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證券公司風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作及思考
證券公司進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資能發(fā)揮其優(yōu)勢，獲得多種收益，但要注意防范風(fēng)險(xiǎn)；證券公司要堅(jiān)持一定的項(xiàng)目優(yōu)選標(biāo)準(zhǔn)，主要采取間接投資的方式以有效規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)；證券公司可以探索使用風(fēng)險(xiǎn)投資的若干工具，在創(chuàng)業(yè)板市場的風(fēng)險(xiǎn)投資中發(fā)揮重要的作用。
一、證券公司風(fēng)險(xiǎn)投資概述
（一）進(jìn)軍風(fēng)險(xiǎn)投資是證券公司的必由之路
證券公司作為風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的重要投資主體和市場中介，是與風(fēng)險(xiǎn)投資具有內(nèi)在相融性的專業(yè)金融機(jī)構(gòu)。隨著10年來中國資本市場的迅速成長，中國的證券公司已成為風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)中不可或缺的力量。與其他風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)相比，在金融業(yè)務(wù)創(chuàng)新上，在行業(yè)專家主導(dǎo)的投資決策機(jī)制上，在資本市場運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)上，在復(fù)合型人才的資源開發(fā)、培育和利用上，證券公司都擁有得天獨(dú)厚的優(yōu)勢。因此，國內(nèi)部分證券公司，特別是一些增資擴(kuò)股剛成功的公司，已開始向其認(rèn)為發(fā)展前景良好的企業(yè)投資。
（二）證券公司進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的動機(jī)與目的
證券公司進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資，主要有以下原因：（1）分享高收益。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國風(fēng)險(xiǎn)投資公司所投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，失敗率為80％左右，但從長期看，風(fēng)險(xiǎn)投資的收益率一般在20％～30％之間。因此將風(fēng)險(xiǎn)投資作為證券公司投資組合中的一部分，可分享風(fēng)險(xiǎn)投資帶來的高回報(bào)。（2）有利于取得參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)公開發(fā)行股票的承銷權(quán)。（3）可以給公司有關(guān)部門創(chuàng)造更多的業(yè)務(wù)機(jī)會。證券公司的主要業(yè)務(wù)有股票承銷、經(jīng)紀(jì)、財(cái)務(wù)顧問等，此外還有市場調(diào)研、公司分析等多種業(yè)務(wù)。證券公司通過對風(fēng)險(xiǎn)資本運(yùn)營的參與，為這些業(yè)務(wù)部門帶來了相關(guān)業(yè)務(wù)，還可為公司培育投資銀行業(yè)務(wù)的項(xiàng)目。（4）如果作為風(fēng)險(xiǎn)投資基金的普通合伙人，證券公司還可得到除業(yè)績報(bào)酬以外的基金管理費(fèi)用。（5）若所投資的企業(yè)股票上市交易，則證券公司將擁有其他投資者所沒有的信息優(yōu)勢，可減少其與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的信息不對稱。
�。ㄈ┳C券公司進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的主要風(fēng)險(xiǎn)
1．財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。這是風(fēng)險(xiǎn)投資最明顯的風(fēng)險(xiǎn)。由于風(fēng)險(xiǎn)投資投入期較長，即使在成熟的風(fēng)險(xiǎn)投資和創(chuàng)業(yè)板市場體系中，一般也需3年～5年，長的超過7年，若證券公司用短期資金作長期資本使用，則可能產(chǎn)生財(cái)務(wù)危機(jī)。另外，風(fēng)險(xiǎn)投資所需的資金是分階段支付的，有時(shí)這種資金需求遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出最初的計(jì)劃。這可能產(chǎn)生兩種后果：第一，證券公司持續(xù)拆借資金投入企業(yè)，從而獲得首次公開發(fā)行（IPO）的收益，同時(shí)承擔(dān)更大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；第二、在企業(yè)擴(kuò)張階段，證券公司折價(jià)出售股權(quán)回收資金，而無法享受IPO的收益。
2．經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)對資金、專業(yè)知識、人力資本、組織結(jié)構(gòu)、項(xiàng)目評估、決策流程。資金回收等都有專業(yè)要求。另外，中國風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展還存在大量的不確定因素。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較大。
3．政策法律風(fēng)險(xiǎn)�，F(xiàn)有法律規(guī)定，作為金融機(jī)構(gòu)，證券公司的對外投資不能超過其自有資金的一定比例，這從財(cái)務(wù)上決定了證券公司開展風(fēng)險(xiǎn)投資的法律風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，在中國，每隔幾年政府就有可能清理整頓金融機(jī)構(gòu)，一旦政府政策目標(biāo)由鼓勵(lì)發(fā)展轉(zhuǎn)向清理整頓，相應(yīng)的政策風(fēng)險(xiǎn)便會顯現(xiàn)。另外，考慮到現(xiàn)階段的相關(guān)法律法規(guī)基本上都是暫行規(guī)定，風(fēng)險(xiǎn)投資操作缺少法律保障。因此需要承受政策法律不確定性所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。
4．投資退出風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)投資最終要將所投資的項(xiàng)目包裝上市或轉(zhuǎn)讓股份而變現(xiàn)，但國內(nèi)企業(yè)特別是中小企業(yè)上市困難。
二、證券公司風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作
�。ㄒ唬╋L(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的優(yōu)選
風(fēng)險(xiǎn)投資主要致力于發(fā)現(xiàn)新的科技突破口，著眼于項(xiàng)目是否具有成長性。受風(fēng)險(xiǎn)投資可能產(chǎn)生的高收益所吸引，風(fēng)險(xiǎn)投資主要集中于高新技術(shù)領(lǐng)域。為此，我們可結(jié)合國外研究成果與國情，建立風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)預(yù)選評價(jià)指標(biāo)體系，以此作為證券公司選擇風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的重要依據(jù)（見表1）。
在表1中我們給出了具體的優(yōu)選指標(biāo)和評分方式（對各子項(xiàng)目根據(jù)給出的評分標(biāo)準(zhǔn)分別打0分一5分），并結(jié)合各指標(biāo)的權(quán)數(shù)（權(quán)數(shù)由層次分析法得出，過程從略）得出企業(yè)的綜合得分。證券公司在選擇投資項(xiàng)目時(shí)，可以根據(jù)上述評分體系并結(jié)合合規(guī)性程度決定預(yù)選企業(yè)的排序，從而實(shí)現(xiàn)投資項(xiàng)目的優(yōu)選。
�。ǘ┙M織設(shè)計(jì)
風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)主要采取公司制，證券公司可探索風(fēng)險(xiǎn)投資的三種主要形式。（1）有限合伙公司。這是風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)最主要的形式，其資金主要來自于機(jī)構(gòu)投資者、大公司和富有的個(gè)人，以私募形式籌集。在這種制度下，風(fēng)險(xiǎn)投資家是基本合伙人，其余投資者為有限合伙人。有限合伙人負(fù)責(zé)提供主要資金，但不負(fù)責(zé)具體經(jīng)營，只承擔(dān)有限責(zé)任。基本合伙人通常是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的專業(yè)管理者，統(tǒng)管投資公司的業(yè)務(wù)，同時(shí)也對公司投入一定資金。有限合伙制的實(shí)質(zhì)在干：第一、投入資金比例與收益分配權(quán)分離，風(fēng)險(xiǎn)投資家可利用自己的專業(yè)優(yōu)勢，通過收益比例杠桿，獲得比實(shí)際資金投入份額更多的收益；第二。有限合伙實(shí)現(xiàn)了出資人與被投資企業(yè)的完全隔離，出資人可以放心地讓風(fēng)險(xiǎn)投資家完成各種高風(fēng)險(xiǎn)杠桿式投融資活動，因?yàn)檫@種風(fēng)險(xiǎn)與出資人無關(guān)，但出資入可獲得部分收益。（2）發(fā)起設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)投資基金和基金管理公司。通過基金籌集社會資金，再通過組織資產(chǎn)運(yùn)作和管理，將資金直接投入到系統(tǒng)性。專業(yè)化的風(fēng)險(xiǎn)投資中。（3）下設(shè)風(fēng)險(xiǎn)投資公司。證券公司可以獨(dú)立實(shí)體、分支機(jī)構(gòu)或部門的形式建立風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，這些機(jī)構(gòu)在證券公司的資金支持下尋找具有發(fā)展前景的項(xiàng)目。
�。ㄈ┩顿Y工具
1．可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股�？赊D(zhuǎn)換優(yōu)先股具有如下特性：（1）優(yōu)先清償性。以優(yōu)先股形式入股，可使風(fēng)險(xiǎn)投資在企業(yè)破產(chǎn)后對企業(yè)資產(chǎn)和技術(shù)享有優(yōu)先索取權(quán)，可將損失減到最小。（2）收益性。風(fēng)險(xiǎn)資本可獲得風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)支付的優(yōu)先股紅利。（3）可贖回性。風(fēng)險(xiǎn)資本除通過風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的首次公開發(fā)行（IPO）順利退出外，若風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的發(fā)展速度未達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)投資者的期望值，則可要求風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)購回這些優(yōu)先股。（4）有限的決策參與權(quán)。參與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的優(yōu)先股的特點(diǎn)是：一般優(yōu)先股并不享受表決權(quán)，但風(fēng)險(xiǎn)投資的股份一般對企業(yè)的重大事務(wù)，如企業(yè)出售、生產(chǎn)安排等享有與所占股份不成比例的表決權(quán)，對經(jīng)理層的決策甚至享有凍結(jié)權(quán)。根據(jù)有關(guān)分析，這種優(yōu)先股的投資方式較一般的證券投資在減少逆向選擇和避免風(fēng)險(xiǎn)投資承擔(dān)過高風(fēng)險(xiǎn)方面都更加有效。（5）可轉(zhuǎn)換性。這是可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股最適用的地方。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)展順利時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資者有權(quán)將優(yōu)先股轉(zhuǎn)換成普通股，從而擁有風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的部分股權(quán)，甚至控股。
2．再投資期權(quán)。根據(jù)不同情況和契約的約定，再投資期權(quán)有以下三種功能：（1）追加投資。當(dāng)企業(yè)經(jīng)營較好，發(fā)展前景樂觀，股票有升值潛力時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資可按預(yù)先確定的價(jià)格向風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)追加投資，這樣風(fēng)險(xiǎn)投資便可以低于市場價(jià)格的低價(jià)增加其在企業(yè)內(nèi)的股份，從中獲利。這種期權(quán)已成為風(fēng)險(xiǎn)資本的一大獲利源泉，以致有人認(rèn)為“所謂的風(fēng)險(xiǎn)資本投資，不過是購買了對企業(yè)進(jìn)行再投資權(quán)利的期權(quán)而已。”（2）轉(zhuǎn)換貸款。風(fēng)險(xiǎn)投資者向風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供貸款，在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展順利時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投
資者可按貸款時(shí)的約定將貸款轉(zhuǎn)換成普通股。若貸款已由風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)歸還，則風(fēng)險(xiǎn)投資者仍能按原來的貸款金額及約定的較為優(yōu)惠的轉(zhuǎn)換比例購買普通股。（3）可轉(zhuǎn)換債券。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券給風(fēng)險(xiǎn)投資公司和證券公司，在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營不佳時(shí)，債券甚至低于面值發(fā)行，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)上市或經(jīng)營狀況轉(zhuǎn)好，其價(jià)格有很大升值潛力時(shí)，證券公司可將債券轉(zhuǎn)換成股票。
�。ㄋ模╋L(fēng)險(xiǎn)控制
1．通過對客戶的遴選規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。證券公司的投資銀行部門應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行廣泛地遴選，聘請工程師、科學(xué)家、財(cái)務(wù)和法律專家，對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的有形資產(chǎn)、企業(yè)合同等進(jìn)行檢查，根據(jù)種種跡象判斷和識別風(fēng)險(xiǎn)類型，并對風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率和風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生后預(yù)期的投資損失進(jìn)行計(jì)算，運(yùn)用數(shù)學(xué)方法和模型，計(jì)算出在可以承受的風(fēng)險(xiǎn)水平下的投資損益，從而作出對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的投資取舍。
2．通過契約的合理設(shè)計(jì)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)投資是通過明確的合約設(shè)計(jì)，將其權(quán)利和義務(wù)明確化和制度化來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的。比如，設(shè)計(jì)可轉(zhuǎn)換的優(yōu)先股參與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，既可為今后增資有前景的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)設(shè)計(jì)購股選擇權(quán)，從而實(shí)現(xiàn)高收益，又可在企業(yè)經(jīng)營不佳時(shí)要求優(yōu)先清償債務(wù)，盡量減少損失。在再投資期權(quán)方式中，證券公司可通過設(shè)計(jì)種種參股的選擇權(quán)，大大降低風(fēng)險(xiǎn)，提高投資效率。
3．通過有效監(jiān)控規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。證券公司可建立嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)評估體系，對各種風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行識別，再運(yùn)用數(shù)學(xué)方法和模型，評估風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率及風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生后預(yù)期的損失，并填寫潛在損失估計(jì)表，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分析和測定。通過主觀的推測和客觀的財(cái)務(wù)比率分析，證券公司判定出可能的損失，并對風(fēng)險(xiǎn)資本分階段投入，從而實(shí)施全過程的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控。
三、對未來創(chuàng)業(yè)板市場 風(fēng)險(xiǎn)投資的思考
要想在未來創(chuàng)業(yè)板市場業(yè)務(wù)中奠定優(yōu)勢，基于風(fēng)險(xiǎn)投資和創(chuàng)業(yè)板市場之間的緊密聯(lián)系，證券公司應(yīng)深入拓展針對創(chuàng)業(yè)板市場上市公司的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)。
1．積極參加有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)投資、創(chuàng)業(yè)板市場的研討。證券公司必須加強(qiáng)對風(fēng)險(xiǎn)投資及創(chuàng)業(yè)板市場的研究，確立在該方面的業(yè)內(nèi)權(quán)威地位，然后憑借其對相關(guān)問題的深刻理解參與政府的政策探討與制定，這可能會使證券公司的所有業(yè)務(wù)都獲益匪淺。
2．全力為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供中介服務(wù)。（1）股本的私募。風(fēng)險(xiǎn)資本的私募主要包括：①證券公司通過一家風(fēng)險(xiǎn)資本的發(fā)起設(shè)立，進(jìn)行私人股權(quán)融資，在風(fēng)險(xiǎn)資本領(lǐng)域充當(dāng)代理人的角色。②許多小的、地方性的或者區(qū)域性的證券公司，往往組成辛迪加投資者，投資于早期階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)。在這一股本融資過程中，其他機(jī)構(gòu)投資者的加入就是私募的過程。③創(chuàng)業(yè)企業(yè)的再融資。由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展存在的生命周期，其在不同的發(fā)展階段需要相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)投資，對風(fēng)險(xiǎn)資本的私募就不是一次性的，而是一個(gè)多次募集資金的過程。（2）財(cái)務(wù)顧問。收購兼并是風(fēng)險(xiǎn)資本最大的退出方式，此時(shí)證券公司主要承擔(dān)的業(yè)務(wù)有：安排購并；實(shí)施反購并；提供融資安排。相對于數(shù)量較少的IPO業(yè)務(wù)，購并業(yè)務(wù)將是證券公司在風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域最基本的業(yè)務(wù)類型。（3）為創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市提供中介服務(wù)。對于風(fēng)險(xiǎn)投資，其最佳退出途徑是讓所投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)公開上市。這種退出方式不僅有利于創(chuàng)業(yè)企業(yè)末來的發(fā)展，而且還可使風(fēng)險(xiǎn)投資家名利雙收。在安排上市工作中，除企業(yè)本身外，證券公司擔(dān)當(dāng)著非常重要的角色。證券公司一方面作為準(zhǔn)備上市企業(yè)的財(cái)務(wù)顧問和推薦人，另一方面則為承銷商。作為財(cái)務(wù)顧問，證券公司幫助企業(yè)分析、策劃上市的可行性和具體做法。對于每一個(gè)企業(yè)的上市，從開始設(shè)計(jì)方案到最后股票上市，都需要以專業(yè)知識和經(jīng)驗(yàn)為基礎(chǔ)做大量智能工作，而不是機(jī)械性的操作�？梢哉f，證券公司處理新股發(fā)行的技巧對其能否成功發(fā)行具有關(guān)鍵性的作用。在股票發(fā)行方式日起市場化的背景下，證券公司能否加強(qiáng)自身的相關(guān)業(yè)務(wù)能力將最終決定其競爭實(shí)力。
3．證券公司通過風(fēng)險(xiǎn)投資培育項(xiàng)目，為創(chuàng)業(yè)板市場提供上市公司。在這個(gè)過程中，證券公司應(yīng)當(dāng)著力實(shí)現(xiàn)其業(yè)務(wù)的專業(yè)化分工，成為某個(gè)或某幾個(gè)最具潛力同時(shí)自身最具實(shí)力的行業(yè)專家，確定在相關(guān)行業(yè)的首次公開發(fā)行（IPO）、并購（M＆A）以及其他相關(guān)業(yè)務(wù)的優(yōu)勢地位。證券公司在培育創(chuàng)業(yè)板市場項(xiàng)目時(shí)，要提供制定戰(zhàn)略、產(chǎn)品定位、市場研究、財(cái)務(wù)分析、資金籌措、經(jīng)營管理等一系列服務(wù)，并可開展與境外投資銀行的業(yè)務(wù)合作。通過與境外投資銀行的合作，既可直接培育項(xiàng)目市場，又促進(jìn)了國內(nèi)中介機(jī)構(gòu)的發(fā)展，促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資市場與國際市場接軌。
四、政策建議
1．盡快出臺風(fēng)險(xiǎn)投資的專門法律或適當(dāng)增加政策供給。由于專門立法會面臨如何處理與原有法律的關(guān)系問題，因此，也可通過適當(dāng)?shù)恼吖┙o，促進(jìn)我國風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的發(fā)展。這可參考各國在發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)方面的政策，主要有三個(gè)原則：（1）以大幅降低稅負(fù)為核心；（2）加強(qiáng)對風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)經(jīng)營管理的監(jiān)督；（3）對風(fēng)險(xiǎn)投資公司或其投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供融資支持。
2．關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道的建議。目前，為實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的迅速、安全撤出，必須有一個(gè)完善的產(chǎn)權(quán)交易制度以及活躍的產(chǎn)權(quán)交易市場。此外，應(yīng)盡快開辦創(chuàng)業(yè)板市場，為風(fēng)險(xiǎn)投資提供退出場所。
3．關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資主體的建議。我國目前尚未形成包括個(gè)人、企業(yè)、金融和非金融機(jī)構(gòu)等有機(jī)組合的風(fēng)險(xiǎn)投資網(wǎng)絡(luò)。國外經(jīng)驗(yàn)表明，積極拓寬風(fēng)險(xiǎn)資本的來源渠道是發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資的根本，風(fēng)險(xiǎn)投資主要應(yīng)來源于民間資本。考慮到我國國情，現(xiàn)階段可嘗試以政府為發(fā)起人，憑借政府的信譽(yù)，從金融機(jī)構(gòu)、法人企業(yè)，特別是社會公眾等多種渠道募集資金。
4．建議興辦與風(fēng)險(xiǎn)投資相關(guān)的項(xiàng)目市場。我國的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目信息較封閉，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)之間缺乏溝通，“有資金沒項(xiàng)目”和“有項(xiàng)目缺資金”的現(xiàn)象并存；信息可獲得性差、成本高；同時(shí)，信息準(zhǔn)確性差、“水分”多，影響投資決策。因此，政府可考慮興辦風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目市場。
（ 《經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理》2001年第8期, 安徽省信托投資公司研究發(fā)展中心 盧浩�。�
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探討風(fēng)險(xiǎn)投資財(cái)務(wù)運(yùn)作理論與實(shí)務(wù)08-05
試論風(fēng)險(xiǎn)投資財(cái)務(wù)運(yùn)作理論與實(shí)務(wù)08-05
建立再就業(yè)優(yōu)惠政策長效運(yùn)作機(jī)制的幾點(diǎn)思考08-15