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券商發(fā)展的市場主體論和市場中介論
來源：證券市場導報券商發(fā)展的市場主體論和市場中介論，也就是券商在證券市場中扮演的角色的功能作用界定，將對券商發(fā)展的制度安排起基礎性和根本性的市場功能與發(fā)展導向的關鍵定位作用，對即將發(fā)生的券商分類經(jīng)營和發(fā)展，起到重要的理論指導作用。
券商發(fā)展的市場主體論和市場中介論
大鵬證券 陳玉萍 鄒 平
券商發(fā)展的市場主體論和市場中介論，也就是券商在證券市場中扮演的角色的功能作用界定，在關鍵的制度安排和創(chuàng)新的進程中，作為制度安排的一個來源和方向，將對券商發(fā)展的制度安排起基礎性和根本性的市場功能與發(fā)展導向的關鍵定位作用，對即將發(fā)生的券商分類經(jīng)營和發(fā)展，起到重要的理論指導作用，從而將影響和最終決定中國券商在新世紀的發(fā)展，進而影響中國資本證券市場和中國經(jīng)濟在新世紀的發(fā)展。因此，券商發(fā)展的市場主體論和市場中介論，成為本文研究和探討的主題。
券商發(fā)展需要制度安排和創(chuàng)新
在金融深化理論和實踐作用下的中國經(jīng)濟發(fā)展進程中，金融產(chǎn)業(yè)逐漸擔當起帶動國家經(jīng)濟發(fā)展的“火車頭”重任，金融產(chǎn)業(yè)在國民經(jīng)濟結(jié)構(gòu)中的比重和貢獻迅猛增加，其中，資本證券市場正在高速發(fā)展和進行歷史性轉(zhuǎn)軌的中國經(jīng)濟發(fā)展中扮演著越來越重要的角色。具備強烈擴張能力和市場適應性的證券商，作為同時具備證券市場參與主體功能和市場中介功能的市場參與者，其數(shù)量隨著中國經(jīng)濟、金融產(chǎn)業(yè)和資本證券市場一道迅速增加，業(yè)務范圍和覆蓋地域也迅速擴展，已經(jīng)成為蓬勃發(fā)展、欣欣向榮的證券市場中一支主宰資本市場發(fā)展的主流市場力量。但是，作為資本市場中市場參與主體和具備顯著的市場中介功能特征的市場中介，券商發(fā)展的內(nèi)在要求和發(fā)展規(guī)律明顯地受到了市場規(guī)范、市場競爭規(guī)則、產(chǎn)權(quán)制度安排等制度安排和制度創(chuàng)新的約束和影響。時間短、發(fā)展快的中國證券市場和券商，由于制度和制度安排的“短缺”和“滯后”，一直運行在“強政策”市場規(guī)范的軌道上。制度和制度安排短缺導致的市場發(fā)展和券商發(fā)展走向的不明確性和不可預知性，導致和決定了政策供給的滯后性。政策制定和政策供給及其操作應對的“滯后性”特征，使得政策事前預設成功的現(xiàn)實可能性十分低下，只能長期追隨市場發(fā)展的飄浮軌跡，扮演事后“救濟”的角色。而且，政策的滯后性又反過來直接導致和強化券商發(fā)展中的政策性市場運行的不確定性和風險性。因此，中國券商的發(fā)展歷程與發(fā)達國家的投資銀行券商相比，除了要面臨深受“滯后性”“強政策”反饋扭曲而形成的市場風險之外，還要面臨極大的政策性風險。因此，對券商發(fā)展的制度安排和政策供給的適時和均衡發(fā)展，在世紀之交的歷史關頭擺在了中國證券行業(yè)和券商面前，中國證券市場正面臨其發(fā)展的關鍵時期，醞釀著歷史性制度安排和制度變遷的突破。
證券市場體系中的市場主體和市場中介
證券市場的市場主體，是指證券市場參與者中市場客體如資金或資本、有價證券以及人力資本等的需求者和經(jīng)營者，這個市場主體既包括證券市場經(jīng)營活動的供求雙方，也就是以證券發(fā)行獲得資金的上市公司和證券購買的需求投資者雙方；又包括證券市場的操作者和管理者，也就是證券商和政府授權(quán)的主管機關或部門。
在目前中國證券市場中，市場參與主體主要有上市公司企業(yè)、機構(gòu)和個人投資者，以及證券公司為主、信托投資公司證券部為輔的非銀行金融機構(gòu)。在中國，由于國家對國有企業(yè)和上市公司擁有股權(quán)和控制權(quán)，政府作為國家股權(quán)的代表，也在一定程度上成為證券市場的市場主體，這也構(gòu)成了政府成為市場主體的部分緣由。但是，這種政府作為市場主體直接參與市場競爭的狀況，正在逐步加以改革和發(fā)生變遷。政府作為市場主體的主要內(nèi)容，將越來越多地體現(xiàn)在政府對證券市場發(fā)行國債等政府債券的需求和對國債籌集資金進行公共事業(yè)的投資和開支的經(jīng)營管理上。
證券市場的市場中介則是指協(xié)調(diào)、加速和保證證券市場中市場主體對市場客體(如資金等)優(yōu)化配置、市場規(guī)范運行的專業(yè)化組織機構(gòu)。主要有證券交易所、證券登記清算公司、證券投資咨詢公司、會計師事務所、審計師事務所、資產(chǎn)評估事務所、證券信息咨詢公司以及律師事務所、證券信用評級機構(gòu)等。證券市場上的這些經(jīng)營機構(gòu)，其功能就在于為證券市場的市場主體和市場客體在信息和知識優(yōu)勢地位基礎上提供專業(yè)化和高效率服務，以及規(guī)范和監(jiān)管控制市場運行的重要作用，保證證券市場主體在對市場客體追求和經(jīng)營過程中，必須遵守市場經(jīng)營的規(guī)則和制度進行運作。證券市場中介獲取的經(jīng)營收益，不是在針對市場客體(如資本或證券)的交易本身運行中獲取利益和利潤，即證券市場中的市場中介不得從事市場主體行為，例如，證券投資咨詢公司及其從業(yè)人員從事作為市場主體享有的證券自營投資操作，就顯然屬于違反市場經(jīng)濟規(guī)則的違規(guī)行為。
作為非銀行類金融機構(gòu)的投資銀行券商，在證券市場上從事證券一級市場業(yè)務，進行公司上市策劃推薦、股票債券發(fā)行承銷業(yè)務，包括A、B股及配股業(yè)務以及國債、企業(yè)債等債券業(yè)務。券商獲取推薦、承銷手續(xù)費等業(yè)務，實現(xiàn)其業(yè)務收入。在一級市場業(yè)務過程中，“收取手續(xù)費”以協(xié)調(diào)、加速和強化上市公司從證券市場籌集資金，形成券商的市場中介功能，成為券商顯著的市場中介特征。
券商擁有為數(shù)眾多、分布全國各地的證券營業(yè)部，從事證券二級市場交易業(yè)務作為證券經(jīng)營機構(gòu)券商的主營業(yè)務和主營收入，在證券市場上為投資者進行股票和債券買賣代理，提供包括證券咨詢在內(nèi)的各項證券市場交易服務，獲取服務性質(zhì)的代理手續(xù)費，構(gòu)成券商主營業(yè)務二級市場業(yè)務市場中介功能和特征。
一些發(fā)展領先的全國性大券商，將發(fā)展眼光和探索實踐投向作為券商發(fā)展主流方向的投資銀行新業(yè)務，努力擴大如資產(chǎn)重組、項目融資、財務咨詢顧問以及投資基金等業(yè)務領域。南方證券在1997年擔當湖南省政府進行國有資產(chǎn)重組、運營和國有企業(yè)改制、上市的整體運作財務咨詢和顧問，參與地區(qū)性經(jīng)濟發(fā)展策劃和運作。廣發(fā)證券受托運作和管理湖南省輕工業(yè)局國有資產(chǎn)幾百億元。這些帶有金融創(chuàng)新發(fā)展方向的投資銀行中介業(yè)務拓展，更是使得券商充滿了證券資本市場中介的作用和功能特征。券商擁有強大的基金理財人才實力，吸引了不少生產(chǎn)經(jīng)營性企業(yè)將生產(chǎn)和經(jīng)營短期富余資金，集中進行包括證券投資在內(nèi)的多元化投資組合，使企業(yè)閑置資金得以增值，而券商則集少成多、集短成長，形成規(guī)模投資優(yōu)勢和累積效應，而進行的企業(yè)委托券商代理理財業(yè)務，也可以用市場中介來涵括。因此，券商發(fā)展的市場中介論，在很大的程度上給出了對券商發(fā)展和業(yè)務的市場功能定位。
然而，券商業(yè)務的中介功能和性質(zhì)定位，能否涵括進而準確地給券商業(yè)務發(fā)展的全部內(nèi)涵定位呢？券商從事證券投資、自營證券買賣業(yè)務以及證券一級市場中產(chǎn)生的承銷證券的余額包銷、投資和銷售，則是一種典型的市場主體行為，是券商作為證券市場的市場主體對于市場客
體資本的運作和資本增殖的直接經(jīng)營追求，超越了證券市場中的市場中介地位和市場中介范疇。
券商運用自有資金，以及在自有資金所形成的資本信用效應的衍生基礎上，運用資本的信用杠桿經(jīng)營放大功能，通過企業(yè)人力資本和內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)所具有的經(jīng)營拓展能力，經(jīng)由企業(yè)負債來釋放和輻射企業(yè)擴張張力和能量，進行大大超出凈資產(chǎn)規(guī)模的負債擴張性經(jīng)營，在一級市場和二級市場上對一些具有良好內(nèi)在投資價值、而市場價格明顯偏低的承銷或交易股票和債券，進行中長線證券風險組合投資；甚至對一些震蕩較大的市場波動構(gòu)成的市場機會，進行獲取市場差價的短線投機操作，獲得證券投資風險收益，實現(xiàn)資本在證券市場中的經(jīng)營增殖。
對于券商業(yè)務發(fā)展歷程、發(fā)展現(xiàn)狀和發(fā)展方向的實證研究表明，中國券商群體在過去的十多年的發(fā)展過程中，證券投資和自營證券買賣業(yè)務在公司營業(yè)業(yè)務收入和營業(yè)利潤產(chǎn)生方面，起著舉足輕重的作用，是決定券商成敗的關鍵，是真正支撐著券商經(jīng)營運作和業(yè)務拓展的基礎。而占用了券商大量人力資源的一級市場和二級市場的市場中介業(yè)務部分，盡管對券商的證券投資和證券自營起著重要的輔助作用，但是，對利潤來源的支撐作用和券商發(fā)展的經(jīng)濟實力后盾作用甚微。實際上，離開了券商證券自營業(yè)務，離開了券商的利潤獲取來源，券商發(fā)展的現(xiàn)實性就只能成為空中樓閣，面向綜合性大型券商的目標的券商發(fā)展就從根本上喪失了原動力。
如果從市場主體的角度來深入考察券商的一級市場承銷業(yè)務，我們發(fā)現(xiàn)一級市場業(yè)務雖然表面上看似以獲取“手續(xù)費”為特征的中介業(yè)務，實際上券商從爭取上市公司發(fā)行證券項目的一開始，到證券發(fā)行結(jié)束，整個過程是券商運用自身的資金和人力資本策劃、組合、加工和包裝，最終完成銷售的一整套知識經(jīng)濟所特有的“生產(chǎn)”、“加工”和“銷售”一項金融產(chǎn)品的過程。在這個知識經(jīng)濟的“產(chǎn)銷”過程中，券商從一開始就投入了大量的資金和人力資本，就承擔了巨大的經(jīng)營風險和市場風險。在與發(fā)行證券的上市公司簽定了承銷合約后，券商就已經(jīng)買斷了這項尚未成型的“待加工”金融產(chǎn)品的“原材料”或“毛坯”，無論市場如何波動變化，無論加工、銷售狀況如何，風險已經(jīng)全部轉(zhuǎn)移到券商方面，如果市場銷售欠佳，券商只得動用自有資金買下承銷余額，作為證券自營投資，并承擔相應的市場風險。隨著市場波動加劇，市場風險的加大，券商在市場疲弱中承擔一級市場配股承銷業(yè)務中的資金套牢風險已經(jīng)成為普遍現(xiàn)象，這種風險已經(jīng)使為數(shù)不少的券商付出了大量的資金機會成本和利息成本，吞噬了券商的利潤收入。由于套牢數(shù)額大、時間長，已經(jīng)嚴重影響券商資金的流動性，形成了資金的流動性風險。無疑，如果只是作為市場中介，是絲毫不用承擔這種經(jīng)營風險和市場風險的。券商一級市場承銷業(yè)務實際上已經(jīng)超越了市場中介的功能和作用，向市場主體的角色發(fā)展。
正是因為中國證券市場和券商發(fā)展的市場主體觀和市場中介觀的模糊和含混不清，以及由此產(chǎn)生的對券商發(fā)展的市場定位和市場功能的不明確性，導致券商發(fā)展的制度安排滯后，使得券商關于自身自營業(yè)務買賣等市場主體特征鮮明的市場行為得不到充分肯定，券商發(fā)展的諸如業(yè)務發(fā)展融資等至關重要的一系列問題一直未能有效解決，因為作為市場主體的券商肯定面臨融資問題，而作為市場中介則不需要融資。更談不上仿效發(fā)達國家實行投資銀行券商上市籌集資本的成功經(jīng)驗，對券商作好制度安排和戰(zhàn)略步驟讓券商充分發(fā)揮證券市場先行者的優(yōu)勢，掛牌上市充當證券市場上的資金直接需求者和經(jīng)營者。一些發(fā)達國家對穩(wěn)定市場具有積極意義的“做市商”業(yè)務制度，也無法引入開展。因此，對遵紀守法經(jīng)營的券商來說，自營等證券投資業(yè)務由于資金短缺、融資渠道缺失而沒有得到充分的發(fā)揮，不能形成利潤增長點和支撐點；而另一些券商在制度規(guī)范缺失或監(jiān)管失嚴下，以牟取暴利為目標，大規(guī)模地不規(guī)范融資、違規(guī)操作股票證券等經(jīng)營活動，扭曲證券市場的市場功能，將證券市場帶入危險的過分投機歧途。由于可能涉及大量超出了現(xiàn)有制度安排框架之外的違規(guī)操作，所以，在很大程度上決定著券商經(jīng)營收益利潤和虧損的自營買賣證券業(yè)務行為一直處于“低調(diào)”和“灰色”的不透明狀態(tài)，也成為市場監(jiān)管和控制的難點和盲區(qū)，往往成為證券市場和券商經(jīng)營過程中發(fā)生重大問題的導火索，導致和加大了自營等券商業(yè)務的風險性。
市場主體論和市場中介論下
的券商發(fā)展制度安排
券商發(fā)展的市場主體論與市場中介論，構(gòu)成券商在世紀之交進行制度安排和政策供給突破的源泉和方向，是有券商發(fā)展業(yè)務功能和市場功能背景和基礎的。券商發(fā)展的市場定位問題由來已久，對券商發(fā)展的市場功能分析和定位，是采取券商發(fā)展的市場主體定位，還是市場中介定位，為我們在實際工作中解決世紀之交券商發(fā)展出現(xiàn)和面臨的難題，對券商發(fā)展的前景有著完全不同和十分重要的意義，甚至可能會影響到中國證券市場乃至中國經(jīng)濟的發(fā)展。因此，券商發(fā)展的市場主體和市場中介的研究，成為一種現(xiàn)有券商發(fā)展狀況下券商發(fā)展的制度安排的思想源泉和方向。
選擇市場主體論來發(fā)展券商，對券商發(fā)展進行制度安排，將券商既作為具有市場中介功能和作用的中介組織，又作為市場經(jīng)營主體，那么，將突破目前券商業(yè)務發(fā)展中的例如業(yè)務融資瓶頸、業(yè)務范圍限制等諸多制約因素。選擇券商發(fā)展的市場中介論，那么，目前的券商業(yè)務發(fā)展主要內(nèi)容就是規(guī)范經(jīng)營，將券商伸向一些帶著市場主體行為特征的業(yè)務收縮，例如券商自營業(yè)務開展、券商融資等關鍵問題，將失去解決的基礎。
運用券商發(fā)展的市場主體論，在目前中國券商發(fā)展到了今天的關鍵和困難時刻，我們可以獲得中國券商根據(jù)自身發(fā)展優(yōu)勢分類發(fā)展的發(fā)展思路。大型實力券商能夠獲得朝著大型綜合類投資銀行型券商方向的發(fā)展思路，這時，作為市場主體的券商，將市場主體行為與市場中介行為結(jié)合的，導致和形成違反公平、公正、公開乃至扭曲市場競爭的市場業(yè)務部分，以市場制度安排的形式進行隔離和分立。例如現(xiàn)有制度安排下，券商既作自營證券買賣，又作證券咨詢，常常出現(xiàn)無意或有意地以咨詢業(yè)務誤導市場甚至操縱市場，損害其他投資者尤其是中小投資者利益，必須以制度安排的方式予以分離，綜合類大型券商不得經(jīng)營證券咨詢業(yè)務；反過來，證券咨詢公司也不得從事證券自營和證券投資等帶有證券市場主體行為特征的證券業(yè)務，從而營造出證券市場公平、公正和公開的規(guī)范化市場競爭環(huán)境，在市場主體和市場客體間相互監(jiān)督，并接受政府管理部門的嚴格監(jiān)管和嚴格控制。在券商發(fā)展市場主體論的思路下，券商發(fā)展的融資包括券商直接掛牌上市等業(yè)務問題和制度安排將順理成章迎刃而解。
而采取券商發(fā)展的市場中介論思維，有助于我們將目前中國券商中實力較小、業(yè)務開展局限于二級市場等中介業(yè)務范圍的券商作為市場中介分類，主要進行證券市場中的二級市場買賣代理業(yè)務以及二級市場市場咨詢等業(yè)務，同時不得從事有關證券投資自營業(yè)務包括申購新股業(yè)務，將具有顯著的市場主體功能的證券市場自營買賣和投資等業(yè)務，從此類定位為市場中介的券商業(yè)務中
分立和剝離，實現(xiàn)券商分類業(yè)務規(guī)范，并實現(xiàn)券商群體資源的合理和優(yōu)化配置，減少無序競爭，提高券商專業(yè)化經(jīng)營水平和效率。
這種基于券商發(fā)展的市場主體論和市場中介論之上的將券商分類分離發(fā)展思路和發(fā)展戰(zhàn)略的確立，有利于將目前數(shù)量偏多、分布集中、業(yè)務趨同、經(jīng)營單一、無序競爭、規(guī)模過小、效率低下、管理混亂的券商群體進行清理、歸類并相應作出有利于其發(fā)展的制度安排。對大型綜合類券商來說，實現(xiàn)券商發(fā)展的規(guī)模經(jīng)濟實力和大型綜合化業(yè)務能力，在不遠的將來構(gòu)造出能夠與跨國經(jīng)營的世界級大型券商競爭的“超級”券商，迎接世界經(jīng)濟一體化趨勢下的中國經(jīng)濟的對外開放和對外競爭。而為數(shù)眾多的中、小型地方性券商主要轉(zhuǎn)向從事二級市場提供買賣代理和咨詢中介服務業(yè)務為主的專業(yè)化業(yè)務，強化和提高證券市場中介服務的知識水平和效率水平，降低交易費用和交易成本，提高證券市場的交易品種的流通性，從而保證市場運行的效率。通過制度安排和創(chuàng)新實現(xiàn)券商乃至證券行業(yè)的經(jīng)營效率并進而提高證券市場對資源配置的效率。
結(jié)語
中國券商正面臨著決定其發(fā)展命運的券商發(fā)展分類制度安排和政策供給的關鍵時刻，一種具有劃時代意義的券商經(jīng)營范圍分類的制度安排即將進行。是成為全國性綜合業(yè)務類大型券商，進而在市場競爭中發(fā)展成為跨國經(jīng)營的超級券商，還是成為發(fā)展空間有限、偏居一隅的地方性經(jīng)紀業(yè)務類小券商，這是一個值得深思熟慮的重大問題。因為，在發(fā)達國家的資本市場中，為數(shù)只占不到10%的大型綜合類跨國經(jīng)營的投資銀行券商，占有資本市場交易份額的90%以上。
然而，我們還是愿意拋開浮躁、靜下心來冷靜思考這種券商發(fā)展分類制度安排和政策供給的理論依據(jù)和分類方法等更為基礎性的問題。如果說關于中國券商、中國證券市場的制度安排在許多方面還只是構(gòu)想和方向性的話，那么，隨著關于券商發(fā)展制度安排的研究和思考的深入進行，或許將會使得這些制度安排的方向和內(nèi)涵變得逐漸明確和更加清晰起來。
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