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我國證券投資基金羊群行為研究綜述
我國證券投資基金羊群行為研究綜述摘要：羊群行為是金融學(xué)領(lǐng)域的一個重要研究方向，其中機構(gòu)投資者的羊群行為引起了學(xué)術(shù)界和監(jiān)管層的廣泛關(guān)注。近年來，我國學(xué)者對股票市場最主要的機構(gòu)投資者——證券投資基金的羊群行為進(jìn)行了大量研究。本文將從理論研究和實證研究兩個角度來回顧我國在證券投資基金羊群行為方面的研究成果，最后對證券投資基金羊群行為研究現(xiàn)狀作出簡單的評價。
關(guān)鍵字：證券投資基金， 羊群行為，研究綜述
Abstract : Herding behavior is an important direction in financial field,and herding behavior of institutional investors has attracted the widespread attention of scholars and the regulatory authorities. As the primary institutional investors,domestic scholars has undertaken extensive research on herding behavior of securities investment fund during recent years,which is the primary institutional investors in stock market. This article reviews the research results in herding behavior of securities investment fund from the theoretical and practical research angles, and evaluates the research results briefly in the end.
Key Words :securities investment fund,herding behavior, research summary
一、羊群行為的定義
關(guān)于羊群行為的定義有很多，Banerjee （1992）認(rèn)為羊群行為是一種“投資者模仿他人的行為，即使他們自己的私有信息表明不應(yīng)該采取該行為”,即投資者不顧私有信息，采取與別人相同的行動；Devenow和 Welch （1996） 定義的羊群行為是指能夠?qū)е滤型顿Y者系統(tǒng)錯誤的行為一致；Avery 和 Zemsky （1998）則將羊群行為定義為市場潮流使得私人信息與之相悖的投資者選擇跟從；Bikhchandani 和Sharma （2000）指出如果一個投資者根據(jù)私人信息將投資（ 或不投資），但是他在發(fā)現(xiàn)其它投資者沒有投資（ 或不投資）后，決定跟從其他投資者的行為就是羊群行為。因此，羊群行為實際上表現(xiàn)為投資者決策行為的相互關(guān)聯(lián)性。我國引入羊群行為的研究比較晚，大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為羊群行為是投資者之間的一種有意識的模仿行為。
二、理論研究綜述
目前，國內(nèi)對證券投資基金羊群行為的理論研究主要包括羊群行為的成因，羊群行為的市場影響以及規(guī)范基金投資行為的建議和措施三個方面。
楊德群、吳琴偉（2003）剖析了我國證券投資基金羊群行為產(chǎn)生的原因，在此基礎(chǔ)上探討了基金羊群行為對股價產(chǎn)生影響、進(jìn)而破壞股市穩(wěn)定的機制，最后提出一些減少基金羊群行為的政策建議。李平、曾勇（2006） 系統(tǒng)地回顧了資本市場上羊群行為的概念，形成原因及其對資本市場的影響等理論研究成果，詳細(xì)介紹了對金融市場上對羊群行為進(jìn)行實證檢驗的幾種方法和主要結(jié)論。王小翠（2007） 認(rèn)為我國投資基金的羊群行為的深層次原因在于，基金運作模式與上市公司行為特征的矛盾，基金的理性投資理念與短線投機觀念的矛盾以及基金業(yè)內(nèi)部的博弈。為防范投資基金的羊群行為，應(yīng)該擴大市場容量，提高上市公司質(zhì)量；加強債券市場和貨幣市場的發(fā)展；發(fā)展金融衍生品市場；鼓勵更多高質(zhì)量的獨立的證券中介機構(gòu)從事基金評級業(yè)務(wù)。楊奕（2007） 從信息、名譽和報酬
三個方面分析了證券投資基金羊群行為的形成，指出基金羊群行為和反向交易策略可能影響市場的穩(wěn)定，我國應(yīng)加強個人投資者治理、倡導(dǎo)價值投資、規(guī)范信息披露、減少政策干預(yù)、構(gòu)建科學(xué)合理的薪酬激勵體系。梁曉、王鳳（2008） 認(rèn)為證券投資基金羊群行為產(chǎn)生在基金與投資者、基金管理公司之間、基金與上市公司行為特征之間沖突的基礎(chǔ)之上，并指出我國應(yīng)該進(jìn)一步優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)、加強信息披露監(jiān)管力度、完善基金的社會監(jiān)管機制。胡凌斌（2008）應(yīng)用行為金融學(xué)的理論，對我國證券投資基金的羊群行為特征進(jìn)行解釋和分析，并提出相應(yīng)的對策建議以促進(jìn)我國投資基金行業(yè)與股票市場的穩(wěn)定健康發(fā)展。
此外，國內(nèi)學(xué)者在西方羊群行為理論模型的基礎(chǔ)之上對羊群行為的形成機制進(jìn)行了一定的研究。李青云（2007） 應(yīng)用博弈論從報酬、名譽和聲譽三個角度對證券投資基金羊群行為的形成機制進(jìn)一步分析，納什均衡表明無論基準(zhǔn)投資者如何決策，后決策的基金經(jīng)理都將與基準(zhǔn)投資者的采取相同的投資策略。莊新田、王�。�2007） 借鑒Naveen and Ramana（2004） 的模型框架，構(gòu)建了完全理性行為下信息交易者的羊群行為模型，并引入兩個反映信息交易者非理性的參數(shù)，計算出非理性信息交易者達(dá)到羊群行為均衡時兩個參數(shù)的臨界值，從而得出信息交易者的非理性程度達(dá)到某一臨界值時才會發(fā)生羊群行為的結(jié)論。此外，隨著市場中采取買進(jìn)或賣出交易策略進(jìn)行交易的人數(shù)增加，對于后來的信息交易者只要具備較小的過度樂觀或過度悲觀這類非理性因素便會參與到羊群行為中來。董志勇、韓旭（2008） 將投資者的模糊厭惡引入到信息流模型中分析羊群行為存在的條件，并通過計算機模擬得出以下結(jié)論：買入羊群行為大多發(fā)生在股票價格處于頂峰的時期，發(fā)生羊群行為的概率和股票價值分布的模糊性，以及交易者和做市商模糊厭惡程度的差異呈正相關(guān)。
三、實證研究綜述
在基金羊群行為的實證研究方面，國內(nèi)學(xué)者主要采用各種檢驗?zāi)Ｐ蛠矸治鑫覈C券投資基金是否存在羊群效應(yīng)，下面從羊群行為模型的角度來回顧我國證券投資基金羊群行為的實證研究現(xiàn)狀。
3.1 基于LSV 模型的研究
Lakonishok、Shleifer 和Vishny（1992） 為了研究美國769 家免稅股票基金的基金經(jīng)理之間的羊群行為，提出了一種羊群行為的衡量指標(biāo) ,該指標(biāo)表示如下：
（3-1）
其中， 為基金經(jīng)理在 季度凈買入股票 的比例；為 的期望值，用所有股票的 的平均值來代替； 是調(diào)整因子，反映基金在不存在羊群行為條件下的期望值。指標(biāo)值越大，說明基金之間的羊群行為程度越嚴(yán)重。
在上述 的基礎(chǔ)上，Wermers（1999） 提出了買方羊群行為指標(biāo) 和賣方羊群行為指標(biāo) ,見方程（2） 和（3）所示。 衡量 季度買入股票 的比例大于其均值的股票樣本的羊群行為程度， 則衡量 季度買入股票 的比例小于其均值的股票樣本的羊群行為程度。
�。�3-2）
�。�3-3）
LSV 模型在我國基金羊群行為實證方面的應(yīng)用很廣泛：徐瑾、侯曉陽（2004） 利用2000 年6 月到2003年12 月期間封閉式基金的完整數(shù)據(jù)，測度了基金羊群行為的程度；吳福龍、曾勇與唐小我（2005） 以2000年年報的股票為例，運用wermers 的LSV 修正模型研究了我國基金的羊群行為；康國彬、邱華政、劉星（2006） 基于2003 年3 月- 2005 年3 月期間開放式基金的投資組合數(shù)據(jù)，運用wermers 的LSV 修正模型，對基金持有的股票進(jìn)行各種特征的分類的羊群行為測度；龍曉華（2007） 采用Wermers 的修正模型對我國開放式基金與封閉式基金進(jìn)行了分組的羊群行為檢驗；譚少博（2008）檢驗了2003 年1 月至2007 年12 月期間我國投資基金的羊群行為程度。
3.2 基于CSAD 模型的研究
Chang,chellg 和Khorana（2000） 提出用橫截面收益絕對差CSAD 方法來衡量投資者決策的一致性，并用其檢驗了美國、日本、香港、韓國和臺灣的股票市場是否存在羊群行為。該指標(biāo)計算公式為：
�。�3-4）
上式中： 為投資組合的股票數(shù)量； 為股票 在交易日 的收益率； 為市場組合的收益率。Chang 等指出，在傳統(tǒng)CAPM 模型成立的情況下， 將是市場組合預(yù)期收益率 的線性函數(shù)。但是如果存在羊群行為，市場上的資產(chǎn)價格大幅上漲時，由于個體之間相互模仿他人的買賣行為，這導(dǎo)致 的上漲并沒有與 成比例上漲，甚至下降�？紤]到市場上漲和下跌時羊群行為的程度可能不同，對上漲和下跌兩種情況分別建立如下回歸方程（3-5） 和（3-6） :
�。�3-5）
�。�3-6）
趙家敏、彭虹（2004） 以我國21 只封閉式基金為研究對象，通過對CCK 模型進(jìn)行Prais-Winsten 變換，來研究我國證券投資基金的羊群行為及其對股票市場整體價格波動的影響；張紅偉、毛前友（2007） 以滬深兩市的開放式基金和封閉式基金為例，采用CSAD方法、建立橫截面收益的絕對偏差與市場收益的關(guān)系模型，來考察我國證券投資基金的羊群行為。
3.3 基于 指標(biāo)的研究
施東暉（2001）最早研究了我國證券投資基金的羊群行為。他在LSV 模型的基礎(chǔ)上引入了羊群行為度的概念，其計算公式見（3-7）式：
�。�3-7）
上式中， 表示 季度買入股票 的基金數(shù)， 則表示季度賣出股票 的基金數(shù)。羊群行為度 的取值在0.5與1 之間，表示買賣股票 的所有基金中，采取相同買賣行為的基金比例。 的取值越大，則表示基金的羊群行為表現(xiàn)得越顯著。
施東暉（2001）實證表明：基金的羊群行為度隨著公司流通股本增加而增加；符合國家產(chǎn)業(yè)政、具有良好發(fā)展前景和較高盈利水平的電子通訊業(yè)、生物醫(yī)藥業(yè)和基建產(chǎn)業(yè)是基金熱衷的行業(yè)，具有較高的羊群行為度；投資基金的羊群行為度與上季度市場表現(xiàn)有密切關(guān)系，上季度表現(xiàn)越好的股票，投資基金越傾向于進(jìn)行相同方向的買賣。張華慶（2003） 采用 指標(biāo)對2001 年1 季度到2002 年1 季度的33——48 家樣本基金的羊群行為進(jìn)行檢測，結(jié)論表明：多只基金買入同一股票時，羊群行為并不明顯；而多只基金賣出同一股票時，羊群行為較為顯著。陳艷（2007）對2003 年第一季度至2005 年第三季度基金羊群行為的實證表明，我國基金存在較嚴(yán)重的羊群行為。
3.4 基于HB 指數(shù)模型的研究
饒育蕾、張輪（2005）利用HB 指數(shù)模型研究了2001 年第二季度至2004 年第一季度共12 期基金的行業(yè)投資的羊群行為，結(jié)果表明我國基金行業(yè)投資的羊群效應(yīng)十分明顯。該模型的設(shè)計如下：
上式中， 表示每季度基金行業(yè)投資的投資聚合因子，用來反映基金市場對于投資某一行業(yè)股票的異同程度，它可以表示為：
其中， 表示基金 投資于 行業(yè)股票的市值占基金凈值的百分比； 表示基金投資于股票的市值占基金凈值的百分比； 表示基金 在 行業(yè)上的投資策略， ; 表示每季度的基金樣本數(shù)。
3.5 基于 指標(biāo)的研究
胡赫男、吳世農(nóng)（2006）通過對LSV 模型提出的羊群行為衡量指標(biāo)的修正，提出了羊群行為新測度，見（3-9）式：
�。�3-9）
式中， 表示在 季度基金經(jīng)理對股票 的凈買入比例； 則表示在不存在羊群行為且投資決策相互獨立的情況下 季度基金經(jīng)理對股票 的凈買入比例，于是衡量給定季度 基金對股票 的實際買入比例與理想比例之間的偏離。若 顯著為正，則表明基金交易存在買入羊群行為； 顯著為負(fù)，則表明基金交易存在賣出羊群行為； 為零，則表明基金交易不存在羊群行為。
胡赫男與吳世農(nóng)（2006）的實證發(fā)現(xiàn)我國投資基金存在明顯的羊群行為：大規(guī)�；鸬难蛉盒袨楸刃∫�(guī)模基金更嚴(yán)重，盈利能力強基金的羊群行為比盈利能力弱基金更顯著，羊群行為在熊市期間比在牛市期間更頻繁發(fā)生，羊群行為和基金市場的相對規(guī)模正相關(guān)，羊群行為與基金盈利水平正相關(guān)。
四、對已有研究的評價
通過對我國證券投資基金羊群行為研究的文獻(xiàn)回顧，可以得出以下結(jié)論：
首先，在理論研究方面，國內(nèi)學(xué)者主要從市場信息、基金經(jīng)理與投資者的委托代理關(guān)系以及我國市場的特殊性幾個方面來解釋其羊群行為的形成原因，進(jìn)而提出健全信息披露、強化投資者教育、加強對基金的監(jiān)管，完善金融市場等減少證券投資基金羊群行為的建議和措施。大多數(shù)文獻(xiàn)只是簡單地闡述了導(dǎo)致我國證券投資基金較高羊群行為的可能原因，極少數(shù)對羊群行為形成機制進(jìn)行深入分析，因此羊群行為理論研究的深度不夠。
其次，在實證方面，國內(nèi)研究主要集中于證券投資基金羊群行為的存在性檢驗，而很少對證券投資基金羊群行為的形成機制進(jìn)行實證分析，對實踐指導(dǎo)作用不大；LSV 模型與羊群行為度 指標(biāo)在我國基金羊群行為實證研究中最為廣泛，然而，LSV 模型復(fù)雜、經(jīng)濟(jì)含義不夠明確、甚至有可能會低估羊群行為的真實程度， 指標(biāo)雖計算簡變，但其可能會高估羊群行為的存在；此外，國內(nèi)對封閉式基金的研究較多，即使研究所有投資基金的文獻(xiàn)也沒有將開放式基金與封閉式基金分組進(jìn)行比較研究。
綜上所述，無論是研究方法還是研究內(nèi)容，有關(guān)我國證券投資基金的羊群行為研究仍有很大的空間。
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