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傭金制度改革及其引發(fā)的思考
在日趨激烈的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中，提高競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)是事關(guān)一國(guó)或一個(gè)地區(qū)資本市場(chǎng)未來(lái)發(fā)展的核心問(wèn)題。事實(shí)上，這一問(wèn)題已引起了有關(guān)各方，尤其是監(jiān)管當(dāng)局及證券交易所的高度關(guān)注�；仡欁罱鼛啄晔澜缰饕C券市場(chǎng)所發(fā)生的一系列事件，甚至目前香港證券市場(chǎng)正在進(jìn)行的關(guān)于延長(zhǎng)交易時(shí)間的討論，目的均在于提高證券市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力。明顯地，提高交易效率，降低交易成本是一個(gè)自然的選擇。
從固定制到自由制的傭金制度改革之路
一種最簡(jiǎn)單的方式，就是降低交易稅率和傭金費(fèi)率�？梢哉f(shuō)，這方面正是我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行交易成本改革的一個(gè)主要考慮。當(dāng)然，稅率與費(fèi)率方面的降低對(duì)于吸引中小投資者，從而促進(jìn)市場(chǎng)交投活躍的作用是不言而喻的。對(duì)于一些以中小投資者為主體的新興市場(chǎng)，或者說(shuō)以散戶為投資主體的市場(chǎng)而言，交易稅費(fèi)方面改革的意義顯得非常重要。這是因?yàn)橹行⊥顿Y群體對(duì)由交易稅費(fèi)導(dǎo)致的成本變化較為敏感，或者說(shuō)有彈性。但是，如果考慮到我國(guó)證券市場(chǎng)包括投資者結(jié)構(gòu)在內(nèi)的結(jié)構(gòu)性變化，同時(shí)把我國(guó)證券市場(chǎng)置于世界證券市場(chǎng)這個(gè)大的格局中，很明顯，稅費(fèi)降低的效應(yīng)將顯著減小。這是因?yàn)槎愘M(fèi)僅僅構(gòu)成了證券總交易成本的較小部分。由于這些成本是可見(jiàn)的，因此比較容易受到投資者的關(guān)注，而其他很多涉及稅費(fèi)改革以外的效率增進(jìn)措施經(jīng)常受到忽視。這些效率增進(jìn)措施包括增加交易系統(tǒng)以供不同的投資者選擇、提高交易信息的可獲得性、提高交易信息的持續(xù)性與真實(shí)性等方面。
傭金制度改革是我國(guó)證券市場(chǎng)進(jìn)行交易制度改革的重要一環(huán)。事實(shí)上，始于2000年下半年，隨著國(guó)內(nèi)部分券商明確表示下調(diào)交易手續(xù)費(fèi)，標(biāo)志著“返傭現(xiàn)象”的公開(kāi)化。盡管當(dāng)時(shí)因缺乏相關(guān)法規(guī)的認(rèn)同與支持，傭金費(fèi)率下調(diào)風(fēng)波暫時(shí)得以平息。但是，“返傭”風(fēng)波充分表明，必須對(duì)原有的傭金制度進(jìn)行改革。
1、傭金制度改革的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)
綜觀國(guó)際證券市場(chǎng)傭金制度變遷的軌跡，可以清晰地發(fā)現(xiàn)，從管制到放松，傭金制度經(jīng)歷了一個(gè)從固定傭金制到自由傭金制的制度變遷過(guò)程。盡管因各國(guó)證券市場(chǎng)傭金制度變遷存在初始條件的差異，從而導(dǎo)致變遷路徑的不同，但是，傭金制度變遷的國(guó)際比較顯然可以為我國(guó)證券市場(chǎng)進(jìn)行傭金制度改革提供有益的借鑒與啟示。
隨著經(jīng)濟(jì)一體化與金融自由化的發(fā)展，國(guó)際證券市場(chǎng)傭金制度基本經(jīng)歷了從固定制到自由制的結(jié)構(gòu)變遷。作為一種制度創(chuàng)新，傭金制度改革首先始于美國(guó)證券市場(chǎng)。1975年5月，美國(guó)對(duì)傳統(tǒng)的傭金制度進(jìn)行了重大改革，取消了固定傭金制度，實(shí)行協(xié)商傭金制度。在美國(guó)的示范效應(yīng)下，同時(shí)伴隨金融自由化浪潮的沖擊，世界范圍內(nèi)傳統(tǒng)的傭金制度經(jīng)歷了一次重大的制度轉(zhuǎn)換。20世紀(jì)80年代以來(lái)，法、英、澳、意等發(fā)達(dá)國(guó)家逐步啟動(dòng)了傭金制度自由化的進(jìn)程。20世紀(jì)90年代以來(lái)，傭金制度自由化的趨勢(shì)進(jìn)一步在世界范圍內(nèi)擴(kuò)散，尤其是新興證券市場(chǎng)上，諸如新加坡、韓國(guó)、香港等。技術(shù)的進(jìn)步以及網(wǎng)上交易的興起，在更大程度上推進(jìn)了傭金自由化的進(jìn)程。
比較世界主要證券市場(chǎng)的傭金制度，盡管存在程度上的差異，但是傭金自由化已經(jīng)成為傭金制度發(fā)展的主要趨勢(shì)。在世界主要的27個(gè)證券交易所中，主要實(shí)行兩種傭金制度：一種是實(shí)行完全的傭金自由協(xié)商，另一種實(shí)行規(guī)定費(fèi)率或區(qū)間范圍內(nèi)自由協(xié)商。在實(shí)行傭金自由化的證券市場(chǎng)上，一般而言，大宗交易的傭金標(biāo)準(zhǔn)相對(duì)較低，而在實(shí)行固定傭金制的證券市場(chǎng)上, 也存在采取按照交易額的大小遞減收費(fèi)的方式。同時(shí)，傭金的收取與交易品種有關(guān)，并隨交易品種實(shí)行一定比例的折扣。綜觀20世紀(jì)70年代以來(lái)的傭金制度改革，傭金制度變遷的特點(diǎn)主要體現(xiàn)在三個(gè)方面。一是傭金自由化趨勢(shì)，二是傭金費(fèi)率與交易數(shù)量呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，三是傭金平均費(fèi)率呈現(xiàn)持續(xù)下降的趨勢(shì)。
2、影響傭金制度改革的因素
考察傭金制度改革，必須結(jié)合歷史時(shí)期的金融環(huán)境，將其置于金融自由化的大趨勢(shì)中進(jìn)行研究。傭金自由化是一個(gè)由多種因素相互推進(jìn)的制度變遷過(guò)程。從制度變遷的具體過(guò)程分析，影響傭金制度變遷的主要因素有金融創(chuàng)新、金融監(jiān)管制度、技術(shù)、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)等因素。
金融創(chuàng)新是影響傭金制度變遷的首要因素。事實(shí)上，傭金制度的這種變遷，僅僅是20世紀(jì)60年代以來(lái)西方發(fā)達(dá)國(guó)家涌現(xiàn)的金融創(chuàng)新浪潮的繼續(xù)，是金融創(chuàng)新在證券交易制度方面的具體體現(xiàn)。從博奕的角度而言，傭金費(fèi)率是投資者與投資銀行相互博奕而引致的均衡交易成本。從社會(huì)的角度看，傭金存在的理由在于，證券經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)在提供經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)上存在的規(guī)模經(jīng)濟(jì)節(jié)約了單個(gè)交易的成本。影響均衡成本的因素包括技術(shù)、投資者的偏好和理性程度等方面。20世紀(jì)70年代以來(lái)，隨著證券市場(chǎng)規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)張，技術(shù)出現(xiàn)了顯著的進(jìn)步，投資者的視野和理性得以明顯增進(jìn)，而且更加傾向于獲得個(gè)性化的所謂“柔性服務(wù)”。這些方面的變化導(dǎo)致均衡成本曲線向下移動(dòng)。這提供了作為主要?jiǎng)?chuàng)新主體的投資銀行與投資者進(jìn)行重新博奕確定新的均衡價(jià)格的可能。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的作用則主要體現(xiàn)為對(duì)新的游戲規(guī)則的確認(rèn)。
金融監(jiān)管的變化為傭金制度變遷提供了制度環(huán)境。20世紀(jì)70年代，隨著布雷頓森林體系的崩潰，金融市場(chǎng)的匯率、利率波動(dòng)加大，導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)增加。同時(shí)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減緩，金融資本出現(xiàn)相對(duì)過(guò)剩，導(dǎo)致更加激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，拓展利潤(rùn)空間，金融機(jī)構(gòu)對(duì)通過(guò)金融創(chuàng)新逃避既有的監(jiān)管框架存在強(qiáng)烈的偏好。金融創(chuàng)新呼喚金融監(jiān)管從管制走向放松。80年代以來(lái)，放松金融管制更是呈現(xiàn)全球化的趨勢(shì)�？梢哉f(shuō)，傭金制度從管制到放松，正是因應(yīng)金融監(jiān)管制度這種變化大趨勢(shì)的。
技術(shù)進(jìn)步加速了傭金制度變遷。技術(shù)進(jìn)步對(duì)于降低成本的作用是不言而喻的。技術(shù)進(jìn)步日益對(duì)傳統(tǒng)的證券交易方式提出了挑戰(zhàn)，并深刻地影響了交易制度。重大的變化來(lái)自電子、通訊、網(wǎng)絡(luò)等方面的技術(shù)變革，電話委托、網(wǎng)上交易等新型交易方式則是其直接產(chǎn)物。
市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與傭金制度變遷的關(guān)系。由于傭金自由化導(dǎo)致證券經(jīng)紀(jì)收益降低，因此從券商的角度而言，推動(dòng)傭金制度變遷的激勵(lì)在于追求市場(chǎng)份額的提高及由此增進(jìn)的收益。所以，壟斷市場(chǎng)結(jié)構(gòu)是傭金自由化的一個(gè)結(jié)果。透視傭金制度變遷軌跡，壟斷競(jìng)爭(zhēng)更有利于推動(dòng)這個(gè)過(guò)程。在一個(gè)壟斷競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)中，存在推進(jìn)傭金制度變遷的有效激勵(lì)，對(duì)壟斷收益的穩(wěn)定預(yù)期及對(duì)“搭便車”行為的一定約束。由于對(duì)金融制度創(chuàng)新較難實(shí)施專利制度，因此在創(chuàng)新主體對(duì)創(chuàng)新收益不享有獨(dú)占性，及模仿成本較低的條件下將導(dǎo)致“搭便車”行為的大量發(fā)生。壟斷競(jìng)爭(zhēng)在一定程度上提高了模仿的門檻，即提高了進(jìn)入壁壘。這種市場(chǎng)結(jié)構(gòu)提供了一種推進(jìn)傭金制度變遷的較為有效的激勵(lì)設(shè)計(jì)。
3、必須規(guī)范我國(guó)傭金制度改革
日前，中國(guó)證監(jiān)會(huì)、國(guó)家計(jì)委、國(guó)家稅務(wù)總局聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于調(diào)整證券交易傭金收取標(biāo)準(zhǔn)的通知》，表明我國(guó)證券市場(chǎng)在降低證券交易成本的改革中走出了重要的一步。從我國(guó)目前的金融環(huán)境看，基本具備了逐步推進(jìn)傭金制度改革的基本條件，可行的選擇是漸進(jìn)式的改革模式。結(jié)合我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀，存在兩種主要的過(guò)渡方式：一是傭金分級(jí)制度，在目前交易費(fèi)率3.5‰的基礎(chǔ)上，根據(jù)投資者開(kāi)戶資金與交易額的數(shù)量，制定若干不同等級(jí)的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，基本原則是交易量與傭
金成反比。二是浮動(dòng)制，即規(guī)定最高或最低傭金收取費(fèi)率，在此基礎(chǔ)上具體收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)由投資者與券商協(xié)商決定。比較而言，第二種方式更加具有可操作性。
從長(zhǎng)遠(yuǎn)看,傭金的完全自由化是我國(guó)傭金制度改革的最終目標(biāo)。在穩(wěn)定現(xiàn)有實(shí)際傭金水平的基礎(chǔ)上,逐步放開(kāi)對(duì)大宗交易的傭金限制,是我國(guó)傭金制度改革的基本方向。值得指出的是，在我國(guó)實(shí)行漸進(jìn)式傭金市場(chǎng)化的進(jìn)程中，在注重借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)的同時(shí)，應(yīng)予以關(guān)注的問(wèn)題包括：
首先，加強(qiáng)金融監(jiān)管。實(shí)施傭金市場(chǎng)化改革后，券商的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)在某種程度上增加,因此有必要進(jìn)一步強(qiáng)化證券監(jiān)管,確保券商穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)。其中，一個(gè)重要的方面是，必須完善和健全證券公司內(nèi)控機(jī)制,著力提高其風(fēng)險(xiǎn)分析、預(yù)測(cè)和規(guī)避能力。
其次，避免惡性競(jìng)爭(zhēng)。傭金自由化必將導(dǎo)致傭金費(fèi)率的下調(diào)，從而導(dǎo)致券商經(jīng)紀(jì)收入下降。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，1996年、1997年、1998年我國(guó)券商傭金收入占總收入的比例分別為41.2％、38.4％、36％。這表明我國(guó)券商的收入來(lái)源較為單一，對(duì)傭金收入的依賴度較高。因此，我國(guó)券商的抗風(fēng)險(xiǎn)能力較為有限。從已發(fā)生的“返傭”現(xiàn)象看，傭金改革有發(fā)生惡性競(jìng)爭(zhēng)的可能。因此，在積極穩(wěn)妥推進(jìn)傭金制度改革的過(guò)程中，必須考慮到我國(guó)券商整體的運(yùn)營(yíng)成本，考慮券商的承受能力，避免重蹈彩電行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)的覆轍。
最后，放松金融管制，推進(jìn)金融改革，為傭金制度的完全自由化創(chuàng)造寬松的配套條件。傭金自由化的程度不僅依賴于整個(gè)金融市場(chǎng)的市場(chǎng)化程度，而且取決于我國(guó)證券市場(chǎng)自身的成熟程度，取決于我國(guó)證券市場(chǎng)的開(kāi)放程度。傭金自由化是金融自由化過(guò)程的一個(gè)組成部分，傭金自由化僅在整體金融自由化的諸多環(huán)節(jié)相互協(xié)調(diào)的條件下才能取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。
從構(gòu)成上看降低證券交易成本的空間
如果說(shuō)用傭金、稅收等稅費(fèi)方面的成本降低措施是一種普惠式改革的話，因此受到全體投資者的青睞，那么稅費(fèi)以外其他方面的成本降低措施主要受到機(jī)構(gòu)投資者的重視。這是因?yàn)檫@些改革措施主要是針對(duì)隱性交易成本而言的，而隱性成本構(gòu)成了總交易成本的主要部分。在美國(guó)等發(fā)達(dá)證券市場(chǎng)上，存在多種主要針對(duì)各種機(jī)構(gòu)投資者需要的交易系統(tǒng)。之所以這樣做，一個(gè)重要的原因是，相對(duì)散戶投資者而言，無(wú)論是從持有的股票占全部股票的比重，還是從交易量上看，機(jī)構(gòu)投資者均占有非常重要的地位。
一般而言，從構(gòu)成上來(lái)說(shuō)可以把交易成本分為兩個(gè)主要部分：顯性成本和隱性成本。所謂顯性成本，是指證券交易導(dǎo)致的直接成本，包括傭金與稅金。所謂隱性成本，是指證券交易導(dǎo)致的間接成本，包括交易價(jià)格影響與機(jī)會(huì)成本等。由于研究角度的不同及測(cè)度方法的差異，因此在對(duì)總交易成本的測(cè)度上存在明顯的差別，尤其是在隱性成本的測(cè)度上。從國(guó)外的研究進(jìn)展來(lái)看，隨著交易數(shù)據(jù)，尤其是關(guān)于機(jī)構(gòu)投資的交易數(shù)據(jù)在數(shù)量和質(zhì)量?jī)蓚�(gè)方面的明顯提高，測(cè)度交易成本的準(zhǔn)確性日趨改進(jìn)。
顯性成本主要由傭金和稅金構(gòu)成。由于稅收、傭金涉及法定費(fèi)率，因此在任何一個(gè)證券市場(chǎng)上稅金都是缺乏彈性的。隨著稅費(fèi)總體水平的顯著降低，證券市場(chǎng)主體討價(jià)還價(jià)的空間愈發(fā)變小。
從構(gòu)成上分析，隱性成本主要由三部分構(gòu)成：買賣報(bào)價(jià)價(jià)差、價(jià)格影響和機(jī)會(huì)成本。
從性質(zhì)上看，買賣報(bào)價(jià)價(jià)差與傭金較為類似，二者均是作為一種收益補(bǔ)償機(jī)制。為了平抑證券市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)，增強(qiáng)證券的流動(dòng)性，同時(shí)保證證券交易的連續(xù)性，國(guó)外證券市場(chǎng)一般均引入了做市商制度。如果說(shuō)傭金是對(duì)經(jīng)紀(jì)商的一種補(bǔ)償，那么買賣報(bào)價(jià)價(jià)差就是對(duì)做市商的一種補(bǔ)償。一般而言，買賣報(bào)價(jià)價(jià)差通常用股票價(jià)格或證券市場(chǎng)資本總額的一定百分比表示。作為隱性交易成本的買賣報(bào)價(jià)價(jià)差，主要和兩個(gè)因素有關(guān)，一方面是和流動(dòng)性有關(guān)，另一方面是和價(jià)格形成方式有關(guān)。由于股票流動(dòng)性不同，因此買賣報(bào)價(jià)價(jià)差變化比較顯著。一般而言，股票流動(dòng)性越高，報(bào)價(jià)價(jià)差這種交易成本越低，而股票流動(dòng)性越低，則賣出價(jià)與買入價(jià)之間的價(jià)差越高。同時(shí)，由于買賣報(bào)價(jià)價(jià)差與價(jià)格形成方式有關(guān)，因此在不同的交易系統(tǒng)下買賣報(bào)價(jià)價(jià)差也顯著不同。從比較來(lái)看，指令驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)透明度較高，管理成本和交易費(fèi)用較低，但在維持市場(chǎng)穩(wěn)定和流動(dòng)性方面較差，對(duì)大宗交易的承受力差，或者成交達(dá)成費(fèi)時(shí)較長(zhǎng)，或者引起市場(chǎng)劇烈波動(dòng)。報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)的透明度不如指令驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)，且管理成本和交易費(fèi)用較高，但其在維持市場(chǎng)穩(wěn)定和流動(dòng)性方面具有特別的功能，并對(duì)大宗交易有較強(qiáng)的承受力。
從世界主要證券市場(chǎng)交易定價(jià)的形成機(jī)制看，一般都是傾向協(xié)商定價(jià)。對(duì)于大宗交易而言，交易定價(jià)更是富于彈性，就是交易價(jià)格隨著交易數(shù)量的增加而下降。為了消除價(jià)格變動(dòng)對(duì)交易成本測(cè)度的影響，提高測(cè)度的準(zhǔn)確性，可以應(yīng)用“價(jià)格影響”這種測(cè)度方式。
所謂價(jià)格影響，是指實(shí)際交易價(jià)格對(duì)基準(zhǔn)價(jià)格的背離，這個(gè)假定基準(zhǔn)價(jià)格是指在假定交易沒(méi)有發(fā)生條件下的主導(dǎo)價(jià)格，是一個(gè)參照價(jià)格。從這里看出，價(jià)格影響其實(shí)涉及到了事前價(jià)格和事后價(jià)格的一種比較。通過(guò)這種比較，可以發(fā)現(xiàn)大宗交易本身所帶來(lái)的影響。
由于價(jià)格影響成本主要是針對(duì)大額交易而言的，因此研究機(jī)構(gòu)投資者的交易行為，對(duì)于分析究竟哪些因素對(duì)這種測(cè)度成本測(cè)度方式有實(shí)質(zhì)性影響就顯得至關(guān)重要了。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，在美國(guó)，1965年大宗交易僅占紐約交易所總交易量的3％，但是到了20世紀(jì)90年代這個(gè)數(shù)字已經(jīng)超過(guò)了50％。通過(guò)對(duì)具有不同交易機(jī)制的證券市場(chǎng)的比較研究，發(fā)現(xiàn)在小額限價(jià)買單的市場(chǎng)中，價(jià)格影響成本較高，而在大額限價(jià)買單的市場(chǎng)中，價(jià)格影響成本顯著降低。
如果說(shuō)測(cè)度報(bào)價(jià)價(jià)差、價(jià)格影響這兩種隱性成本時(shí)存在一定難度的話，那么測(cè)度另外一種隱性成本，也就是機(jī)會(huì)成本，就更加困難了。從機(jī)會(huì)成本的定義中，我們也能看出機(jī)會(huì)成本是與交易的時(shí)間價(jià)值密切有關(guān)的。正是從這個(gè)角度，有兩種情況值得我們注意。一種情況，是訂單僅僅部分得以執(zhí)行或根本沒(méi)有得到執(zhí)行。另外一種情況，是訂單延遲執(zhí)行，也就是說(shuō)訂單等待時(shí)間延長(zhǎng)了，在等待的過(guò)程中價(jià)格的變化對(duì)投資者不利。
在隱性成本的構(gòu)成中，對(duì)投資者尤其是機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，最重要的成本是機(jī)會(huì)成本�？梢哉f(shuō)，關(guān)于機(jī)會(huì)成本的研究還有待進(jìn)一步深入。從國(guó)外這方面的研究中，我們感到應(yīng)該對(duì)這樣一些因素，包括交易制度、訂單限額等因素給予足夠的重視。
很明顯，我們對(duì)交易成本的研究是從總交易成本構(gòu)成的角度來(lái)進(jìn)行的，無(wú)論是顯性成本和隱性成本的區(qū)分，還是對(duì)其內(nèi)部各個(gè)組成部分的考察都是遵循這樣的分析思路。但是，作為一個(gè)投資者，最關(guān)心的成本不是各個(gè)組成部分，而是如何降低總交易成本。
從影響因素看如何有效降低證券交易成本
交易成本是和交易難易程度聯(lián)系在一起的。有關(guān)的研究也表明交易成本與交易難易程度之間是正相關(guān)的。這和我們的市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)是一致的。影響交易難易程度的因素復(fù)雜多樣，幾乎任何交易過(guò)程中涉及到的因素均與之有關(guān)。在所有這些因素中，交易規(guī)模和市場(chǎng)限額是最為重要的因素。
交易規(guī)模是影響交易成本的一個(gè)重要因素。比如說(shuō)，執(zhí)行大額訂單的成本較高，小額訂單的交易成本較低。之所以如此，其原因就在于交易規(guī)模與流動(dòng)性是一種正相關(guān)關(guān)系，也就是說(shuō)大額訂單本身要求
更高的流動(dòng)性。在交易成本和交易規(guī)模之間存在明顯的因果關(guān)系。關(guān)于這一點(diǎn)，已經(jīng)得到了國(guó)內(nèi)外很多研究的證實(shí)。表1顯示了21個(gè)機(jī)構(gòu)投資者從1991年1月到1993年3月交易成本和交易規(guī)模之間的關(guān)系。
可以看出交易成本隨交易規(guī)模的變化而顯著變化。以納斯達(dá)克市場(chǎng)為例，用大額交易比小額交易，總交易成本分別是4.43％和1.05％，前者是后者的4倍，差別是非常大的。表中還反映出一點(diǎn)也值得我們關(guān)注。無(wú)論是從賣出交易還是買入交易來(lái)說(shuō)，納斯達(dá)克股票的交易成本均比紐約交易所與美國(guó)交易所上市公司股票的交易成本高。
市場(chǎng)流動(dòng)性也是影響交易成本的一個(gè)重要因素。早期研究表明，通過(guò)對(duì)1965年紐約交易所192種股票為樣本的統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果表明股票的流動(dòng)性和交易成本之間存在著很強(qiáng)的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而股票的流動(dòng)性與日成交量及股東人數(shù)之間則存在正相關(guān)關(guān)系。因此，股本規(guī)模越大、股東人數(shù)越多的股票，其流動(dòng)性也就越大，交易成本也就越小。
但是，早期的這種研究與后來(lái)的研究似乎存在一定的矛盾之處。比如，因?yàn)榧{斯達(dá)克市場(chǎng)的交易成本一般較紐約交易所市場(chǎng)高，所以可以推測(cè)出前者的流動(dòng)性應(yīng)顯著低于后者。這和近年來(lái)的研究是不一致的。根據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，1996年納斯達(dá)克的周轉(zhuǎn)率為218.4％，而紐約交易所市場(chǎng)僅為59.4％。產(chǎn)生這種現(xiàn)象的原因在于納斯達(dá)克和紐約交易所股票在股本規(guī)模與交易規(guī)模上存在較大的差異。因此，盡管從總體平均交易成本的角度而言，我們可以說(shuō)紐約交易所股票的交易成本較低，但是毫無(wú)疑問(wèn)的是，這種分析方法似乎過(guò)于簡(jiǎn)單了。近來(lái)的研究進(jìn)一步豐富了流動(dòng)性與交易成本之間關(guān)系的研究。比如，對(duì)于規(guī)模較小的上市公司而言，在納斯達(dá)克市場(chǎng)中的交易成本較低。有關(guān)的研究表明，對(duì)于不同股本規(guī)模的股票來(lái)說(shuō)，在流動(dòng)性、交易成本和所在交易市場(chǎng)的交易制度之間存在嚴(yán)格的相關(guān)性。一般而言，股本規(guī)模大、股東多的股票，在指令驅(qū)動(dòng)的市湯中，比如說(shuō)在紐約交易所市場(chǎng)，其流動(dòng)性較高，因此交易成本較低。而股本較小、股東人數(shù)少的股票，在報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)的市場(chǎng)中，比如說(shuō)在納斯達(dá)克市場(chǎng)，其流動(dòng)性較高，從而交易成本相對(duì)較低。
為了研究流動(dòng)性，與交易成本之間的關(guān)系，一般是通過(guò)間接方式處理的。因?yàn)槭袌?chǎng)限額和流動(dòng)性之間是正相關(guān)的，也就是說(shuō)市場(chǎng)限額越大，流動(dòng)性就高，而限額越小，就意味著流動(dòng)性越低。因此，限額愈大的交易，也就是流動(dòng)性愈大的交易，其成本愈低。
交易成本隨著流動(dòng)性的增強(qiáng)而降低
投資策略對(duì)交易成本有影響。投資策略不同，交易成本也不同。根據(jù)投資期限和投資目標(biāo)，可以把投資策略分成價(jià)值型投資策略、技術(shù)型投資策略和指數(shù)型投資策略。一般而言，價(jià)值型投資策略的交易成本較小，而技術(shù)型和指數(shù)型投資策略的交易成本較高。這是因?yàn)閮r(jià)值型投資策略依據(jù)基本分析，投資期限較長(zhǎng)，一般是耐心持有股票，屬于比較被動(dòng)的一種投資類型。而對(duì)于技術(shù)型和指數(shù)型投資策略來(lái)說(shuō)，因?yàn)榱⒆阃顿Y股票的成長(zhǎng)性，一般是基于短期的技術(shù)分析，因此交易頻率較高，反映在周轉(zhuǎn)率方面比價(jià)值型投資策略的股票周轉(zhuǎn)率高，因此這兩種投資策略的交易成本也較高。還有一種情況，那就是激進(jìn)型投資策略也容易導(dǎo)致較高的交易成本。統(tǒng)計(jì)分析表明，價(jià)值型投資策略的交易成本是0.45％，指數(shù)型是1.09％，技術(shù)型是2.04％。
作者：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 駱澤斌 來(lái)源：全景網(wǎng)絡(luò)
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