìn)行實證檢驗,得到如下結(jié)論: 

　　1、在心里因素方面,作為價格接受者的投資者的風(fēng)險厭惡程度是狀態(tài)依存的。在一系列投資決策中,若先前是獲利的,風(fēng)險厭惡程度下降,而損失后風(fēng)險厭惡程度增加,并且投資者風(fēng)險厭惡變化的參照點為市場股價指數(shù)的收益率。 

　　2、機(jī)構(gòu)投資者與中小散戶之間在投資收益、持股時間、換手率等方面均有明顯的差異。 

　　3、投資收益與投資行為(如持股時間、換手率等)之間具有顯著的相關(guān)性。作為價格接受者的中小散戶投資者,持股時間過短、換手率過高,降低了其投資收益率。 

　　上述實證結(jié)果驗證了本文理論模型中的投資者行為假設(shè),以及對我國投資者基于行為特征的二元分類的合理性,從而使得本文的理論模型在原理上是科學(xué)的和符合實際情況的。 

　　同時,上述結(jié)論無論對于投資者還是監(jiān)管機(jī)構(gòu),都具有現(xiàn)實的指導(dǎo)意義。從投資者本身來看,投資者應(yīng)該優(yōu)化自身的交易行為,選擇具有市場針對性的交易策略,以提高投資收益率: 

　　1、由于我國股票市場系統(tǒng)性風(fēng)險占比很高,從收益和風(fēng)險的匹配來看,過度的分散化投資并不是一個最優(yōu)的選擇。應(yīng)該以流動性為基礎(chǔ),強(qiáng)調(diào)行業(yè)、板塊和個股的適度集中。 

　　2、市場具有明顯的羊群效應(yīng)的情況下,反向交易策略會是一種比較有效的策略。投資者大都具有明顯的羊群行為,市場往往反應(yīng)過度,因此,在特定階段不被市場看好的某一類股票,價值會被過于低估。因此,當(dāng)市場對該類股票的價值重新定位時,其表現(xiàn)相對會比較優(yōu)異。 

　　3、中小投資者應(yīng)該采取買入持有策略,降低交易頻率。投資收益與持股時間與換手率之間具有顯著的相關(guān)性,意味著若投資者降低交易頻率,將能直接提高其收益水平。 

　　此外,對監(jiān)管機(jī)構(gòu)來說,本文結(jié)論也具有如下的政策含義: 

　　1、市場過度波動具有內(nèi)生性,應(yīng)該用市場化手段來熨平。 

　　2、降低市場非理性的羊群行為主要有兩個方面:一是通過大盤藍(lán)籌股群體的擴(kuò)大,推動市場向價值投資的方向轉(zhuǎn)變；二是加強(qiáng)對價格操控行為的監(jiān)管。 

　　3、有效監(jiān)控QFII交易帳戶,并把QFII的投資行為作為其后續(xù)準(zhǔn)入的條件之一,積極發(fā)揮其對國內(nèi)投資者行為的正向引導(dǎo)作用。(海通證券股份有限公司 金曉斌 何旭強(qiáng) 吳科春 高道德 張志強(qiáng))(2003-05-19) 

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