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證券交易所的公司化及其影響
交易所公司化后，其業(yè)務(wù)變成兩個(gè)部分：一是商業(yè)活動(dòng)，二是監(jiān)管活動(dòng)。前者是提供各種產(chǎn)品和服務(wù)并從中收費(fèi)獲取收入。后者是制定規(guī)則、確保上市商和會(huì)員遵循規(guī)則，從而為資本的交易提供一個(gè)公正、公平、有序的市場(chǎng)。
交易所的公司化浪潮及其背景
在業(yè)外人士的眼里，證券交易所只是為追求贏利的證券交易提供一個(gè)場(chǎng)所，而它自身不應(yīng)該以利潤(rùn)為導(dǎo)向。因此，證券交易所就應(yīng)該是會(huì)員制，類似于俱樂部，由會(huì)員們共同所有，由會(huì)員們出資維系，讓會(huì)員們進(jìn)入使用。但是，現(xiàn)在我們突然發(fā)覺，會(huì)員制的交易所已經(jīng)很少了，大部分主要交易所已經(jīng)變成了公司制。換言之，現(xiàn)在的交易所與一個(gè)普通的商業(yè)企業(yè)并無(wú)二致，不再提供會(huì)員之間的互助，而是所有者(股東)的贏利工具。著名的交易所中，碩果僅存的會(huì)員制交易所也就是紐約股票交易所和東京股票交易所，而前者還正在醞釀改制為公司。證券交易所公司化的浪潮出現(xiàn)在20世紀(jì)90年代，最早是1993年從斯德哥爾摩股票交易所開始的。隨后是赫爾辛基股票交易所(1995)、哥本哈根股票交易所(1996)、阿姆斯特丹股票交易所(1997)澳大利亞股票交易所(1998)。目前巴黎股票交易所、多倫多股票交易所、倫敦股票交易所、納斯達(dá)克市場(chǎng)、新加坡交易所和香港聯(lián)合交易所都已經(jīng)加入這一行列。交易所不僅進(jìn)行公司化和追求贏利，還要上市，在自己的市場(chǎng)上市。澳大利亞股票交易所于1998年10月、香港交易所于2000年6月、新加坡交易所于2000年12月分別在各自的市場(chǎng)上市。
證券交易所公司化浪潮是由外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化誘發(fā)的。
第一是各國(guó)經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)放松管制和市場(chǎng)自由化浪潮。80年代初期，里根和撒切爾夫人分別在美國(guó)和英國(guó)執(zhí)政，同時(shí)鼓吹和應(yīng)用自由放任的經(jīng)濟(jì)思想，越來(lái)越加強(qiáng)市場(chǎng)力量的自發(fā)調(diào)節(jié)作用，減少國(guó)家對(duì)經(jīng)濟(jì)的干預(yù)和管制。這一思潮實(shí)際上也席卷其他發(fā)達(dá)國(guó)家。當(dāng)時(shí)較為普遍的看法是，市場(chǎng)自己能夠做得更好。這一浪潮也影響到證券市場(chǎng)，影響到證券交易所的組織結(jié)構(gòu)，為交易所公司化和追求贏利提供了有利的外部環(huán)境。人們認(rèn)識(shí)到，交易所也可以通過(guò)自律監(jiān)管、借助于追求利益的激勵(lì)機(jī)制將自己管理得更好。
第二個(gè)原因是技術(shù)的進(jìn)步。由于電子信息、通訊和數(shù)字處理技術(shù)的突飛猛進(jìn)，股票交易從場(chǎng)地交易市場(chǎng)轉(zhuǎn)向電子交易市場(chǎng)，交易越來(lái)越自動(dòng)化和非中介化，這些摧毀了交易所的自然壟斷基礎(chǔ)，會(huì)員制的互惠治理的好處大大降低。同時(shí)，不以贏利為目的的會(huì)員制交易所缺乏資源利用最新的技術(shù)。
第三個(gè)原因是交易所之間的競(jìng)爭(zhēng)日益激烈。由于經(jīng)濟(jì)日趨全球化，資本在國(guó)際之間迅速流動(dòng)，加劇了交易所之間的競(jìng)爭(zhēng)。一個(gè)不以贏利為目標(biāo)的交易所是很難適應(yīng)競(jìng)爭(zhēng)的。只有公司化才能從市場(chǎng)中獲得更多的資源以改善交易所的設(shè)施和運(yùn)作方式。
交易所公司化后，其業(yè)務(wù)變成兩個(gè)部分：一是商業(yè)活動(dòng)，二是監(jiān)管活動(dòng)。前者是提供各種產(chǎn)品和服務(wù)并從中收費(fèi)獲取收入。后者是制定規(guī)則、確保上市商和會(huì)員遵循規(guī)則，從而為資本的交易提供一個(gè)公正、公平、有序的市場(chǎng)。
交易所公司化后可能出現(xiàn)的潛在利益沖突
公司制的股票交易所是以利潤(rùn)最大化為目標(biāo)的。公司化后，交易所的是通過(guò)提供服務(wù)來(lái)獲得收入，從給予會(huì)員資格、公司上市、交易股票、清算、出售市場(chǎng)信息中獲得收益。這些收益直接來(lái)自券商、中介機(jī)構(gòu)、上市商、信息賣主，間接地來(lái)自投資者。于是，其扮演的商業(yè)角色和監(jiān)管角色之間可能會(huì)產(chǎn)生利益沖突：交易所要按公眾的利益制定規(guī)則，但規(guī)則可能不利于其商業(yè)利益。因而人們有理由擔(dān)心它會(huì)在監(jiān)管上不盡職盡責(zé)，會(huì)偏向于自己的股東，追求自己的商業(yè)利益，不注意保護(hù)投資者，不注意維護(hù)資本市場(chǎng)的信譽(yù)。例如，當(dāng)它所監(jiān)管的上市公司同交易所的股東是競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系時(shí)，其監(jiān)管可能于上市公司不利。更有問(wèn)題的是，在會(huì)員制的交易所中，費(fèi)用的收取以彌補(bǔ)各項(xiàng)開支為標(biāo)準(zhǔn)，而公司制的交易所則要考慮利潤(rùn)率。公司制交易所的商業(yè)運(yùn)行成本和收益是非常直接的，但監(jiān)管部分的開支很清楚，收益卻很難量化，不能被同等看待。因此，出于成本收益的考慮，交易所可能不太情愿花太多的資源去進(jìn)行監(jiān)管。同樣的道理，為了從掛牌交易中收取費(fèi)用，交易所不情愿暫停因?yàn)檫`規(guī)而應(yīng)該暫停交易的上市公司證券的交易。尤其是如果交易所在自己的市場(chǎng)上上市，就更容易引起人們對(duì)其公正性的疑慮。此外，股東相互之間監(jiān)督和執(zhí)行規(guī)則也容易引起疑慮。
但實(shí)際上并非如此。一方面，公司化的內(nèi)在機(jī)制可以促使交易所承擔(dān)起監(jiān)管的重任；另一方面，在有沖突的地方可以采取適當(dāng)?shù)难a(bǔ)救措施。
交易所公司化后自律監(jiān)管的作用機(jī)制
無(wú)論從動(dòng)機(jī)上還是能力上，公司制的交易所都能夠較好地起到監(jiān)管作用。其實(shí)道理很簡(jiǎn)單，證券交易所與一個(gè)綜合性的商業(yè)大樓有什么區(qū)別呢？沒有實(shí)質(zhì)性區(qū)別。都是提供一個(gè)場(chǎng)所和設(shè)施，由中介機(jī)構(gòu)(商店)將上市商(制造商)與投資者(顧客)聯(lián)結(jié)起來(lái)進(jìn)行交易，交易的對(duì)象是證券(商品)。如果有區(qū)別的話，是因?yàn)榻灰姿郧熬哂凶匀粔艛嗟奶卣鳎孕枰诮M織結(jié)構(gòu)上加以限制。既然由于技術(shù)的進(jìn)步和市場(chǎng)的擴(kuò)大，自然壟斷特性消除了，則公司化是合理的。監(jiān)管也正是像普通企業(yè)對(duì)自己產(chǎn)品形象的維護(hù)，像商業(yè)大樓對(duì)入住商戶質(zhì)量的控制和對(duì)交易規(guī)則的維持一樣，其目的仍然是為了吸引更多的顧客、擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，從而賺取更多的利潤(rùn)。顯然，服務(wù)于公眾利益的監(jiān)管職責(zé)與其追求公司利益的商業(yè)活動(dòng)從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看是一致的。
實(shí)際上，公司制的交易所在監(jiān)管時(shí)會(huì)做得更好一些。從動(dòng)機(jī)上看，首先，像普通的商業(yè)企業(yè)一樣，交易所通過(guò)提供服務(wù)如允許公司上市、提供會(huì)員席位、提供交易設(shè)施、發(fā)布各種信息、提供清算服務(wù)獲得收入，它只有提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)才能吸引業(yè)務(wù)。也就是說(shuō)，由于追求利潤(rùn)，它有了一個(gè)激勵(lì)機(jī)制，促進(jìn)它努力監(jiān)管市場(chǎng)和市場(chǎng)參與者，維護(hù)市場(chǎng)信譽(yù)和公信力，使得自己提供的市場(chǎng)公正、透明、有效，從而吸引更多的企業(yè)上市。
其次，還存在各個(gè)公司制股票交易所的競(jìng)爭(zhēng)，形成一種約束機(jī)制，促使其加強(qiáng)監(jiān)管。尤其是在目前國(guó)際化和電子化的資本市場(chǎng)中，上市商有更多的交易所可以選擇，可以24小時(shí)內(nèi)迅速找到上市交易的市場(chǎng)，也有更多的金融工具選擇，從而使得各股票交易所之間的競(jìng)爭(zhēng)趨于激烈。這也就是說(shuō)，公司制的交易所出于自己的利益考慮而會(huì)努力監(jiān)管好市場(chǎng)。交易所成員要考慮監(jiān)管失敗后的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和聲譽(yù)損失。反過(guò)來(lái)，如果是不以贏利為目的的會(huì)員制股票交易所，在監(jiān)管動(dòng)機(jī)上反而要弱一些。
再次，交易所的所有者和會(huì)員的分離也有助于消除或減輕利益沖突。交易所股東出于自己的利益會(huì)維護(hù)交易所的聲譽(yù)，對(duì)有利于會(huì)員的行動(dòng)加以限制和約束。而在會(huì)員制中，會(huì)員企業(yè)也就是交易所的控制者，在涉及到對(duì)會(huì)員的監(jiān)管和紀(jì)律調(diào)查行動(dòng)時(shí)，那簡(jiǎn)直就是自己對(duì)自己執(zhí)法，從而其對(duì)自己行為的約束要弱一些。
最后，對(duì)違規(guī)行為加以貨幣化的處罰也構(gòu)成交易所的收入來(lái)源。既然交易所以利潤(rùn)為導(dǎo)向，其進(jìn)行處罰尤其是貨幣處罰的動(dòng)機(jī)就要強(qiáng)很多，從而使得監(jiān)管更能夠落到實(shí)處。
假如交易所上市而變成一個(gè)公眾公司，它就要像一個(gè)公眾公司一樣行事，必須嚴(yán)格符合一些標(biāo)準(zhǔn)，尤其是信息披露的標(biāo)準(zhǔn)，這使得其運(yùn)作更透明、更具有可解釋性；同時(shí)它要受到官方權(quán)威機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，其行為會(huì)更規(guī)范。因此，從社會(huì)的角度而言，上市是有利的。上市對(duì)個(gè)體也有好
處，公司會(huì)很容易地籌集到資本，而股東也有了更好的價(jià)格發(fā)現(xiàn)途徑和獲得更大的流動(dòng)性。
從能力上看，公司制比會(huì)員制更能夠?qū)嵤┯行У谋O(jiān)管。首先，因?yàn)橛汹A利，公司制交易所愿意也能夠投入更大的財(cái)力和人力更新監(jiān)管的硬件設(shè)備，如計(jì)算機(jī)系統(tǒng)，從而提高監(jiān)管水平。由于是以贏利為目的，相對(duì)于會(huì)員制的交易所而言，它會(huì)設(shè)法平衡監(jiān)管的成本和收益，避免不必要的浪費(fèi)。
其次，作為交易所，緊密接觸市場(chǎng)，對(duì)日益復(fù)雜的市場(chǎng)了如指掌，掌握著市場(chǎng)的專門知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，能夠更好地完成監(jiān)管職能；它也愿意而且能夠隨著市場(chǎng)環(huán)境的變化而隨時(shí)修改監(jiān)管規(guī)則，更新監(jiān)管模式。
同時(shí)，在資本市場(chǎng)日益全球化的過(guò)程中，大量資本跨國(guó)流動(dòng)，大規(guī)模的跨國(guó)金融機(jī)構(gòu)左右著市場(chǎng)，因此也需要在國(guó)際間協(xié)調(diào)監(jiān)管。與只在國(guó)內(nèi)起作用的國(guó)家立法不同，交易所的監(jiān)管是按照合同進(jìn)行的，可以跨越邊界，延伸到國(guó)外，從而使各國(guó)交易所相互配合，處理全球性的問(wèn)題。
因此，在實(shí)際操作中，幾乎所有的交易所在公司化后都保留了對(duì)市場(chǎng)的自律監(jiān)管，只是在很少發(fā)生的容易引起利益沖突的領(lǐng)域才交給官方監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管。例如，倫敦股票交易所在變成公司后只是放棄了對(duì)一級(jí)市場(chǎng)的監(jiān)管，改由金融服務(wù)局監(jiān)管。澳大利亞股票交易所在自己的市場(chǎng)上市后，對(duì)自己的監(jiān)管不是由自己進(jìn)行，而是由澳大利亞證券與投資委員會(huì)監(jiān)督。新加坡股票交易所已經(jīng)在自己的市場(chǎng)上市，對(duì)其監(jiān)管的責(zé)任由新加坡貨幣當(dāng)局承擔(dān)。
交易所公司化后潛在利益沖突的化解機(jī)制
盡管商業(yè)化運(yùn)作和競(jìng)爭(zhēng)可以大大減少原有的利益沖突，但還不能完全根除；而且商業(yè)化運(yùn)作也還是帶來(lái)了一些新的潛在的利益沖突。所以，交易所的治理結(jié)構(gòu)應(yīng)該隨著公司化而有相應(yīng)的變化和改善，進(jìn)一步消除利益沖突。也就是說(shuō)，盡管交易所的目的是贏利，但良好的治理結(jié)構(gòu)可以約束它，讓它公正有效地監(jiān)管市場(chǎng)和市場(chǎng)參與者，造就一個(gè)公正、透明、高效的資本市場(chǎng)。事實(shí)上，所有的公司制交易所都是循著這個(gè)思路做的。
原則上，公司制交易所的治理結(jié)構(gòu)具有這樣幾個(gè)特點(diǎn)：(1)要求有公共董事，以增加董事會(huì)認(rèn)真履行監(jiān)管職責(zé)的可能性。公共董事類似于獨(dú)立董事，代表公眾的利益，對(duì)利益沖突進(jìn)行檢查和制止，增加董事會(huì)決策的聲譽(yù)。但是，如果股權(quán)分散，董事的選舉通過(guò)一個(gè)正常的途徑，則公共董事的必要性會(huì)降低。(2)對(duì)董事會(huì)的構(gòu)成作出規(guī)定，以保證公共利益得到體現(xiàn)。例如，多倫多股票交易所要求董事會(huì)有公平和有意義的代表，至少有50%的代表獨(dú)立于參與組織。香港聯(lián)合交易所規(guī)定，董事由股東選舉和由金融局長(zhǎng)(financial secretary)任命，前者代表股東的利益，后者代表公眾和市場(chǎng)利益，兩者人數(shù)相等。董事會(huì)的構(gòu)成是為了在股東利益和公眾利益之間取得一個(gè)適當(dāng)平衡。新加坡股票交易所對(duì)主席和首席執(zhí)行官的任命需要獲得新加坡貨幣當(dāng)局的批準(zhǔn)；還要成立提名委員會(huì)，其目的是推薦人員到董事會(huì)和關(guān)鍵的管理位置，提名委員會(huì)所有成員的任命都要經(jīng)過(guò)新加坡貨幣當(dāng)局的批準(zhǔn)。(3)對(duì)股份作適當(dāng)?shù)南拗疲苑稚⒐蓹?quán)；或者是對(duì)投票權(quán)作出限制。既然交易所公司化，所有權(quán)可以擴(kuò)大到會(huì)員之外，就有可能出現(xiàn)這樣兩個(gè)結(jié)果：交易所被一個(gè)或多個(gè)股東控制，受到不合適股東的影響。這時(shí)需要對(duì)最大的股份持有者加以限制，或者是股權(quán)的取得需要得到監(jiān)管機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)。在澳大利亞股票交易所，法律曾經(jīng)規(guī)定個(gè)人所擁有的交易所股份不得超過(guò)5%，2000年10月，這一限額擴(kuò)大到15%，同時(shí)需要對(duì)交易所的控制者或董事進(jìn)行測(cè)試。多倫多股票交易所規(guī)定，除非獲得安大略證券委員會(huì)的批準(zhǔn)，所有持有的交易所未償付股份不得超過(guò)5%。倫敦股票交易所禁止任何個(gè)人或機(jī)構(gòu)行使超過(guò)4.9%的投票權(quán)。新加坡股票交易所與香港聯(lián)合交易所規(guī)定的最大股票持有比例也是5%。斯德哥爾摩股票交易所的規(guī)定是10%。(4)加強(qiáng)交易所決策的透明性，可以要求交易所對(duì)投資者或市場(chǎng)參與者公布規(guī)則、行動(dòng)和決策。(5)交易所的商業(yè)活動(dòng)和監(jiān)管職能相互獨(dú)立。交易所的業(yè)務(wù)有兩塊，一是直接的商業(yè)活動(dòng)，向交易所使用者提供收費(fèi)產(chǎn)品和服務(wù)；二是制定和執(zhí)行市場(chǎng)規(guī)則，對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)管。所有公司化的交易所在這兩塊職能上都是分開的。
在上述第五個(gè)問(wèn)題上，澳大利亞股票交易所和倫敦股票交易所的做法比較有代表性。澳大利亞股票交易所的做法是在交易所內(nèi)部設(shè)立獨(dú)立的評(píng)估機(jī)構(gòu)，評(píng)估和監(jiān)督交易所的監(jiān)管職能，或直接承擔(dān)起監(jiān)管職能。2000年11月，澳大利亞股票交易所宣布成立一個(gè)新公司??ASX監(jiān)管評(píng)估有限責(zé)任公司，負(fù)責(zé)加強(qiáng)交易所監(jiān)管活動(dòng)的透明性和可解釋性。該公司對(duì)澳大利亞的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)ASIC負(fù)責(zé)，它的所有報(bào)告都要提交給ASIC。該公司董事會(huì)的主要成員由非執(zhí)行的獨(dú)立人士組成，從交易所的眾多提名中選任，ASIC有權(quán)對(duì)交易所提名的備選人員組成投反對(duì)票。公司的主要作用是：對(duì)澳大利亞股票交易所中有監(jiān)督功能的部門的政策和程序進(jìn)行評(píng)估；對(duì)已經(jīng)確認(rèn)的有特別沖突的上市團(tuán)體的監(jiān)督加以監(jiān)視，這樣做的目的是當(dāng)人們擔(dān)心交易所會(huì)做出有利于其合伙人而不利于與其合伙人有競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的上市公司的種種安排的情況下，進(jìn)一步保證市場(chǎng)的信譽(yù)。
倫敦股票交易所對(duì)違規(guī)的處理機(jī)制非常細(xì)致和復(fù)雜，不管是對(duì)上市公司的調(diào)查和處理，還是對(duì)會(huì)員企業(yè)的調(diào)查與處理，都有一套固定的程序，充分體現(xiàn)了相互制衡的功能。(1)對(duì)上市商違規(guī)的調(diào)查處理和對(duì)中介機(jī)構(gòu)違規(guī)的調(diào)查處理分別由不同的機(jī)構(gòu)組成。例如，對(duì)會(huì)員企業(yè)的調(diào)查與處理由紀(jì)律委員會(huì)、紀(jì)律上訴委員會(huì)和執(zhí)行委員會(huì)承擔(dān)，而對(duì)上市商的紀(jì)律行動(dòng)則由公司紀(jì)律委員會(huì)、公司紀(jì)律上訴委員會(huì)承擔(dān)。(2)監(jiān)管遵循一套完整的程序，并使各委員會(huì)相互制衡。例如，如果會(huì)員企業(yè)不服紀(jì)律委員會(huì)的決定，可以上訴至紀(jì)律上訴委員會(huì)，再不服可以上訴至執(zhí)行委員會(huì)；執(zhí)行委員會(huì)既負(fù)責(zé)部分紀(jì)律執(zhí)行，也負(fù)責(zé)聽證上訴，而如果涉案者對(duì)執(zhí)行委員會(huì)的決定不服，還可以再上訴至紀(jì)律上訴委員會(huì)。因此，被調(diào)查者申辯的機(jī)會(huì)大大增加。(3)履行監(jiān)管職責(zé)的各委員會(huì)在組織結(jié)構(gòu)和紀(jì)律處理程序上體現(xiàn)了自律監(jiān)管機(jī)構(gòu)體制的獨(dú)立性：各委員會(huì)之間既相互間獨(dú)立，也獨(dú)立于交易所的商業(yè)運(yùn)作部門。例如紀(jì)律委員會(huì)，為保證獨(dú)立性，它并不是常設(shè)的，而是根據(jù)每一個(gè)案件重新組成，委員會(huì)成員從交易所董事會(huì)指定的備選人員庫(kù)中選任，但是交易所的職員不能被委任或指派。如果紀(jì)律委員會(huì)希望指派或委任一個(gè)人取代因?yàn)槔鏇_突或生病而不能履行職責(zé)的原成員而聽證已經(jīng)開始，則委任必須獲得團(tuán)體的一致同意才能生效，而被指派的或委任的人士要受有關(guān)條款的約束；如果不能取得一致同意，紀(jì)律委員會(huì)不希望或不能夠繼續(xù)聽證，就終止對(duì)所移交來(lái)的案件的處理，并按同樣的程序重新組成委員會(huì)，最后由新的紀(jì)律委員會(huì)重新開始聽證程序，原來(lái)的聽證終止并失效。紀(jì)律上訴委員會(huì)成員的任命與紀(jì)律委員會(huì)完全一樣，只是處理同一案件的紀(jì)律委員會(huì)成員、法律顧問(wèn)不得參加進(jìn)紀(jì)律上訴委員會(huì)，交易所的現(xiàn)成員也不得參加，以保證相互間的獨(dú)立性。同樣，執(zhí)行委員會(huì)也是根據(jù)每一個(gè)案件或上訴組成，成員由交易所監(jiān)管職員中的高級(jí)行政人員組成。為了保證獨(dú)立性，交易所監(jiān)管人員中參加了針對(duì)所涉及到的會(huì)員企業(yè)的調(diào)查或起訴的人員不得任命到執(zhí)行委員會(huì)中去。
除公司治理結(jié)構(gòu)的改善外，另外一個(gè)更常見的做法是，各國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)親自承擔(dān)了對(duì)容易引起沖突的方面的監(jiān)管。比如，當(dāng)交易所在自己的市場(chǎng)上市
時(shí)，不能自己監(jiān)管自己，而是由權(quán)威監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管。這樣就避免了證券交易所既是裁判員又是運(yùn)動(dòng)員的雙重身份對(duì)市場(chǎng)監(jiān)管的不利影響。
對(duì)中國(guó)的啟示
通過(guò)研究國(guó)外證券交易所的公司化，我們發(fā)現(xiàn)，公司制交易所的運(yùn)行效率高于會(huì)員制交易所。境外公司制交易所的運(yùn)作實(shí)踐表明，公司化后，交易所的監(jiān)管目標(biāo)和其公司目標(biāo)間的潛在沖突可以用合理的機(jī)制加以化解，這對(duì)中國(guó)股票交易所的發(fā)展方向是有啟示意義的。
首先，我們應(yīng)該借鑒境外公司制交易所的經(jīng)驗(yàn)，考慮把我國(guó)目前運(yùn)行的會(huì)員制交易所改造為公司制交易所，以改善我國(guó)證券市場(chǎng)的運(yùn)行效率。這樣才能在資本賬戶逐漸開放后應(yīng)付國(guó)外證券交易所的競(jìng)爭(zhēng)。
其次，國(guó)內(nèi)深、滬兩個(gè)證券交易所的同時(shí)并存和相互競(jìng)爭(zhēng)是非常必要的。在國(guó)際上，我們也看到證券交易所合并的趨勢(shì)，例如納斯達(dá)克和美國(guó)證券交易所的合并，阿姆斯特丹、布魯塞爾和巴黎證券交易所的合并等等。但是要注意到，這些交易所的合并并沒有妨礙競(jìng)爭(zhēng)，因?yàn)楦?jìng)爭(zhēng)是在國(guó)際范圍內(nèi)展開的，它們的合并是為了更好的競(jìng)爭(zhēng)。但我國(guó)卻不存在這樣一個(gè)前提，外國(guó)公司不能到中國(guó)上市，中國(guó)的公司也很少到外國(guó)上市，因此，至少在我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)國(guó)際完全開放以前，應(yīng)該維持兩個(gè)交易所之間的競(jìng)爭(zhēng)。實(shí)際上，從規(guī)模經(jīng)濟(jì)的角度考慮，合并兩個(gè)證券市場(chǎng)并不是特別必要。我國(guó)的證券市場(chǎng)已經(jīng)達(dá)到足夠的規(guī)模。截至今年5月25日，中國(guó)大陸的股票市場(chǎng)總市值合計(jì)達(dá)到5.268萬(wàn)億元人民幣，首次超過(guò)中國(guó)香港地區(qū)，成為僅次于東京市場(chǎng)的亞洲第二大市場(chǎng)，證券化率超過(guò)50%。
最后，針對(duì)公司制交易所在監(jiān)管目標(biāo)和公司目標(biāo)間的潛在沖突問(wèn)題，建議采取如下化解機(jī)制：(1)把證券交易所推向證券市場(chǎng)，通過(guò)上市，把交易所納入公眾公司的監(jiān)管框架之中，以政府證券市場(chǎng)執(zhí)法機(jī)關(guān)的強(qiáng)制性監(jiān)管、交易所及證券業(yè)協(xié)會(huì)的自律性監(jiān)管以及投資者的“貨幣選票”來(lái)約束交易所的行為。上市企業(yè)的雙重監(jiān)管機(jī)制，將促使交易所擺正其作為交易所的目標(biāo)和作為上市公司的目標(biāo)間的關(guān)系。(2)把證券交易所納入業(yè)務(wù)與服務(wù)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)框架之中，競(jìng)爭(zhēng)和利益激勵(lì)機(jī)制能夠促使交易所在服從監(jiān)管目標(biāo)的要求下，追求股東利益最大化目標(biāo)。一個(gè)對(duì)發(fā)行人監(jiān)管不力的交易所，會(huì)喪失投資者對(duì)其上市企業(yè)的公信度，投資者“用腳投票”會(huì)使市場(chǎng)喪失流動(dòng)性，發(fā)行人最終會(huì)選擇一個(gè)公信度好和流動(dòng)性高的市場(chǎng)。競(jìng)爭(zhēng)和利益激勵(lì)機(jī)制也能夠促使交易所在政府證券市場(chǎng)執(zhí)法機(jī)關(guān)的強(qiáng)制性監(jiān)管框架下，強(qiáng)化其對(duì)市場(chǎng)主體的服務(wù)以及對(duì)市場(chǎng)制度、交易制度和交易品種創(chuàng)新的動(dòng)機(jī)。(3)按現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)思想，設(shè)置一種合理有效的公司治理結(jié)構(gòu)，通過(guò)公司治理機(jī)制來(lái)消除公司制交易所的監(jiān)管目標(biāo)和公司目標(biāo)間的潛在沖突。盡管上述商業(yè)化運(yùn)作和競(jìng)爭(zhēng)可以大大減少利益沖突，但還不能完全根除，所以還需要從交易所治理結(jié)構(gòu)的改善上進(jìn)一步消除利益沖突。也就是說(shuō)，盡管交易所的目的是贏利，但治理結(jié)構(gòu)可以約束它，讓它公正有效地監(jiān)管市場(chǎng)和市場(chǎng)參與者，造就一個(gè)公正、透明、高效的資本市場(chǎng)。(4)在交易所內(nèi)設(shè)置一個(gè)行政與活動(dòng)上具有獨(dú)立性的市場(chǎng)監(jiān)察與監(jiān)管評(píng)估機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)監(jiān)察發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)和投資者的市場(chǎng)行為，負(fù)責(zé)評(píng)估監(jiān)管活動(dòng)的效率、透明性、合法性和可解釋性。
國(guó)信證券（2001年11月27日）
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