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傭金改革將給市場帶來兩大沖擊波 券商競爭版圖要重新繪制
■降低傭金標(biāo)準(zhǔn)的基本動力并不是為了刺激投資者增加交易次數(shù)和交易量,而是來源于另外兩個重要因素:一是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)競爭的結(jié)果；二是降低投資者的交易成本。不管投資者此后會不會增加交易次數(shù)和交易量,降低傭金標(biāo)準(zhǔn)乃是大勢所趨,是早晚都會有的結(jié)局
■從資源優(yōu)化配置的角度看,降低傭金標(biāo)準(zhǔn)可能會導(dǎo)致一些純經(jīng)紀(jì)類公司被淘汰出局或被收購兼并。而大公司也可能會因此收縮經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù),調(diào)整營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)布局,使券商的資源得到優(yōu)化配置,券商的結(jié)構(gòu)更加合理
今天,市場呼喚已久的關(guān)于證券交易傭金制度改革的政策終于和投資者見面了。那么,傭金制度改革會產(chǎn)生哪些影響?哪些人會獲利?哪些公司會面臨挑戰(zhàn)?影響的程度如何?這是我們做應(yīng)對決策時需要研究的。毫無疑問,不管是有限度地降低證券交易傭金收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn),還是讓傭金制度徹底放開,其結(jié)果都是傭金收費(fèi)水平下降,而由此將產(chǎn)生的直接影響主要有兩個方面。
一、直接降低投資者交易成本
由于印花稅剛剛作過調(diào)整,短期內(nèi)再次下調(diào)的可能性較小,所以近期內(nèi)投資者的交易成本變化主要取決于手續(xù)費(fèi)的變動。即:
交易成本的變動＝手續(xù)費(fèi)的變動,△交易成本＝△手續(xù)費(fèi)
交易成本變動的幅度＝△手續(xù)費(fèi)/(0.35%＋0.2%)
＝手續(xù)費(fèi)變動的幅度×0.35%/(0.35%＋0.2%)
＝63.6%×手續(xù)費(fèi)變動的幅度
顯然,對于投資者來講,其交易成本下降的比例要大大小于手續(xù)費(fèi)下調(diào)的比例。如手續(xù)費(fèi)下降10%,投資者的實(shí)際交易成本只下降6.36%；手續(xù)費(fèi)下降20%,投資者的交易成本只下降12.72%,手續(xù)費(fèi)下降30%,投資者的交易成本只下降19.08%,只有手續(xù)費(fèi)大幅度降低如50%以上時,投資者的交易成本才會明顯下降31.8%以上。換言之,當(dāng)完全取消手續(xù)費(fèi)時,投資者的交易成本將下降63.6%。以2000年滬深兩市股票成交金額60826.64億元計(jì),如傭金收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)降低20%到30%,則全體投資者去年全年名義交易成本可減少85.16億元到127.74億元。
從理論上講,假定其他條件不變,傭金收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)降低可以降低投資者的交易成本,因而有刺激投資者增加交易次數(shù)的作用。但是,必須明確的是,降低傭金標(biāo)準(zhǔn)的基本動力并不是為了刺激投資者增加交易次數(shù)和交易量,而是來源于另外兩個重要因素:一是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場競爭的結(jié)果；二是降低投資者的交易成本。不管投資者此后會不會增加交易次數(shù)和交易量,傭金標(biāo)準(zhǔn)降低乃是大勢所趨,是早晚都會產(chǎn)生的結(jié)局。
那么投資者事實(shí)上究竟會不會因此明顯增加交易次數(shù)呢?這就需要作一些更深入的考察。一般而言,大客戶由于其規(guī)模效應(yīng)對交易費(fèi)用的變化要比較敏感一些。但是,由于目前大戶所享受的傭金打折的比例已經(jīng)很高了,近期內(nèi)手續(xù)費(fèi)不管是徹底放開,還是統(tǒng)一調(diào)整,其降低的幅度超過目前大戶們所享受的打折的比例的可能性比較小,因此,近期內(nèi)手續(xù)費(fèi)降低刺激大客戶因此增加交易次數(shù)和交易量的可能性也比較小。另一方面,散戶由于其資金和交易量小,對手續(xù)費(fèi)的變動也不會太敏感。因此,從總體上講,如手續(xù)費(fèi)的降幅不是很大時,對投資者增加交易次數(shù)的作用不會很大,理性的投資者不會因此明顯增加交易次數(shù)。換句話說,有關(guān)方面對手續(xù)費(fèi)下調(diào)刺激交易量上升、吸引場外資金即新的投資者加入證券市場投資的作用需要有所估計(jì),但不能寄予過高的期望。
二、證券公司的收入與利潤受到挑戰(zhàn)
相比之下,手續(xù)費(fèi)下調(diào)對證券公司的影響最大、最直接。在交易量和其他相關(guān)因素不變的條件下,手續(xù)費(fèi)下調(diào)將直接減少證券公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入及其利潤。以2000年情況計(jì),其損失可以用如下公式作一個大體測算:
L＝1-[G(1-r)-m(1-r)×p]/N
＝1-[(G-m×p)(1-r)]/N
W＝1-[(G-m×p)(1-r)-C]/(N-C)
上述公式以2000年的情況為基本依據(jù)。其中,
L＝手續(xù)費(fèi)凈收入減少的幅度
G＝按現(xiàn)行傭金標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算的手續(xù)費(fèi)收入
R＝傭金收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)降低的幅度
M＝2000年已享受傭金返還的交易量
P＝2000年大戶傭金平均返還比例
N＝2000年手續(xù)費(fèi)凈收入
W＝經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)利潤因手續(xù)費(fèi)下降而減少的幅度
C＝2000年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)成本與費(fèi)用
以某地某營業(yè)部去年的情況為例。據(jù)透露,2000年該營業(yè)部手續(xù)費(fèi)總收入3124萬元,手續(xù)費(fèi)返還330萬元,手續(xù)費(fèi)凈收入2794萬元,享受傭金返還的交易量為745萬元,其返還比例為44.3%。如果手續(xù)費(fèi)下降20%,假定其大戶在新的傭金收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)下還要求40%的手續(xù)費(fèi)返還" "我們估計(jì),只要傭金改革不到位,大客戶很可能還會按照新的傭金標(biāo)準(zhǔn)提出手續(xù)費(fèi)返還的要求。至于返還的比例高低,則由雙方談判商定" ",則該營業(yè)部手續(xù)費(fèi)凈收入將因此減少19.1%。假定該營業(yè)部2000年的經(jīng)營費(fèi)用還是950萬元不變,則其經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)利潤將因此從1844萬元下降到1310.8萬元" "不考慮交易所分成和營業(yè)稅" ",減少了28.9%。如果手續(xù)費(fèi)下降30%,大戶返還比例由原來的40%改為25%,則該營業(yè)部的手續(xù)費(fèi)凈收入及其經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)利潤將分別減少26.4%和
40%,幅度是不小的。
目前各營業(yè)部傭金返還的總體比例各不一樣,甚至相差較大。顯然,按照現(xiàn)行的傭金制度和收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn),目前傭金返還在其全部手續(xù)費(fèi)收入中的比例越低的營業(yè)部越好。但是,令這些營業(yè)部感到尷尬的是,一旦傭金收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)下降,則目前傭金返還在其全部手續(xù)費(fèi)收入中的比例越低、即已享受傭金返還的交易量在整個交易中的比重越小的營業(yè)部受到的影響反而越大。即如果不考慮其他因素,各營業(yè)部手續(xù)費(fèi)凈收入受損失的程度取決于或大體等于傭金降低的幅度與各營業(yè)部目前未享受傭金打折的交易量在整個交易量中所占的比例二者的乘積。
上述分析主要是針對A股交易的代理業(yè)務(wù),沒有考慮整個市場行情的變化,沒有考慮交易所的分成和營業(yè)稅的因素,也沒有考慮營業(yè)部客戶規(guī)模與客戶結(jié)構(gòu)的變化對營業(yè)部傭金收入帶來的影響。這些因素的變化或多或少都會給營業(yè)部和證券公司的傭金收入帶來一些或好或壞的影響,需要加以具體分析。
這里需要提醒的是,降低傭金對投資者的好處與對證券公司的影響并不對稱。證券公司受到這種沖擊卻很難從交易量的增加而得到補(bǔ)償。因此,不言而喻,這種情況將必然導(dǎo)致各證券公司爭奪客戶的競爭更加激烈,使各證券公司不斷降低經(jīng)營成本與費(fèi)用,進(jìn)一步提高服務(wù)水平,同時還要不斷探索新業(yè)務(wù)和新的利潤增長點(diǎn)。
而從資源優(yōu)化配置的角度看,此舉可能導(dǎo)致一些證券營業(yè)部和一些小公司特別是那些既不能做投行業(yè)務(wù)、也不能做證券自營業(yè)務(wù)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、收入結(jié)構(gòu)單一、公司收入和利潤只有和全部依靠經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的純經(jīng)紀(jì)類公司被競爭淘汰或被收購兼并。而大公司也可能會因此收縮經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)戰(zhàn)線,調(diào)整營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)布局,使證券商的結(jié)構(gòu)得到合理調(diào)整。
(國泰君安證券研究所 向威達(dá) 張欣)
來源：上海證券報2002.4.5
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