中國證券市場國際化研究

   　內(nèi)容提要:證券市場國際化使中國證券市場與國際證券市場的關(guān)聯(lián)性越來越強(qiáng)，加入WTO使得中國證券市場國際化的步伐進(jìn)一步加快。本文針對當(dāng)前中國證券市場國際化的障礙，對證券市場國際化的機(jī)遇和挑戰(zhàn)進(jìn)行分析，提出了較合理的戰(zhàn)略選擇。

　　 證券市場國際化是指以證券為媒介的國際間資本流動(dòng)，即證券發(fā)行、證券交易、證券投資超越一國的界限，實(shí)現(xiàn)國際間的自由化，原來一國性的證券市場變成了國際性的證券市場。世界各主要證券市場已經(jīng)呈現(xiàn)出明顯的國際化趨勢，這主要表現(xiàn)為世界各大證券交易所已擁有越來越多的外國上市公司、各國競相建立創(chuàng)業(yè)板市場、各國證券交易所尋求大聯(lián)盟。2000年，納斯達(dá)克上市的4829家公司中有429家外國公司；紐約交易所上市的2592家公司中有405家外國公司；倫敦交易所上市的外國公司占全部上市公司的20％，外國公司的市值占全部上市公司市值的66％；其他市場外國公司的比例分別為阿姆斯特丹40％，布魯塞爾42％，瑞士42％，新西蘭34％。歐洲的巴黎、阿姆斯特丹、布魯塞爾三大交易所一直在尋求結(jié)盟；倫敦、法蘭克福、斯德哥爾摩證券交易所也在探討合并；納斯達(dá)克近年來一直在嘗試將其市場延伸至日本東京和香港；新加坡證交所與美國證交所的合作也在擬議之中。隨著經(jīng)濟(jì)全球化和我國市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展與開放，我國證券市場也逐步國際化，這使得我國證券市場與國際證券市場的關(guān)聯(lián)程度提高，相互影響更加明顯。中國加入WTO以后，證券市場國際化的步伐必將進(jìn)一步加快。面對這一新的發(fā)展趨勢，我們要認(rèn)真研究，針對當(dāng)前證券市場國際化的現(xiàn)狀，制訂全面合理的步驟與對策，最終實(shí)現(xiàn)我國證券市場的真正開放與發(fā)展。

　　一、證券市場國際化使中國證券市場
　　與國際證券市場關(guān)聯(lián)程度提高

　　從世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展情況來看，經(jīng)濟(jì)全球化使得各國的生產(chǎn)、貿(mào)易、市場等各方面都參與了國際分工，同時(shí)也帶動(dòng)了籌資和投資的國際化�？鐕�公司作為經(jīng)濟(jì)全球化的主要組織形式，為了獲取國際比較利益而進(jìn)行的國際投資與國際融資，對證券市場國際化也提出了直接的要求。此外，資產(chǎn)選擇理論在國際范圍內(nèi)的應(yīng)用、寬松的金融市場環(huán)境、金融創(chuàng)新與投資工具的加速發(fā)展、會(huì)計(jì)制度的規(guī)范與統(tǒng)一、科學(xué)技術(shù)與證券交易技術(shù)的迅猛發(fā)展，都是證券市場國際化的重要原因。

　　從我國經(jīng)濟(jì)具體情況來看，我國在改革開放后，實(shí)行了更為自由、開放的市場經(jīng)濟(jì)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度令世人矚目。我國巨大的市場潛力和經(jīng)濟(jì)的持續(xù)、快速發(fā)展吸引了越來越多的國際投資者，他們不僅希望通過直接投資的形式參與我國的經(jīng)濟(jì)建設(shè)，而且還希望通過證券市場來進(jìn)行更深入、廣泛。靈活的投資。我國的上市公司和新興企業(yè)，也希望到海外證券市場籌資、投資，積極參與國際發(fā)展與競爭。因此，我國證券市場的國際化必將進(jìn)一步發(fā)展。就當(dāng)前情況來看，證券市場的國際化已經(jīng)對中國證券市場產(chǎn)生明顯的影響，這主要表現(xiàn)在中國證券市場與國際證券市場的關(guān)聯(lián)稷度日益提高。我國證券市場和國際證券市場在整體市場走勢、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)展方面都表現(xiàn)了明顯的關(guān)聯(lián)性，國際證券市場的發(fā)展態(tài)勢日益成為中國證券市場發(fā)展走向的重要背景和參考因素之一。

　　1．整體市場走勢頭聯(lián)

　　證券市場是國民經(jīng)濟(jì)的晴雨表，它一方面表明宏觀經(jīng)濟(jì)走向決定股市，另一方面表明證券是宏觀經(jīng)濟(jì)的先行指標(biāo)，能夠提前反映經(jīng)濟(jì)周期的變動(dòng)。世界各國經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r及其相關(guān)因素的變化都會(huì)在證券市場上顯現(xiàn)，而各國經(jīng)濟(jì)貿(mào)易的關(guān)聯(lián)性使得國際化的各國證券市場整體市場走勢互相關(guān)聯(lián)，相互影響。發(fā)達(dá)國家證券市場的走勢尤其是作為世界經(jīng)濟(jì)火車頭——美國證券市場的走勢，對世界各國的證券市場尤其是開放度高的證券市場的走勢都會(huì)產(chǎn)生一定的影響。美國紐約證券市場的道瓊斯指數(shù)、NASDAQ指數(shù)已經(jīng)成為對各國證券市場走勢預(yù)期的重要指標(biāo)。經(jīng)濟(jì)全球化使得證券市場波動(dòng)性的溢出效應(yīng)即市場價(jià)格上的波動(dòng)性從美國證券市場傳遞到其他國家的證券市場越來越明顯。美國的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況、其采取的財(cái)政政策、貨幣政策等各方面都會(huì)或多或少的引起國際證券市場的波動(dòng)，由于全球信息的快速傳播，這種影響越來越直接，中國的證券市場同樣也會(huì)因此受到影響。此外，中國證券市場還會(huì)受到亞洲各鄰國和香港地區(qū)等與我國經(jīng)濟(jì)關(guān)系緊密的證券市場影響。

　　2．產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)展關(guān)聯(lián)

　　人類進(jìn)步的不同時(shí)期都伴隨著不同產(chǎn)業(yè)的迅猛發(fā)展。我們已經(jīng)從農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)、工業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到現(xiàn)在以信息產(chǎn)業(yè)、生命科學(xué)等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)為社會(huì)進(jìn)步、經(jīng)濟(jì)發(fā)展主要?jiǎng)恿Φ闹�識經(jīng)濟(jì)時(shí)代。這些知識密集型的新興產(chǎn)業(yè)代表了新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)和未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展方向，是世界經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的主要?jiǎng)恿�，它們的蓬勃發(fā)展帶動(dòng)世界產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和發(fā)展。美國作為當(dāng)今世界經(jīng)濟(jì)、科技最先進(jìn)的國家，其證券市場上不同產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和調(diào)整反映了世界上最先進(jìn)的投資理念對整個(gè)世界范圍內(nèi)產(chǎn)業(yè)興衰的理解。美國的NASDAQ市場就是以高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)為代表的證券市場，高新技術(shù)企業(yè)的良好發(fā)展前景和投資回報(bào)率吸引了越來越多的投資者和上市公司。證券市場國際化的關(guān)聯(lián)性使得各國證券市場中高新技術(shù)企業(yè)的比重越來越大，高科技板塊的發(fā)展異軍突起。最近，NASDAQ市場的下挫直接影響了我國高科技企業(yè)在中國證券市場和海外上市的表現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)展的關(guān)聯(lián)性十分明顯。

　　二、中國證券而場國際化的現(xiàn)狀

　　從一國的角度來看，證券市場的國際化包括三個(gè)方面的內(nèi)容：一是外國政府、企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)以及國際性金融機(jī)構(gòu)在本國的證券發(fā)行和本國政府、企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)以及國際性金融機(jī)構(gòu)在外國的證券發(fā)行，這是國際證券籌資；二是外國投資者對本國的證券投資和本國投資者對外國的證券投資，這是國際證券投資；三是一國法律對外國證券業(yè)經(jīng)營者（包括證券的發(fā)行者、投資者、中介機(jī)構(gòu)）進(jìn)出本國證券業(yè)自由化的規(guī)定和本國證券業(yè)經(jīng)營者向外國發(fā)展，這是證券商及其業(yè)務(wù)的國際化。一國證券市場發(fā)展的初期，可能更注重證券市場籌資功能突破國界，但從國際化程度高的證券市場看，則更傾向于籌資主體和投資主體的國際化。目前，我國證券市場的國際化主要體現(xiàn)在國際證券籌資上。中國證券市場國際化步伐是于中國國際信托投資公司對外發(fā)行國際債券開始的。1991年底第一只B股——上海電真空B股發(fā)行上市，這是中國證券市場國際化重大步驟。截至2001年2月9日，我國B股上市公司有114家。此外，我國還發(fā)行了H股、紅籌股、N股和ADS（美國存托憑證）、國際債務(wù)，吸引了大量國際資金。但是，從國際證券投資來看，中國證券市場的國際化程度很低。一方面，中國證券市場的主體A股市場不對外國投資者開放，外國投資者只能進(jìn)入B股市場，B股市場規(guī)模小、流動(dòng)性差、信息披露工作不到位，目前，B股市值僅為A股2．8％左右，這些問題嚴(yán)重影響外國投資者的投資興趣。另一方面，國內(nèi)投資者不能直接投資國外證券市場，我國券商規(guī)模小、競爭力差，到國外設(shè)立分支機(jī)構(gòu)的也只是少數(shù)。所以，國內(nèi)外投資者的投資范圍受到極大的限制，中國證券市場遠(yuǎn)遠(yuǎn)未達(dá)到投資主體的國際化。

　　我國即將加入WTO，WTO對證券業(yè)的市場準(zhǔn)入原則、國民待遇原則、以及透明度原則都作了相應(yīng)的規(guī)定。按照這些原則，中國加入WTO以后，允許外資少量持股（起初為

對33%，三年后增加到49％）的中外合資基金管理公司從事基金管理業(yè)務(wù)，享受與國內(nèi)基金管理公司相同待遇；當(dāng)國內(nèi)證券商業(yè)務(wù)范圍擴(kuò)大時(shí)，中外合資證券商亦可享有相同待遇：外資少量持股（33％）的中外合資證券商將可承銷國內(nèi)證券發(fā)行，承銷并交易以外幣計(jì)價(jià)的有價(jià)證券。

　　面對我國證券市場目前發(fā)展的狀況以及加入WTO后將面對的市場要求，我們應(yīng)該進(jìn)一步加快中國證券市場國際化的步伐，逐步縮小證券市場國際化程度的差距，使證券市場同我國經(jīng)濟(jì)的對外開放相適應(yīng)。

　　三、中國證券市場國際化的障得
　　中國證券市場走向國際化的現(xiàn)實(shí)障礙具體表現(xiàn)為：

　　1．我國證券市場規(guī)模偏小

　　從縱向看，中國證券市場擴(kuò)張較快，但從橫向看，中國證券市場的規(guī)模和融資水平卻還處于較低水平，難以抵御國際化的風(fēng)險(xiǎn)。（1）上市公司數(shù)量少。1994年，世界范圍內(nèi)擁有500家上市公司以上的國家和地區(qū)達(dá)14個(gè)，其中，擁有1000家上市公司以上的國家達(dá)7個(gè)（具體情況是：美國7770家，印度7000家，日本2205家，英國2070家，加拿大1185家，澳大利亞1144家，捷克1024家）。中國1994年只有291家，列世界第22位。直到1999年底，中國才超過1000家。（2）上市公司規(guī)模小。1994年，世界各國上市公司平均規(guī)模就達(dá)到了較高水平。例如，日本、瑞士、瑞典、德國、法國、荷蘭、意大利、美國分別為16．8、11．9、11．4、11．3、9．88．9．6．5億美元。中國僅為1．5億美元，列世界第36位。中國上市公司規(guī)模這些年雖有迅速擴(kuò)大之勢，但仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家水準(zhǔn)。（3）資本證券化水平較低。評判證券市場規(guī)模的重要指標(biāo)資本證券化率：證券市場市值總價(jià)／國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP），而我國證券市場市值占GDP的比重不但遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家，也低于其他新型市場。1999年底，中國上市公司股票市值占國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比例為31．5％；若以流通股市值計(jì)算，其比例僅為10％。而在1997年，世界發(fā)達(dá)國家或地區(qū)股票市值占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比例就接近或超過100％，例如，美國為147％，英國為156％，加拿大為106％，香港為150％，日本為53％，德國為39％。

　　2．證券市場結(jié)構(gòu)性缺陷突出

　　我國的證券市場缺陷主要表現(xiàn)在股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理。我國證券市場不是依靠投資對象的權(quán)利與義務(wù)劃分為普通股和優(yōu)先股，而是按投資主體的身份劃分為國家股、法人股、個(gè)人股等。在上市公司中，能夠流通的股本平均只占上市公司總股本的26％左右，有74％左右的國家股、法人股、內(nèi)部職工股和國家股、法人股轉(zhuǎn)配的部分不能流通，而且在可流通股的投資者中，個(gè)人投資者占絕大部分，機(jī)構(gòu)投資者只是極少部分。同一企業(yè)根據(jù)其發(fā)行股票的對象、地點(diǎn)不同，又分為A股、B股、H股、N股，不僅A、B股市場相分離，作為我國股票市場主體的A股市場不允許外國投資者進(jìn)入，也不允許外國的公司來中國上市，而且B股市場也不統(tǒng)一，上海和深圳的B股市場分別用美元和港幣交易。這種結(jié)構(gòu)性的缺陷扭曲了證券的變現(xiàn)機(jī)制、市場評價(jià)機(jī)制和資本運(yùn)營機(jī)制，使得我國證券市場高投機(jī)性、資源配置效率低下，無法成為真正的開放市場。

　　3．金融管制較嚴(yán)，人民幣沒有實(shí)現(xiàn)自由兌換

　　證券市場國際化是以證券為媒介的國際間流動(dòng)，必然會(huì)受到貨幣兌換制度和出入境制度的影響。我國現(xiàn)階段實(shí)行較嚴(yán)的金融管制，匯率決定機(jī)制沒有完全市場化，投資者參與投資的證券資產(chǎn)流動(dòng)性和收益性無法保證，這在很大的程度上排斥了國際證券資本。此外，人民幣不能自由兌換，還造成A、B股市場分離。

　　4．中國證券市場的發(fā)展不夠規(guī)范

　　中國證券市場發(fā)展的歷史較短，其法律架構(gòu)和監(jiān)管制度與國際證券市場存在較大的差距。市場的規(guī)范化和透明度不夠，仍然存在許多非市場化的操作，行政干預(yù)色彩還很濃厚。而且，中國證券市場中上市公司的信息披露不夠充分有效、及時(shí)，會(huì)計(jì)制度沒有完全按照國際化的標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一。

　　四、中國證券市場國際化的戰(zhàn)略選擇

　　證券市場的國際化給中國證券市場不僅帶來了機(jī)遇，也帶來了挑戰(zhàn)。外資進(jìn)入，將進(jìn)一步擴(kuò)大市場規(guī)模，拓寬融資渠道，大大緩解證券市場發(fā)展中供給與需求的矛盾，為企業(yè)上市提供更大的機(jī)會(huì)；新的技術(shù)、經(jīng)驗(yàn)、管理方法及新的金融產(chǎn)品和經(jīng)營理念也隨著開放被引進(jìn)，我國證券機(jī)構(gòu)也可抓住機(jī)遇開拓國際證券市場。開放帶來了競爭，這對證券公司、上市公司、證券監(jiān)督管理部門都將是一個(gè)促進(jìn)和提高。引入外資券商及投資者，從業(yè)者的多元化和平等競爭，將促使證券市場有序健康發(fā)展，增強(qiáng)市場競爭力。同時(shí)；證券市場國際化也可能帶來一些不利的影響。一些功能齊全、信譽(yù)優(yōu)良、實(shí)力雄厚、手段先進(jìn)的外資證券公司的進(jìn)入，證券市場份額爭奪將日趨激烈，上市公司也將受到巨大沖擊，而且由于新興市場國家資源和資金相對貧乏，技術(shù)相對落后，很容易遭受國際投機(jī)資本的沖擊。因此，面對證券市場國際化的歷史趨勢時(shí)，我們要制訂合理的戰(zhàn)略選擇。

　　1．循序漸進(jìn)的逐步推進(jìn)中國證券市場國際化進(jìn)程

　　根據(jù)中國證券市場的現(xiàn)實(shí)情況，中國證券市場的國際化進(jìn)程既要促進(jìn)國內(nèi)資本市場的發(fā)展和完善，又要保證國內(nèi)金融市場的穩(wěn)定，所以我們必須堅(jiān)持循序漸進(jìn)的原則，分階段實(shí)施。我們可以借鑒韓國、印度、臺灣和日本等國家和地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)，以B股市場為起點(diǎn)，分階段、按比例將外資引入股市，逐步實(shí)現(xiàn)A、B股的合并，推進(jìn)中國證券市場國際化的漸進(jìn)式發(fā)展。我們可以從有限度的開放階段逐步推進(jìn)，直到全面開放階段，實(shí)現(xiàn)中國證券市場的真正國際化。

　　2．?dāng)U大市場規(guī)模，按照國際慣例規(guī)范證券市場

　　大力發(fā)展國內(nèi)證券市場，努力擴(kuò)大市場規(guī)模，提高上市公司質(zhì)量，這是中國證券市場國際化的基礎(chǔ)，也是提高中國證券市場抵御國際資本沖擊能力的重要保證。證券市場規(guī)范化是證券市場國際化的前提和基礎(chǔ)，我們要對證券市場的法律、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、上市公司進(jìn)行改革和調(diào)整，規(guī)范證券發(fā)行和證券交易市場，逐步向WTO準(zhǔn)則靠攏，吸引更多的外國投資者。

　　3．發(fā)展共同基金，培育能與國際競爭的證券公司

　　我國的證券市場缺乏能夠與國際競爭的一流投資銀行和其他中介機(jī)構(gòu)，現(xiàn)有的證券公司在資本規(guī)模、經(jīng)營水平、創(chuàng)新能力、內(nèi)控機(jī)制等方面都有待提高。我們要積極鼓勵(lì)國內(nèi)規(guī)模較大的證券商到海外設(shè)立分支機(jī)構(gòu)，同時(shí)大力引進(jìn)國外證券機(jī)構(gòu)，積極推進(jìn)證券機(jī)構(gòu)的國際化和證券投資國際化的進(jìn)程。共同基金是海外投資者十分熟悉和青睞的方法，發(fā)展共同基金既有利于吸引外國個(gè)人投資者，又可以避免外國直接投資給國內(nèi)證券市場帶來沖擊，是證券市場國際化初期的主要手段。

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