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外資進入中國證券業(yè)前瞻
2002年6月4日,中國證監(jiān)會頒布《外資參股證券公司設(shè)立規(guī)則》和《外資參股基金管理公司設(shè)立規(guī)則》(以下簡稱"兩規(guī)則"),并于7月1日起正式實施。"參股"和"設(shè)立"是兩規(guī)則所規(guī)范的主要行為。這既是中國加入WTO證券行業(yè)對外開放承諾的履行,又體現(xiàn)了管理層對證券行業(yè)的適度保護和漸進性開放原則。"兩規(guī)則"的出臺預(yù)示著我國證券業(yè)的對外開放進入實戰(zhàn)階段,其將通過加速我國證券行業(yè)的主要參與者------證券公司與基金管理公司的洗牌,來重塑我國證券市場的整體面貌。"兩規(guī)則"的實施必將對我國證券市場的機構(gòu)行為與競爭格局產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。從目前已經(jīng)公布的中外合作券商、基金項目來看,有關(guān)中外合資基金管理公司的意向已先行一步,有十余家境內(nèi)基金管理公司或證券公司與外資金融機構(gòu)簽署了基金技術(shù)合作協(xié)議,或協(xié)商建立合資基金管理公司。從目前境內(nèi)外券商的合作領(lǐng)域看,大都選擇了新興的基金業(yè)務(wù),只有湘財證券、長江證券和銀河證券將與外方合作領(lǐng)域定為投資銀行,南方證券與德國商業(yè)銀行的合作領(lǐng)域定為資產(chǎn)管理
中外證券機構(gòu)合作意義深遠(yuǎn)
經(jīng)過十余年的高速發(fā)展,中國證券市場的漸進性開放已經(jīng)具備充分的可行性。中國的證券與基金行業(yè)發(fā)展到目前階段,不僅在規(guī)模上需要進一步提高,更重要的是提高內(nèi)在的管理和服務(wù)水準(zhǔn),而循序漸進的對外開放是提高的必由之路。當(dāng)行業(yè)自身的推動力已經(jīng)不能更好地促進行業(yè)高速成長的時候,引進外資機構(gòu)不失為一條加快發(fā)展的有效之舉。
對中方合作者的意義改變治理結(jié)構(gòu)
外資參股首先意味著所有權(quán)的改變,合資證券機構(gòu)的公司治理結(jié)構(gòu)也將會改變。公司治理結(jié)構(gòu)的改變將從根本上推動境內(nèi)券商的兼并重組,沖擊證券公司業(yè)務(wù)品種單一、資本金小且經(jīng)營模式趨同的現(xiàn)狀。隨著外資先進的投資管理技術(shù)與理念的運用,中國的券商將有可能在較短的時間內(nèi)學(xué)習(xí)國際證券市場的運作模式,最終外資參股公司的收益和風(fēng)險控制水平都會提高。
具體而言,在發(fā)展戰(zhàn)略與業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)方面,合資公司將在我國證券與基金業(yè)中率先建立一種新的盈利模式。外資參股有利于其通過境外券商的業(yè)務(wù)渠道拓展國際市場,為境內(nèi)券商參與國際證券市場的競爭引路。從證券業(yè)發(fā)展的國際潮流來看,業(yè)務(wù)和收入的多元化是其重要趨勢。資產(chǎn)管理、投資顧問、理財?shù)葮I(yè)務(wù)收入在境外券商的財務(wù)報表中所占的比重很高,而在境內(nèi)券商中,這部分利潤的比重通常較低。隨著傭金下調(diào)、證券公司和基金公司設(shè)立門檻的降低,券商依靠壟斷經(jīng)營獲取超額利潤的特權(quán)已失。在市場主體日益多元化的趨勢下,證券公司和基金公司不能繼續(xù)依靠既有的經(jīng)營模式獲利,而需要尋找新的利潤源泉。可以預(yù)見,外方在新興業(yè)務(wù)方面的優(yōu)勢將是合資機構(gòu)產(chǎn)生利潤的重要來源,中方與外方股東的組合將有助于推動和促成合資機構(gòu)的戰(zhàn)略與業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。外方擅長運用現(xiàn)代管理技術(shù),例如ERP、CRM、CreditReporting等技術(shù)支持手段有效整合資源,實現(xiàn)其戰(zhàn)略意圖。輔以合作中方對本地市場的認(rèn)知,則合資機構(gòu)在戰(zhàn)略管理上的優(yōu)勢相當(dāng)明顯。境內(nèi)最早的中外合資券商中國國際金融公司的發(fā)展就是一個例子。中外股東的組合既為中金公司提供了全球資本市場的管理理念,證券分銷經(jīng)驗與網(wǎng)絡(luò),直接投資管理經(jīng)驗,又儲備了境內(nèi)渠道與網(wǎng)絡(luò)。
合資基金管理公司作為多家機構(gòu)看好的合作項目有重要的優(yōu)勢。外方在基金產(chǎn)品設(shè)計、基金銷售手段、人員培訓(xùn)等方面,可以提供很好的支持,可以為跨境基金服務(wù)提供技術(shù)、渠道和經(jīng)驗。中方在境內(nèi)基金發(fā)行和營銷方面可以提供自己的客戶源和適應(yīng)本土游戲規(guī)則的營銷網(wǎng)絡(luò)。
其次,合資機構(gòu)在管理技術(shù)、研究與人才交流上存在潛在優(yōu)勢。外方的管理技術(shù)經(jīng)驗是境內(nèi)同業(yè)規(guī)范化發(fā)展的方向；外資證券機構(gòu)通常都擁有龐大的研究部門,其研究方向比較全面和貼近市場；合資機構(gòu)的品牌與資金優(yōu)勢則有利于吸引人才,尤其是海外人才的加盟。
對外方合作者的價值獲取更高收益
作為新興資本市場的中國證券市場,有持續(xù)高速增長的中國經(jīng)濟作后盾,具有強大的市場潛力,也具有融資方便等特點。對外資證券機構(gòu)而言,可以分散風(fēng)險,通過區(qū)域投資獲取更高的單位風(fēng)險收益。
站在外資公司的角度上看,他們希望參與中國的大市場,分享中國經(jīng)濟持續(xù)高增長的成果。但在證監(jiān)會公布"兩規(guī)則"之前,外資要想進入中國的證券領(lǐng)域沒有任何渠道。"兩規(guī)則"出臺后,參股中國的基金管理公司、證券公司將成為外資進入中國市場的主要途徑。今后,通過合資公司的形式,外資能夠慢慢接觸和了解中國市場,并獲得投資中國的機會。由于外資在資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)等方面比較成熟,合資機構(gòu)在資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)方面的互補性將強于競爭性,因此將受到外資股東的重視。而大量外資企業(yè)在中國證券市場的上市已經(jīng)是必然,這無疑會為那些熟悉外資機構(gòu)的外方證券、基金公司提供大量潛在的客戶和巨額的利潤空間。
合作中可能出現(xiàn)的問題及對策
治理結(jié)構(gòu)、組織結(jié)構(gòu)、決策制度方面的挑戰(zhàn)
外資參股將會改變境內(nèi)券商所有制單一的本質(zhì)缺陷,新的股權(quán)結(jié)構(gòu)將對經(jīng)理層形成有力的約束和激勵機制,進而對公司的組織結(jié)構(gòu)、決策制度、業(yè)務(wù)戰(zhàn)略等產(chǎn)生深刻影響。但是新的股權(quán)結(jié)構(gòu)的劃分正是合資雙方談判中遇到的主要阻礙,因為中外雙方在事關(guān)切身利益的股權(quán)比例上存在較大的分歧。有報道稱,擺在眾多外資金融機構(gòu)面前的關(guān)鍵問題是:中方合作伙伴在出讓手中公司股份時要價太高。作為變通的方式,很多外方合作者在談判時要求把政策進一步開放后外方的股份、權(quán)益、管理職位等納入附加協(xié)議。
股權(quán)比例的確定將最終取決于合資雙方各自的戰(zhàn)略意圖、合作意愿以及實力。在確定外資股東的持股比例時,中方的首要考慮因素是,能否吸引到愿意與境內(nèi)券商在業(yè)務(wù)上開展充分交流與合作的較有實力的外資股東。而不論外資參股的具體比例是多少,對中方而言,集團化和國際化應(yīng)當(dāng)是證券機構(gòu)做大做強的發(fā)展思路。實施證券集團化戰(zhàn)略,組建外資參股的證券業(yè)務(wù)子公司和外資參股基金管理公司,以此為平臺推進人才、機構(gòu)和業(yè)務(wù)的國際化。并在中方處于控股地位的階段,借助合資公司的平臺迅速成長起來,以更快更好地實現(xiàn)證券業(yè)與國際資本
市場的接軌。
組建中外合資證券公司的基本思路是:首先將現(xiàn)有境內(nèi)券商改組為證券集團,證券集團下設(shè)投行、資產(chǎn)管理等業(yè)務(wù)子公司；其次分步拿出部分子公司與境外券商共同出資設(shè)立中外合資證券公司。目前法規(guī)允許成立經(jīng)營證券承銷業(yè)務(wù)的中外合資證券公司和中外合資基金管理公司。境內(nèi)券商應(yīng)當(dāng)依據(jù)自身的業(yè)務(wù)優(yōu)勢成立子公司,再根據(jù)自己的特長去尋求國際合作方。這種強強聯(lián)合的合資方式有利于改變境內(nèi)券商沒有單項業(yè)務(wù)特長的現(xiàn)狀,在國際證券市場上初步建立相對競爭優(yōu)勢。
中外合資證券機構(gòu)組織結(jié)構(gòu)的設(shè)立,首先要符合現(xiàn)代企業(yè)制度三權(quán)分立的組織原則,在此基礎(chǔ)之上考慮中外企業(yè)經(jīng)營理念的差異和對權(quán)益的要求。例如,對股權(quán)較為分散的證券公司而言,為維護控股股東的權(quán)益,可以考慮采用董事分批改選制,以防御惡意收購者通過大幅度更換董事會成員取得公司控制權(quán)；而應(yīng)慎用累積投票制,以減小非控股中小股東對董事會人選的發(fā)言權(quán)。此外,合資證券機構(gòu)組織結(jié)構(gòu)的設(shè)置應(yīng)當(dāng)充分體現(xiàn)其業(yè)務(wù)特性,發(fā)揮其國際融通的特長。
業(yè)務(wù)戰(zhàn)略的合作與競爭是股權(quán)之爭的焦點
業(yè)務(wù)戰(zhàn)略的合作與競爭是合資機構(gòu)股權(quán)之爭的醉翁之意所在。合資機構(gòu)的業(yè)務(wù)與中外雙方股東的業(yè)務(wù)戰(zhàn)略存在既合作又競爭的關(guān)系。因此,合資機構(gòu)對業(yè)務(wù)領(lǐng)域的選擇,將不僅取決于單項業(yè)務(wù)的盈利能力與市場深度,而且受制于雙方股東各自對該項業(yè)務(wù)的既有戰(zhàn)略與控制力。中外雙方可以達成優(yōu)勢互補,而非激烈競爭的那些業(yè)務(wù)將是開展合作最成功的領(lǐng)域。
基金管理、資產(chǎn)管理和投資銀行業(yè)務(wù)這三個領(lǐng)域,不僅是目前國內(nèi)證券市場最具贏利前景的業(yè)務(wù),而且是中外雙方可以在不同程度上形成優(yōu)勢互補的領(lǐng)域。
基金管理與資產(chǎn)管理在境外證券集團的財務(wù)報表中占有重要比例,而我國券商的這兩項業(yè)務(wù)規(guī)模尚小,在券商經(jīng)營收入中所占比重很小。但是這兩項業(yè)務(wù)在中國極具潛力。自上市公司、國有企業(yè)、國有資產(chǎn)控股的企業(yè)、財務(wù)公司等獲準(zhǔn)進入股票市場以來,國內(nèi)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的市場空間得以體現(xiàn)；在社�；�、商業(yè)保險基金行將入市的背景下,定向募集基金和開放式基金的管理都具備極大的市場潛力。因此,中外合資證券機構(gòu)可考慮開拓基金管理與資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)來培育自己的核心利潤增長點。中外合資的背景有利于其運用國外先進的投資管理技術(shù),并結(jié)合中國市場特定的運作機制、風(fēng)險收益特性等,設(shè)計開發(fā)出富有競爭力和盈利能力的產(chǎn)品與管理模式。在中國資本市場尚未實現(xiàn)完全的對外開放,外匯流動仍然實行嚴(yán)格管制的前提下,中外股東在資產(chǎn)管理與基金管理業(yè)務(wù)上基本不存在競爭壓力,而是可以在優(yōu)勢互補的基礎(chǔ)上合力培育合資證券機構(gòu)的業(yè)務(wù)特長。
中外合作對投資銀行業(yè)務(wù)是雙贏。一方面,隨著中國經(jīng)濟的外向型發(fā)展,越來越多的"航空母艦"在海內(nèi)外上市,大宗證券化產(chǎn)品的發(fā)行與交易,中國企業(yè)通過重組并購走向世界,這將為合資雙方提供"中內(nèi)外外(中方主導(dǎo)國內(nèi)企業(yè)、外方主導(dǎo)國外市場)"的合作空間,也將為外資企業(yè)在國內(nèi)的融資業(yè)務(wù)方面提供"外內(nèi)中外(外方主導(dǎo)外資企業(yè)、中方主導(dǎo)國內(nèi)市場)"的合作方式。
境內(nèi)證券機構(gòu)的風(fēng)險控制方式亟待健全
目前境內(nèi)券商在業(yè)務(wù)操作控制、授權(quán)批準(zhǔn)控制和實物安全控制等方面有較高的管理水平,而在內(nèi)部稽核控制、組織結(jié)構(gòu)控制、風(fēng)險的評估與執(zhí)行等方面仍存在較大的差距。境內(nèi)的基金公司由于成立較晚、運作較為透明,所以通常擁有更健全的風(fēng)險控制體系。因此,面臨對外開放挑戰(zhàn)的境內(nèi)券商和基金管理公司,亟待建成與國際接軌的風(fēng)險控制體系。
追求短期利益最大化是券商執(zhí)行風(fēng)險控制目標(biāo)的最大阻力,內(nèi)部人控制的法人治理結(jié)構(gòu)是追求短期利益的主要原因。引進境外股東將有助于優(yōu)化合資證券公司和基金管理公司的法人治理結(jié)構(gòu)。與風(fēng)險控制成本相匹配的是公司的長期競爭力與市場信譽,而非當(dāng)期經(jīng)濟效益。所以,風(fēng)險控制引起的顯性和隱性成本不應(yīng)當(dāng)根據(jù)短期內(nèi)的損益情況來約束,而應(yīng)配合公司戰(zhàn)略目標(biāo)的實現(xiàn)來規(guī)劃。境內(nèi)券商更應(yīng)當(dāng)在風(fēng)險評價和控制手段方面發(fā)揮外方的優(yōu)勢,通過運用VAR分析法、場景分析法等評估方法,在運營中加強對日常事務(wù)的監(jiān)管與稽核,及時通過預(yù)測宏觀的政治、經(jīng)濟發(fā)展動向來定期評估與制定風(fēng)險控制策略。在風(fēng)險控制的執(zhí)行手段上,學(xué)習(xí)境外券商通過運用充實資本金、提高資產(chǎn)流動性、用衍生產(chǎn)品規(guī)避風(fēng)險、合理配置資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等措施,綜合提高風(fēng)險防范能力的經(jīng)驗。
外資進入短期影響不大
"兩規(guī)則"的出臺,將對證券、信托類上市公司的外部環(huán)境產(chǎn)生非常大的影響,并進而推動其二級市場走勢；也將對銀行類上市公司的市場預(yù)期,起到積極作用。但由于在中外合作中涉及的股權(quán)結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)戰(zhàn)略等利益十分復(fù)雜,所以合資影響的實際兌現(xiàn)仍然有假時日,短期內(nèi)不會造成大的沖擊。
有利于提高券商的業(yè)務(wù)水平
按照中國加入世貿(mào)組織的承諾,留給中國證券公司"練好內(nèi)功"的時間僅有五年。未來五年是中國證券公司發(fā)展中關(guān)鍵的五年,通過設(shè)立中外合資證券機構(gòu),引進境外券商市場化的運作機制、先進的管理技術(shù)、創(chuàng)新能力和管理經(jīng)驗,重建境內(nèi)券商的管理機制,提高經(jīng)營管理水平,增強業(yè)務(wù)拓展能力和創(chuàng)新能力。例如,目前我國券商很少涉足海外業(yè)務(wù)。我國許多面向國際市場的投資銀行業(yè)務(wù)只能拱手讓給境外券商,如H股及紅籌股業(yè)務(wù)以及在國際市場發(fā)行債券等,境內(nèi)券商都未能承接。面對國際化發(fā)展趨勢,境內(nèi)券商迫切需要學(xué)習(xí)國際金融機構(gòu)先進的管理技術(shù)與經(jīng)驗,提高風(fēng)險控制水平,中外合作為之提供了契機。
有利于促進證券公司集團化的發(fā)展
近年來,通過增資擴股和擴大資產(chǎn)規(guī)模,境內(nèi)證券公司的總資產(chǎn)規(guī)模已由1996年的1590億元增加到2001年的3000多億元。但是與境外大券商動輒上千億美元的資產(chǎn)相比,境內(nèi)券商的資本與資產(chǎn)規(guī)模還是太小,抵御金融風(fēng)險的能力較差。與境外同業(yè)競爭的壓力,使得境內(nèi)證券機構(gòu)在再次增資擴股之際,考慮通過兼并重組、戰(zhàn)略聯(lián)合和集團化運作等方式,實現(xiàn)資本、資產(chǎn)規(guī)模的乘數(shù)遞增�！蹲C券公司管理辦法》已經(jīng)將控股公司作為中國證券公司集團化的方向,因此"兩規(guī)則"的出臺將會加快證券公司集團化的發(fā)展,拓寬境內(nèi)證券公司的發(fā)展空間。
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nbsp; 將對市場中長期資金供給產(chǎn)生重大影響
首先,中外合作資產(chǎn)管理、基金管理業(yè)務(wù)將直接吸引增量資金入市。境內(nèi)證券公司、基金管理公司運作時間不長,規(guī)模普遍較小,管理經(jīng)驗與風(fēng)險控制水平都不能與外資機構(gòu)相提并論。因此,外資參股證券機構(gòu)對市場的號召力不容忽視。其獨特的品牌與信譽、規(guī)模優(yōu)勢以及成熟的運作經(jīng)驗,將吸引增量資金進入市場。其次,外資參股證券機構(gòu)的設(shè)立,將通過推動境內(nèi)機構(gòu)的重組與改革進而間接改善證券市場的中長期資金供給。中外合作證券機構(gòu)的運作會對境內(nèi)券商及其他投資機構(gòu)產(chǎn)生經(jīng)營壓力和推動作用,境內(nèi)證券機構(gòu)的資本資產(chǎn)規(guī)模將可能通過兼并重組進一步擴大,從而對整個市場的資金面提供支持。將引進新的投資理念
引進外資參股證券公司和基金管理公司,也就引進了境外先進的投資管理技術(shù)與經(jīng)驗,引進了成熟市場的投資理念。金融服務(wù)行業(yè)將會有越來越多的海外企業(yè)進入,中國證券市場的主流投資理念將同國際證券市場理念趨于一致,市場開始樹立真正的投資觀念。這已為亞洲其他地區(qū)證券市場開放的歷史所證明。
博弈復(fù)雜化、合資機構(gòu)可能本土化
目前我國正在超常規(guī)大力發(fā)展機構(gòu)投資者,證券市場正從莊家對中小散戶的博弈快速轉(zhuǎn)變?yōu)闄C構(gòu)對機構(gòu)、機構(gòu)合規(guī)資金對機構(gòu)不合規(guī)資金的博弈。從機構(gòu)投資者控制的股票市值與資金實力看,2002年我國證券市場開始進入機構(gòu)博弈時代。新的投資理念行將樹立,證券價值的重新定位醞釀著新的市場機會。隨著"兩規(guī)則"的頒布與實施,國際股市成熟的理論和技術(shù)在成長期中國股市的適用性將不斷被檢驗,機構(gòu)投資者將在不斷的研究和試錯中本土化。
前景展望
入世五年之后,我國將允許外資獲得證券類機構(gòu)50%以上的控制權(quán)。隨著資本市場逐步走向成熟,對外資的開放程度必然加大。這一階段,中外券商將在相對平等的條件下競爭。
中外證券機構(gòu)在中國入世的前三至五年內(nèi)的合作過程與合作成果如何,直接影響到入世五年后外資證券機構(gòu)進入中國市場的方式與程度。外資參股證券機構(gòu)的成功取決于兩個要因的成立:一是目前中國證券市場的有限度開放；二是中外股東在業(yè)務(wù)戰(zhàn)略上的優(yōu)勢互補。從目前券商、基金合資談判的過程與進度來看,實踐中的進展速度估計達不到議定書中所承諾的時限。需要解決的問題,首先是合資雙方如何協(xié)調(diào)合資機構(gòu)的發(fā)展戰(zhàn)略和管理權(quán)限,如何形成業(yè)務(wù)優(yōu)勢互補,如何分配投資收益；其次是中國證券市場目前的市場環(huán)境、交易制度、市場結(jié)構(gòu)、立法與監(jiān)管能否適應(yīng)國際化運作的要求；第三是如果中國證券業(yè)有厚利可圖,那么中外股東勢必都十分強調(diào)自己的控股地位,談判的進度與合資后的磨合會相對艱難,海外大的證券機構(gòu)寧可選擇QFII或獨資券商的方式；而如果中國不能在三至五年的有限度開放時期內(nèi)建成符合國際慣例的證券市場綜合環(huán)境,那么外資對境內(nèi)證券行業(yè)將在較長時期內(nèi)采取靜觀待變的態(tài)度。
不論是外資參股、控股,還是獨資,都對證券市場的市場化與國際化程度提出相當(dāng)高的要求。因此,應(yīng)盡快完善證券市場品種,如推出股指期貨、期權(quán)等避險工具；消除重大政策性風(fēng)險,最終明確B股市場的發(fā)展方向等；完善立法與加強監(jiān)管執(zhí)行力度,使中外證券機構(gòu)在同一套透明與嚴(yán)格的游戲規(guī)則下管理運作。
迅速建立起較為完善的涉外證券監(jiān)管法律體系,具有十分重要的意義和緊迫性。證券市場的漸進性開放,不可避免地加大了國際金融風(fēng)險,這些風(fēng)險主要來自大規(guī)模的國際游資帶來的投機風(fēng)險和國際金融風(fēng)險傳遞形成的被動性風(fēng)險。隨著國際金融市場一體化趨勢的加強,對證券市場的監(jiān)管手段必須作出相應(yīng)調(diào)整。這種趨勢要求實施具有國際協(xié)調(diào)性的集中監(jiān)管,目前各國已經(jīng)在進行現(xiàn)有監(jiān)管機構(gòu)之間在執(zhí)法、信息交流等方面的協(xié)調(diào)與合作。(國元證券有限責(zé)任公司總裁 蔡詠)
來源：上海證券報2002.07.04
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