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國有股減持績效與我國上市公司托賓Q值實(shí)證分析
興業(yè)證券研發(fā)中心課題指導(dǎo)：張訓(xùn)蘇博士
課題組長：袁緒亞博士
課題成員：傅建設(shè)博士、陸成來博士、
鄢 青、梁福濤、王 華
內(nèi)容提要
本課題報(bào)告采用"托賓Q值"作為衡量公司績效的標(biāo)準(zhǔn)，運(yùn)用實(shí)證分析方法，通過計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型對(duì)我國國有股減持的績效進(jìn)行了初步預(yù)估。對(duì)國有股減持方案實(shí)施過程中有關(guān)法律問題進(jìn)行了分析，并從國有股減持績效的角度提出了國有股減持實(shí)施方案所面臨立法取向。
課題報(bào)告共分四個(gè)部分：第一部分我國上市公司國有股的總量特征和行業(yè)分布。第二部分從股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和公司治理的角度，通過對(duì)上市公?quot;托賓Q值"的實(shí)證分析，探討了國有股減持績效的實(shí)際表現(xiàn)。第三部分通過對(duì)上市公司行業(yè)"托賓Q值"比較研究，分析了國有股在不同行業(yè)的相對(duì)效率，探討了國有股減持的資源配置效應(yīng)。第四部分從國有股減持的效率原則出發(fā)，分析了現(xiàn)行的國有股減持方案在實(shí)際操作過程中面臨的法律障礙和將來的立法取向。
本課題相關(guān)結(jié)論如下：
1. 國有股減持績效應(yīng)該通過公司實(shí)際業(yè)績指標(biāo)得以體現(xiàn)。而公司績效除了相關(guān)經(jīng)營性因素外，股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化對(duì)其影響較為直接。這是因?yàn)楣竟蓹?quán)結(jié)構(gòu)與治理機(jī)制之間具有相關(guān)關(guān)系，公司治理機(jī)制通過影響公司的戰(zhàn)略目標(biāo)取向、業(yè)務(wù)經(jīng)營定位等方面對(duì)公司的業(yè)績和市場表現(xiàn)間接發(fā)揮作用，股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理和績效的影響主要表現(xiàn)為兩種相反的效應(yīng)，即利益趨同效應(yīng)和利益侵占效應(yīng)。這兩種相對(duì)立的理論假說無法對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績效的關(guān)系給出唯一的結(jié)論，而大量的實(shí)證研究也并沒有得到一致的結(jié)果。
以上海證券交易所上市公司為樣本，對(duì)公司股本結(jié)構(gòu)和公司績效的關(guān)系進(jìn)行回歸，我們得到的回歸方程為
具體的估計(jì)結(jié)果見下表
從回歸的結(jié)果可以看出，前5大股東的持股比例與公司表現(xiàn)呈正相關(guān)，這顯然意味著公司經(jīng)營要求股權(quán)相對(duì)集中，這種集中有助于降低外部成本，減少代理成本，而第一大股東的持股比例的系數(shù)為負(fù)，即與公司表現(xiàn)呈負(fù)相關(guān)。這表明公司所有權(quán)必須保持一定的程度的集中，但這種集中是相對(duì)集中而不是一股獨(dú)大。
根據(jù)實(shí)證分析的結(jié)論，我們認(rèn)為，國有股減持的目標(biāo)應(yīng)該是通過國有股減持，在一定數(shù)量的上市公司中形成主要股東"均勢(shì)"的股權(quán)結(jié)構(gòu)，并在這種股權(quán)結(jié)構(gòu)下形成規(guī)范的公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)。
2．在市場經(jīng)濟(jì)條件下，國有資本與社會(huì)資本在不同行業(yè)具有各自相對(duì)的效率優(yōu)勢(shì)。從社會(huì)的角度看，國有資本具有相對(duì)效率優(yōu)勢(shì)的行業(yè)是具有外部效應(yīng)的行業(yè)（如公用事業(yè)行業(yè)）、戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)（如國防工業(yè)）以及社會(huì)保障部門。而社會(huì)資本具有相對(duì)效率優(yōu)勢(shì)的行業(yè)則是大量的一般競爭性行業(yè)。通過國有股減持，使國有資本從劣勢(shì)領(lǐng)域退出，進(jìn)入戰(zhàn)略性領(lǐng)域，可以從整體上提高資源配置的效率。 對(duì)于基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)、支柱產(chǎn)業(yè)和公用事業(yè)上市公司中，保持國有股在這類行業(yè)中的控股地位不會(huì)對(duì)公司效率產(chǎn)生顯著的不利影響，這類公司上市的目的，主要在于募集建設(shè)和其它改革所需要的資金。從提高企業(yè)效率的角度看，國有股減持首先從一般競爭性領(lǐng)域的上市公司開始。對(duì)于壟斷性行業(yè)，國有股減值謀壤?梢愿?菔諧∏榭雋榛釗范ǎ?檔駝廡┬幸抵械墓?泄殺戎兀?欣?諼??緇嵬蹲收囈?牘?衣⒍喜?擔(dān)?黽油蹲剩?俳??迷齔ぁ?br>
總之，國有股在不同行業(yè)中的減持比例應(yīng)該視不同行業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中的地位及國家對(duì)該行業(yè)的控股程度的實(shí)際需要而決定。根本著眼點(diǎn)是保證通過國有股減持有利于不同行業(yè)中的國有上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，形成比較合理的公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和內(nèi)部控制，提高上市公司的經(jīng)營業(yè)績，表現(xiàn)出國有股減持的績效。
3. 在《減持國有股籌集社會(huì)保障資金管理暫行辦法》頒布之前，有關(guān)上市公司國有股減持的規(guī)定雖具備了初步的法律框架，但受經(jīng)濟(jì)體制改革的進(jìn)程的影響，法律對(duì)大規(guī)模的國有股減持沒有也不可能作出切實(shí)可行的規(guī)定，國有股權(quán)減持的立法處于在實(shí)踐中不斷的探索和完善之中。從現(xiàn)有上市公司國有股減持的法律環(huán)境分析，國有股減持的法律依據(jù)、歸口管理、減持范圍和比例成為制約國有股減持績效的重要因素，為此應(yīng)盡快明晰國有股減持的法律依據(jù)、理順國有股減持的歸口管理、明確國有股減持的范圍和受讓方，以更好地發(fā)揮法律在國有股減持績效中的立法引導(dǎo)作用。
圍繞著國有股減持方案實(shí)施中所面臨的減持績效問題,在法律環(huán)境與立法取向方面,課題報(bào)告的具體政策建議在于：調(diào)整、細(xì)化目前《減持國有股籌集社會(huì)保障資金管理辦法》，并將國有股減持不同方式及其做法納入到一個(gè)系統(tǒng)性的法律框架或法律文件之中，避免國有股減持單項(xiàng)管理辦法或文件中出現(xiàn)的"一刀切" 的僵硬做法。尤其是要圍繞國有股減持對(duì)于上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)合理，從而促進(jìn)國有股減持績效的目標(biāo)，清理有關(guān)國有股減持法規(guī)或管理辦法，努力創(chuàng)造出制度性支持的國有股減持法規(guī)及其外部法律環(huán)境。
來源:中國證券業(yè)協(xié)會(huì)
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