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論無(wú)紙化證券市場(chǎng)對(duì)“證券”的挑戰(zhàn)
論無(wú)紙化證券市場(chǎng)對(duì)“證券”的挑戰(zhàn)作者：王靜
【摘要】證券市場(chǎng)無(wú)紙化深刻改變了證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、證券市場(chǎng)主體以及證券市場(chǎng)發(fā)行交易等市場(chǎng)行為。無(wú)紙化證券市場(chǎng)所消滅的是證券實(shí)物券，而不是證券。無(wú)紙化證券市場(chǎng)還對(duì)證券權(quán)益移轉(zhuǎn)規(guī)則提出了挑戰(zhàn)。
【關(guān)鍵詞】證券市場(chǎng)； 無(wú)紙化證券； 無(wú)紙化證券立法
目前，無(wú)紙化已經(jīng)覆蓋了我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)行、交易的各個(gè)環(huán)節(jié)。無(wú)紙化證券立法是關(guān)系證券市場(chǎng)健康發(fā)展、關(guān)系投資者權(quán)益的重大事項(xiàng)，我國(guó)的無(wú)紙化證券立法必須從厘清無(wú)紙化證券市場(chǎng)和無(wú)紙化證券的基本認(rèn)識(shí)開(kāi)始。
一、無(wú)紙化證券市場(chǎng)的發(fā)展歷程
我國(guó)證券市場(chǎng)在產(chǎn)生之初并非無(wú)紙化市場(chǎng)，而是從實(shí)物券發(fā)行和交易較快地轉(zhuǎn)變?yōu)闊o(wú)紙化發(fā)行和交易的證券市場(chǎng)。我國(guó)證券市場(chǎng)是改革開(kāi)放的產(chǎn)物。1990年以后，出于建立集中的證券交易市場(chǎng)、提高證券交易效率，并對(duì)日益增長(zhǎng)的證券交易行為征稅的考慮，上海證券交易所和深圳證券交易所先后建立。同時(shí)，在電子計(jì)算機(jī)、網(wǎng)絡(luò)、通訊技術(shù)的支持下，轉(zhuǎn)為交易所主導(dǎo)的證券發(fā)行和交易拋棄了證券實(shí)物券，進(jìn)入了市場(chǎng)行為全面電子化的無(wú)紙化證券時(shí)代。這個(gè)過(guò)程即為證券市場(chǎng)無(wú)紙化的過(guò)程。在實(shí)現(xiàn)了無(wú)紙化的證券市場(chǎng)內(nèi)，證券發(fā)行通過(guò)證券交易所的網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)完成。投資者無(wú)須與發(fā)行人見(jiàn)面，只要在自己的資金賬戶上劃轉(zhuǎn)資金，并在證券交易所的網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)上按代碼申購(gòu)，證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)再把認(rèn)購(gòu)證券的資金劃轉(zhuǎn)到發(fā)行人指定的賬戶上，同時(shí)把投資者認(rèn)購(gòu)成功的證券登記到該投資者的證券賬戶上，證券發(fā)行即告完成。整個(gè)過(guò)程既沒(méi)有實(shí)物券和貨幣之間“一手交錢，一手交券”的交付，也沒(méi)有證券實(shí)物券的流通，證券發(fā)行人與投資者之間的交易及其權(quán)益僅通過(guò)證券電子賬戶上的電子數(shù)據(jù)信息予以確認(rèn)。在實(shí)現(xiàn)了無(wú)紙化的證券市場(chǎng)內(nèi)，投資者買賣證券必須通過(guò)證券公司和證券交易所完成。投資者購(gòu)買證券，只要在與交易所聯(lián)網(wǎng)的計(jì)算機(jī)上輸入證券名稱（或代碼）、數(shù)量、價(jià)格后發(fā)出交易指令，交易所就會(huì)自動(dòng)撮合交易。交易成功后，證券名稱和數(shù)量會(huì)登入該投資者在證券公司的證券賬戶，同時(shí)，資金賬戶上的資金數(shù)額相應(yīng)扣減，證券交易即告完成。
經(jīng)過(guò)20多年的發(fā)展，我國(guó)證券市場(chǎng)已經(jīng)是實(shí)現(xiàn)了全面無(wú)紙化的市場(chǎng)，但是與發(fā)達(dá)國(guó)家證券市場(chǎng)經(jīng)過(guò)實(shí)物券階段的充分孕育和發(fā)展相比，沒(méi)有經(jīng)過(guò)充分發(fā)展就迅速實(shí)現(xiàn)了無(wú)紙化的證券市場(chǎng)恰恰給其本身的規(guī)范發(fā)展帶來(lái)了困難。其中最為重要的，即是政府推動(dòng)的證券市場(chǎng)的快速發(fā)展掩蓋了市場(chǎng)主體不規(guī)范和市場(chǎng)行為非市場(chǎng)化的諸多弊端。弊端之一即為本應(yīng)處于基礎(chǔ)地位的證券投資者利益未被充分關(guān)注和保護(hù)。在實(shí)物券時(shí)代，投資者可以持有證券實(shí)物憑證，風(fēng)險(xiǎn)再大，投資者至少還可以通過(guò)出示實(shí)物券主張證券權(quán)益。但在完全無(wú)紙化后，投資者無(wú)法通過(guò)出示證券實(shí)物憑證主張權(quán)益，而必須按照無(wú)紙化證券市場(chǎng)的整套制度安排，通過(guò)在證券公司證券賬戶上的電子數(shù)據(jù)才能主張無(wú)紙化證券的存在，并在此基礎(chǔ)上主張證券權(quán)益�？梢哉f(shuō)，證券市場(chǎng)無(wú)紙化使投資者的權(quán)益更加依賴市場(chǎng)的整體制度安排了。證券的發(fā)行、證券的交易、證券所有權(quán)的取得、證券權(quán)益的行使不再是投資者個(gè)人的行為，而是必須通過(guò)證券市場(chǎng)整體制度安排才能實(shí)現(xiàn)的系列行為的組合。而無(wú)紙化證券市場(chǎng)與發(fā)展初期的證券實(shí)物券市場(chǎng)相比，在證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)主體和市場(chǎng)行為上都發(fā)生了根本性的變化，仍然建立在實(shí)物券基礎(chǔ)上的證券法律制度無(wú)疑會(huì)面臨巨大挑戰(zhàn)。證券是證券市場(chǎng)和證券法律制度的基礎(chǔ)概念，現(xiàn)行證券法上建立在證券實(shí)物券基礎(chǔ)上的“證券”定義所遭遇的挑戰(zhàn)首當(dāng)其沖。
二、無(wú)紙化證券市場(chǎng)對(duì)“證券”定義的挑戰(zhàn)
無(wú)紙化證券市場(chǎng)上流通的金融工具仍為證券，但證券的存在形式已經(jīng)發(fā)生了從有形到無(wú)形的變化。所謂有形，即指證券的存在與紙質(zhì)實(shí)物券聯(lián)系在一起。在這張紙質(zhì)的憑證上記載了證券發(fā)行人、證券面額、證券發(fā)行時(shí)間等信息。以我國(guó)初期的證券市場(chǎng)所發(fā)行的無(wú)記名股票為例，有股票實(shí)物券則能主張股東權(quán)益，無(wú)股票實(shí)物券則不能主張股東權(quán)益。此時(shí)的證券實(shí)物券與證券權(quán)益密不可分。此時(shí)證券的屬性乃“權(quán)利與證券成為不可分的一體，雖兩者之結(jié)合程度，有完全與不完全之別，但大體上均應(yīng)由證券而觀察權(quán)利”…在證券實(shí)物券流通的證券市場(chǎng)上，投資者對(duì)證券擁有雙重權(quán)利，如“在股票之上，存在著兩種權(quán)利：一是以股票為標(biāo)的物的證券所有權(quán)，二是構(gòu)成股票內(nèi)容——與股份合為一體的股東權(quán)——的證券權(quán)利”.這種雙重權(quán)利在證券市場(chǎng)進(jìn)入無(wú)紙化時(shí)代后即告終結(jié)。在無(wú)紙化證券市場(chǎng)，證券投資者在認(rèn)購(gòu)證券成功后并不會(huì)獲得一張實(shí)物券，而只是在自己的證券賬戶上獲得相應(yīng)的電子信息記錄。這與電子貨幣的流通極為類似。因此，也將無(wú)紙化證券稱為電子證券。無(wú)紙化證券的發(fā)行、持有、交易完全通過(guò)證券公司和證券登記結(jié)算公司的賬戶進(jìn)行，只需要在賬戶上記載或變更電子記賬信息即可。證券實(shí)物券在無(wú)紙化證券市場(chǎng)上銷聲匿跡了。于是，建立在實(shí)物券觀念基礎(chǔ)上的證券定義遭遇了來(lái)自證券市場(chǎng)無(wú)紙化實(shí)踐的挑戰(zhàn)。
我國(guó)證券法以列舉形式指明了證券法上的證券，即在中華人民共和國(guó)境內(nèi)的股票、公司債券和國(guó)務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券。證券法上的有價(jià)證券可定義為“設(shè)定并證明某項(xiàng)財(cái)產(chǎn)權(quán)利并且能夠流通的一種書面憑證”.面對(duì)無(wú)紙化的證券市場(chǎng)，由于證券書面憑證即證券實(shí)物券的不復(fù)存在，有學(xué)者提出“證券死了”的觀點(diǎn)。該觀點(diǎn)認(rèn)為，證券作為一種特殊動(dòng)產(chǎn)，其告示方式就是占有。當(dāng)證券發(fā)生電子化，即無(wú)紙化后，沒(méi)有證券實(shí)物券，無(wú)法占有證券，證券也就死了。證券真的死了嗎？證券真的跟隨證券實(shí)物券一起消失了嗎？回答這個(gè)問(wèn)題，需要研究證券與證券實(shí)物券之間的關(guān)系。證券在實(shí)物券市場(chǎng)上表現(xiàn)為實(shí)物憑證載體和證券權(quán)益的同一性，即持有證券實(shí)物券就是證券權(quán)益的所有權(quán)人，那么是否就可以說(shuō)證券實(shí)物券就與證券完全等同呢？事實(shí)上，對(duì)證券實(shí)物券和證券權(quán)益關(guān)系的認(rèn)知必須區(qū)分證券權(quán)益與證券實(shí)物券的實(shí)質(zhì)與形式。在證券投資中，證券投資者購(gòu)買的是證券所代表的權(quán)益，即其作為一種金融工具的證券性財(cái)產(chǎn)的價(jià)值。證券實(shí)物券是證券性財(cái)產(chǎn)權(quán)利和利益的存在形式，是權(quán)益的表象。實(shí)物券之所以在證券市場(chǎng)發(fā)展初期出現(xiàn)，正是由于其符合投資者“占有”財(cái)產(chǎn)的傳統(tǒng)物權(quán)觀念。電子計(jì)算機(jī)和網(wǎng)絡(luò)、通訊技術(shù)的出現(xiàn)，使以無(wú)紙化的方式減少實(shí)物券流動(dòng)，提高證券交易效率成為可能。證券權(quán)益的表象即有了新的選擇。實(shí)物券、無(wú)紙化證券都是證券權(quán)益的形式之一。證券無(wú)紙化后，證券這種金融投資工具并沒(méi)有消失，消失的只是證券實(shí)物券這一證券權(quán)益的載體。談?wù)摗白C券死亡”與否，關(guān)鍵不是實(shí)物券是否消滅，而是證券權(quán)益這一證券的核心屬性是否存在。在無(wú)紙化證券市場(chǎng)中，以股票等證券形式存在的證券權(quán)益仍然存在，股票持有人雖然不再占有股票實(shí)物
券，但仍可依據(jù)證券賬戶上登記的電子信息主張股東權(quán)利。因此，在無(wú)紙化證券市場(chǎng)上，證券并未死亡。只是，證券實(shí)物券或者說(shuō)證券書面憑證在無(wú)紙化證券市場(chǎng)上的消失，使建立在書面憑證上的證券定義受到了挑戰(zhàn)。
三、無(wú)紙化證券市場(chǎng)對(duì)證券權(quán)益移轉(zhuǎn)規(guī)則的挑戰(zhàn)
無(wú)紙化證券市場(chǎng)與證券實(shí)物券市場(chǎng)相比，證券移轉(zhuǎn)規(guī)則發(fā)生了根本變化。在證券實(shí)物券市場(chǎng)上，證券發(fā)行或交易雙方之間發(fā)行或交易證券，都要完成“一手交錢，一手交券”的過(guò)程。這與一般動(dòng)產(chǎn)的交易類似，證券權(quán)益從交付證券實(shí)物券之時(shí)發(fā)生移轉(zhuǎn)的法律效果。也就是說(shuō)，在證券實(shí)物券流通的初期證券市場(chǎng)上，證券權(quán)益的移轉(zhuǎn)與證券實(shí)物券的移轉(zhuǎn)是同步的，遵循著一般動(dòng)產(chǎn)的交付移轉(zhuǎn)規(guī)則，即“一手交錢，一手交券”.轉(zhuǎn)移證券所有權(quán)必須交付證券，其證券所有權(quán)的轉(zhuǎn)移規(guī)則是交付移轉(zhuǎn)。但在證券市場(chǎng)無(wú)紙化后，證券的發(fā)行和交易都不再有證券實(shí)物券的流轉(zhuǎn)和交付，證券權(quán)益移轉(zhuǎn)變得與證券實(shí)物券交付無(wú)關(guān)。在美國(guó)證券市場(chǎng)無(wú)紙化的發(fā)展過(guò)程中，曾經(jīng)有過(guò)為應(yīng)對(duì)證券實(shí)物券交付憑證的繁瑣壓力，而將證券實(shí)物券統(tǒng)一存管的時(shí)期。在此時(shí)期，證券權(quán)益移轉(zhuǎn)時(shí)不再同時(shí)交付證券實(shí)物券。因此也稱之為證券實(shí)物券的非移動(dòng)化。而我國(guó)證券市場(chǎng)從實(shí)物券過(guò)渡到無(wú)紙化，沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)實(shí)物券非移動(dòng)化的統(tǒng)一存管過(guò)程，直接實(shí)現(xiàn)了證券權(quán)益記載的電子化。因此，可以認(rèn)為我國(guó)無(wú)紙化證券市場(chǎng)的出現(xiàn)消滅了證券權(quán)益交付移轉(zhuǎn)的證券法律規(guī)則。
在無(wú)紙化證券市場(chǎng)上，證券權(quán)益的移轉(zhuǎn)必須區(qū)分為移轉(zhuǎn)過(guò)程和移轉(zhuǎn)結(jié)果兩個(gè)環(huán)節(jié)。對(duì)于證券權(quán)益移轉(zhuǎn)的結(jié)果，由證券登記結(jié)算公司負(fù)責(zé)登記，即將證券權(quán)屬登記在不同的證券賬戶上。其方式是電子賬戶上的電子數(shù)據(jù)信息記載。該登記結(jié)算公司電子賬戶上的證券電子數(shù)據(jù)登記就是證券權(quán)益所有權(quán)的證明。投資者只能以電子證券賬戶上的電子數(shù)據(jù)信息記載為據(jù)主張證券權(quán)益。因此，與實(shí)物券的憑證式實(shí)物財(cái)產(chǎn)不同，無(wú)紙化證券已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)榈怯浺妻D(zhuǎn)的財(cái)產(chǎn)性權(quán)益。與實(shí)物券的交付轉(zhuǎn)移規(guī)則不同。無(wú)紙化證券的權(quán)益轉(zhuǎn)移以登記為依據(jù)。
無(wú)紙化證券權(quán)益的登記包括證券登記結(jié)算公司的登記和證券公司證券賬戶上的登記。證券發(fā)行和交易行為是證券權(quán)屬登記行為的原因�；谠撛蛐袨榈臒o(wú)紙化，無(wú)法像實(shí)物券移轉(zhuǎn)一樣通過(guò)外觀簡(jiǎn)單判斷權(quán)利歸屬，無(wú)紙化證券權(quán)益的確定只能以交易記錄為依據(jù)。因此，無(wú)紙化證券的交易記錄無(wú)疑是影響證券投資者權(quán)益的重要證據(jù)。按照我國(guó)目前證券市場(chǎng)的制度安排，證券公司負(fù)責(zé)提供交易記錄單據(jù)，證券登記結(jié)算公司不承擔(dān)此項(xiàng)義務(wù)。這為證券公司盜買盜賣投資者證券提供了機(jī)會(huì)�？陀^地分析，證券公司一方面為投資者開(kāi)戶，一方面自營(yíng)證券買賣，它與投資者之間存在潛在的利益沖突，是與證券交易相關(guān)的利害關(guān)系人。由證券公司為證券交易提供交割單有損公允。無(wú)紙化證券權(quán)益移轉(zhuǎn)過(guò)程相關(guān)法律制度的缺失應(yīng)引起重視。當(dāng)證券在無(wú)紙化市場(chǎng)條件下已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)榈怯浺妻D(zhuǎn)的財(cái)產(chǎn)性權(quán)益時(shí)，必須相應(yīng)建立以登記為核心的證券權(quán)益移轉(zhuǎn)規(guī)則，即建立起以公允的證券交易記錄為基礎(chǔ)的證券權(quán)益移轉(zhuǎn)規(guī)則。作為利害關(guān)系人的證券公司顯然不應(yīng)繼續(xù)承擔(dān)此項(xiàng)責(zé)任，而應(yīng)由獨(dú)立于市場(chǎng)交易利益的第三方來(lái)承擔(dān)保管證券交易憑證、記錄證券交易的職責(zé)。
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